文/新浪财经意见领袖专栏作家 王剑

央行代表政府，但又不完全是政府。央行去管理一群银行时，她代表政府；面对政府时，她又要有一定的独立性，不完全等同于政府的一个普通部门。现代通行做法是：财政要在央行开个账户，称为“国库”。所有财政收支通过这个账户进行，并且统收统支，不得坐支（收到的钱先全部收归国库，要用时再花出去）。此户不得直接向央行透支（央行不得直接借钱给财政），但可以对外借钱，而每年借钱的额度由一国权力机关提前设定，不得突破。

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　　注意，以下并非史实，而是对人类货币发展史的一个抽象提炼。真正的人类经济发展史错综得很，不是这么一脉清晰的，有时甚至会出现一些历史倒车，比如金属币又替代了信用货币。因此，以下只是一个抽象提炼。

　　一、最早的财政

　　人类早期，没有央行，没有银行，只有政府和民众。政府为了履行她的行政职能，需要从民间无偿收取一定的物资用于政府的运行，这个无偿收取的就叫税（如果直接收取劳动力则叫徭役，这个我们先不管）。所以税其实是有偿的，换取政府服务。

　　早期，经济还没有充分货币化，人们生产自用物资，偶尔产生多余的则用于物物交换，货币还没出现。这阶段收税也是直接征收物资，所以是“实物财政”。

　　后来随着交换增多，为便利交易，货币出现了。慢慢地，政府发现直接征收货币、然后再拿货币去采购物资更为方便，于是改为货币征税。这时，财政和货币才第一次碰到一起，形成货币财政。我国很早就出现了货币财政，与实物财政并行（但迟至明清时期才最终完成比较彻底的转变）。

　　再后来，政府垄断了货币发行权，货币只能由政府印制，通过政府采购、支出的方式投入流通，然后又通过征税（或罚没等）的方式回收货币。这种财政和货币制度下，假设一个国家某一天突然宣布开始实施这一制度，则有几个非常有意思的特征：

　　（1）财政净支出额（支出-收入）就是在外的货币流通量，亦即，赤字就是货币流通量，或发行量。

　　（2）得先有支出，才能让货币在市场上流通，然后才能以该货币收税，否则只能征收物资。

　　（3）财政“累计值”不可能盈余，因为在外的累计货币流通量均来自支出，而不可能征收超过这个量的税。当然，一年之内可能盈余，只要货币的在外流通量足够大。

　　这就是最早期的财政制度和货币制度，我们不知道这种制度叫什么，我们暂且称之为“财政铸币制度”。甚至可以说，财政和货币不分家，直接称之为“财政—货币制度”。这是最真正意义的“赤字货币化”。

　　目前，美国财政部还保留硬币的发行权，是这种原始的财政铸币制度的遗存，可谓是古代货币制度的“活化石”。

　　这个制度的弊端简直一目了然。政府直接印制货币就能买走物资，而一国一年生产的物资是有限的，如果政府印制过多的货币，买走了过多的物资，剩余给老百姓流通的物资就少了，而流通在外的货币则多了，那么更多的货币追逐更多的物资，必然通货膨胀。

　　因此，在这一模式下，无法根除恶性通胀。于是，人类开始寻找对抗通胀的方法。

　　二、银行的反抗

　　银行率先以通胀反抗者的英雄姿态出现在历史舞台。

　　政府发行了过多货币后，货币贬值，钱变毛，民间物资也会越来越贵，货币体系就会崩溃。人们就会不太想使用它，改为物物交换，或使用其他更信得过的东西当货币。毕竟，货币只是一个凭证，它成为货币的惟一条件，只是需要大家都认同它是货币。这时，一些信誉卓著的商家，签发的一些票据，被人们所信赖，人们就持有它用于流通，开始充当起货币。

　　当然，历史中还有另外一种原因导致这种商业票据被充当货币，即严重通缩。古代冶炼技术不发达，有些地方无法找到足够的金属制作货币，出现“钱荒”，于是有些大商家的票据被大家用来当货币流通。

　　可见，不由政府垄断发行货币，而是由商家自由发行货币，有一个很大优点，就是它既能对抗通胀，又能对抗通缩，靠市场自己的力量，将货币发行量调节到一个相对较合适的水平。而经济活动是波动的，有时热，有时冷，需要的货币量也不一样，市场自己能调节货币发行量，看似完美。

