报告要点

　　近期，10Y美债利率破1%引发广泛讨论，“10Y美债不会再大幅上行”、“无法破1.5%”等论调频现。我们基于历史经验及宏观形势演绎，提示10Y美债破2%概率较大，供参考。

　　10Y美债利率为何破1%？触发因素是美联储鹰派表态，本质是经济向好

　　1月初以来，10Y美债利率快速上行、突破1%，刷新近10个月新高。1月1日至14日，10Y美债收益率自0.93%快速上行，先后突破1%、1.1%，刷新2020年3月以来新高。伴随10Y美债收益率快速上行，美德利差（10Y美债-德债利率）大幅走扩20bp至170bp；与此同时，美元指数也止住跌势、重回90以上。

　　10Y美债利率破1%的触发因素是美联储鹰派表态，背后本质是美国经济前景向好。1月以来，美联储公布的FOMC会议纪要及多位官员讲话，频频提及“缩减QE规模”，引发市场对美联储政策转向的担忧。美联储鹰派表态背后，是疫苗推广及民主党统一国会后、拜登有望加码财政刺激等，使美国经济前景进一步向好。

　　历轮美债熊市历史回溯的启示？熊市开启均因经济景气改善、通胀水平抬升

　　历轮美债熊市开启，均缘于美国经济景气改善及通胀水平抬升。1990年至今，美债已历经多轮熊市。历史经验显示，虽然熊市中不同期限的美债走势不尽相同，但长端美债一般领先或同步于短端美债调整。结合历轮美债熊市所处的宏观环境来看，长端美债的“率先”调整，与美国经济景气改善及通胀水平抬升紧密相关。

　　10Y美债持续调整的“驱动力”，2008年前主要来自美联储加息，2008年后与美债期限利差走扩关联密切。08年前，面对经济改善及通胀抬升，美联储往往快速加息；受此影响，短端美债利率大幅上行、带动10Y美债上行。08年后，因美联储较少使用加息工具，10Y美债上行与经济向好、推动美债期限利差走扩有关。

　　本轮10Y美债会否破2%？经济改善、通胀超2%环境下，概率较大

　　以往熊市中，10Y美债调整幅度约118~279bp；通胀超2%阶段，10Y美债利率均破2%。08年前，美债熊市中，10Y美债利率均上行至2%、甚至4%以上。08年后，虽然利率中枢有所下移，但在美国CPI同比高于2%阶段，10Y美债利率依然破2%。其中，2008-2011年及2012-2013年，美联储实施QE未改变10Y美债走势方向；伴随美国CPI同比超2%，美债期限利差均大幅走扩至200bp以上。

　　从美国经济、通胀及政策的演绎路径视角来看，本轮10Y美债利率破2%概率较大。一方面，库存回补、财政刺激及疫苗大规模推广等，将推动美国经济修复加快。同时，经济复苏过程中，油价等的上涨可能使美国CPI同比在2季度前后升至2%、悲观情景下甚至4%以上。经济改善及通胀超2%，或将推动10Y美债破2%。参照2013年政策退出经验，美联储转向越早，10Y美债破2%速度可能越快。

　　风险提示：疫苗效果不及预期。

　　报告正文

　　周度专题：10Y美债利率会否破2%？

　　事件：1月初以来，10Y美债收益率快速上行、突破1%，刷新近10个月新高。

　　资料来源：Wind

　　一问：近期，10Y美债利率破1%的触发因素是什么？

　　1月初以来，10Y美债利率快速上行、突破1%，刷新近10个月新高。1月1日至14日，10Y美债收益率自0.93%快速上行，先后突破1%、1.1%，刷新2020年3月以来新高。伴随10Y美债收益率快速上行，美德利差（10Y美债-德债利率）大幅走扩20bp至170bp；同时，美元指数止住跌势、重回90以上。

　　10Y美债利率快速上行的直接触发因素，是美联储暗示不再加码货币宽松、并且内部已开始讨论政策退出路径。1月6日，美联储公布的12月FOMC会议纪要披露，“所有联储官员均认为当前购债速度适宜；部分官员指出，一旦在实现就业和物价目标方面取得实质性进一步进展，就可开始‘逐渐减少’购债”。随后，多位FOMC委员公开表达了对美国经济前景的乐观立场，亚特兰大联储主席Bostic更是宣称 “对2021年末缩减QE购债规模持开放态度”。美联储一系列政策信号释放后，市场开始担忧美联储将更早地收紧货币政策，美债利率曲线随之加速“陡峭化”。

