前言：宏观经济政策和金融市场瞬息万变，为了更好的记录与跟踪这些变化，我们对过去一个月所发生的各类重要事件与市场重要变化做了分析，此为2020年12月份的经济笔记。

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　　2020年12月3日：一行两会领导发文

　　今天早上，央行公众号发布了易主席和郭主席在《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和二〇三五年远景目标的建议》辅导读本的两篇文章。

　　易主席发文的主题是《建设现代中央银行制度》，这篇文章的重点是：

　　1、确立了货币政策要以币值稳定为目标，要实现这一目标，就得建立央行货币政策与财政之间的防火墙，结束了此前的货币财政化之争：

　　“中央银行要实现币值稳定目标，需要以市场化方式对银行体系货币创造行为进行调控，前提是中央银行能够保持资产负债表的健康可持续，为此必须实行独立的中央银行财务预算管理制度，防止财政赤字货币化，在财政和中央银行两个钱袋子之间建起防火墙。”

　　2、货币政策无非是量和价的问题，在量上，未来要确保货币供应与反映潜在产出的名义国内生产总值增速基本匹配；在价上，以公开市场操作利率和MLF利率为政策利率体系，让市场利率围绕着这两个政策利率波动。

　　按照这个基调，市场的流动性风险相对可控了，除非经济是真的好得超过了预期，让央行去提高政策利率。明年主要关注信用收缩的问题，如果信用环境回归经济基本面，M2增速大概率是8.5-9.5之间（现值是10.5%），社融差不多在11%左右（现值是13.7%）。

　　可以确定的是，明年信用风险的压力大于利率风险的压力。

　　3、防范金融风险。市场纪律和惩罚机制还没建立好，导致有些机构过度冒险，赚了归自己，风险让全社会分担，规模弄大以后，中央政府还不得不救助，因为涉及稳定问题，所以道德风险很大。为了解决这个问题，事前宏观审慎+强化金融监管的协调机制，事中事后要压实各个利益方的责任，得有强有力的惩罚措施。

　　简而言之，现代中央银行制度得维护币值稳定，不能成为财政的钱袋子；得让市场有稳定预期，货币供应和名义GDP一致，资金利率围绕着政策利率波动；得事前事中遏制道德风险，不能好处自己拿，风险国家担。

　　再来看郭主席的《完善现代金融监管体系》一文。

　　货币经济绝不能背离实体经济，这一点其实与后面提到的把握好金融创新的边界、管好货币总闸门、坚决抑制房地产泡沫是对应的。

　　货币供应总闸门把不住，就有可能形成大通胀和资产价格泡沫，金融支持实体的初衷就没有了。如果不能把握好金融创新的边界，资金池模式无序扩张，会形成巨大的金融风险，货币供应的总闸门也很难调控，也很难约束资金流向房地产领域。

　　按郭主席提供的数据，我国房地产相关贷款已经占了银行业贷款的39%，这还没算上发债、非标那些，所以说房地产是现阶段我国金融风险方面最大的“灰犀牛”。

　　其实还不仅仅局限于此。房地产还起到了信用创造的职能，这逻辑很简单，撬动信贷主要是靠房产或者土地作为抵押品来实现的，房价的持续上涨已经成为化解金融机构与实体经济之间信息不对称的利器，可以简单理解为土地抵押-信用创造-土地价格上涨-更多的信用创造。

　　今年可以确定的趋势是出口起来了。出口起来后，对影子银行的监管和房地产调控加强的必要性和政策空间都扩宽了。

　　所谓必要性指的是要防范于未然，预防通胀风险，给经济结构调整创造空间，切断影子银行给传统部门融资的渠道。所谓的政策空间扩宽指的是出口对就业的改善增强了后，也没那么依赖土地产业链，政策力度可以更大一些。

　　所以，这个时候要强调风险回报比。土地产业链崛起的时候，由于借钱的主要是公共部门，资金投向又是基建为主，没什么回报率，为了撬动社会资源支持基建和城镇化，融资的时候多少带有了刚兑的特征。正是这一特征扭曲了风险回报比，对居民来讲，回报不低，因为政府借钱的量大，融资需求强，同时，风险低，因为大家都相信政府不会违约。

　　但这里，郭主席强调：

　　“通常，国债平均收益被视作“无风险收益"。在此基础上，每多一分预期收益，就多一分潜在风险。古今中外，总有人盼望能以更低风险获取更高收益，但规律不可能打破。”

　　也就是说，真正的无风险资产就是国债，其他的都不能算是无风险资产。那这就意味着：

　　1、从居民理财的角度来看，对打着刚兑名义的高息金融产品在购买的时候要小心了，后续严惩的只会是恶意逃废债行径，但正常的违约和刚兑打破是不会管的。

　　2、对部分高息理财机构不负责任的诱导销售行为，也会从严监管。

　　易会满主席在《提高直接融资比重》一文中，重点强调了 “十四五”时期直接融资的目标和重点任务。

　　首先是直接融资的发展为什么非常重要，列举了四个理由：提高直接融资比重是服务创新驱动发展战略的迫切要求、提高直接融资比重是完善要素市场化配置的关键举措、提高直接融资比重是深化金融供给侧结构性改革的应有之义、提高直接融资比重是建设更高水平开放型经济新体制的重要途径。

　　也就是说，直接融资是要服务于创新升级的、要素市场化和高水平开放型经济的，这些都是“十四五”期间重要的转型方向，可见，资本市场在“十四五”被提得很高，因为提高直接融资占比主要得靠资本市场。

　　关键是如何做到提高直接融资占比呢？

　　易主席的文章给了六个任务：全面实行股票发行注册制、多层次资本市场体系、推动上市公司提高质量、深入推进债券市场创新发展、加快发展私募股权基金、大力推动长期资金入市。

　　全面实行股票发行注册制被认定为是资本市场改革的“牛鼻子”工程，未来主板注册制改革应该只是时间问题。

　　多层次资本市场体系定位于满足不同发展阶段企业差异化融资需求，重点是要畅通转板机制。

　　推动上市公司提高质量，存量上市公司优化再融资、并购重组、股权激励；常态化退市机制，强化优胜劣汰。

　　深入推进债券市场创新发展的重点是深化交易所与银行间债券市场基础设施的互联互通，统一准入、监管和信披标准。

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　　2020年12月7日：11月贸易数据

　　出口数据已经好过了市场绝大多数投资者的预期。

　　11月出口21.1%（美元计价），前值11.4%，考虑到人民币汇率持续升值的因素，出口用美元计算可能会高估出口的实际规模，但即使用人民币计算，出口同比也有14.9%，前值7.6%，还是远超前值和市场预期。

　　11月进口4.5%（美元计价），前值4.7%，低于预期。

　　出口之所以高于预期，可能与全球疫情再度反复有关。除美国外，欧洲疫情新增病患在连创新高，导致生产活动再度陷于停顿，而且也带动了中国防疫物资出口好转，医疗仪器及器械同比从30%上升到38%，纺织纱线、织物及制品同比从11%上升到14%。

　　

　　同时因为疫情扩散导致在家办公的需求上升，所以导致手机、电脑出口上升，对应到数据是自动数据处理设备及其部件出口同比27.2%，较前值22%进一步上升，手机出口29%的高增长，高新技术产品出口则从前值4.2%大幅上升至21.1%。

　　另外就是房地产产业链出口继续飙升，这应该与美国房地产置换需求集中爆发有关，由于疫情扩散，导致美国居民从市中心搬向了郊区独栋别墅，装修需求带动了中国家电产品出口，家具出口41%、冰箱55%、灯具47%。从出口国别看，对美出口确实也明显上升，同比高达46.1%。

　　从现有的高频数据来看，出口景气还能维持。从SCFI综合指数来看，自欧洲疫情反复以来，SCFI欧洲航线迅速上升。目前来看，全球流动性宽松叠加房地产向上周期，再加上生产停顿，产能只能靠中国填补，这个逻辑短期没有发生变化。

　　进口低于预期。之前支撑进口的农产品(行情000061,诊股)、汽车均大幅回落，而与内需相关的铜、铁矿石同比虽然仍处31%、43%的高位，但较前值57%、46%也有点回落。进口低于预期主要可能源于海外产能还没恢复，国内的厂商也在加码进口提点，从高频数据来看，国内经济还处于恢复状态。

　　出口的未来还是乐观的，即使疫苗顺利研发，但生产替代不会那么快，尤其是新兴市场疫苗周期肯定是滞后于发达国家的，生产替代滞后但全球的需求会集中爆发，全球补库存周期对中国的出口还将形成明显拉动。

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　　2020年12月8日：债券的强势

　　最近，债券市场突然好了起来。

　　导致债券市场好转的核心因素是资金面宽松。为什么会出现资金面宽松呢？

　　在信用冲击面前，央行货币政策暂时维持了宽松，尤其是月底超预期的投放了2000亿MLF，明显超出了市场预期，市场对资金面悲观的预期也好转了，融出的意愿明显增强。MLF投放了之后，弥补了银行对长期流动性缺失的压力，存单收益率也开始下行了。

　　为什么在信用冲击面前央行会选择放松呢？

　　因为这一次永煤违约事件，波及范围太广了，既有流动性冲击，机构恐慌赎回，导致信用债投资被一刀切，更有越来越多的省份在永煤事件后都出现了发不出债的问题，让原本就脆弱的信用再融资链条雪上加霜。

　　央行能做的，一方面是通过流动性投放，减轻机构恐慌赎回产生的信用卖出一刀切的问题，另一方面，央行可以通过锁短放长的操作，比如通过MLF操作投放流动性，在公开市场上又回笼一部分流动性，让资金投放的期限结构与银行的中长期负债需求相匹配，毕竟中长期负债给到银行，才能促进银行宽信用。

　　至于说信用风险的压力，不是靠央行的一己之力就能解决的，央行能做的就是投放流动性，改变流动性投放的结构（“锁短放长”）。要真正化解市场对信用风险的担忧，需要各地明确表态偿债意愿，并在实际行动上显示出还款能力，给市场强化地方愿意还钱的意愿，这一点河北、山西、山东等各个地方已经开始尝试了，可以确定的是，未来信用分层会越来越明显，不同区域由于经济发展水平和信用文化的不同，融资成本也会出现极大的差异。

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　　2020年12月9日：11月CPI以及11月金融数据

　　CPI的数据与现实的背离确实越来越显著了。11月CPI直接跑到了负值，-0.5%。一边是为负的CPI，一边是大宗价格的各种涨价潮以及与实际感受不符合的物价上涨压力。不得不说，因为CPI样本和权重的问题，CPI反映的全局物价压力是有局限性的，正好明年是CPI重新调权重的时候，到时候看CPI会如何调整以反映住房、服务等价格上涨的压力吧。

　　先回到数据本身，从分项来看，拖累CPI的仍然是食品价格，食品项同比是-2%。食品项里面拖累得比较厉害的是猪肉，同比-12.5%，其他食品项都还好，大体符合季节性特征，主要还是猪肉价格的波动。

