债券收益率曲线与利差分析

　　——手把手教你看债券系列之8

　　

　　李奇霖、张德礼、孙永乐

　　本篇文章在手把手教你看债券系列文章中起着承上启下的作用。

　　在前面几篇里，我们对各类机构投资者如商业银行、广义基金、境外机构等的资产配置行为做了详细的分析。

　　接下来，我们将会开启债市分析框架部分，去分析基本面、资金面、政策面等对债券市场的影响。而收益率曲线则是连接这两部分的一个桥梁。

　　一方面投资者的交易行为会直接反映在收益率曲线里，如由于7年期债券主要由配置盘持有，那么7年期债券收益率的快速下行往往反映出市场配置力量较强。

　　另一方面，分析债券市场很大程度上就是分析收益率曲线的形态是由什么因素决定的，它的变化又是由什么因素导致的，我们应该如何把握债券市场的投资机会等。因此，要想分析债券市场也离不开对收益率曲线的了解。

　　本文整体分为两个部分，在第一部分我们着眼于分析债券市场上各类收益率曲线的形态、变化等信息，并分析基于收益率曲线形态应该选择什么样的投资策略，如骑乘策略、子弹策略等。在第二部分我们分析市场上常用的各类利差，如体现收益率曲线形态的期限利差、体现不同收益率曲线关系的信用利差等。

　　1

　　收益率曲线

　　（一）浅析收益率曲线

　　收益率曲线简单来说就是描绘债券收益率与期限关系的曲线。透过收益率曲线，我们能够直观的了解在当前市场上同一类债券，不同期限的收益率水平，也能更方便的去比较不同品种收益率曲线之间的区别。

　　

　　1、收益率曲线的类型

　　市场上收益率曲线的数量繁多，仅中债提供的各类收益率曲线就超过了1300条。为了更好的区分，根据收益率类型，我们大致可以将收益率曲线分为到期收益率曲线、即期收益率曲线和远期收益率曲线这三类，分别对应到期收益率、即期收益率和远期收益率。

　　先说到期收益率曲线。

　　到期收益率曲线是由不同期限到期收益率组成的曲线。顾名思义，到期收益率指的是投资者持有该债券到期所能够得到的年收益率，也是这只债券未来所有现金流折算为当前价格的贴现率（贴现率体现资金的时间价值，比如如果贴现率是3%，这意味着1年后的103元和现在的100元，价值是一样的）。

　　假设今天我们以98.8元的市场价格买进了一张面值为100元，票息为3%，利息年付的1年期国债，同时按照95元的价格买进了一张面值为100元，票息为3%，利息年付的3年期国债。

　　那么，持有1年期国债到期给我们带来的收益率为103÷98.8-1=4.25%，即1年期国债的到期收益率为4.25%（贴现率也为4.25%，即未来的103元等于现在的98.8元）。

　　同样的，我们认为未来3年每年3元的利息以及第三年100元的本金和现在的95元的价值是一样的，即潜在的贴现率为4.8%（95=3÷（1+贴现率）+3÷（1+贴现率）^2+103÷（1+贴现率）^3）。相应的，持有3年期国债的到期收益率也是4.8%。

　　在实际计算时，我们可以通过市场交易数据计算获取到期收益率。而因为到期收益率比较直观的告诉了我们持有该债券到期能够获得多少收益，所以债券市场也都是用收益率作为报价单位的。比如现在市场上10年期活跃国债的报价是3.1458%，这个3.1458%指的就是到期收益率。

　　但透过上述公式，我们也会发现到期收益率是在假设未来各期限资金贴现率一样的前提下，计算得到的。这实际上是一个比较强的假设，因为按照我们日常的经验，不同期限的资金应该有不一样的价格。

　　于是，市场提出了即期收益率，对应的是即期收益率曲线。它是指在持有期没有现金流的利率，比如我们去银行存定期（到期后一次性偿还本金和利息），2年的定期存款利率为5%，那这个5%指的就是2年期的即期利率。

　　不过银行计算利息一般是按照单利计算，比如存了100元2年期的定存，那么到期后，我们能获得100×（1+5%×2）=110元；而如果是按照复利计算的话，那么2年后我们能够获得100×（1+5%）^2=110.25元。

　　与定期存款类似的是零息债券，它在整个存续期里都不会支付利息，而是在到期后按面值偿还，即投资者持有零息债券所获得的收益率就是即期收益率。比如市场上2年期零息债券的收益率为5%，就表示2年期的即期收益率为5%，有些资料也会将即期收益率称为零息收益率。

　　

　　与到期收益率不同，即期收益率是假设未来不同期限的资金对应的收益率（贴现率）不一样，且一般长期限的即期收益率高于短期限的即期收益率。

　　这样的确更符合实际，但也存在一个问题，就是即期收益率不能直接通过市场交易数据得到。依旧是刚举过的例子，如果我们买了一份利息年付的3年期国债，那么在计算时，我们会发现在一条公式中，存在3个不同期限的即期收益率。

　　95=3÷（1+1年期即期收益率）+3÷（1+2年期即期收益率）^2+103÷（1+3年期即期收益率）^3

　　因此为了获得即期收益率，我们需要通过到期收益率来反向推导即期收益率，这种方法也被称为“拔靴法”。

　　假设市场已经知道各期限的到期收益率数据，其中1年期、2年期和3年期的到期收益率分别为4.25%、4.6%和4.8%。假设国债均按年付息，票息为3%。

　　因为1年期的国债期间没有任何现金流，所以我们有：现值=103÷（1+1年期即期收益率）= 103÷（1+1年期到期收益率），即1年期即期收益率=1年期到期收益率=4.25%。

