摘要：

（1）资管新规和理财新规等对银行理财整改的要求具体包括：打破刚兑；规范资金池，实行净值化管理；控制资产期限错配；非标限额和集中度管理；统一杠杆比例；限制摊余成本法的使用范围等。

（2）银行理财整改现状

规模：2020年非保本银行理财规模估计在25万亿左右。

资产配置：银行理财减配非标等资产，增配信用债。

期限：银行理财期限整体提升，不过具体来看正逐步朝两个方向发展：一是现金管理类产品；二是长期限的封闭式或定开产品，主要用于对接非标。

净值化转型进度：2020年银行理财净值化转型进度预计超过一半，其中国有行转型进度相对偏慢。

（3）当前银行理财整改的主要困难在于部分在2021年底前未能自然到期的存量资产难以处置和压降，主要包括：非标；非上市公司股权、PPP项目、产业基金等；商业银行二级资本工具（含二级资本债、永续债以及此前的次级债和混合资本债）。

（4）虽然部分老产品难以在2021年底前整改完毕，但在银行理财转型之路仍会进一步推进，对债市而言存在以下几方面的影响：一、利好同业存单和短久期、高等级信用债；二、长久期债券配置需求可能不足；三、关注票息平衡和信用容忍度变化。

　　2020年7月31日，央行将资管新规过渡期延长至2021年底[1]。市场关注银行理财的整改情况，以及资管新规过渡期最后一年对债市可能的影响。本报告将对此进行分析。

　　资管新规和理财新规等对银行理财整改的要求

　　资管新规[1]和理财新规[2]等对于银行理财转型的要求主要集中在以下几方面：

• 打破刚兑，明确不得承诺保本保收益。

• 规范资金池，实行净值化管理。

• 控制资产期限错配。

　　2020年12月，银保监会工作论文《中国影子银行报告》指出，在资管新规出台前理财投资非标资产的平均剩余期限为784天，而非保本理财产品的平均剩余期限为129天，期限错配严重。资管新规要求，封闭式产品期限不得低于90天，并且资产中非标的终止日不得晚于封闭式产品的到期日或者开放式产品的最近一次开放日。

• 非标限额和集中度管理。

　　理财新规要求，银行理财产品投资非标的余额不得超过理财产品净资产的35%以及本行总资产的4%；投资单一债务人及其关联企业的非标余额不得超过本行资本净额的10%。

　　期限匹配以及限额和集中度管理的要求将推动银行理财资产配置从非标向标准化债权转变。

• 统一杠杆比例。

　　资管新规要求，每只开放式公募产品的总资产不得超过该产品净资产的140%，每只封闭式公募产品、每只私募产品的总资产不得超过该产品净资产的200%。

　　在此基础上，2019年12月银保监会和央行发布的《关于规范现金管理类理财产品管理有关事项的通知》（征求意见稿）对现金管理类理财产品的杠杆上限提出了更为严格的要求，为120%，直接对标货币基金。

　　根据中国理财网披露的数据测算，2019年末非保本理财整体杠杆水平在112%左右，符合监管要求。

• 限制摊余成本法的使用范围。

　　资管新规规定，采用摊余成本法估值需要至少满足以下其中一个条件：一、产品为封闭式产品，且所投金融资产以收取合同现金流量为目的并持有到期。二、产品为封闭式产品，且所投金融资产暂不具备活跃交易市场，或者在活跃市场中没有报价、也不能采用估值技术可靠计量公允价值。

　　2018年7月发布的《关于进一步明确规范金融机构资产管理业务指导意见有关事项的通知》[3]拓宽了摊余成本法的适用范围：“（在资管新规）过渡期内，对于封闭期在半年以上的定期开放式资产管理产品，投资以收取合同现金流量为目的并持有到期的债券，可使用摊余成本计量，但定期开放式产品持有资产组合的久期不得长于封闭期的1.5倍；银行的现金管理类产品在严格监管的前提下，暂参照货币市场基金的“摊余成本+影子定价”方法进行估值。”

　　另外，2019年12月的《关于规范现金管理类理财产品管理有关事项的通知》（征求意见稿）也明确了现金管理类理财产品可以采用摊余成本法（当然需要满足一定的条件）。

　　值得说明的是，对于银行理财中的现金管理类产品，监管趋势是逐步向货币基金靠拢，确保与货币基金等同类产品监管标准保持一致，促进公平竞争，防范监管套利。

　　银行理财整改现状

　　（1）非保本银行理财规模

　　2020年非保本银行理财规模估计在25万亿左右。根据中国理财网的统计，2019年末非保本银行理财产品存续规模约为23.4万亿[1]；根据银保监会答记者问披露的数据测算2020年4月上升至25万亿左右。