　　猪肉价格波动来源于两个方面：1）去年基数高，这个此前反复提及了，因为去年四季度猪价开始暴涨，现在即使猪价涨，只要涨得没去年快，同比也会下跌；2）猪肉环比也下跌了，环比下跌了6.5%。

　　但看12月猪价，很明显已经有了反弹，主要是经济需求带动的消费量开始快于猪肉供给的恢复，而且由于海外疫情比较严峻，现在冷冻的进口肉大家也不敢随便吃了。

　　

　　CPI非食品同比和环比也均出现了-0.1%的跌幅。CPI非食品最大的拖累项是交运分项，交通和通信同比-3.9%，交通工具用燃料同比-17.6%，二者环比均跌0.3%。其实这个拖累也很好理解，前者是因为外出旅游的需求还没完全恢复，后者是被油价拖累的。其实PPI低迷也是因油价拖累。

　　其他的CPI非食品分项大体上都没有低于季节性，不过，有意思的是居住项同比仅为-0.6%，今年的居住项和房价出现了较大的背离。实际上这反映出疫情冲击后，由于财政货币积极导致资产价格上涨产生的贫富分化现象，购房人群受益于股票市场上涨的财富效应，而租房人的资产负债表还没完全恢复。当然，居住项的统计口径是历史成本法，这本身也有点问题。

　　PPI同比仅为-1.5%，这个也是低于预期的。主要拖累项都在上游，比如采掘工业、比如原材料工业，同比分别为-3.6%、-4.2%，再看行业的话，石油工业同比-20.5%，可以说是明显拖累了。

　　如果不看石油，PPI的表现比想象中的要好很多。

　　如果看11月PPI环比，煤炭开采和洗选业环比2.2%，化学原料及化学制品制造业环比2.2%，黑色金属冶炼及压延加工业环比1.5%，均呈现出加速复苏的趋势。油价不给力主要是因为全球经济还是低迷，虽然中国复苏了，但在前期油价低的时候已经做好战略储备，所以对油的需求有限。只要与中国经济需求挂钩的商品，无论是PPI显示的还是高频铁矿、铜等商品价格，都处于加速上涨的趋势。

　　未来PPI会持续上行，一直到明年二季度，高点会在4-5%之间。

　　晚间公布了11月的金融数据。

　　在10月出现季节性回落后，11月新增社融大幅反弹了，从1.4万亿提高到2.1万亿，比去年同期多增了1406亿。永煤事件让市场对这个月的社融并没有抱太大的期望，但最终的结果似乎比市场想象中的要强一些。

　　从增速上看，存量社融同比增长13.6%，上个月是13.7%，社融增速在今年出现了首次下降，市场一直关注的社融拐点终于出现了。

　　

　　11月政府债券净融资4000亿元，虽说比10月的政府债券净融资少了931亿，但和去年同期相比，仍然多增2284亿元，对社融数据超预期起到了一些作用。

　　不过可以确定的是，明年政府债券肯定对社融是拖累的。今年为了对抗疫情，财政很积极，有3.75万亿新增专项债额度，还有3.6%的赤字率对应新增3.6万亿的国债+一般债额度，还有1万亿特别国债。明年特别国债肯定没有了，赤字率估计也会压在3%附近，专项债新增大概率在3-3.5亿之间，政府债券新增净融资大概率比今年少2万亿左右。

　　在分析信贷之前，先来看社融的其它几个分项。

　　企业债券净融资862亿元，是2019年2月以来的最低水平。无论是同比还是环比，都是大幅下降的，同比少了2468亿元，环比也少了1669亿元。

　　导致企业债券净融资急剧萎缩的原因，大家都很清楚，就是11月AAA国企债券的违约风波，重创了债券市场对国企刚兑的信仰。即使理财规模在扩张，收益率在下行，对信用债有很强的配置需求，但奈何抵不过高评级国企债券违约打破了刚兑预期，市场风险偏好收缩，并向一级市场传导，不少企业推迟甚至是取消发行信用债。

　　事后在各方维稳信用债市场的努力下，市场情绪开始缓和，违约风波的短期影响逐渐弱化。国务院金稳会召开会议要求提高政治站位，切实履行责任，秉持“零容忍”态度。部分地方政府也出来喊话，比如山西、河北和陕西国资委均表态会确保省属国企债券的兑付。违约主体也逐步寻找化解方案。

　　这些努力取得了成效。信用债净融资规模在经历两周的大幅萎缩后，在12月第一周快回到0了。近期央行投放流动性也平复了市场紧张的情绪，尤其是月底MLF的投放，给了市场一直缺的中长期负债，并改善了市场对资金面的预期，从R007和DR007之间的息差看，流动性分层也得到缓解。此前收益率持续上行的同业存单压力也下降了，出现了20BP左右的降幅。

　　展望明年，为了避免信用扩张从实体溢出来，未来货币供应会向反映潜在增速的名义GDP增速靠拢，名义的潜在增速差不多在9%附近，2021年的社融增速可能在10%-11%之间，和今年相比低了2-3个百分点左右。加之资管新规的过渡期到期，期限匹配和净值型的要求，低评级和长久期的债券发行难度增加，再融资压力上升，金融监管对影子银行的高压也会维持，刚兑打破可能会更加常态化，这也会影响到一级市场的信用债发行。

　　再来看非标。11月非标净融资-2044亿元，虽说比10月的-2138亿元有些缓和，但和去年同期相比，仍然是多减了982亿元，继续拖累社融。

　　10月信托净融资环比小幅改善的趋势没能延续，11月信托净融资又大幅降到了-1387亿元，它同时也是2018年7月以来的最低水平。一方面是信托发行继续受限制，融资类信托压降的压力非常大，今年融资类信托9月是5.9万亿，去年底是5.8万亿，监管希望融资类信托能压降1万亿。融资类信托压降的时候，信托产品的到期量却在持续攀升，从10月的1223亿到11月的1659亿。12月信托到期量更是高达2346亿，可以预计，12月信托净融资规模会继续大幅萎缩。

　　

　　往更长的时间看，信托贷款增量也很难给力。出口很强势，经济内生性的动力增强，根本就没必要放松对信托的监管，继续为地产和基建输血。因此，政策大概率会继续收紧。

　　再往大一点说，打破刚兑是趋势的，只不过在实际操作中，会在打破刚兑和防风险之间做个平衡，稳步推进，步子不会迈得太大，在刚兑打破的进程当中，后续信托产品发行难度预计会进一步增加。

　　提高主动管理能力，回归本源，做好财富管理，向金融市场转型可以说是信托转型的唯一出路。

　　再来看信贷数据。11月新增人民币贷款1.43万亿，同比多增了456亿元。从量上看并没有很大亮点，亮点仍然是结构，信贷长期化的趋势还在延续。

　　居民中长期贷款新增5049亿元，同比多增360亿元。企业中长期贷款新增5887亿元，同比多增1681亿元。对比来看，居民和企业部门的短期贷款分别新增2486亿元和734亿元，分别同比多增344亿元和少增900亿元。

　　企业信贷中长期化，和制造业投资需求恢复有关。除了政策引导加大对制造业发放中长期贷款外，内外需稳步复苏，使得不少企业开足马力生产，也满足不了订单需求。11月官方制造业PMI的分项指数显示，当前经济处于主动补库存周期中，企业主动增加资本开支的意愿增强，这也和持续回升的M1同比增速相匹配。

　　新增居民中长期贷款，和10月的4059亿元相比，继续回升。主要是前期地产销售的滞后。因为商品房成交到住房抵押贷款发放，中间是有1-3月的时间差的。10月和11月的地产销售不差，这意味着后面一两个月居民中长期贷款也不会明显缩量。

　　目前对房企融资的监管还是很紧的，开发商越来越依靠销售回款，房地产销售回款占整个房企资金来源的比例到了50%以上。这么强的居民中长期信贷，能够缓解开发商的燃眉之急，因此也就没有必要担心，地产融资政策收紧后，房地产投资会出现断崖式下跌，至少目前来看是不会的。

　　10月居民短期贷款只有272亿，11月大幅回升到了2486亿元，和去年同期相比也多增了344亿元，主要是靠双“11”的带动，双“11”销售火爆也体现出经济的好转，尤其是出口产业链好转对就业的拉动，让居民部门资产负债表逐步修复。

　　在10月的短暂回落后，11月M2增速回升了0.2个百分点，同比增长10.7%。最主要的原因是，财政资金投放加快，10月财政存款增加了9000亿元，而11月减少了1857亿元。从近期沥青价格的表现来看，基建似乎也有回暖的迹象，12月的财政支出也将进一步发力。

　　和M2相比，M1同比改善幅度更大，也更值得关注。11月M1同比增长10.0%，连续第二个月出现1个百分点左右的回升。除了房地产销售好转外，我们认为更重要的原因是，经济内生性恢复的动力增强后，企业开始主动补库存，企业的资本开支意愿也在回升，企业存款逐步活期化。据此可以预计，制造业投资将是下一阶段经济回升的支持力量。

　　从未来的趋势来说，信用的拐点肯定是出现了，这点市场分歧也不大，都知道今年这么高的社融是特殊时点的特殊政策推动的，明年要控杠杆，疫情对经济的影响小了，货币政策也要回归正常，无论是社融13.6%的增速还是M2 10.7%的增速都是不可持续的。

　　但不确定的是社融增速的“顶”长什么样，如果社融的顶是“尖顶”，后续社融出现了快速的坠落，那显然要抓紧布局利率债，利空股票。近期的市场表现好像有这种预期，债券市场表现较好（当然也有央行货币宽松稳定金融市场的原因），前期强势的周期股开始明显下跌，但大宗商品的表现无论是铜、油、螺纹钢、焦煤焦炭都还是很强的，只能说明是市场的预期不好了，大家可能觉得社融的顶是“尖顶”。

　　但我们认为社融的顶有可能是“圆顶”。虽然政策在挤泡沫，加强房地产调控，堵影子银行，财政调节的力度也会减弱，但市场不能低估的是顺周期的力量。无论疫苗能否有效，明年全球经济大概率就是主动补库存周期，在这一背景下，经济内生恢复的动力有可能会超预期，虽然基建地产弱，但不代表出口、制造业、消费也会跟着弱。

　　这也许意味着经济对信贷的边际变化也不会那么敏感，执着于过去旧的框架并不可取。如果说社融增速下降对经济的冲击没那么大的话，货币政策对社融下降的容忍度也在提高。简单来说，就是社融下降后，如果经济基本面受到的影响没那么大，货币不会很快转松。

　　全球补库存的趋势，意味着制造业投资也不会弱，经济内生的融资需求是恢复的，有内生的融资需求回升的动力做底子，社融也不会因政策退出或收紧就出现明显地、大幅度地收缩。所以，社融有可能是圆顶。