　　后来，这些商家自己的主业不做了，专门做起了票据的生意。它们的生意流程是这样的：

　　（1）客户把真实的货币（即政府发行的货币）10元存放在它这，它向客户签发一张票据，上面写着“持票人在本店存款10元”。

　　（2）客户拿这张票据可以直接当10元钱花，因为别人信得过这家商家。

　　（3）但当客户需要借10元钱时，向这商家借。商家可以把真实的货币借给它，也可以不给出真实货币，而是又签发一张票据（上面写着“持票人在本店存款10元”）。然后，客户拿这张新票据继续去花。

　　（4）可商家店里其实只存着10元钱，但它却签发了两张“持票人在本店存款10元”的票据。

　　商家的资产负债表是这样的：

　　好了，现代商业银行出现了。这时，假设政府只发行了10元，而这银行签发出两张10元的票据，可供社会流通。因此，真正的货币流通量到了20元，满足了社会经济发展需要。我们把这种被银行“派生”出来的货币，称为“银行存款货币”或“银行货币”。

　　而如果经济不好了，经济活动冷却了，那么有些客户就会觉得不需要这么多资金了，就拿着10元存款票据去还掉10元贷款。于是，货币流通量又回到10元。可见，在这种模式下，最终的货币流通量是会由市场自行调节的。

　　然而，这个制度的弊端同样一目了然：市场不是万能的，能力也是有限的，不可能随时实现完美地调节。比如，经济过热时，大家都头脑发热，都来借钱，派生了更多货币，导致经济火上浇油，进一步过热，市场行为天然具有亲周期性。如果贷款发得太多，派生了大量存款，然后经济突然不行了，而借款的人手上没这么多钱，还不起了，于是就有了不良资产问题，严重的话可能导致银行倒闭……如果大面积出现这个现象，那就是金融危机了。

　　即使不在整体上发生危机，如果让大量的银行开起来，总有些银行审慎，有些银行放飞自我，然后经营不善倒闭，然后一堆发行在外的存款票据变成废纸。

　　我们将这个制度称为“自由银行制度”。

　　所以，完全市场化货币发行也不行，还是得有个人来管住这群银行。

　　三、央行登场

　　中央银行此时登场。所以，它是市场化货币和政府垄断货币的妥协产物。有些国家是新开设一家央行，有些国家则是指定一家不错的银行升格为央行。

　　央行代表政府，但又不完全是政府。央行去管理一群银行时，她代表政府；面对政府时，她又要有一定的独立性，不完全等同于政府的一个普通部门。现代通行做法是：财政要在央行开个账户，称为“国库”。所有财政收支通过这个账户进行，并且统收统支，不得坐支（收到的钱先全部收归国库，要用时再花出去）。此户不得直接向央行透支（央行不得直接借钱给财政），但可以对外借钱，而每年借钱的额度由一国权力机关提前设定，不得突破。

　　央行自己直接发行的货币，称基础货币。以基础货币为准备，银行再通过放贷的形式，派生出存款货币。后面的“派生”这一步，就是前面《银行的反抗》一节中那个样子。但是，有了央行（后面还有专门的监管部门）之后，就有人对银行施以各种监管，防止它们风险过高，尽可能保障经营安全。

　　而政府这一边，国库只收支基础货币，通过收税等方式获取基础货币，再通过财政支出投放出去。此户不得透支，所以只能先获取基础货币，比如税收。如果遇到某些年景不好的时候，收的税少了，但支出需求仍在，就得先借钱。

　　借钱有几个渠道：

　　（1）向央行借：央行直接增发基础货币，借给政府。但这本质就是国库账户透支，所以不被允许。等到财政支出后，比如给公务员发工资，基础货币就从国库投入到民间，基础货币就增加了（如果居民将这基础货币存入银行，首先形成一笔相同金额的银行存款货币，同时银行还会基于得到的基础货币，进一步派生银行存款货币）。这个就是“赤字货币化”，与财政铸币制度非常类似，赤字约等于基础货币发行。

　　向央行借钱：

　　政府支出，居民存回银行，则基础货币、银行存款货币均增加：

　　银行此时可进一步放贷，派生更多存款货币：

　　（2）向银行借：银行拿自己持有的基础货币借给财政，比如拿基础货币购买国债。然后财政给公务员发工资，公务员将基础货币存回银行，银行就又拿回了基础货币，同时其负债端形成公务员的存款。此时，基础货币总数没增加，只是转了一圈（从银行去财政又去公务员又回银行），因此不是赤字货币化，而是“赤字债务化”。但银行存款货币增加了，也有点通胀的压力。