　　目前官方并没有进一步披露2020年2、3季度的规模数据，而从历史数据来看普益标准口径数据与官方相差不大，因此2020年的数据我们将用普益标准口径进行近似替代（下文其他指标也同理），照此估算2020年2、3季度规模分别为24.6、25.1万亿。

　　（2）非保本理财资产配置情况

　　银行理财减配非标等资产，增配信用债。资管新规发布之后，近两年非保本银行理财中非标、权益类资产、现金及银行存款、拆放同业及买入返售以及其他分项占比均出现不同程度的下滑，而信用债占比明显上升（2019年末占比为51.67%，较2018年上行6.6个百分点），利率债占比基本持平。

　　按照中国理财网的数据，2019年末银行理财资产中非标规模约为4.1万亿，但考虑到2020年7月《标准化债权类资产认定规则》正式将“非非标”（如银登中心的理财直融工具）和同业借款认定为非标，实际非标规模会更大。

　　考虑到近两年非保本理财规模稳中略升，而其资产中非标规模实际上却在下降，这可以认为是在资管新规落地后，银行理财对于非标的配置能力下降，信用债逐步取代了原来非标的位置。

　　（3）理财产品期限两端化

　　考虑到期限匹配的要求以及摊余成本法估值对于投资者来说更具吸引力，银行理财期限整体提升，不过具体来看正逐步朝两个方向发展：一是现金管理类产品（2019年末现金管理类理财规模4.16万亿元，占净值型理财的41.04%，仍是银行理财的主力产品）；二是长期限的封闭式或定开产品，主要用于对接非标（2019年期限在1年以上的封闭式产品累计募集资金0.97万亿元，同比增幅93.93%）。

　　（4）银行理财净值化转型进度

　　2020年银行理财净值化转型进度预计超过一半。根据中国理财网的统计，2019年末净值化理财占比约为43.27%；而根据普益标准的数据，2020年1-3季度银行理财净值化转型进度分别为51.4%、53.8%和58.0%，4季度预计会进一步提升。而由于普益标准口径数据包含理财子公司（中国理财网数据不包含理财子公司，而理财子公司产品基本都为净值型产品），因而实际净值化转型进度可能会更低一些。综合判断，我们认为2020年银行理财净值化转型进度预计确定超过一半。

　　分类型来看，2019年末股份行和城商行的理财净值化转型进度最快，分别为56.45%和45.69%，国有行和农商行进度较慢，仅有28.6%和28.94%。

　　2020年底是银行理财第一阶段整改的重要时间节点，其中老产品压降是重点。在此影响下银行理财净值化转型进一步推进，城商行和农商行转型明显提速，不过国有行转型进度依然偏慢。

　　国有行理财净值化转型进度较慢的原因在于难以消化的老资产（如非标、商业银行二级资本工具、非上市公司股权等）规模较大，以及部分净值型产品划转至理财子公司。

　　虽然国有行和股份行净值化转型进度不及城商行，但从净值化理财规模来看，全国性银行（国有行+股份行）仍是其中大头，占比超过75%。

　　进一步地，对于现金管理类理财产品，2019年12月《关于规范现金管理类理财产品管理有关事项的通知》（征求意见稿）已经明确要求其投资范围全面对标货币基金，主要投资于货币市场工具，特别强调不能投资于AA+等级以下的信用债、股票、非标等。现在的问题是在资管新规过渡期明确一年的情况下，正式稿何时下发以及对应现金管理类产品的整改进度问题。

　　[1]中国理财网数据均不含理财子公司，下同。

　　目前银行理财转型中仍面临的困难及应对方法

　　对于老理财产品的存量资产，具体的处置措施包括：

• 公开市场出售。对于流动性较好的存量资产，可采取公开市场出售的方式进行处置。

• 发行新产品进行承接。由商业银行及其理财子公司发行符合资管新规的新产品承接部分债券、非标债权等存量资产。

• 非标回表。对于类信贷资产（非标）在符合信贷条件的情况下，可通过回表进行压降，监管部门也会适当提高监管容忍度。

• 非标转标。将非标转换为监管部门认可的标准化资产。

• 合同变更。如部分商业银行根据合同条款提前终止部分老理财产品。

• 自然到期。

　　然而，根据上文的分析，2020年银行理财净值化转型进度可能仅超过一半，其中国有行转型进度依旧偏慢，主要困难在于部分在2021年底前未能自然到期的存量资产难以处置和压降，监管部门此前在答记者问中也有所提及，具体包括：