　　无论如何，这有可能导致社融的拐点对利率的拐点传导效应比想象中的要长，社融见顶然后利率见顶是结果，但前提是投资者得熬过这样一个过程，而难熬的过程也会被拉长。当然，更需要关注的是全球补库周期导致政策层对土地-地产-基建产业链（新基建除外）的压制，以及背后摇摇欲坠的刚兑融资结构。

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　　2020年12月11日：疯狂的铁矿石、POPMART上市和政治局会议

　　铁矿石连续涨停。从10月底的740多元/吨，到了今天，已经突破了1000元/吨。

　　铁矿石为何如此疯狂？

　　从需求端来说，主动补库存周期本来就是有利于上游周期品价格的。经济好的时候，中游可能由于预期不稳定的原因，不敢贸然补库存、扩产能，但随着出口好转持续超预期，产能从闲置突然到不足，而且国内疫情控制得力，货币环境也宽松，中游预期从悲观突然到乐观，开始购置原材料，也就是主动补库存周期，因而带动铁矿石、焦煤、焦炭等上游资源品价格上涨。

　　从数据来看，10月粗钢产量同比增速高达12.7%左右，供给不算弱，但钢材库存在3月有一波累积后现也快速去化，仅为883万吨。生产旺但库存去化，这说明钢的需求好，钢材的表观消费量明显回升，同比高达17.7%。

　　

　　不过更大的问题还是在供给端。

　　铁矿石国内严重依赖进口，铁矿石的主产区集中在澳洲和巴西，2018年全球铁矿22.3亿吨，澳洲和巴西分别为9亿和4.5亿吨，加起来占了全球60%，而且澳洲和巴西的矿石品位更高，分别为48%和52%，这也意味着澳洲和巴西的矿石更有开采价值。铁矿供应被四大矿山垄断，全球50%的铁矿供应都在四大矿山手里，四大矿山也都分布在澳洲和巴西。中国进口了全球68%的铁矿。因此，分析铁矿的价格，需求在中国，供给在四大矿山。

　　四大矿山的生产很大程度上决定了全球矿石供给量。

　　今年最大的问题是新冠疫情和天气影响扰动了全球铁矿石供给，巴西因疫情和淡水河谷溃坝事故产量不达预期，进而影响到发货量。市场也预期中澳关系的不确定会影响国内铁矿石供给（虽然还没有看到实质性的影响）。从数据来看，北方港口到货量明显下降，截至2020年12月6日，仅为983万吨，国内铁矿石港口库存也处于近几年的低位。

　　

　　泡泡玛特上市第一天，市值刷到了1000亿，引发市场关注。

　　泡泡玛特之所以能火，似乎靠的不是玩具，MOLLY十几年前就有了，而且在香港卖得也不好，泡泡玛特也没有因为MOLLY实现盈利，一直到MOLLY引入盲盒销售模式。

　　所谓盲盒，就是消费者买的时候，不知道自己会买到哪一款，类似抽奖，里面有12个不同设计，有普通款和隐藏款，每尝试一次购买的价格是一样的，但有一定几率抽到隐藏款，如果抽到了隐藏款就可以到闲鱼上用几倍的价格卖出去。

　　从招股说明书来看，约70%的潮流玩具消费者会因为渴望某一特定玩具设计购买盲盒玩具三次或以上，320万注册会员的重复购买率高达58%。

　　也就是说，玩具并不赚钱，盲盒的抽奖模式，消费者买刺激和稀缺性，才是泡泡玛特赚到钱的核心原因。

　　泡泡玛特的商业模式，反映的是年轻人需要即时的刺激，以及当前稀缺性的高溢价，这也说明了为什么A股的白酒板块能维持高价的重要原因，虽然买白酒没有赌博成分，但现金流稳定的商业模式在A股是稀缺的。

　　晚上发布了政治局会议的通稿，这个时候的政治局会议主要是讨论明年经济工作，可以说是中央经济工作会议的前奏，信息量较大，需要重点关注。

　　1、对今年的经济成果表示满意。

　　中国率先控制住疫情，生产能力基本没有受到影响，海外流动性宽松搞财政货币化，给居民部门做转移支付，所以出口增速很强，并带动了制造业和消费的复苏。目前看，中国是唯一一个增速为正的经济体，这一点也写在了政治局会议的通稿里。

　　2、明年经济刺激措施不会快速退潮。

　　通稿里强调了要确保“十四五”开好局和以优异成绩庆祝中国共产党成立100周年，所以政策上过度紧缩的预期应该是不存在的，主要还是要求稳。所以，特别国债会退（这个确实是完全用于对冲疫情的），但赤字率应该还在3%，专项债应该和3.75万亿差距不大。

　　3、提了需求侧。

　　这是一个新提法，之前只有供给侧，需求侧应该是第一次在政治局会议上提及的。

　　什么是需求侧？肯定不会指的是房地产-基建的老路，需求侧的重点应该是以消费为核心动能的扩大内需战略。

　　关键是如何扩大内需？

　　首先是新基建，这个是做增量的。不同于老基建，新基建是面向未来的，更符合中国经济转型的需要，所带来的正外部性也更显著。

　　在新基建领域追加投入，能够促进科技创新和新兴产业崛起，新技术反过来又将赋能传统产业，提升经济的整体效率。比如5G基站建设，它是5G技术推广以及5G背后的应用市场不可或缺的前期投入基础。再比如，通过提高新能源汽车充电桩网络的建设密度，有助于释放新能源汽车的消费需求。

　　目前新基建尚属于新兴事物，这也是它被冠以“新”字的原因。它和传统基建投资相比规模还很小，剩余空间相当广阔。在老基建供给相对过剩，同时又有经济结构转型需求的当下，发力新基建兼具短期稳增长和长期潜在增长动能培育的双重功能。

　　其次是挤泡沫。促消费，本质上和共同富裕的要求是相一致的，因为庞大的中等收入群体才是不断消费的源泉。首当其冲要做的就是坚持“房住不炒”，不能再让房价上涨来扩大贫富差距了，一部分人坐拥房产升值，而更多的人要凑房贷和还贷款，这样的组合是很难形成大规模消费市场的。

　　最后是降成本，降成本的关键是降租金。这个租金是广义概念，除了土地租金外，还包括中间商赚差价的部分，也就是流通环节的租金。要降低流通环节的租金，除了降物流费用这些之外，还可以通过技术进步和业务创新来实现，比如带货直播，直接联结企业和买家。

　　当然了，技术进步和业务创新，降低土地租和中间商差价的同时，也需要防止互联网平台做大后形成新的垄断和新的技术租。

　　因此，对资本的监管也会加强，防止资本无节制做大。资本无节制做大，除了通过上市实现资产增值、继续扩大贫富差距外，还在于资本做大后，借助所投资的机构，触角伸得太长、太多。一些靠互联网起家的科技企业，利用它们的渠道优势，不断投资和拓展新业务。很多业务其实是很传统的，只不过披上了互联网的外壳，来跟很多中小企业和个体户抢市场。

　　它们的无节制做大，利益只能惠及少数人，让更多的人来承担成本。为了保障更多人的利益和促进消费，需要有更严格的反垄断措施，并强化大型科技企业的社会责任意识。近期互联网公司发力社区团购引起了较大的社会舆论，或让互联网反垄断措施进一步加速。

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　　2020年12月14日：评级挤泡沫、退市新规

　　AAA国企连续违约，拔出萝卜带出泥。违约的几个国企都是AAA的，有好单违约也没有见到评级公司调低评级，所以，后续对评级的监管也要加强了。

　　在中国人民银行组织召开信用评级行业发展座谈会上，中国人民银行副行长潘功胜表示：

　　“近年来，我国评级行业在统一规则、完善监管、对外开放等方面取得长足进步，但也存在评级虚高、区分度不足、事前预警功能弱等问题，制约了我国债券市场的高质量发展。”

　　三个问题已经说得很明显了：虚高、区分度不足、事前预警功能弱。

　　三个问题如果要溯源，可以归结为是发行人付费制度的问题。发行人付费不是没有优点，他可以反映出很多公司内部信息，调研发行人的时候发行人也会更配合。但是由于市场存在多个评级机构，发行人既然要付费，肯定更想找一个评级标准松的机构，同时，之前又都是刚兑的，评级觉得降低标准满足发行人需求的风险又是可控的，所以会导致评级虚高和评级质量下降的问题。而且发行人付费的评级机构做出的评级，在被评级主体的未来盈利能力越差、预期违约风险越高的时候，也更不容易调低发行人的评级（不敢得罪客户）。

　　如果改成投资人付费，评级机构可以较好的保护投资者，评级机构可以较好地提示违约风险（相比于发行人付费），但是，发行人披露信息给评级机构的积极性就不足了。可以确定的一点是，在现有的评级模式下，评级虚高的问题肯定是存在的。

　　一旦评级开始挤泡沫，大概率会加剧部分发行人再融资的难度，冲击相关信用债的估值和市场信心，信用风险释放的可能性更高了。

　　今天，上海证券交易所和深圳证券交易所分别发布了《股票上市规则》的征求意见稿，简称“退市新规”。

　　最大的改变是“退市新规”设置了交易类指标。连续20个交易日总市值低于人民币3亿元的就会终止上市，这个是退市新规和过去最大的不同，赋予了“市场判断上市公司价值”更高的权重，市值低，说明市场不看好，不看好就意味着没有投资价值，没有投资价值就没必要待在市场了，免得引发恶意炒作。而且对市值退市不再设置退市整理期，意味着退市流程被大幅简化。

　　另外，财务指标也变严格了。过去是单一的净利润和营收指标，现在变成了组合指标：扣非前/后净利润为负且营收低于1亿元，将被ST，连续两年就终止上市。财务指标改变了过去的单一指标，用了组合指标，显著提高了上市公司保壳的财务成本。

　　由于此前是审核制，上市不容易，上了以后退市也不容易，所以市场爱炒垃圾股，因为垃圾股有很强的“保壳”预期。退市新规出来以后，会让投资者的投资理念更加健康，更看基本面，对市场的健康发展有十分重要的意义。ST概念指数也应声下跌，当日跌幅1.47%，很明显，这个制度有利于基本面好、现金流充裕且商业模式简单的板块和标的。

　　7

　　2020年12月15日：9500亿MLF、经济数据、财政数据

　　今天上午，市场感受到了央妈的温暖，公开市场操作一共投放了9500亿MLF。

　　其实这次投放9500亿MLF的逻辑和11月末投放2000多亿MLF的逻辑是一样的，都是为了对冲近期信用事件的冲击，当前的货币政策主要矛盾还是在求稳的状态。

　　虽然9500亿MLF超预期，但央行明显改变了投放的结构，逆回购这端流动性是在回笼的，明显是在锁短放长。不过锁短放长对银行来说不是坏事，因为银行之前一直都缺的是中长期负债，所以同业存单才持续收益率上行。