　　10Y美债利率快速上行背后的本质，是疫苗持续推广及民主党统一国会等，使美国经济前景进一步改善。美联储官员公开讨论政策退出，缘于对美国经济前景“充满信心”。2020年12月以来，随着疫苗接种工作开启，美国线下经济活动加速升温，经济领先指标WEI指数、制造业PMI指数等纷纷大幅抬升。与此同时，民主党正式统一国会（1月5日赢得佐治亚州参议员选举），让新任总统拜登有望顺利实施新一轮财政刺激、推动经济加快恢复。根据最新公布的财政刺激方案，拜登计划提高对美国居民的现金援助，并增加联邦失业救济金、为州及地方政府提供财政援助等。

　　油价大幅上涨、带动美国通胀预期持续升温，也推动了10Y美债利率的上行。美国、欧洲等消费型经济体疫苗接种工作的开启，以及OPEC+控制整体增产节奏（沙特自愿多减产，以“抵消”俄罗斯、哈萨克斯坦的增产），共同推动油价持续大涨。1月1日至14日，Brent、WTI油价分别上涨9.9%、10.7%至56.42、53.57美元/桶。伴随油价大涨，美国通胀预期快速抬升，带动10Y美债利率进一步上行。

　　二问：美债熊市的大历史回溯，给了我们什么启示？

　　回溯历史，历轮美债熊市开启，均缘于美国经济景气改善及通胀水平抬升。1990年至今，美债已历经多轮熊市。历史经验显示，虽然历轮熊市中不同期限的美债走势不尽相同，但长端美债一般领先或同步于短端美债调整。与此同时，结合历轮美债熊市所处的宏观环境来看，长端美债的“率先”调整，与美国经济景气改善及通胀水平抬升紧密相关。

　　2008年前，10Y美债持续调整的“驱动力”，主要来自美联储快速加息下、短端美债收益率的大幅上行。10Y美债收益率可拆分为2Y美债收益率和美债期限利差（10Y-2Y）。其中，2Y美债收益率与美国联邦基金目标利率走势基本一致，主要受美国货币环境影响；同时，美债期限利差（10Y-2Y）与美国宏观经济形势密切相关。2008年前，伴随美国经济景气改善及通胀水平抬升，美债期限利差开始走扩，推动10Y美债利率上行。但随后受美联储快速开启加息周期影响，2Y美债收益率大幅上行，替代了美债期限利差、成为10Y美债收益率持续上行的“驱动力”。

　　2008年后，10Y美债持续调整，与美债期限利差持续、大幅走扩关联密切。与2008年前不同，2008年后，因为引入了非常规的政策工具QE（或缩表），美联储使用加息（或降息）工具的频率大幅下降。而这，直接改变了10Y美债利率走势的“驱动力”。以2009年至2015年为例，由于美联储维持基准利率不变，2Y美债利率的走势显著“钝化”。伴随着美国经济景气改善及通胀水平抬升，美债期限利差持续、大幅走扩，推动10Y美债利率持续上行。当然，2017年美联储开始加快加息节奏后，10Y美债调整的驱动力，又回到了短端美债利率的大幅上行。

　　总体来看，历轮美债熊市中，10Y美债利率的上行幅度在118~279bp之间；2008年后QE的实施，未影响到10Y美债利率的走势方向。1990年至2006年，10Y美债经历了4次比较大的调整，调整幅度在124bp~279bp之间。2008年至2018年，10Y美债同样经历了4次大调整，调整幅度在118bp~182bp之间。在美联储未调整基准利率的3轮美债熊市中，2008/11-2010/02、2010/10-2011/04、2012/08-2013/11,10Y美债利率上行主要受美债期限利差走扩推动，后者走扩幅度在81bp~138bp之间。

　　三问：以史为鉴，本轮10Y美债利率会否突破2%？

　　以史为鉴，历次美国经济景气改善及CPI同比高于2%的阶段，10Y美债利率均大幅上行至2%以上。2008年前，美国经济景气改善及CPI同比高于2%（美联储通胀目标）阶段，10Y美债利率均上行至2%、甚至4%以上。2008年后，虽然利率中枢有所下移，但在经济景气改善及CPI同比高于2%阶段，10Y美债利率依然上行至2%以上。其中，2008年至2011年及2012年至2013年，尽管美联储持续实施QE，但美债期限利差均走扩至200bp以上，带动10Y美债利率破2%。