　　在获得1年期即期收益率后，我们可以推导得到2年期的即期收益率等于4.61%（现值=3÷1.0425+103÷（1+2年期即期收益率）^2）。

　　类似的，我们使用1年期和2年期的即期收益率就能够得到3年期的即期收益率为4.84%。

　　通过倒推的方法，我们可以逐一获得不同期限的即期收益率，并得到即期收益率曲线。

　　

　　与到期收益率不同，即期收益率更多的是被用于债券的估值定价，而很少被用于债券的交易。

　　比如发行人要发行一张面值为100，票息为3%，按年付息的2年期债券，那么他便可以按照现有的即期收益率曲线将未来的现金流逐一折现，计算该债券的现值，并以此为依据来进行债券的定价。

　　最后，我们来讲远期收益率曲线。

　　相比于即期收益率和到期收益率，远期收益率会复杂一点，比如到期（即期）收益率我们可以直接说3年期的到期（即期）收益率是多少，但是如果表示远期收益率我们就要说明这是几年之后期限是几年的到期（即期）远期收益率。

　　一般我们会用y（n，k），表示n年后，k年期的即期收益率，比如y（1,2）表示的就是1年之后，2年期的即期收益率，如果特别说明也能表示远期的到期收益率。

　　类似于即期收益率，远期收益率也不能通过市场交易数据获得，而需要通过即期收益率曲线等推导得到。

　　需要注意，我们这里讲的远期收益率是推导出来的市场隐含远期收益率，并不能代表市场对远期收益率的预期。

　　远期收益率推导的核心思想是：一个人如果要配置一份总期限为3年的资产，那么无论是直接购买3年期的零息债券还是先购买2年期的零息债券，2年之后再购买1年期的零息债券，这两种资产配置方式带来的收益应该是一样的。

　　如果不一样，投资者就只会购买收益率高的组合。比如，如果直接购买3年期的零息债券获得的收益率更高，那么投资者就只会购买3年期零息债券，反之则相反。在市场的作用下，最后这两个组合所能够获得的收益就应该是一样的。

　　举个例子，假设市场已知即期收益率曲线，其中1年、2年和3年的即期收益率分别为4.25%、4.61%和4.84%。那么投资者投资100万3年期的零息债券（复利），3年后能够获得115.2万元（100×1.0484^3=115.2）。

　　相应的，他如果先投资100万2年期的零息债券，再投资1年期的零息债券也应该能够获得115.2万元，即100×1.0461^2×（y（2,1）+1）=115.2，计算得到 2年后1年期的远期利率y（2,1）=5.3%。

　　通过这样的方法，我们在知道即期收益率曲线之后，就能逐步获得相应的远期的即期收益率曲线。

　　具体计算公式为：（1+ y（n，k））^k ×（1+n年期即期收益率）^n =（1+（n+k）年期即期收益率）^（n+k），总时长为n+k期。

　　除了用即期来推导得到远期的即期收益率曲线，市场也可以通过到期收益率曲线来推导得到远期的到期收益率曲线，这里我们就不再展开了。

　　

　　综合来看，这三种收益率曲线各有不同，其中到期收益率曲线是计算其他两类收益率曲线的基础，往往是先通过市场数据得到到期收益率曲线，然后由到期收益率曲线推导得到即期收益率曲线，最后由即期（到期）收益率曲线推导得到远期的即期（到期）收益率曲线。

　　从用途上看，到期收益率是在进行市场交易时最经常使用的收益率指标；即期收益率则主要被用于债券的估值定价；远期收益率更多的是用于利率模型的构建，在日常交易中使用不多。

　　之后，我们提到收益率曲线时，如果没有特别说明一般指的都是到期收益率曲线。

　　

　　2、收益率曲线的形状

　　收益率曲线的形状一般来说有四种。

　　第一种，向上的收益率曲线。这种曲线也最为常见的，表示期限越长，收益率越高。一般期限越长意味着投资者面临的各类风险（包括流动性风险、信用风险、市场波动风险等）越大，投资者也会要求更高的收益率。

　　第二种，向下的收益率曲线，表示期限越长，收益率越低。这种曲线一般不多见，其出现可能有以下几种原因：一是市场流动性迅速收紧，货币市场利率快速上行带动短端债券收益率上行，最终使得收益率曲线出现倒挂，如2013年6月爆发的“钱荒”一度使得短期债券收益率超过了长期债券收益率 。

　　二是市场对未来经济发展态势持悲观态度，预期未来收益率会下滑，于是使得长端收益率低于短端收益率。如在1990年的时候，日本市场普遍对经济发展态势持悲观态度，认为未来经济会进入衰退期，企业的盈利能力会下滑，于是长期收益率快速走低，并出现收益率倒挂。

　　第三种，水平的收益率曲线，表示期限对收益率的影响不大。这种现象往往出现在过渡阶段，比如在从向上的收益率曲线变为向下的收益率曲线的过程中，会出现这种水平状的收益率曲线。

　　第四种，驼峰型收益率曲线，表示某一期限收益率高于左右两侧收益率。这种情况的出现可能与流动性有关，目前市场上交易最活跃的券种是10年期的国开债和国债，而7年期左右的债券流动性较差，这就使得投资者会给10年期债券额外的流动性溢价，使得10年期债券的收益率反而低于7年期债券的收益率，如在2020年9月份市场就出现了7年期与10年期收益率倒挂的现象。

　　

　　为什么收益率曲线的形状会有明显的不同呢？

　　目前，市场上有好几种理论如预期理论（认为市场的期限结构取决于投资者对未来利率走势的预期）、流动性偏好理论（认为长期债券的流动性比短期限的差，潜在风险高，需要更高的收益率）、分割市场理论（长短期债券的投资者不同且互相独立，而长短期收益率是投资双方的均衡）和期限选择理论（大部分投资者偏好短期债券，让投资者购买长期债券需要更高的收益率）等都对这一现象做出了解释。