　　锁短放长，给银行长期负债，也是为了与银行资产久期不断走阔的趋势相匹配，只有给银行中长期流动性才能与银行的资产久期变长相匹配。因此，锁短放长隐含的政策诉求是为了提振银行信用扩张的能力，也是希望在稳定资金面的同时，去促进银行的宽信用，对冲永煤事件导致的信用收缩的冲击。

　　但央行的9500亿MLF是不是意味着货币政策转向，是不是意味着利率债就可以做多了？

　　很显然，我们认为利率债做多的时刻远远没有到。

　　记住一点即可，全球的库存都处在一个历史低位的状态当中，出口强势还在延续，制造业投资企稳才刚刚开始，上游有色、煤炭、铁矿石不断上涨，上游价格的上涨也在向下游传导，进而产生通胀压力（也许没有被CPI给覆盖）。

　　当前，央行松，是因为当前的主要矛盾是防风险，三大攻坚战最后一年，加上信用违约蔓延需要控制，所以松。但明年年初，一旦信用利差上升的趋势缓解了，商品涨成这样，抗通胀的矛盾又会成为主要矛盾，这个时候，货币政策就又会向中性回归了。

　　所以，债券的短期策略最好是见好就收。

　　

　　随后，统计局就公布了11月的经济数据。

　　很明显，无论从工业增加值、还是从固定资产投资还是从消费数据，我们都能感受到经济继续复苏的痕迹。但这个月的经济数据和过去几个月最大的区别是，经济复苏的结构发生了重大变化。工业增加值同比出现了7%的增长固然超预期，但更超预期的是制造业投资升到了12.1%，民间投资也转正了。

　　11月工业增加值7%，亮点在于结构，上游采矿业同比是下来的，只有2%，可能与环保限产有关，但制造业工业增加值从7.5%上到了7.7%，其中增量最大的还是计算机、通信和其他电子设备制造业，同比从前值的5%提高到了9.3%，可能与制造业技改加速和海外疫情再爆发停产有关。

　　工业机器人(行情300024,诊股)产量同比从50%的高增长回落了一些，但仍维持31.7%的高增长，金属切削机床产量则持续上行，目前已经上升到29%，专用设备增加值同比从8%继续抬升至10.5%，这些都在反映出制造业投资加速的事实，也与本月制造业投资加速的趋势是一致的。

　　

　　下面分析一下这个月的重点数据，民间投资转正和制造业投资，前者累计同比转正，后者出现了当月同比12.4%的高增速。

　　为什么要重点分析这两个数据，因为制造业投资和民间投资的趋势较为一致，制造业投资的主体也是民间投资，而民营企业主生产、经营自负盈亏，是市场化程度相对比较高的主体，所以民间投资的扩张与政策的关联度要小一些，更多的反映出企业自身的行为。换句话说，民间投资和制造业投资更能反映出经济顺周期的动能。

　　推动民间投资累计增速转正的最重要的肯定是订单恢复。如果没有订单，现有产能都还有不少闲置的，企业是没有动力去扩大投资的。

　　目前国内需求已基本恢复到疫情前的水平了，外需也一次次地超预期，企业加大马力生产。订单多了，生产强了，企业才有动力去扩大投资。

　　相比于内需恢复，出口强劲对民间投资的推动作用更大一些。出口强势，让民营企业也更受益一些。支撑今年中国出口的一股重要力量是海外需求缺口，尤其是消费品的缺口，而消费品处于产业链的下游，主要是民企在生产。因此，出口回升，让民企订单恢复得更快。这在数据上也有体现。海关总署把出口企业分为国有企业、外商投资企业和其他性质企业，其他性质企业主要是民营企业。今年5月以来，其他性质企业的出口表现是要远好于国有企业和外商投资企业的，9月和10月的增速都在20%以上。

　　

　　然后是民营企业的预期也改善了。一、二季度的时候都太悲观了，一开始是疫情导致停工停产而且需求不足，后面虽然复工复产了，也不敢投资，总觉得形势不够明朗，疫情也出现在海外了，都认为出口会大幅下行。但事实是，出口不仅没有下行，还大幅好转，产能从过剩到不足，订单都排到了明年年中甚至明年年底。

　　而且，民营企业和制造业企业还有信贷的结构性支持。根据三季度央行货币政策执行报告，今年9月末制造业中长期贷款余额增速为30.5%，连续11个月回升；普惠小微贷款余额同比增长29.6%，近7个月增速连创有统计以来新高。最近几个月的M1同比也快速回升，存款活期化，为资本开支提供资金支持。

　　另外，房地产和基建数据表现得也不弱。

　　房地产销售虽然回落了一些，但房地产表现是分化的，从30城市看，一线城市的房地产销售还是偏强的，整体房地产销售回落可能是因为三、四城市房地产销售表现得比较差。

　　房地产整体施工有加速的迹象，上个房地产施工还是-1.8%，11月就加速到了11.9%，主要因为年底了，房企有赶施工进度的需求，而且由于有房企融资收紧的预期，房企会加速开发土储，加快施工进度，抢预售，回笼资金，所以房地产新开工同比4.1%，也比上个月多了0.6个点。

　　但房企的新开工动力后劲有点不足，伴随着收紧预期的是房企拿地开始明显放缓，11月土地购置费是-15.6%，房地产拿地的积极性没有了必然会影响到远端的开工。好就好在竣工周期可以撑到2022年一季度，存量施工可以顶一下新开工下降的量。整体上看，房地产下行压力是可控的，只要不出现大面积资金链断裂的情况。

　　基建投资仍然相对低迷，同比只有5.9%，上个月同比7.3%，当时还预期了一下专项债发力对基建投资的带动，但很快被证伪了。11月的基建投资低迷一方面是因为专项债资金没有很好的和项目匹配起来，导致资金淤积在财政存款里，还有一个原因是因为顺周期太强了，也没必要发力逆周期，稳增长的必要性大幅下降。

　　下午的时候，财政部发布了11月的财政数据。

　　财政数据从直观感受来看，财政收入不太给力，至少与经济复苏强势的动能不太匹配。

　　11月财政收入同比-2.7%，比上个月的3%要弱一些，很明显与经济数据的强势发生了背离。为什么财政收入较弱呢？看一下分项，拖累的一个是中央财政，同比跌幅从上个月的-4%扩大到了-16%。地方财政还可以，同比10%，和上个月10.1%差不多。

　　在财政分项里，税收同比还行，有12.2%，比上个月的11.2%要好。拖累最大的是非税收入，同比-42.4%，导致非税收入压力较大的原因，一方面是去年国有资本经营预算上缴财政数额较大，导致去年同期有个高基数；另一方面，也不排除财政跨周期调节的考虑，今年经济复苏超了预期，财政缺口比年初的形势乐观一些，没有像年初预计的那样大幅扩大，所以可以减少国有资本利润上缴，把“子弹”留到明年财政使用。

　　另外一个令人费解的问题就是税收分项里，增值税和所得税的同比竟然是下降的，前者同比从前值的9.1%下降到了8.2%，后者从15.7%大幅下降到了0.7%。说实话，这是什么原因，我还真没想明白，翻遍了市场的报告，也没找到合理的解释。

　　不过从税收分项里，倒是看到了居民资产负债表持续修复和消费好转的可能性，个税同比高增26.7%，消费税2.2%（前值-15.2%）。

　　财政支出11月当月同比15.9%，也比较反常，因为比上个月的19%要弱一些，这似乎说明财政突击花钱并不给力。1-11月的支出预算完成了84%，按照24.8万亿的财政支出预算数，12月要花4万亿才能花完预算数，去年同期是3.2万亿，意味着12月财政支出同比要到23.4%才能花完财政预算。

　　另外还需要关注的是，财政支出端基建类的支出今年以来都不太强。11月的基建类支出大概在4663亿，同比仅为10.2%，比上个月27.8%要弱。一般来讲，年底突击花钱，基建类支出都会偏强的。但显然，地方预算内并没有太多基建类财政支出的兴趣，可能的原因是，经济恢复得不错，逆周期调节的必要性大幅减弱。相反，今年财政支出花在民生方面和用于债务还本付息的增速是非常快的。

　　

　　财政的钱花得不多，也导致今年的财政预算是没有花完的。前11个月的财政缺口是3.84万亿，虽然超过了今年的财政收支差额预算3.76万亿，但是今年是有3万亿的调入资金的。之所以调入这么多资金，主要还是认为全年经济增长压力较大，需要逆周期调节。没想到年底顺周期动能恢复了，根本不需要逆周期调节再做什么，所以这些钱估计会留在未来再使用了。

　　地方基金预算也是，今年给的收支差额有大约4.4万亿预算，但是实际才用了一半，约2.2万亿。导致基金预算没用完的最重要的原因就是专项债募集的资金使用效率低下的问题。地方没合适的、可以匹配的项目，再加上专项债资金专款专用，除了棚改放开后，专项债集中支持了一下棚改，然后又找不到项目了。尽管地方不能说不缺钱（比如要应对存量债务还本付息压力），由于专项债资金和项目不匹配，专项债资金又无法挪作他用，还是导致财政存款淤积在国库。未来其实可以考虑多发一般债，少发专项债，财政赤字多一点就一点吧。

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　　2020年12月17日：限电

　　湖南、江西、浙江等南方省份突然出现了多年不见的限电。

　　浙江规定省级各有关单位办公区域在气温达到3℃以下才能开空调，且设置温度不得超过16℃。长沙市发改委呼吁全市所有空调一律控制在20℃以下，不使用电炉、电烤炉等高耗能电器，还有的地方写字楼只能步行上楼，电梯给停了。

　　问题来了，为什么会要限电？

　　之所以产生限电问题，一定是由于用电供需关系紧平衡导致的，但不同的地区导致电力紧平衡的原因是不同的。

　　比如湖南，大概率是因为工业生产持续超预期，再加上今年冬天特别冷，居民用电需求猛增，然后供给短期跟不上，所以只能限电了，湖南9月的工业用电量同比已经恢复到了9%。

　　全国经济复苏大幅拉动了煤炭价格，而发改委要求电力企业煤炭采购价格不能超过640元/吨，要求各集团内部电厂相互调节煤炭库存，虽然初衷可能是要降低煤价，但也可能限制了煤炭的供应。另外，煤炭自产增速尚可，但进口量却明显下降，动力煤进口同比出现了60%以上的降幅，秦皇岛煤炭库存降至600万吨以下，尽管动力煤进口占比不高，而且国内重点电厂的煤炭库存其实不算紧，有8700万吨，主要是价格受边际因素的影响较大，而价格上去后，叠加限价，可能导致煤炭供应不畅，供需关系没有很好的匹配。

　　

　　供给端还有一个约束来源于环保，自2016年加强环保以来，火电厂尤其是小的、污染严重的火电厂被大量关停。从数据来看，自2016年以来，6000千瓦及以上火电发电设备容量同比增速就持续低于整体增速，但关键是冬天无论是水电（比较干燥，水不够）还是风电（不稳定）都解决不了电力缺口问题，冬天靠得住的还是火电或者核电。

