“金融供给侧结构性改革虽然取得了一系列成就，但源头性问题并没有得到解决。金融乱象的根源在于地方政府的信用扩张，其方式是地方政府-投融资平台-地方国企之间的多元隐性契约。”近日，中国金融四十人论坛（CF40）成员、中国人民大学副校长刘元春在CF40旗下北方新金融研究院（NFI）召开的闭门研讨会“金融如何支持构建双循环新发展格局”上发表主题演讲表示。

　　他认为，金融循环、资源要素循环中最大的断点，不是物流和交通，而是地方政府事权、财权的错配所必然演化出的地方政府融资行为、信用扩张行为。这构成了资本和要素区域化流动的障碍，成为新格局中的最大堵点。

　　他提出，目前既要解决地方财政事权和财权不匹配的问题，对财税体系进行调整，也要解决地方政府与企业之间的天然软约束所产生的潜在的、隐性的信用扩张冲动。

　　他进一步建议：“我们需要重构地方国企的功能和管理体系，这就要求地方国企‘瘦身’，并适当地拓展央企的一些战略性功能，但只是战略性地扩张，而非全面扩张，可以按照目前的新定位，比如服务于科技创新、服务于产业链的现代化和高级化、服务于国民经济的畅通运转等，进行适当地布局。”

　　地方政府-投融资平台-地方国企

　　多元隐性契约带来的金融风险及其解决方法

　　金融乱象的根源在于地方政府信用扩张

　　在构建新发展格局的过程中，金融要更好地服务实体经济，但金融加大对实体经济的服务也要按照市场原则，在根除扭曲的基础上进行。因此，我们不仅要拆除金融本身的定时炸弹，对金融风险进行一系列的攻坚战，更重要的是找到风险产生的根源，找到新的大循环中金融服务实体经济的真正堵点和断点。

　　近年来，金融整顿和金融供给侧结构性改革已经做了很多工作，在清理影子银行、调整资管业务、整顿股市、债市中个案等领域，取得了一系列成就。如果没有2015年以来持续5年的大整顿，就很难想象今年我们可以度过中美冲突和疫情叠加的艰难期。

　　但在这一过程中，风险也在逐步暴露。从2015年股灾、到汇灾、再到债券市场暴雷，这些是深层次风险的逐步暴露，还是治理过程中风险的自我延伸？目前我们在治标上取得了很多成绩，但在治本上还没有根本性破题，这需要我们对风险的根本性机制和体制性节点有更深的思考。

　　过去20年，本质上是政府信用扩张的20年，其中，地方政府信用扩张是风险产生的核心焦点。而地方政府信用风险最重要的源泉，不是分权体系所导致的地方政府间竞争，而是地方政府与地方投融资平台、地方城商行、地方国企这几大主体之间的隐性契约。这些隐性契约在不同时期承担了地方政府财政扩张的第二只手、第三只手，按照不同的形式使地方政府的债务和信用以隐蔽的方式侵蚀金融体系，这是很重要的风险来源之一。

　　2014年的“46号文”和“51号文”对投融资平台进行了新老划段，这对地方债务的显性化起到了很好的作用。但这一过程中，土地财政发挥了核心功能，土地成为地方政府融资、扩张的一个重要跳板。

　　这个跳板首先是靠城投公司，然后是靠大型投融资平台，在2014、2015年整顿之后，又创新出“银信证”等新通道，这些新通道被叫停后又产生了新的方式，今年暴露的地方国企债券违约事件就是地方政府和国企之间通过资金等各种方式所形成的新通道的一种反映，这是对我们过去所说的地方政府与国企之间的软约束关系的一种强化。

　　如果想让金融行为真正按照市场化的原则进行，重新梳理银企关系和政企关系、改变软预算约束是尤其重要的。

　　地方政府信用扩张造成了双循环的最大堵点

　　目前地方政府对金融资源的整合力度在逐步加强，金融配置日益成为地方政府竞争中财政运作的隐蔽手段，且这种手段在全世界都在使用。

　　现在热议的MMT理论放在地方政府层面，与地方政府无约束的隐蔽融资有异曲同工之妙，因为MMT理论的核心就是强调政府债务与自然人债务的本质性区别——地方政府并不像自然人一样，有生命周期的财务约束。所以如何约束地方政府债务，是近年来我们一直在探究的问题。

　　虽然我国也对地方政府的行为、对债务上限做出了一些约束，但基本是上面有监管举措，下面有创新的规避方法。核心问题在于，新发展格局下地方政府的功能定位存在着严重扭曲。在新阶段里，地方政府作为区域经济发展核心发动机的角色，要不要重新定位？地方政府是否要与中央政府一样，成为投资型、经济型的政府，还是要转换成主体功能区维护型的政府？这是我们需要考虑的第一个核心问题。