　　综合来看，影响曲线形态的主要因素有：市场预期收益率、债券风险溢价和凸性偏差。

　　先说市场预期收益率。

　　当投资者预期未来市场利率会上升时，他们相应的会要求长期债券提供更高的到期收益率，以弥补未来市场利率上升导致的损失，此时收益率曲线就会向上倾斜。

　　当投资者预期未来市场利率会下降时，长期债券的潜在价值会上升，投资者愿意以更高的价格（相应的更低的收益率）去购买长期债券，以获取未来市场利率下跌带来的收益，相应的收益率曲线就会向下倾斜。

　　而当投资者预期未来市场利率不变时，那么长期债券的收益率会保持在现有的水平，即收益率曲线保持水平。

　　这么说自然很好理解，但是对市场而言更关键的是如何形成自己的预期，或者说该怎么去判断未来的利率走势。目前，市场一般从货币政策、经济基本面等角度来判断未来利率的走势，并形成自己的预期，这一部分，我们在下面讲利差的时候会讲到。

　　再说债券风险溢价。

　　债券风险溢价指的是由于存在各种潜在风险（如流动性风险、市场波动风险），投资者会要求的风险补偿。如由于短期限债券的流动性好于长期限债券，而且时间越长，市场的不确定性也越长，所以投资者对长期债券往往会要求更高的风险溢价。

　　除了与风险相关的溢价，如制度限制问题、债券供需问题、市场部门间流动性差异等因素也会导致的债券收益率存在差异。为了方便，市场一般也会使用“债券风险溢价”去表示这些差异。

　　最后我们来分析凸性偏差。

　　相比于市场预期收益和债券风险溢价，凸性偏差可能难理解一些，而且对收益率曲线的影响也不如前两者。简单来说，凸性表示债券价格与收益率曲线的弯曲程度，体现的是债券价格对市场利率变化的敏感程度。

　　举个例子，在其他条件相同的情况下，债券A的凸性大于债券B，这时候如果市场利率上升（价格下跌），A债券价格下行的程度会小于B债券；反之如果市场利率下行（价格上涨），A债券价格的上升幅度又会大于B债券。

　　这种不对称的变化使得凸性高的债券更受投资者的欢迎，他们也愿意为高凸性的债券支付更高的价格。

　　

　　从期限上看，一般长期限债券的凸性会大于短期限债券的凸性。这一来使得投资者会给长期债券相对高一点的定价，那么在假设没有风险溢价和收益率变化的情况下，长期限的债券，由于凸性大，收益率水平反而会低于短期限债券。

　　二来也意味着长短期债券对利率变动的反应程度是不同的。在市场利率下降时，长端债券的收益率往往会比短端债券的收益率下降的快一些，这会使得收益率曲线变平；反之在市场利率上升时，长端债券的收益率往往会比短端债券的收益率上升的少一些，这就容易使得收益率曲线上移变平。

　　由于上面说的三种因素会同时影响债券收益率，我们在分析债券收益率变化时要考虑的更加全面。如收益率曲线的快速向上变陡，既可能是要求更高的风险溢价（如流动性溢价）也可以反映市场认为未来市场利率会上行。

　　3、收益率曲线的变化

　　收益率曲线随着影响因素的变化，自然会发生不同的变化，而按照长短端收益率变化幅度和方向的不同，我们可以将其分为以下几类。

　　第一，平移变化。平移变化是指各期限收益率在过去一段时间里出现了相同幅度的波动，曲线形状不发生变化。在现实中，一般比较难以见到完全平移的曲线运动，更多的是近似于平移的情况。

　　第二，旋转变化。旋转变化一般是指收益率曲线长短端收益率的变动幅度不一致，从而整条收益率曲线变得更加陡峭或者更为平缓，这种变化也是在日常中最为常见的。

　　第三，蝶式与反蝶式变化。蝶式与反蝶式变化主要是指收益率曲线的长端与短端出现同方向，大幅度的变动，而收益率曲线中端的变化却比较小。

　　

　　（二）收益率曲线投资策略

　　在了解收益率曲线后，我们会好奇收益率曲线对我们投资会有什么帮助呢？接下来我们分析，基于收益率曲线的几种投资策略。

　　1、骑乘策略

　　骑乘策略的基本思想是在短端收益率低于长端收益率时，假设预期收益率曲线在投资期内形态不变，那么随着时间的流逝，期限变短的债券到期收益率也会随之降低，这会给债券投资者带来额外的资本利得收入。

　　为了更好的理解骑乘策略，我们举个例子。假设1年期和2年期零息国债的到期收益率为1.3%和1.8%，这时如果投资者买入一张2年期零息国债，买入价格为100÷（1+1.8%）^2=96.49元，即如果投资者持有到期，那么他能够获得1.8%的收益。

　　持有1年后，这张债券的剩余期限为1年，假设1年期的收益率还是1.3%，那么投资者可以按照100÷1.013=98.72元的价格卖出该债券。

　　而在这一年里，投资者获得的投资收益率为：98.72÷96.49=2.3%。其中1.8%是持有债券获得的收益，而0.5% [（1.8%-1.3%）×1 =0.5% ］的收益是由于随着期限的临近，价格上涨带来的额外收益，这一部分收益也就是我们说的骑乘收益。

　　从上面的分析中，我们能发现有两种情况会比较适合使用骑乘策略：第一，债券收益率曲线比较陡峭，那么随着期限的降低，收益率下降的幅度更大，投资者也能够获得更高的骑乘收益；第二，剩余期限越长，投资者越能获得更高的收益。

　　