　　

　　所以，湖南的限电，需求端源于天气异常导致居民用电猛增叠加工业生产好于预期，供给端源于火电供给不足、煤炭限价和煤炭库存低位等因素。

　　浙江限电可能源于绿色GDP考核要求。2016年-2019年浙江单位GDP能耗下降了13.7%，2020年还要减少3.8%才能完成考核。虽然浙江经济也是恢复的，有用电需求，但从浙电库存来看，不至于要到限电的地步。

　　

　　对经济的冲击预计有限。浙江限电是短期的，12月底后，就能正常供应了。目前全国煤炭库存不缺，只要资源合理调配，还是能解决的，不至于影响工业生产。

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　　2020年12月18日：中央经济工作会议

　　2020年，中国经济前低后高，波澜起伏。

　　一季度中国经济增长深受疫情冲击，出现了罕见的-6.8%的增长，后来中国率先控制住了疫情，但由于疫情又出现在了海外，全社会和市场又对外需和出口非常悲观。大家都认为中国经济要渡过一个艰难的年份。

　　但是，谁都没想到的是，中国控制住疫情，经济就开始逐步回升了。4-6月，驱动经济增长的是赶工因素，一季度工期被耽误了，房地产和建筑企业快速施工，加码工期进度。

　　三季度，由于中国生产能力基本没有受到影响，海外流动性宽松搞财政货币化，给居民部门做了转移支付，昨天的新的财政刺激讨论要搞9000亿美元刺激，主体还是给居民做转移支付，所以出口增速很强，未来好像还会继续强下去，出口又接力房地产、建筑业和基建成为下一个驱动力。

　　到了最近，我们从11月的经济数据里看到制造业和民间投资的快速企稳，制造业投资12.1%，民间投资累计同比转正。可见，出口已经开始让中国的制造业产能饱和起来，制造业投资、民间投资等顺周期力量也成为下一个驱动经济复苏的力量。

　　在这一背景下，2020年中央经济工作肯定了经济增长的成绩，强调了中国是唯一一个增速为正的经济体。

　　那么，下一步经济政策应该如何部署，成为牵动市场的焦点。从AAA国企违约事件冲击以来，周期股的价格和实际的周期价格表现已经出现了分化，周期品价格到是涨得很欢，但周期股表现得非常弱。这说明什么？说明市场对经济好转后，政策会退出的预期是非常悲观的，市场是很担心政策退出对后续周期股业绩的拖累的。

　　但这一次中央经济工作会议，至少在信用快速退出这一块给市场吃了“定心丸”，政策会保持一定的连贯性，不会快速退出。

　　具体来看，2020年中央经济工作会议有以下几个点需要市场去关注：

　　第一，明确了2021年宏观政策要保持“连续性、稳定性、可持续性”，更重要的是，强调了政策操作“不要急速转弯”。

　　这个“不要急速转弯”非常重要，应该如何理解这个“不要急速转弯”。

　　需要注明的是，大家可能都把重点放在了“急速”上。诚然，有了这两个字，过猛的政策退出是看不到了，这波周期股下跌很大程度上来自于市场对快速退出政策的恐慌，而今天的会议上既然用了“不要急速转弯”的提法，自然就比市场之前想的要乐观一些，市场可以顺势交易一波预期修复的行情。

　　投资者可能不能理解，为什么经济看上去恢复得已经不错了，还要强调政策的连贯性呢？通稿里其实也给出了解答，主要是考虑三个因素：疫情和外部环境变化的不确定性、“十四五”开好局以及优异成绩庆祝党100周年。

　　但是，我们认为还有一个重点也是不能忽视的。如果抠“不要急速转弯”的字眼，你会发现“转弯”才是这句话的核心，也就是说政策是肯定要转弯了，只是不要把步子迈太大、太快了而已。

　　因此，政策收紧的方向是比较确定的，只是不会收得很快。从货币政策来看，4月份开始货币政策就逐步向常态化回归了，资金利率和债券市场收益率的拐点就已经出现。从财政政策来看，今年调入了3万亿结转结余资金到财政里，真实的赤字应该在6万亿以上，但前11个月的缺口是3.8万亿，财政没有用完，这说明随着下半年经济复苏的确立，逆周期调节的政策力度其实是有所保留的。

　　因此，伴随着国内经济的恢复，政策实际上已经在收紧了。今天的定调，释放的信号，更多是不会收得很快，而非要继续松。不过对市场而言，由于之前的收紧预期比较强，这种基调带来的预期差，蕴含着一些投资机会，但也不能把预期打太满了。

　　第二，保持宏观杠杆率基本稳定。今年由于疫情的存在，一季度经济出现了大幅滑坡，再加上强化逆周期调节，杠杆率分子扩大的同时分母还缩小，导致前三季度宏观杠杆率上升了近25%个点，升到了270%，上升的幅度仅次于2009年四万亿时期。

　　那么未来杠杆率会如何演变，成为市场关注的焦点。宏观杠杆率基本稳定隐含了什么意思？由于今年名义GDP比较低，导致分母低，明年名义GDP比较高，导致分母高，不考虑分子，杠杆率也是前高后低的。我们需要平滑这两年名义GDP的波动，仅考虑分子的波动，来测算杠杆率合意的水平，以及背后对应的社融增速。

　　我们知道，从2017年开始，中央的政策就开始强调稳杠杆甚至去杠杆，我们假设从2017年到2019年这段时间的杠杆，是中央认可的保持宏观杠杆率稳定的杠杆。这三年，分子也就是债务增速平均在11.5%左右，那么我们以这个增速做线性外推，假设明年的债务增速也在11.5%左右的水平，根据稳定的社融和债务增速关系，可以测算出社融大约在11%左右，杠杆率大约在263%左右。

　　如果说社融大约在11%左右，那么与今年要比，少了差不多2万亿的增量。

　　第三，积极的财政政策基调没变，但要“提质增效、更可持续”。结合前面提到的政策保持连续性，以及不急转弯，我们的理解是，明年的财政不会收紧很快。

　　中国的财政赤字率多数在3%或以内，如果明年的财政赤字率降到3%，对应的赤字规模为3.46万亿，和今年相比只少了3000亿。和今年的3.75万亿相比，明年新增专项债额度可能也不会有大的缩量。

　　但是，这不意味着逆周期调节真的会有大力加码。因为通稿里有提到，明年要关注地方政府隐性债务风险的。可以肯定的是，这意味着不会让地方继续“走老路”，把隐性债务的增量规模搞得更多，还意味着明年地方政府隐性债务风险是需要防范的。

　　原因在于，社融少增的2万亿我们认为大概率对应了影子银行部分规模的压降。毕竟经济已经好了，虽然基础不那么稳固，但出口、顺周期动能、限产以及美元贬值等因素驱动下，很多上游产品的价格涨得很快，现在已经开始往下游价格传导了，实际通胀的压力并不低。所以，政策是会退的，退的“板子”大概率会打在影子银行身上。

　　但是，我们知道，明年城投债到期是有一定压力的。尤其是很多私募债，流动性不好，资管新规到期后又不让搞期限错配，非标这块又被卡死，再加上城投挤泡沫，结构化产品压降，部分地区债务再融资的压力肯定是存在的。

　　第四，科技创新摆在了突出位置上。会议部署了明年的八项重点任务，“强化国家战略科技力量”放在第一个，紧跟在后面的“增强产业链供应链自主可控能力”，也有很大篇幅是关于技术和创新的，可见对科技创新的重视。

　　针对当前国内的科技创新不足问题，提出了一些具体措施。一是抓紧制定实施基础研究十年行动计划，重点布局一批基础学科研究中心，这是突破当前中国技术瓶颈的基础。二是在应用方面，发挥企业的主体作用，完善激励机制和科技评价体制。

　　当前，中国最需要解决的问题就是核心技术被“卡脖子”的问题，在全球化红利消失的大趋势下，这涉及到了产业链的安全性问题。中国过去走的是模仿-进口替代-创新-再出口的路子，更多的是应用环节的问题，但没有解决从0-1的突破，是在发达国家现有的基础上去搞应用，但如果没有基础科学的支撑，应用是无源之水、无本之木，这正是为什么通稿里较大的篇幅强调科技创新，这意味着未来中国经济增长的整个驱动因素都要发生改变，从过去的资本和人力密集型变成技术密集型。

　　第五，扩大内需是明年要坚持的战略基点。前不久召开的政治局会议上，首次提出了“需求侧改革”，而本次会议上提到的是“需求侧管理”。尽管提法不一样，但从实际的扩大内需部署来看，和以往的“走老路”刺激经济的模式，还是很不一样。

　　扩大内需包括两块。一是消费，这次除了提出不少具体措施，还强调了注重质量的提高，以及在根源上，比如促进就业、完善社保、优化收入结构等方面发力，这和以往更多注重短期效果是有明显差异的。二是投资，今天的这些部署，给人的感觉是，投资要注重效率，比如新基建、引导制造业设备更新和技改、建设现代物流体系、避免新兴产业重复建设等。

　　新基建可能就是前面说的财政积极的发力点了。基建最大的好处在于可以实现短期稳增长和长期调结构的均衡，当然，前提得是好的基建，不能是形象工程和社会不需要的过剩的基建。基建没法算明账，看现金流怎么看怎么亏，但基建有正外部性，而正外部性可以降低企业的要素投入成本。新基建与新兴产业配套，是为了降低新兴产业的要素投入成本，培育新动能。

　　至于制造业设备技改，目前看是非常好的战略窗口期。因为当前全球的财政货币化措施给中国制造业企业创造了前所未有的外需市场，美国的M2到了24%，M1甚至到了50%以上。有了超大规模的外需和中国本土消费市场，同时欧日韩还受疫情影响产能无法恢复，这就给了国内制造业企业通过技改和设备更新大规模替代发达国家高端制造业设备产能的机会，是前所未有的进口替代和制造业升级的战略窗口期。

　　第六，“房住不炒”要继续坚持，而且明年的工作重点在解决好大城市的住房问题。这是因为这轮房地产复苏结构性分化太明显了，我们看30城市数据，一线城市房地产复苏的明显要快得多。一方面，这是因为一线城市和核心二线分布在东南沿海，它们因出口好转受益更多；另一方面，股票这两年涨得挺好，一线和核心二线上市公司多，股票的财富效应的受益人多，所以带动了当地楼市。

　　因此，明年的重点是要解决大城市的住房问题。不过从通稿看，明年解决大城市住房问题并没有直接说要控制房价，主要解决方向是在租赁房供应扩大上发力的，具体来看，有三点：一是扩大租赁住房供应，土地供应要向租赁住房建设倾斜，单列租赁住房用地计划。二是控制租赁住房的成本，比如要降低租赁住房税费负担、对租金水平进行合理调控。三是整顿租赁市场秩序，规范示范行为。