　　（1）非标

　　部分未到期的存量非标难以处置的原因在于两方面：

　　一是非标转标渠道受限。2020年7月《标准化债权类资产认定规则》正式将“非非标”（具体包括：①银登中心的理财直融工具；②银登中心的的信贷资产流转和收益权转让；③中证报价系统的收益凭证；④北金所的债权融资计划；⑤保交所的债权投资计划、资产支持计划）认定为非标；同业借款是线下业务，信息披露不足，无交易场所，也被认定为非标。

　　二是非标回表面临更强的监管约束。一方面，很多非标资产本身就不满足银行自身的信贷标准，并且部分已经发生违约，贸然回表可能对应着银行不良贷款风险和拨备计提的上升。另一方面，非标回表意味着银行风险加权资产增加，银行资本和MPA约束进一步凸显，银行面临着更高的资本补充压力。

　　（2）非上市公司股权、PPP项目、产业基金等

　　很多银行理财持有未到期的存量未上市公司股权类、PPP项目、产业基金等，这些资产期限较长，并且在实际运作当中可能已经出现浮亏，处置难度较大。

　　（3）商业银行二级资本工具（含二级资本债、永续债以及此前的次级债和混合资本债）

　　历史上商业银行之间往往会通过理财产品互持对方的二级资本工具（含二级资本债、永续债以及此前的次级债和混合资本债）和普通债，中债数据显示2020年11月银行理财的托管规模占全市场的22%和7.5%。这些商业银行二级资本工具和普通债虽然属于标准化资产（永续债严格划分属于权益类资产），但往往期限较长、流动性较差，银行自营部门或非银机构的承接意愿相对有限，市场化处置难度较大。

　　对于难以在2021年底完全处置和消化的老理财产品存量资产，2020年7月央行在答记者问中明确表示需要“金融机构说明原因并经金融管理部门同意后，进行个案处理，列明处置明细方案，逐月监测实施，并实施差异化监管措施”[1]（即“一行一策”）。

　　2020年12月，《21世纪经济报道》也报道称[2]，监管部门对部分表外资产较大的银行进行了窗口指导，允许周期较长、最难处理的资产（估计还有几千亿的规模）进行“一行一策”处理，时间最长放宽到2025年。

　　对债市的影响

　　虽然部分老产品难以在2021年底前整改完毕，但在银行理财转型之路仍会进一步推进，对债市而言存在以下几方面的影响：

　　（1）利好同业存单和短久期、高等级信用债

　　上文分析已经指出，银行理财转型的其中一个重要方向便是现金管理类产品（2019年末现金管理类理财规模4.16万亿元，占净值型理财的41.04%）。

　　此外，2019年12月《关于规范现金管理类理财产品管理有关事项的通知》（征求意见稿）已经明确要求现金管理类产品：

　　一、投资组合的平均剩余期限不得超过120天，平均剩余存续期限不得超过240天；

　　二、投资范围全面对标货币基金（特别是不能投资于AA+等级以下的信用债）。

　　这意味着银行理财对于同业存单存单和短久期、高等级信用债的需求将有所提升。另外，由于非标规模持续压降，银行理财将会把原本非标的配置需求部分转向（高等级）信用债。

　　（2）长久期债券配置需求可能不足

　　净值化管理意味着单一产品流动性要求提升，从资产负债久期匹配的角度考虑，即使非标转标，对于长久期债券的配置需求也有可能不足。

　　一方面，期限较长、流动性较差的部分商业银行普通债和二级资本工具（含二级资本债、永续债以及此前的次级债和混合资本债）预计会伴随着老理财产品的整改而被处置。

　　另一方面，虽然长期限（如1年以上）的封闭式或定开产品发行规模在增长，但绝对规模依旧偏小，并且主要用于承接非标，这意味着能够配置债券的银行理财更多仍是中短期限的。

　　（3）关注票息平衡和信用容忍度变化

　　进入2021年，意味着资管新规过渡期进入倒计时状态，银行理财因为其产品定位决定了与公募仍然有较大的差别，但是规范的方向逐步看齐，这就决定了整体银行理财的竞争力还是在负债管理方面体现，对于资产而言，理论上银行资产定价能力依然远胜于其他金融机构，但是标准化与规范化的趋势中，兼顾流动性的票息与负债的平衡诉求也越来越高，资产与负债的平衡点，还是资产的票息覆盖情况。这对于整体标准化资产的定价必然产生影响。

　　其次，考虑到净值化转型与公募化趋势，银行理财的信用容忍度自然也会改变，信用市场在永煤事件后本身处在微妙阶段，虽然我们对2021年信用环境不悲观，但是银行理财在过渡期的行为变化仍然需要关注，虽不至于加剧信用收缩，但是分化和分层的趋势会进一步明确。

　　风险提示：政策不确定性，海外疫情发展超预期，外部环境变化。