　　不过获取骑乘收益的前提是未来收益率曲线不会出现明显的变化。如果1年后收益率曲线大幅上移，那么收益率的大幅上行导致的资本损失将会侵蚀骑乘带来的收益，如在上面的例子中，如果1年期收益率变为1.7%，那么骑乘策略带来的额外收益就只有0.1%了。

　　需要注意，上面是基于零息债券的测算，如果投资者持有附息债券，那么债券价格需要按各期现金流贴现计算获得，在计算骑乘策略时也会更加复杂。

　　以附息债券为例，假设市场上9年期和10年期资金的到期收益率分别为2.49%和2.54%，那么票息为2.54%的10年期债券市值=面值=100元， 票息为2.49%的9年期债券的市值=面值=100元。

　　假设未来到期收益率不变，那么投资者持有10年期债券1年后获得2.54元的票息，另外按照100.40元出售该债券（2.54÷1.0249+2.54÷1.0249^2+...+2.54÷1.0249^8+102.54÷1.0249^9=100.40），那么投资者持有该债券获取的收益为（100.4+2.54）÷100-1=2.94%，其中骑乘收益率为0.4%。

　　从下表里我也能够看到6年期债券由于曲线最为陡峭（6年期和5年期的利差为0.32%），且剩余时间也较长，1年后6年期债券的骑乘收益能够达到1.6%，这极大的增厚了投资者的持债收益。

　　

　　2、收益率曲线策略（久期策略）

　　债券投资者在构建投资组合的时候，会综合考虑自己的资金情况、对未来市场的预期等因素，然后配置不同期限的债券。那么多配什么期限的债券、少配什么期限的债券，对投资者而言具有明显不同的含义。

　　在这里我们先引入另外一个概念：久期。

　　久期指的是债券收益率变动引起价格变动的幅度，即久期=债券价格变动百分比÷债券收益率变动百分比。比如某债券的久期为8.17，某一天该债券的收益率从3.70%上涨了5BP至3.75%，那么该债券价格变化幅度为：0.05%×8.17=0.41%，即债券价格下降了0.41%。

　　另外，久期和我们前面提到过的凸性有一点类似，都表示债券收益率与价格之间的关系，那这两者之间的区别是什么呢？

　　具体来说，如果把债券价格看成是收益率的函数，价格=f（收益率），那么久期是这个函数的一次导数，而凸性则是二次导数，具体这是数学上的计算，我们并不太需要在意。

　　从久期的公式中我们能够看出，债券的久期越长，利率波动对价格的影响越大；久期越短，利率波动对价格的影响越小。而一般来说，债券的期限越长，久期就越大，比如10年期债券的久期肯定会比1年期债券的久期大。

　　而根据投资者持有债券的期限长短（久期）不同，可以将投资者的投资策略划分为子弹策略、杠铃策略和阶梯策略。

　　子弹策略是指投资者在投资时主要持有某一特定期限的债券，比如投资者如果预期未来利率会下降，那么持有长久期的债券无疑能够获得更高的收益，于是他们会集中持有长期限的债券，或者如果看好某一期限的债券（如某一期限债券的期限利差比较大，能够获取较大的骑乘收益）也可以重仓该期限债券。

　　杠铃策略是指将投资组合中债券的期限集中在两个极端的范围内，主要是重仓长期和短期债券，而不怎么投资中期债券。其中，长期债券对利率敏感，能够用来博取收益，短期债券的流动性较高，便于调整投资组合。这种策略一般来说会在收益率曲线比较平坦时使用，从而达到进可攻、退可守的目的。

　　阶梯策略则是指将资金相对平均的投资在各个期限的债券上。相比于前两种策略，阶梯策略虽然在收益和抗风险方面都没有突出优势，但是胜在稳健。

　　那么我们应该在什么时候使用哪一类策略呢？这里，我们不妨举个例子。

　　假设市场上有A、B、C三只债券，分别对应长、中、短三个不同期限。此时，投资者有三个选择：全部持有B债券（子弹策略）；持有46.65%的A债券，53.35%的C债券（杠铃策略）；持有30.8%的A债券，34%的B债券和35.2%的C债券（阶梯策略）。这样配比的目的是为了使投资组合的久期一样，方便我们之后比较。

　　

　　

　　比较这三个策略，我们会发现在久期一样的情况下，子弹策略的收益率较高，但凸性最低；杠铃策略的凸性最高，但收益率最低；阶梯策略则表现的比较平均。

　　凸性我们在前面提到过，在久期一样的时候，凸性越大，债券越受投资者欢迎。因为杠铃策略的凸性最大，投资者愿意为了高凸性而支付一部分额外的成本，所以在三种策略中杠铃策略的组合收益率最低。

　　那么如果持有一个月后，收益率曲线发生了变化，在这三种策略中，哪一种策略表现的会更好呢？出于简化的考虑，我们假设在这一个月里不存在付息行为。

　　假设收益率曲线发生平移变化。通过下表的计算可以看到，当曲线向下平移时，杠铃策略获得的资本利得最高，而子弹策略获得的资本利得最低；当曲线向上平移时，杠铃策略所遭受的损失最小，子弹策略遭受的损失更大。这一点和不同策略的凸性不同相关。

　　按理论上来说，当收益率曲线上移或者下移幅度足够大的时候，杠铃策略能够获得足够高的资本利得收入，从而使得总收入高于子弹策略。

　　但是，从测算结果上看，当收益率曲线是完全平移时，杠铃策略与其他两种策略的收益差距并不是特别大，仅由于凸性带来的资本利得很难弥补两者之间的收益差距。这意味着在完全平移的时候，子弹策略可能是更好的选择。

　　