　　第七，做好碳达峰、碳中和工作。做好碳达峰、碳中和一方面确实有国内环保和生态环境保护的需要，也是为了履行大国的责任，但更重要的是、为了国内能源安全的考虑，毕竟中国的能源结构中，原油、铁矿石、天然气都是依赖进口的，但中国在光伏、风电等新能源领域里又存在国际竞争优势。

　　因此，碳中和在能源替代、能源安全、转型升级、生态保护等各个领域无疑是有非常重要的意义的。但是，也不能搞成形式主义，仅仅为了指标好看，给企业造成不合理的负担。毕竟，人民币汇率升值、上游原材料价格上涨、人力成本上涨等压力下，即使出口形势好，但企业赚点利润也不是那么容易的。

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　　2020年12月19日：信用债风波

　　今天财富50人论坛，前财政部部长楼继伟的发言引起巨震，引发巨震的原因主要是这么一句话：

　　“按照《证券法》，市场应是交易所市场，监管机构应是证监会。银行间市场回归同业拆借市场的本位，信用债应全部退出，利率债（国债和政策性金融债）可在两个市场同时交易，结算要打通，既方便银行间抵押融资，又促成两个市场同债同价。”

　　也就是说，楼部长把近期国企违约事件和监管竞争式放松发债条件给等同了起来。

　　我个人认为这次国企违约与发债标准竞争性放松的关联度并不高，更多的是“母弱子强”型国企一些固有的问题，对强子公司的资产被任意划转没有约束力，对投资者保护和市场缺乏敬畏。

　　在市场的制度建设还不完善的前提下，让个人（可以参与交易所市场）更多的参与到信用债投资，也不能算什么进步。相反，银行作为大型机构投资者，对发行人的违法、违规行为的监督更有约束力。

　　此外，信用债退出银行间市场的可操性几乎为0，突然少了银行的投资，保障不了发行人的再融资需求，更容易促发信用风险了。

　　既然楼部长批评的起点来自于多头监管竞争性放松发债，后续制度变革只要弱化公众对这点的担忧就可以了，预计未来统一监管、统一的信披、统一的违约处置机制都会加速推进。

　　11

　　2020年12月21日：病毒又来

　　据媒体报道，英国新冠肺炎出现了变种，伦敦62%感染病例为变异病毒，随后，伦敦开始封城，多个国家和地区暂停了与英国或伦敦的航线。

　　当晚，周期品价格都出现了较大的跌幅，尤其是原油价格，NYMEX原油出现2.8%的跌幅，海外股市也出现了较大幅度的调整。

　　尽管疫情在海外病例不断创新高，但这轮全球经济复苏从今年三季度开始就出现了，而且四季度新一轮疫情对经济的影响似乎也不太大，所以，我们看到通胀预期是不断在走高的，而且市场也在交易经济复苏相关的板块和大宗商品。

　　

　　从上图来看，通胀预期已经比2019年走得要高了，这里面其实隐含了疫情很快就要被战胜，全球经济即将重启的预期，但是新的变种病毒无疑会挑战这样的预期。

　　为什么此前疫情严重的时候也没有封城？

　　为什么此前疫情严重的时候也没有切割航线？

　　病毒变异了疫苗还有没有用？

　　这三个问题市场短期是很难回答的，那此前的通胀预期就需要修正了，通胀预期带动实际利率低位也利好权益，但一旦这个预期支撑不了，无论是周期价格还是股票都会有调整压力。

　　短期来看，疫情形势反复对A股也会有冲击，随着金融开放，A股走势和全球走势相关性越来越高，外围调整会对A股有些影响，不过冲击有限。因为从中期来看，这事对中国出口是有利的，也因此利好经济基本面，海外隔离和生产能力的缺口需要中国的产能补齐。

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　　2020年12月22日：国务院常务会议

　　今天国常会值得关注的是表述是决定延续普惠小微企业贷款延期还本付息政策。之所以要继续延续，国常会通稿提到了原因，主要有两点：

　　1、当前经济运行逐步恢复正常，但对小微企业生产经营面临的特殊困难仍需加以帮扶；

　　2、为贯彻落实中央经济工作会议精神，努力保持经济运行在合理区间，要保持政策连续性、稳定性和可持续性，做好政策接续和合理调整，激发市场主体活力，稳定市场预期。

　　第一点说的是经济复苏还没有好到小微企业出现全局好转，疫情对小微企业的冲击不能说已经结束了，还需要帮扶；第二点说的是要落实中央经济工作会议的精神，政策不搞急转弯，把握政策稳定性和连续性，稳住市场主体的预期。

　　国常会的这个政策基调基本打消了市场对政策环境过度收紧的预期，不仅对债券市场是利好（因为货币政策环境也会比较友好），对股票市场同样是大利好。因为这轮牛市与宽松的金融环境是密不可分的，此前市场杀跌也很大程度上源于市场对未来政策收紧预期打得太足。

　　政策保持平稳也会延长经济复苏的时长和强度，周期价格大概率未见顶，明年牛市依旧，债券短期会受益于货币政策宽松，但经济复苏的时长被拉长了无疑会延长债券市场熊市的时间。

　　如果对小微企业信贷宽松举措能够延续，可以确定的是机构投资者继续壮大的趋势没有改变，机构投资行为有一定的抱团效应，少数优质标的上涨的趋势还是可以预期的。

　　监管层面也认可了机构投资者的壮大，今天证监会易主席在传达学习中央经济工作会议精神，其中有一点强调：

　　“着力加强资本市场投资端建设，增强财富管理功能，促进居民储蓄向投资转化，助力扩大内需。”

　　过去，居民资产负债表里，房产占据了50%以上，也就是说，过去是把老百姓(行情603883,诊股)的储蓄变成了房子，房价上涨和土地价格上涨为公共部门提供了剩余，进而实现快速的工业化、城镇化。在这种发展模式下，金融的主要载体是间接融资，靠土地当抵押品换取融资。

　　未来，居民的资产负债表里权益的规模要逐步上去，居民的储蓄要变成股票。供给端，资本市场要实行注册制，满足老百姓储蓄转化对好股票和成长型、创新型企业的资产配置需求；在制度端，要实行退市制度，强化优胜劣汰，要大力提高违法违规成本，防止劣币驱良币；在需求端，培育机构投资者，让老百姓的储蓄通过专业的投资机构进入资本市场，实现财富保值增值。

　　未来是一个权益扩容的时代、是一个需要投研的时代、是一个财富管理专业化的时代。

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　　2020年12月23日：债券大涨、隔夜0.36%

　　随着央行持续的公开市场投放，市场预期也在转好，资金面环境一下子给人感觉回到了4月份的时候，今天隔夜回购利率一度压倒了0.36%，要知道超储利率也就0.35%，资金利率基本到达了超储利率的下限。

　　不仅仅是资金面宽松，随着央行频吹政策暖风和市场预期转好，从永煤事件后，利率债收益率出现了一波明显的下行趋势，10年国开活跃券从3.84%下到了3.58%左右。

　　但说实话，这轮收益率下行已经超过了我本人预期，我没有在此前预期到债券市场能够有这么明显的反弹。

　　其核心原因还是对经济复苏看得太乐观，虽然我坚信经济复苏明年还没走完，但短期主要矛盾其实有了切换，防风险成了主要任务。

　　一个是永煤事件后，信用债发行出现了中断，部分地区的债券发行，基本处于冰封的状态，信用债再融资激活固然需要投资者对制度环境的信心恢复，但货币政策维持一个宽松的状态，也是非常重要的，毕竟货币宽松，CARRY和配置的空间就能出来。

　　另外一个是明年城投到期的压力比较大，尤其是中央经济工作会议提到了要防范地方隐性债务风险。城投债明年到期大约2.7万亿，其中一季度就有8093亿，有1万亿左右是私募债和非公开，如果要防范地方隐性债务风险，一季度资金面维持一个比较宽松的趋势也是必要的。

　　这样看的话，此前的预期可能是反过来的，此前都认为一季度经济好，基数低、环比动能也不错，所以一季度债券应该比较糟糕。但主要矛盾如果向防风险切换，那有可能是相反的情况，一季度由于债券到期压力比较大，所以政策是放松的，所以一季度债券行情也许还不错，但后面的不确定性就较高了。

　　因为当前经济确实处在复苏的轨道上，主动补库存的逻辑无法证伪，政策越放松最直接利好的还是风险资产，债券的熊市被政策的短期宽松给延长了。

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　　2020年12月25日：银行理财子销售管理办法

　　12月25日，银保监会发布《商业银行理财子公司产品销售管理暂行办法（征求意见稿）》，该文件最受关注的是对银行理财子代销做的规定。

　　按这个管理办法，银行理财子公司只能有两类销售机构：

　　第一个是销售本公司发行理财产品的银行理财子公司，通俗来讲，就是自己卖自己的产品；

　　第二个是接受银行理财子公司委托销售其发行理财产品的代理销售机构，但仅允许银行理财子公司和吸收公众存款的银行业金融机构作为代理销售机构。

　　第二条很关键，因为这意味着，券商、第三方财富管理公司、互联网平台没有销售银行理财子产品的资格。

　　银行理财子的产品有一类是类货币产品，还有一类是类债基产品，这两类产品如果可以在互联网销售，对公募基金来说，是有非常大的竞争压力的。

　　监管之所以没有放开理财子互联网代销渠道，个人认为主要是考虑到了银行理财产品净值化以后，银行的投研能力是否跟得上还是需要观察的，比如今年5月份债券市场大幅调整的时候就有不少银行理财子的产品净值出现了回撤。

　　线下的代销渠道相对于线上，毕竟还有理财经理为客户服务，讲解其中的风险，但搬到线上，大众均可参与到理财子产品投资，如果产生了较大的回撤，对投资者来说，会亏钱，对银行理财子来说，也会承担较大的声誉风险。

　　监管也没有把话说死，未来会根据理财产品的转型发展情况，适时将理财产品销售机构范围扩展至其他金融机构和专业机构。也就是说，等理财子产品净值化转型的路走通了，还是有可能再放开的。

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　　2020年12月27日：刚兑打破

　　据媒体报道，安信信托公告称，12月25日公司收到湖南省高级人民法院关于上述案件的二审判决书，湖南高院经审理认为，安信信托与湖南高速签署的相关协议系违规刚性兑付行为，应属无效。湖南高院支持安信信托上诉请求，判决撤销一审判决，驳回湖南高速其他诉讼请求。

　　简单来说，湖南高速买了安信信托，但这个信托产品可能没有兑付，里面估计有模糊的刚兑条款，但法院认为刚兑条款是无效的。

　　刚兑打破的趋势目前越来越明确了。信托风险项目规模2020年一季度达6431亿，后面数据没有更新了，但从趋势来看，确实是越来越多了，2014年信托每个季度违约规模1000亿都不到。