　　初始状态：

　　银行拿10元基础货币购买财政发行的国债：

　　政府支出，居民将基础货币存回银行，则基础货币不变，银行存款货币增加：

　　（3）向居民借：居民把持有的基础货币借给政府，即居民购买国债。但居民其实平时持有的是银行货币为主，所以理论上，要先从银行提取存款，取回基础货币，再把基础货币借给财政。但现实中不用这么麻烦，而是两步合一，银行一边减记居民存款，另一边将对应取出的基础货币直接交给财政。然后，等财政给公务员发工资，公务员领到基础货币，然后又存回银行。此时，银行持有基础货币，居民持有银行存款货币，一切如旧（基础货币转了一大圈，从银行到居民到财政到公务员再回银行）。所以，这个也不是赤字货币化，没有新发基础货币，是赤字债务化。

　　初始状态：

　　居民买国债：

　　政府支出，居民将基础货币存回银行，基础货币、银行存款货币均不变：

　　（4）向老外借：这个先不展开。

　　总结一下（假设财政支出后的基础货币直接存回银行）：

　　（1）财政向央行借钱：基础货币增加（赤字货币化），银行存款货币增加，银行超额存准率上升（货币被动宽松），有通胀压力。如果银行利用超额存准率进一步派生银行存款货币，通胀压力进一步增加。

　　（2）财政向银行借钱：基础货币不变（赤字债务化），银行存款货币增加，银行超额存准率下降（货币被动收紧），有点通胀压力。因超额存准率下降，如果银行收缩信用，则可抵消一部分通胀压力。

　　（3）财政向居民借钱：啥也没变（赤字债务化）。

　　毫无疑问，通胀影响最小的是向居民借钱，其次是向银行借钱，最后是向央行借钱。但是在我国，财政向银行借钱是主流（银行是购买国债的主体），所以赤字会增加存款货币，不会增加基础货币。最后有没有通胀压力，取决于实际情况。

　　除非是银行因种种原因，无法承担上述购买国债的任务，否则暂时没有必要允许财政向央行直接借钱。而且，即使真到了这样的时刻，银行无能为力了，那么也可以先让央行事先向银行投放基础货币，再由其去购买国债（过去这样做过）。

　　四、赤字货币化？

　　但由于财政收支时间并不会完全同步，那么中间会出现阶段性赤字货币化。比如，银行买国债，基础货币进国库，银行的基础货币不足了，便向央行借，或者直接把国债再卖给央行，于是新增了基础货币，是赤字货币化。等到后面财政支出了，银行拿回了基础货币，于是又去还给央行，基础货币回笼。现实中，因为银行是盈利性机构，它们平时才不会没事闲置那么多基础货币。只要银行不会闲置大量基础货币，那么最后就必然在财政借入和支出之间形成阶段性赤字货币化，这部分对应的是“借入而暂未支出款”。

　　但是，也有这么一种可能：借入而暂未支出款一直存在，并且随着经济总量扩大，这个差异的绝对值也一起扩大，可能会较长时间存在。于是把短期负债长期化，也会事实上形成一定规模的赤字货币化。

　　此时，我们出现了一个和最初的财政铸币制度时期较为类似的现象：赤字也能形成一定的基础货币发行量（财政铸币制度下是绝对等于）。然后又出现了和自由银行时代较为类似的现象，以基础货币为基础，通过银行放贷派生出银行存款货币。

　　所以，我们现在的财政—货币制度，其实是财政铸币制度和自由银行制度的混合体，是政府、市场力量的妥协，兼有双方的一些特点，达到一种相对均衡。央行的出现，是实现这一均衡的关键角色。央行并没有彻底杜绝赤字货币化，赤字货币化几乎是不可避免的，而是为赤字和日常财政收支纪律加一道锁，避免出现过度赤字而过度投放货币，从而导致严重通胀。

　　央行是抵抗通胀时最后的“执剑人”，控制通胀。我们可以讨论在特殊的时期调整赤字率约束值，但不应该彻底放弃赤字率约束。

　　(本文作者介绍：中国人民大学金融学硕士，CFA持牌人，曾供职于浙商证券、光大证券研究所，担任金融行业分析师，2018年加盟国信证券，任金融业首席分析师。)