　　假设收益率曲线呈现陡峭化移动。当收益率曲线向下变陡峭时（短端下行幅度大于长端），子弹策略获得的收益会明显高于杠铃策略，且曲线越陡峭，子弹策略的优势越明显；当收益率曲线向上变陡峭时（长端上行幅度大于短端），子弹策略的价格下跌幅度低于杠铃策略，潜在的损失也会小一些。

　　综合来看，在曲线的陡峭化变动时，子弹型策略是最优选择。

　　

　　假设收益率曲线呈现平坦化移动。当收益率曲线向下变平坦时（短端下行幅度小于长端），子弹策略价格上行的幅度会明显低于杠铃策略；当收益率曲线向上变平坦时（长端上行幅度小于短端），子弹策略价格下跌的幅度又会明显高于杠铃策略。）

　　综合来看，在曲线变平坦时，杠铃策略会优于子弹策略。

　　最后需要说的是，无论收益率是变陡峭还是变平坦，阶梯策略都是最中庸的选择，其潜在风险都位于子弹策略和杠铃策略之间。

　　

　　2

　　各类利差分析

　　通过收益率曲线，我们能够得到代表不同信息的利差数据。如期限利差表示期限不同的同类型债券之间的收益率差异；信用利差表示信用债与利率债的收益率差距，能够反映由信用风险等带来的收益率差异；行业利差则表示不同行业债券存在的收益率差别，能够反映各行业的潜在风险差异。

　　（一）期限利差

　　顾名思义，期限利差就是不同期限的同类型债券之间的收益率差异。在日常交易活动中，投资者可以根据不同的需要选择不同的期限利差来进行分析，比如10年期国债的流动性较好，受交易盘喜欢，而7年期国债的流动性较差，主要是配置盘持有，计算10-7年利差可以比较好的分析目前债券市场上交易盘和配置盘的力量变化。

　　比较常见的是使用10-1年期利差，在债券品种上一般会选择国债或者国开债。这两类品种各有优劣，国开债由于发行规模大，持有者多，在市场上的流动性会好于国债，特别是短期限的国开债在流动性上的优势会更加明显；但是考虑国际上如美国在计算期限利差时多是使用10-2年国债利差，日本则是使用10-1年国债利差，在做横向对比的时候，使用国债会好一些。

　　回顾历史走势，国开债和国债的利差走势十分近似，因此本文主要采取10-1年国开债利差作为期限利差的代表进行后续讨论。

　　

　　要想理解期限利差，我们可以从期限利差的公式入手。期限利差=长端收益率-短端收益率，即长、短端收益率的相对变动情况决定了期限利差的走势。

　　一般来说，长端收益率主要是受到经济基本面的影响，如果投资者预期未来经济会走高，那么长端收益率一般会率先走高。反之，如果认为未来经济会走弱，长端收益率则会率先走低。

　　而短端收益率则主要受货币政策和市场流动性的影响。在货币政策宽松时，市场流动性宽裕，短端收益率下的会更快；反之，短端利率上行的也会更快。

　　由于货币政策与经济基本面并不是完全同步的，短端收益率与长端收益率的变动往往也并不同步，并由此使得期限利差时而走阔，时而收窄。根据期限利差的大小以及债市行情，可以将期限利差分为：牛平、牛陡、熊陡、熊平这4种状态。

　　当经济开始由盛转衰时，市场投资者预期先动，会先开始做多长期债券，使得长期债券利率开始下行；但是货币政策具有一定的滞后性，这时候还保持着相对高压，市场流动性偏紧，短期收益率下行幅度比较慢。

　　这就使得，长端收益率回落速度快于短端，从而使得期限利差收窄，收益率曲线出现牛平的情况。如2008年8月-10月的时候，10年期国开债收益率快速走低带动期限利差收窄。

　　

　　随后，经济下行压力进一步加大，货币政策开始转向宽松，短端收益率随之加速下行，而长端收益率由于已经体现了经济下行这一事件，这时的下行幅度往往会小于短端，从而使期限利差走阔，收益率曲线由牛平转向牛陡。

　　如在2008年10月到2009年1月，这一时期货币政策明显转松，仅在10月就连续两次下调存贷款准备金率，在“宽信用+宽货币”的政策组合下，市场流动性充裕，短端利率快速下行，期限利差走阔。

　　之后，随着政府刺激政策开始起作用，经济开始复苏，投资者预期转向乐观，长债收益率开始上行，短端收益率则由于货币依旧保持宽松，仍处于低位，这时期限利差开始继续走阔，从牛陡开始转向熊陡。

　　最后，经济由复苏转向过热，为了预防潜在的风险，货币政策开始转向收紧，短端上行，期限利差收窄，熊陡开始转向熊平。可以看到在2009年4月之后，随着经济复苏态势明显，货币政策开始逐渐退出宽松，并在下半年逐渐收紧，债券市场随之走向熊平。

　　在此之后，经济状态会再次由盛转衰，经济周期重新进入繁荣—衰退—萧条—复苏的循环，而对应的期限利差则再次进入“牛平—牛陡—熊陡—熊平”的循环。

　　

　　不过，上述的分析只是为我们提供了一个理解利差的逻辑，利差与经济周期挂钩的一个重要前提是假设货币政策紧跟经济周期，而债券市场走势也会与经济周期密切相关。

　　这一逻辑在2012年之前是比较明显的，当时经济基本面对债券市场的影响极其明显，GDP增速与CPI走势与债券市场的走势密切相关，而货币政策的制定也较多的会考虑经济基本面和CPI，所以在2002-2011年的几次债券牛熊转化中，经济增长周期、通货膨胀周期和货币政策周期往往是渐次推进的，而我们也能够看到当时债券市场的走势大部分时候符合“牛平—牛陡—熊陡—熊平”这样一个变化。