　　

　　刚兑打破并不可怕，有很多积极的迹象都在刚兑打破后得以孕育。

　　比如，河南近期发债比较艰难，但却有民企债可以成功发行，刚兑破掉后，扭曲定价的行为很快就得到了扭转，市场更关注基本面。

　　再比如，信托刚兑打破、AAA国企违约后，不少投资者发现信用债跌起来，比股票可要狠多了，比较起来，股票投资也不算风险投资了，除非买到特别糟糕的标的，不至于本金没有，只要标的基本面靠得住，被套也可以通过时间来消化。

　　以前投资，买高收益理财或信托就可以了，有刚兑保护，肯定安全，就是一个纯收益但没有风险没有回撤的产品。但刚兑打破后，投资这些产品有可能被吃掉本金，风险溢价出来了，有安全需要的资金要做资产配置就得找替代物，如果未来量化、风险对冲型产品能够对冲风险，搞成收益稳健同时回撤低的类无风险回报的产品，发展机遇是空前的。

　　简而言之，刚兑打破，投研为王！

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　　2020年12月28日：持续走强的白酒股和刑法修正案

　　白酒板块真是太强了，其他板块即使热门，多少也会有回调，但白酒似乎没有，是一路涨上来的。

　　为什么白酒板块这么火呢？很多投资者都喜欢开玩笑，拿一些不着边际的事说“这事利好茅台”，这里严肃讨论一下，什么消息面或者政策面是真利好茅台的。

　　投资者为什么喜欢白酒呢？

　　从基本面来说，有通胀预期在，白酒反映通胀预期下的财富保值增值的诉求。通胀预期在CPI上没有充分体现，但从微观可以了解到像糖、糖蜜、味精、纸箱的价格都涨了，食品也开始逐步提价，主要是原料、包材类等上游价格都在涨。

　　更重要的是，白酒的业绩预期很稳定，现金流也很确定，是机构投资者喜爱的标的。这一轮牛市和过去最大的区别就是机构投资者参与的比重很高，今年公募已经扩容了3万亿，2万亿是权益。散户的投资头寸很分散，而且不太看基本面，喜欢找点概念，弄点题材。机构相对来说喜欢确定性一些，看重真实的现金流，白酒是业绩相对确定的板块了。

　　这里就可以衍生出很多需要关注的现象了。

　　机构投资者的扩容与货币的现象有一定相关性。机构投资者扩容与资本市场健康发展、制度完善、刚兑打破等因素肯定是相关的，但有一点也是不容忽视的，货币宽松和相对宽松的金融条件同样是机构投资者扩容的重要的原因，尤其是房地产融资被控，刚兑也破了，溢出的流动性只能到股票市场，近几年的货币条件指数与股票公募产品的扩容是正相关的。再加上货币宽松也会加剧通胀预期，白酒还有抗通胀属性。

　　

　　除此之外，资本市场的制度建设越来越规范了。注册制出来后，退市标准比以前更严格，流程比以前更快，炒概念比过去的风险更高，但A股具有稳定现金流来源、基本面确定的优质标供给是相对偏少的。多数资金囤积于少数安全类资产，自然导致白酒水涨船高，这也是一个“资产荒”的现象。

　　简而言之，“白酒热”本质上是货币宽松+刚兑打破+机构投资者壮大+安全资产供给少所叠加的结果，白酒相对优质的基本面让投资者愿意给资产的安全性、确定性支付较高的溢价。

　　从另一面来看，扎堆抱团白酒股会加剧白酒板块的不确定性。尽管为确定性、安全性支付高溢价有逻辑上的合理性，但这也反过来意味着任何安全属性一旦低于预期就有杀跌的风险。

　　刑法修正案（十一）条由全国人大常委会表决通过，该修正案大幅提高了资本市场欺诈的法律后果。资本市场建设的九个字方针是“建制度、不干预、零容忍”，此前退市新规和后续可能的全面推行注册制都属于“建制度”层面，而此次刑法修正案（十一）条属于“零容忍”的范畴。

　　注册制的本意是方便企业融资，尤其是科技型企业，缺乏硬抵押物的同时又有未来想象空间，通过私募股权基金和资本市场融资是非常合适的。注册制推行的过程当中，上市是容易了，但如果存在信息披露的瑕疵、存在欺诈发行、劣币驱逐良币，就违背了市场价格引导资源配置、发挥市场优胜劣汰的功能、给有前景的新兴企业输血的初衷。

　　刑法修正案（十一）大幅提高了欺诈发行的刑事处罚。此前信息披露造假坑害投资者的恶劣行径的罚金上限仅为20万元，被市场调侃成“罚酒三杯”，由于违法成本较低，市场上部分主体为攫取利益铤而走险，财务造假、内幕交易等问题时有发生。而这次刑法修正案（十一）规定欺诈发行最高可判15年有期徒刑，参与造假的相关中介机构人员，最高可判10年有期徒刑，而且罚金的上限也取消了，情节严重，罚到破产也完全有可能。

　　对于正在实施注册制改革的资本市场而言，良好的信息披露是核心，如果法制不够健全，部分主体利用虚假信息、隐藏信息牟利，那么中小投资者的利益势必受到侵害，而这些投资者数量繁多且较为分散，事后帮助其追责往往得不偿失。刑法修正案（十一）通过约束企业不当的信息披露行为，有助于在事前把好信息披露这一关，防患于未然，更好地保障中小投资者利益。

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　　2020年12月29日：央行货币政策例会

　　中国人民银行货币政策委员会2020年第四季度例会召开。

　　四季度例会回应了中央经济工作会议的精神，政策不搞“急转弯”，市场此前也是比较担心，觉得经济这么好，政策是不是会快速退出，但从此次例会来看，并没有向市场表现出政策会很快退出的意向，宏观政策会维持一定的稳定性和连贯性。

　　从会议公告来看，首先是肯定了经济复苏，用了国内经济内生动力增强、经济运行逐步恢复常态等表述，但是仍强调存在疫情等不稳定不确定因素冲击。

　　更重要的是，这次会议强调了要“把握好政策时度效，保持对经济恢复的必要支持力度”，基本对后续的政策连贯性定了调，货币政策不会急转弯。

　　那么，怎么表现这个“不会急转弯”呢？

　　1、保持流动性合理充裕，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，保持宏观杠杆率基本稳定。

　　和中央经济工作会议的提法差不多：流动性合理充裕、M2和社融和名义经济匹配，宏观杠杆率稳定（没提去杠杆）。

　　2、进一步发挥好再贷款、再贴现和直达实体经济货币政策工具的牵引带动作用，加大对科技创新、小微企业和绿色发展的金融支持，延续普惠小微企业贷款延期还本付息政策和信用贷款支持计划。

　　此前市场担心的再贷款工具退出可以不用担心了；对科创、小微和绿色发展的金融支持不仅不会退出，力度还要进一步加大；小微企业贷款延期还本付息政策还会延续，不用担心因为延期还本付息政策到期后，流动性骤然收紧，这个和此前国常会的精神是相一致的。

　　3、深化金融供给侧结构性改革，引导大银行服务重心下沉，推动中小银行聚焦主责主业，增强金融市场的活力和韧性，健全具有高度适应性、竞争力、普惠性的现代金融体系。

　　大行服务还要进一步下沉，现在大行抢中小行优质客户现象已经很明显了，如果大行服务要继续下沉，中小行还得聚焦主业的话，意味着中小行的客户结构还得继续下沉，要比大行下沉得更多才行，当然，这种竞争机制也可以保证对小微企业金融支持完成。

　　4、着力打通货币传导的多种堵点，继续释放改革促进降低贷款利率的潜力，巩固贷款实际利率水平下降成果，促进企业综合融资成本稳中有降。

　　亮点是促进降低贷款利率的潜力、巩固贷款实际利率下降的成果，今年三季度货币政策报告披露的结果是贷款利率是上升的，考虑到三季度社融同比增速持续向上，贷款利率上升应该是融资需求上升带动的。如果要继续巩固贷款实际利率下降成果，至少可以说明，在流动性的供给端不会收缩，去主动引导贷款利率上升了，甚至可能会保持一段时间的宽松，把此前贷款下行的趋势稳固一下。

　　5、努力做到金融对民营企业的支持与民营企业对经济社会发展的贡献相适应

　　这句话也很重要，虽然金融在大方向要加大对民企、小微企业信贷支持的，也要引导金融机构多给制造业中长期贷款，但是这种支持也是要有边界的，那就是与民营企业对经济社会发展的贡献相适应。不能无限的金融支持引发“垄断”，也不能无限的金融支持引发金融套利，脱实向虚，要与对经济增长的贡献挂钩。

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　　2020年12月30日：资本市场再迎长期资金、中欧投资协定

　　晚间有两个重磅信息。

　　第一个是资本市场又将迎来长期资金，人力资源和社会保障部发布《关于调整年金基金投资范围的通知》。通知里将年金投资权益资产的比重上调了10个百分点，3万亿年金的盘子理论上有了3000亿的增量资金。很显然，年金是资本市场的长钱，年金的参与利好估值不高、现金流确定和安全边际足的价值股。

　　另外，年金基金投资范围也扩宽了，优先股、资产支持证券、同业存单、永续债、国债期货等纳入投资范围。

　　需要关注的是投资范围包括了永续债，这为中小银行补充其他一级资本也留了“子弹”，毕竟随着中小银行对实体的支持深度和广度不断加强，资本充足率明显消耗，不良压力也越来越大，但中小行补充资本的渠道又十分有限，因此引入永续债的中长期可配资金是有利于银行资本补充的。

　　实际上，今年以来商业银行债券其他一级资本工具（主要是永续债）今年规模已经近1.17万亿，较去年增了5985亿。但需要关注的是，银行的永续债主要是靠机构互持来买的，如果明年资管新规开始执行，理财产品变成净值型产品，永续债互持的摩擦成本会明显提高。这也是为什么要给永续债引入新的买盘。

　　第二个重磅消息是中欧投资协定达成。

　　美国逆全球化措施给全球治理留下来了巨大的真空。尤其是特朗普执政的这四年来，美国奉行贸易保护主义，采取了美国优先的原则，大幅减少了对国际事务的参与，美国挑起的贸易摩擦也不仅仅是针对中国，对全球其他国家也有过类似的贸易争端。

　　在这一背景下，中国可以举起自由贸易的旗帜，重构国际秩序，利用国内大型市场和制造业产能完备的双重优势，扩大朋友圈，上个月的RCEP签署和这个月的中欧投资协定达成都是这一背景下的产物。

　　而且拜登已确定要入主白宫，拜登上来后，大概率将重新主导以美国为主的全球化治理体系，到时候中国再去谈判会变得比较被动。因此，在拜登上台前，赶紧落实关键的贸易和投资协定，也符合中国的利益。