　　对于本轮美国经济而言，库存回补、财政刺激政策及疫苗的大规模推广等，将推动经济修复进一步加快。自2020年8月起，美国库存增速止跌反弹，私人部门开始补库。同时，在拜登的财政刺激计划仍待审批的情况下，美国国会已在2020年12月通过了第五轮财政刺激法案，为家庭及企业部门提供进一步的财政援助，总规模达9000亿美元。疫苗的大规模推广，也让美国经济具备了更快释放增长动能的能力。最新数据显示，美国日均疫苗接种规模已从2020年底的30万剂攀升至70万剂以上。

　　美国经济修复加快及油价等的上涨，可能使美国CPI同比在2季度前后升至2%、甚至4%以上。一方面，美国经济修复加快，将带动美国核心CPI同比抬升。同时，由于美国是全球最大原油消费国、基本主导了油价走势的趋势方向，叠加OPEC+控制增产节奏，油价或将进入快速上涨通道。核心CPI同比的抬升，以及油价上涨、低基数的支持，可能使美国CPI同比在2季度前后升至2%、悲观情景下甚至4%以上。

　　综合历史经验及美国经济、通胀变化来看，10Y美债利率未来破2%的概率较大；美联储收紧货币政策的时点越早，10Y美债利率破2%的速度可能越快。伴随美国经济修复加快，以及CPI同比升至2%以上，10Y美债利率大概率将“升破”2%。考虑到市场目前依然认为美联储年内收紧货币政策的可能性较低，一旦就业加速修复及通胀压力抬升等、推动美联储更早转向，10Y美债利率破2%的速度可能更快。回溯历史，2013年5月至7月，受时任美联储主席伯南克提及“美联储可能将缩减资产购买规模”、大超市场预期影响，10Y美债利率由1.7%快速上行100bp至2.7%。

　　经过研究，我们发现：

　　（1）1月1日至14日，10Y美债收益率自0.93%快速上行，先后突破1%、1.1%，刷新2020年3月以来新高。伴随10Y美债收益率快速上行，美德利差（10Y美债-德债利率）大幅走扩20bp至170bp；与此同时，美元指数也止住跌势、重回90以上。

　　（2）10Y美债利率破1%的触发因素是美联储鹰派表态，背后本质是美国经济前景向好。1月以来，美联储公布的FOMC会议纪要及多位官员讲话，频频提及“缩减QE规模”，引发市场对美联储政策转向的担忧。美联储鹰派表态背后，是疫苗推广及民主党统一国会后、拜登有望加码财政刺激等，使美国经济前景进一步向好。

　　（3）历轮美债熊市开启，均缘于美国经济景气改善及通胀水平抬升。1990年至今，美债已历经多轮熊市。历史经验显示，虽然熊市中不同期限的美债走势不尽相同，但长端美债一般领先或同步于短端美债调整。结合历轮美债熊市所处的宏观环境来看，长端美债的“率先”调整，与美国经济景气改善及通胀水平抬升紧密相关。

　　（4）10Y美债持续调整的“驱动力”，2008年前主要来自美联储加息，2008年后与美债期限利差走扩关联密切。08年前，面对经济改善及通胀抬升，美联储往往快速加息；受此影响，短端美债利率大幅上行、带动10Y美债上行。08年后，因美联储较少使用加息工具，10Y美债上行与经济向好、推动美债期限利差走扩有关。

　　（5）以往熊市中，10Y美债调整幅度约118~279bp。08年前，美债熊市中，10Y美债利率均上行至2%、甚至4%以上。08年后，虽然利率中枢有所下移，但在美国CPI同比高于2%阶段，10Y美债利率依然破2%。其中，2008-2011年及2012-2013年，美联储实施QE未改变10Y美债走势方向；伴随美国CPI同比超2%，美债期限利差均大幅走扩至200bp以上。

　　（6）从美国经济、通胀及政策的演绎路径视角来看，本轮10Y美债利率破2%概率较大。一方面，库存回补、财政刺激及疫苗的大规模推广等，将推动美国经济修复加快。同时，美国经济复苏过程中，油价等的上涨可能使美国CPI同比在2季度前后升至2%、悲观情景下甚至4%以上。经济改善及通胀超2%，或将推动10Y美债破2%。参照2013年政策退出经验，美联储转向越早，10Y美债利率破2%速度可能越快。

　　下周重点数据：美国12月营建许可、新屋开工总数

　　研究报告信息

　　证券研究报告：10Y美债利率走势研判

　　对外发布时间：2021年01月16日

　　报告发布机构：开源证券研究所