　　但2012年之后，债市市场走势与经济基本面（如GDP和CPI走势）的敏感性有所降低，而随着2012年利率市场化进程的深入，债券市场走势对货币政策的敏感性则逐渐上升，叠加货币政策开始兼顾其他目标如金融防风险，债券市场的走势不再呈现“牛平—牛陡—熊陡—熊平”这样的一个轮动走势。如2016年末，为了防范金融风险，货币政策开始收紧同时监管开始发力，这使得当时的债券市场从牛平直接走向了熊平。

　　

　　回顾过去一段时间里，1年期和10年期国开债收益率的变化趋势，我们也能够发现1年期国开债的波动幅度在大部分时间里都大于10年期国开债券的波动幅度。这也从侧面表明了短端收益率对期限利差的影响会大一些。

　　

　　而短端收益率则主要是受到货币政策的影响。由于公开市场操作利率数据较少，我们使用货币市场利率R007来代表货币政策的走势。可以看到在过去一段时间里，我国1年期国开债收益率的走势与7天质押回购利率的走势存在明显的同步性，短期货币市场利率变化会带动1年期国开债收益率呈现同向变动。

　　同时，质押回购利率与国开债利差也存在明显的负相关。一般随着质押回购利率的走高，期限利差趋于收窄；反之，随着回购利率的走低，期限利差趋于走阔。

　　

　　

　　那我们为什么要分析期限利差呢？

　　第一，期限利差一般来说有回归均值的传统。回顾过去国开债期限利差的变化，我们会发现国开债期限利差会在一个“上有顶，下有底”的固定区间内波动，且在2012年之后，国开债的波动区间进一步收窄，振幅缩小。

　　因为期限利差有回归均值的特性，那么我们就能通过看期限利差发现潜在的投资机会。比如说看10-1年的期限利差，如果发现显著低于历史均值，则未来该期限利差大概率会走阔，我们则可以通过做多期限利差来做套利；反之如果现在期限利差显著高于历史均值，则未来大概率会走低，我们则可以通过做空期限利差来套利。

　　

　　第二，期限利差是未来债券市场走势的重要指导。如果期限利差过低，则长短端收益率较为接近，长端下行受到制约，未来如果短期限收益率不能回落，则一般往往以长期限债券收益率上行结束，所以当投资者与研究员发现期限利差过窄时，往往会非常小心。

　　（二）信用利差

　　市场上品种繁多的债券大致上可以分为信用债和利率债两类。其中，利率债有国家信用背书，一般被认为是无风险债券，不存在违约风险，如国债和政策性银行债就属于利率债；信用债是以企业信用为担保的债券，其能否按期偿还与企业的经营状况密切相关，因此也就存在违约风险。

　　除了违约风险，信用债由于市场流动性差，相比于利率债也有更高的流动性风险。

　　由于存在违约风险以及流动性风险，投资者对信用债的估值就会低一些，其收益率也会比利率债高。我们把信用债收益率高出利率债收益率的那一部分称为信用利差，其本质是对信用债潜在风险（包括流动性风险和信用违约风险）的补偿，信用利差越大说明该债券潜在的风险越高。

　　

　　按照风险溢价和流动性溢价，影响信用利差的因素可以分为以下两类：

　　第一，经济基本面，它影响的主要是信用债的风险溢价部分。一般在经济基本面向好，企业经营环境不断改善，信用违约风险降低的时候，投资者要求的违约风险溢价也会比较低；反之在经济基本面下行压力大，企业经营环境恶化，违约风险较高的时候，投资者也会要求更高的风险溢价。

　　第二，货币政策，它影响的主要是流动性溢价部分。一般在货币政策宽松的时候，市场上钱比较多，投资者对信用债要求的流动性溢价也会比较低一些，反之要求的流动性溢价就会高一些。

　　在研究中，我们一般使用3年期AA中期票据到期收益率减去3年期国开债到期收益率来衡量信用利差。为什么用这个指标呢？

　　第一，市场无风险利率我们用的是国开债到期收益率。这是因为虽然国债和国开债都是无风险利率债，但国债享有税收优惠，而其他债券一般都不享有税收优惠，所以如果我们用信用债减去国债作为信用利差，那么两者体现的不仅是信用利差，也包括由于税收制度差异导致的利率差异。

　　第二，从品种上看，在各类信用债里，中期票据的发行规模较大。截止2020年11月，中期票据市场规模达到7.3万亿，占公司信用类债券的比重超过了50%（上清所口径）。同时，中期票据的流动性也比其他类型公司信用债好一些。

　　第三，从期限上看。3年期债券是企业发债融资规模最大的类型之一，具有较强的代表性。

　　第四，选择的评级为AA。首先需要注意的是，我们在数据的选择上使用的是中债到期收益率曲线，而中债收益率曲线编制依据的评级是中债市场隐含评级，这与债券的实际评级（由评级机构给出的评级）会略微有些差距。

　　在中债市场隐含评级中，AA级的债券占比最多，且一般AAA级的债券极少违约，受市场信赖，其收益率差别更多的是体现流动性溢价，所以我们选取的是AA级债券。

　　在2014年之前，市场上信用债违约的情况极少，投资者对债券潜在违约风险的关注相应也不多，那时候信用利差更多的是对债券流动性不足的补偿，而非对债券潜在违约风险的补偿。

　　

　　而流动性往往与货币政策密切相关。一般在货币政策收紧的时候，市场流动性较好的利率债收益率先上行，而信用债由于流动性差对市场变动反应会慢一些，信用债收益率的上行会略微滞后于利率债，这时候信用利差会略有收窄。不过随着流动性的持续收窄，信用债收益率会开始快速走高，且上升幅度会高于利率债，这时候信用利差开始大幅度抬升。