　　第二个核心问题是，如何解决目前地方政府承担的城市和区域社会建设功能，与现行税制之间的冲突？1994年分税制改革之后，地方政府事权下沉，财权上移，导致新世纪我们普遍面临的一个问题是：地方政府财权和事权的不对称。这种不对称带来的内生压力是，地方政府为应对竞争，必须要寻找新的、非财政性的财源。而非财政性的财源必定来自于金融。所以这20年间，作为一个快速发展的经济体，我们在解决了很多的风险性、扭曲性的问题的同时也在加剧扭曲。

　　最明显的表现是地方政府的债务率水平。预计今年年底，我国总体政府负债率285%，其中居民债务率约60%，狭义的政府债务率约60%，企业债务率约160%。但如果对非金融企事业单位的债务率进行细分，可将其进一步分解为城投公司的债务、事业单位的债务和国有企业的债务。按照西方的标准，这些都属于类政府债务。这几大债务加总，再加上目前狭义的政府负债率，总负债率可能远远超过140%。也就是说，目前中国政府的实际债务率可能远高于美国。

　　当然，中国政府的债务率与美国的不一样，中国还有很多资产，但我们一定要重视。因为政府债务率扩张的主体部分就是这三大层级，他们虽然不归为政府债，但都在依托政府信用进行扩张。所以目前的金融供给侧结构性改革，虽然拆除了一系列风险点，但风险依然在蔓延，债务率一直在延伸。

　　如果按照我国目前285%的总体债务率和6%-7%的融资成本计算，利息支付占GDP的比重已经达到17%-18%。这意味着风险会持续暴露和孕育，因为宏观债务率太高了。因此，仅在个案上、在金融机构本身寻找风险治理的方法，而没有在真正创造风险的扭曲的问题上做文章，金融供给侧结构性改革是很难触摸到风险根部的。

　　目前地方政府也在打“服务实体经济”的牌，强迫城商行、村镇银行等向中小企业进行大规模贷款，要求银行救助一些绩效较差的国有企业，还要求通过一些隐性手段为投融资平台融资。所以，金融循环、资源要素循环中最大的断点，不是物流和交通，而是地方政府事权、财权的错配所必然演化出的地方政府融资行为、信用扩张行为。这构成了资本和要素区域化流动的障碍，成为新的双循环格局中的最大堵点。

　　重构地方国企的功能和管理体系

　　2014年以来，中央对投融资平台进行了一系列整顿，对银信证合作等新型通道进行了全面治理，今年还把目光转到地方国企。在过去7、8年，地方国企急剧膨胀。全国国有资产从2013年的104万亿，上升到目前的230多万亿，增长到2.24倍。其中，央企资产从48.6万亿上升到87万亿，增长到1.79倍；而地方国企从55.5万亿增长为147万亿，增长到2.7倍，比央企资产扩张速度高出一倍，而负债则扩张得更厉害。

　　那么是否有必要通过大幅度扩张地方国企，来发挥地方政府的经济和发展功能呢？今年出台的关于“新时代推进国有经济布局优化和结构调整”的文件中，没有涉及到的一个重要问题就是央企和地方国企的结构和功能分布。

　　地方为什么要有这么多的国企？如果从战略实施、产业引领、国计民生、科技创新等功能来考量，或是从国有经济的“五力定位”（影响力、创新力、控制力、竞争力、抗风险能力）来讲，地方国企真正的战略性效益是什么？对此，我认为目前既要解决地方财政事权和财权不匹配的问题，对财税体系进行调整，也要解决地方政府与企业之间的天然软约束所产生的潜在的、隐性的信用扩张冲动。

　　对此，我们需要重构地方国企的功能和管理体系，这就要求地方国企“瘦身”，并适当地拓展央企的一些战略性功能，但只是战略性地扩张，而非全面扩张，可以按照目前的新定位，比如服务于科技创新、服务于产业链的现代化和高级化、服务于国民经济的畅通运转等，进行适当地布局。

　　解决地方信用扩张需要以下几方面的调整：

　　第一，财税调整。十八届三中全会改革方案中也涉及到中央财权、事权重构的问题。

　　第二，重新梳理地方的区域性自然垄断行业。目前，每个城市都有自己的城投公司，都有自己基础建设的主要载体，这成为地方政府天然垄断的一种模式。但这种垄断模式实际上并不自然，我们完全可以引入一种全国体系，引导区域性竞争，而不一定天然要和地方政府产生联系。

　　第三，要对地方国企进行全面的、功能性的调整，甚至要进行战略性“瘦身”，这是第二轮国企改革中很重要的一个维度。

　　这几方面的改革能够将地方政府的信用扩张约束在一定范围内，帮助我们从系统性风险的源头上做文章。