　　中欧之间的双边贸易额远大于双边投资额。从数据来看，中欧之间2019年的贸易额大约为6500亿美元，中国对欧洲的出口有4200多亿美元，而2019年中国对欧盟直接投资金额仅为73亿美元。双边贸易与双边投资额产生巨大差异的核心原因在于制度摩擦，而贸易保护主义的笼罩更是加剧了制度摩擦和双边的不信任，主要是欧洲和中国国有企业不对等的地位、不透明的监管环境以及行业准入的问题。

　　中国的新一轮对外开放是制度型开放，单从贸易规模来看，过去四十年已经取得了巨大成就，但是，在商品贸易取得巨大成就的同时，关键的一些制度建设还没有与国际规则接轨。

　　在中美贸易摩擦和贸易保护主义兴起的背景下，国际投资者对中国提出的改革要求也不完全都是不合理的，比如竞争中性的原则、比如透明监管，比如行业准入等，正好这些原则也是内部改革促进中国经济走向高质量发展应该做的，外部压力正好可以转化为内部改革的动力，将坏事变好事，改革推行和制度接轨后，也能反过来促进纳入中国的贸易协定达成。

　　实际上，中欧投资协定达成的主要基石，也正是建立在：改善准入条件、取消股权数量限制、竞争中性、透明补贴的基础之上。

　　中欧投资协定达成将为双边的直接投资市场扩容打开局面，未来中国和欧洲都将实施绿色和数字化转型，这为中国的科技型企业和风电、光伏企业提供了巨大的市场机遇。国内制度规则和投资环境进一步与国际接轨，海外投资的引入也能促进国内市场的竞争，破除垄断，倒逼转型升级，提高国企公司治理能力。

　　不过市场要的也不一定是该协定对基本面真能有多大的改善，市场要的是信心，只要是指向对外开放的政策，对资本市场来说都是利好。

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　　2020年12月31日：12月PMI、房地产贷款集中度

　　12月官方制造业PMI为51.9，和前值相比下降0.2个百分点。

　　12月PMI为什么会下滑呢？

　　原因一是12月官方制造业PMI下滑，具有季节性规律，季调不能完全消除节日和异常天气等因素的影响。过去10年，12月官方制造业PMI和当年11月相比，有6年是下滑的，2年持平，只有2年提高。平均下滑了0.16，今年下滑0.2，在季节性因素可以解释的范围之内。

　　

　　原因二是小企业的压力比较大。从各个分项来看，小企业PMI降幅较大，小企业PMI新订单分项降低了2个点，大企业只降了0.6个点，大企业PMI生产指数回升了0.3个点，而小企业生产指数回落了2.7个点，背离得非常厉害。

　　从经济运行来看，11月和12月都出现了一个非常突出的现象，就是上游价格快速上涨，但不同主体对上游价格上涨的承受力是不同的，小企业比起大企业在应对价格上涨的时候压力更大，因为大企业有品牌、规模和技术优势。PMI产成品库存之所以上涨，有可能是因为上游价格上涨反噬了需求，生产出来的东西卖不出去。所以，12月的PMI显示出上游价格上涨对小企业有明显的挤出效应，这也解释了政策要保持结构性宽松的重要原因。

　　因此，12月PMI最显著的特点是价格上涨，并且对小企业产生了挤出效应。从分项来看，主要原材料价格指数从62.6跳升到68.0，创下2017年1月以来的新高。出厂价格指数也从56.5提高到58.9，这是2017年10月以来的最大值。

　　价格上涨也会带动通胀预期升温，上游价格会向下游价格传导。历史数据显示，制造业PMI出厂价格指数，领先央行公布的未来物价预期指数1-2个季度。今年10月开始，制造业PMI出厂价格指数就接连攀升，4季度的未来物价预期指数可能就会有明显提高，公众对实际通胀风险的担忧上升。

　　除了工业品外，今年农产品价格也出现了较快上涨。玉米价格从年初就开始上涨，黄玉米活跃合约期货结算价，全年上涨了40%。黄大豆2号活跃合约在5月中旬至今的这7个月时间里，也上涨了40%左右。

　　相比于这些主粮，一些调味品的价格涨幅更大。全国大葱平均批发价，5月上旬只有2.08元/公斤，而在12月初就涨到了5.63元/公斤，涨幅达到170.7%。全国生姜批发价，4月下旬的低点为9.61元/公斤，10月下旬最高到了14.73元/公斤，最大涨幅也有54.3%。随着10月新姜上市，生姜批发价有所回调，考虑到异常天气和春节消费旺季的来临，生姜价格可能见底回升。

　　

　　如果说工业品涨价，和老百姓的生活直接关系不大，那主粮和调味品涨价，则和每个人的生活息息相关。

　　2021年是CPI基期调整年，考虑到物价指标调整和改革的循序渐进，新口径的CPI同比读数，预计也很难完全体现公众对通胀的感知程度。但从11月央行政策研究系列论文来看，真实的通胀水平，可能是决策者更为关注的。

　　再来看下市场。近期市场呈现股债双牛的特征，之所以出现股债双牛，其核心原因来自于市场对流动性收紧的担忧大幅减弱。

　　前期对流动性收紧和政策退出担忧强的时候，债券一直跌，股票周期股和周期价格持续背离。随着央行公开市场操作频现暖意，跨年已经没什么问题了，上周隔夜回购最低的时候到了0.36%，一度让投资者感觉又回到了4月资金极度宽松的时候，股票出现了明显的修复，沪深300和上证50均创年内新高，10年国开收益率从3.84%的高位一口气下了27个BP到了3.57%，幸福来得太突然。

　　那么，为什么政策会突然转向呢？我们注意到今年10年期国开见顶于11月23日，但在11月22日，开过一次金稳会，这次金稳会上强调了要“保持流动性合理充裕”，没有任何紧货币的信号，给市场吃了一颗定心丸，而这次金稳会召开的目的就是要控制AAA国企违约导致风险扩散和信用债市场大幅调整的问题。

　　因此，虽然经济整体是复苏的，但由于短期政策目标已经切换为防风险，要考虑到经济增长与金融风险防范的平衡问题，政策面的关注焦点转向后者。因此，政策开始有了转向，而且中央经济工作会议也强调不会搞急转弯，12月22日的国常会强调延期还本付息明年还会继续，央行货币政策例会也强调了政策的连贯性，市场此前对政策大幅收紧的悲观预期被彻底扭转。

　　如果说政策要考虑防风险，相对偏宽松的政策环境可能在2021年一季度还会延续。中央经济工作会议提到了地方政府隐性债务风险问题，但我们注意到明年城投债确实有比较大的到期偿还压力，规模大约在2.7万亿左右，大约8000多亿都是在明年一季度到期。如果要考虑到防风险政策的连贯性，明年一季度的政策面应该还是会维持宽松的态势。

　　还有一个需要关注的问题是经济复苏结构性分化，12月PMI数据也非常清晰地体现了这一点。大、中型企业PMI均为52.7，但小企业的PMI只有48.48，较上个月下降了1.3个百分点。

　　

　　这种情况和16-17年有些类似，当时也是上游价格涨很快，小企业不得不被动去产能。此一时彼一时，16-17年有去产能、去杠杆和提高经济集中度的考虑，而现在应对疫情的不确定，要保市场主体。所以，虽然和2017年类似，都遇到了上游价格上涨的问题，但政策会避免2018年的出现，不提去杠杆，只提宏观杠杆率稳定，让结构性宽松的举措能维持下去。

　　但问题是，经济基本面整体又确实是复苏的，全球经济未来很大概率会出现一轮新的主动补库存周期，这个时候维持宽松的政策基调无疑会提高经济复苏的长度和强度。站在短期角度，确实是股债双牛，但站在一个更长的角度，政策越放松最直接利好的还是风险资产，股票市场的机遇要确定得多。债券的不确定性只是被宽松政策给推后了，但不确定性本身并没有消失，因为基本面指向的是利空的方向。

　　人民银行和银保监会发布了建立银行业金融机构房地产贷款集中度管理制度的通知（银发〔2020〕322号）。

　　房地产贷款占比是房地产贷款余额除以人民币各项贷款余额，个人住房贷款占比是个人住房贷款余额除以人民币各项贷款余额。

　　具体指标在该文件的附件中有披露：

　　

　　按现在官方的数据，2020年三季度，房地产贷款48.8万亿，个人购房贷款33.6万亿，各项贷款余额171万亿，二者占比分别为28.5%和19.6%。

　　再看下上市银行的报表，2020年二季度，大行里，房地产贷款占比都没超过上限，个人购房贷款建行和邮储超了1-2个点；部分股份行房地产贷款压降比较大，招商、兴业、平安都有压降房地产贷款的压力，个人购房贷款招商、兴业也有压降压力。

　　但整体压降风险是可控的，因为给的业务调整限期比较长，根据文件要求：

　　“银行业金融机构房地产贷款占比、个人住房贷款占比超出管理要求，超出2个百分点以内的，业务调整过渡期为自本通知实施之日起2年；超出2个百分点及以上的，业务调整过渡期为自本通知实施之日起4年。”

　　这个期限相当缓和，不存在“一刀切”的风险。

　　为什么要控制房地产贷款集中度呢？我个人认为有两个考虑：

　　1、要让银行多支持实体经济。因为从过去的经验来看，房子价格总是涨，开发商能提供更高的利率，银行自然愿意把信贷跟开发商绑定。从这个监管指标来看，如果银行超过监管指标，但还想继续给房企放贷款，要么控制分子，减少对房企贷款的投放，要么做大分母，加大对实体经济的投放，这样，即使银行想和房地产绑在一起，也必须得支持一下实体；

　　2、房住不炒的政策严格执行以来，和住房相关的中长期贷款利率下降的幅度是要弱于企业贷款利率的，甚至按揭贷款利率高于了一般贷款利率，在历史上都是非常罕见的，这导致了银行多投放按揭的动力非常强，居民新增中长期贷款持续维持高位，个人住房贷款余额占比越来越高。所以，为了避免银行把信贷资源继续集中在居民部门，只能设置余额占比上限了。

　　

　　该政策影响如何呢？

　　1、从购房的角度来说，该措施意味着按揭贷款要缩量，或者在既定的需求下，按揭贷款利率会提高；

　　2、从房企的角度来说，该措施意味着房企资金来源进一步收紧，此前的345新规就已经限制了房企的有息负债扩张，房企无论是快周转的运营模式还是压降杠杆的转型要求，都是高度依赖销售回款的，但这个政策把按揭也纳入余额占比考核，如果销售放缓，对房企来说，资金链收紧压力会加大；

　　3、从债券市场的角度来说，房企会加快融资结构转型，通过债券和ABS来获得融资，不过金融机构对房企债投资的风险偏好也会回落，因此，发债和ABS顺畅的可能只局限在头部房企；

　　4、从股票市场的角度来说，全社会资金是比较充裕的，只要政策不是“急转弯”，稳住市场对系统性风险的担心，限制房地产的融资当然是利好股票市场的。