　　这也使得一般货币市场利率的变化会略微领先于信用利差的变化。比如在2010年的时候，由于通胀快速上行以及经济出现过热迹象，在2010年10月央行货币政策开始收紧，引发货币市场利率上行并带动债券收益率开始快速上行，叠加在2011年初云南省公路开发投资有限公司出现的偿债危机（并未实质违约）使得市场对城投债的信用风险重新评估，信用利差开始快速走阔。

　　

　　2014年之后，由于市场信用债违约现象的不断增加，市场开始关注信用债潜在的违约风险，因此经济基本面对信用利差的影响开始越发明显。

　　在2015年到2016年期间，市场流动性波动不大，银行间质押回购7天利率一直维持在2.4%左右的水平，这也为我们提供了一个观察经济基本面对信用利差影响的窗口期。

　　在2015年年初，由于经济下行压力较大，货币政策转向宽松，在降准、降息的刺激下，市场资金利率下滑带动国开债收益率下滑，但是由于经济基本面较差，企业违约风险较高，不时爆发的违约风潮使得利差处于震荡状态。

　　不过2016年二季度开始随着经济的稳步复苏，市场企业违约风险下降，在市场流动性没有出现明显变动的情况下，信用利差开始稳步下行。

　　

　　

　　另外，今年上半年特别是在5月份之前，信用利差也出现了明显的走阔。第一，一季度企业经营环境差，现金流紧张，市场对企业潜在违约风险较为担忧，因此即使在货币政策宽松的背景下，信用债收益率的降幅也远远低于利率债；第二，上半年在政策的鼓励下，信用债发行门槛降低，加上企业融资需求较为旺盛，信用债供给的增加也使得信用债收益率没有明显下降。

　　到了5月份，一来随着经济的好转，信用债潜在的违约风险下降；二来随着货币政策边际收紧，前期下降更多的利率债，这时候受到的冲击也更大，所以信用利差则开始收窄。

　　到了11月份，随着永煤事件爆发，市场开始担心信用债的违约风险，大量机构开始抛售信用债，投资者要求更高的信用风险溢价，所以年底信用利差就又起来了。

　　在分析了市场整体信用利差的走势后，我们进一步分析信用利差里面的一些细分项目，如等级利差和行业利差（个券利差）。

　　1、行业利差

　　我们先说行业利差和个券利差，因为行业利差多是由该行业个券利差通过计算得到的（如算术平均），所以我们放在一起说明。

　　

　　个券利差其实很容易获得，我们直接使用某只信用债的收益率减去同期限的国开债收益率，就能得到这只债券的个券利差。不过个券利差能够给我们提供的增量信息其实并不多，虽然其反映了该债券的潜在风险，但是我们也能通过该债券的评级情况等数据直接了解债券的潜在风险。

　　一般我们会在个券利差的基础上，计算获得行业利差，从而直观的了解某一相关行业的整体信用风险水平。

　　行业利差简单来说，反映的是由于各个行业潜在的信用风险不同而给予的收益补偿。行业景气度越高，信用风险越低，信用利差也越低，如食品饮料行业；行业景气度越低，潜在的信用风险也就越高，相应的信用利差也越高，如钢铁行业。

　　一般行业利差是通过该行业个券利差计算得到，大致步骤可以分为三步：

　　第一步，挑选建立行业样本券数据库。在选择样本债券的时候，有以下几点需要注意：第一，选择样本量比较充足、市场规模较大的债券品种如中票，可以只选择一个品种，也可以选择多个品种，具体看实际需要；第二，考虑到附加条款会对债券价值产生额外的影响，需要删除附带有特殊条款（如担保、回售、永续等）的债券；第三，选择剩余期限在1年以上的债券，这是因为剩余期限越低，越难以反映该企业和行业的真实信用情况；第四，选择最近信用评级没有发生变化的债券。

　　第二步，通过插值法计算个券利差。由于个券的剩余期限和我们能够获取的基准利率（国开债）的期限并不一一对应，比如说1.8年的国开收益率，wind数据库上是找不到的，这时候我们需要通过插值法来计算相应期限的基准利差。

　　举个例子。一只中票剩余期限为1.8年，收益率为5%，而1年期国开债的收益率为2.8%，2年期国开债的收益率为3.2%，则1.8年期的国开债收益率为2.8%+（3.2%-2.8%）×（1.8-1）÷（2-1）=3.12%，由此对应的利差就是1.88%。

　　第三步，按行业、等级将个券利差分类，计算行业利差数据，并获得不同分组的行业利差。

　　具体的行业利差数据库构建并不是文章的重点，我们不再展开。在获得行业利差数据之后，我们就可以基于行业利差来进行相关分析。

　　第一，通过比较不同行业的行业利差水平以及过往变化，结合目前的行业信用风险，可以帮助我们寻找有价值的行业。可以看到，目前轻工制造、纺织服装、计算机、农林渔牧、电气设备等行业的潜在风险被市场认为是较高的。

　　

　　在进行行业分析时，我们会将行业基本面与行业利差相结合，通过比较两者之间的区别，来进行行业资产配置。如果行业基本面已经趋于改善但是市场定价尚未及时跟随，行业利差依旧较高的话，那么我们就可以增配该行业的债券；反之，如果基本面边际恶化，行业利差却依旧位于低位的话，那么就可以减持该行业的债券。

　　以煤炭行业为例，早在2011年，煤炭行业的营业增速就已经开始放缓，但当时煤炭行业的信用利差波动不大，一直到2014、2015年煤炭产业过剩问题变得越发严重，部分煤炭企业开始违约后，煤炭行业利差才开始快速上升。而2016年在供给侧改革的推动下，煤炭行业供给过剩问题得到有效解决，行业经营环境才开始逐步恢复，之后煤炭行业利差开始下行。

　　类似的情况在钢铁行业上也有所体现，在2015年底到2016年初，在供给侧改革的推进下，钢铁行业的经营状况有所好转，螺纹钢等钢铁价格开始有所上行，但是一直到2016年中下期，钢铁行业的利差才开始下行。

　　

　　

　　另外，我们也能够根据行业的不同情况，确定自己的重仓行业以及重仓行业轮换策略，从中获得较为可观的行业轮动收益。

　　我们以煤炭行业和房地产行业为例，在2014年末的时候，煤炭行业产能过剩现象越发明显，但在良好的政策环境下，房地产行业开始逐渐好转，此时投资者可以卖出煤炭债，买入地产债。到了2016年下半年，煤炭行业景气度回升，而房地产调控开始逐渐收紧，此时投资者则可以卖出地产债，再买入煤炭债。

　　第二，基于行业利差来选取各行业中性价比较高的个券。

　　在确定同等级各行业的利差后，我们可以分析行业内个券的定价情况，挖掘性价比较高的个券。

　　由于债券品种繁多，很多债券在估值时容易被高估或者低估，这为投资者的提供了一个寻找高性价比债券的机会。

　　具体该怎么评价个券，分析其是否存在错误估值的情况，是要进一步研究公司层面的经营状况、财务状况等，这并不是本文的核心，因此不再展开。这里我们提供一个大致的思路。

　　由于行业利差是由该行业全部样本个券计算得到，个券收益率相对于行业收益率存在两种可能：一是个券利差大于同等级行业利差，反映该债券的潜在风险会更大；二是个券利差小于同等级行业利差，反映该债券的潜在风险低于行业平均水平。

　　对于利差高于行业利差的个券而言，在经济基本面恶化或流动性收紧的时候，由于市场会蜂拥去追逐部分优质资产，这类债券往往会率先被投资者抛弃，其潜在风险会更高，投资者应该回避。

　　反之，这类债券在经济基本面好转的时候，由于前期的低估值也存在博取高收益的空间。

　　相应的对于低于行业利差的个券而言，其在基本面下行但是市场流动性充裕的时候抗跌能力更强，但是当基本面和流动性同时恶化的时候，这类债券由于前期的高估值，潜在的风险也会更大。

　　2、等级利差

　　债券信用等级是市场评级机构在综合考虑目前的宏观经济环境、行业基本面、企业自身经营情况等因素后为债券评定的等级。债券预期违约风险越低则市场评级越高，潜在违约风险越高则市场评级越低。而等级利差简单来说就是低评级债和高评级债之间收益率的差距，这和信用利差很接近。

　　一般来说，等级利差的变化遵循这样一个逻辑：外部冲击（经济衰退或者市场流动性恶化）— 企业偿债能力降低（经营环境恶化或者融资环境恶化）— 机构投资者对信用债的风险偏好降低并开始抛售信用债（由于高等级流动性会好一些，会先抛售高等级债券，再抛售低等级债券）——等级利差走阔（可能会出现先被动走低，再主动走阔的现象）。

　　但是一般熊市时，基本面好转，货币政策收紧，流动性恶化；牛市时，基本面恶化，流动性好转。这就使得等级利差的演变与债市走势的关系变得比较复杂。

　　在实际操作时，我们可以使用3YAAA中短期票据到期收益率与3YAA中短期票据到期收益率来构建等级利差，即等级利差=3年期AA中短期票据到期收益率－3年期AAA中短期票据到期收益率。

　　从长期历史趋势上看，虽然等级利差表现出在牛市收窄，在熊市走高，但是关系并不是很明显。

　　一般来说，熊市行情下，虽然基本面好转，但是市场资金短缺，投资者追逐流动性高的高评级债券而不愿持有低评级债券，所以我们能够看到在2010年、2013年的熊市中等级利差都出现明显的上行。

　　但是，随着市场资金面趋于平稳，资金对等级利差的影响降低，而随着经济基本面的逐步好转，企业的经营环境逐渐变好，信用债的潜在违约风险逐渐降低，等级利差也会逐渐走低。如在2017年的熊市中，在初期国开债收益率、等级利差和市场资金利率同步上行，但是到了熊市中后期，随着资金利率趋于平稳，等级利差开始下滑。

　　在牛市中，随着基本面恶化，货币政策趋于宽松，市场资金开始追逐有限的优质资产，使得高评级债券的收益率快速下行，信用利差开始走阔，之后在流动性的支持下资金开始流向低评级资产，这时候等级利差就会开始收窄。这一现象在2011年末、2018年初的牛市中表现的比较明显，在牛市之初都出现了利差走阔再收窄的现象。

　　一般等级利差的低点会出现在牛市的后期，随着经济迹象开始逐渐回暖，潜在的违约风险降低，资金进一步向低评级债券流动，使得债券收益率进一步下行。

　　不过，近年来基本面对利差的影响更为明显，等级利差出现了“熊市收窄、牛市走阔”这样不同于以往的走势。如在今年年初的时候，疫情对经济产生了极大的冲击，虽然市场流动性比较充裕，但是机构都在追逐部分优质资产，于是等级利差快速走高。而到了下半年，随着经济局势的好转，货币政策的边际收紧，信用债违约风险降低，等级利差开始明显下行。

　　最后需要注意的是，我们使用的数据是中债中短期收益率曲线，其评级依赖的是中债隐含评级而不是市场上债券的真实评级。

　　如果中债隐含评级和真实评级一致，那自然是没什么关系的，但是实际上这两者之间存在极大的差异，市场评级由于种种原因会高于中债隐含评级，这就使得市场有时候会感觉等级利差是失效的。

　　特别是近年来，市场评级偏高的现象变得越发明显，在2015年的时候中债市场隐含评级低于评级机构评级的债券占总债券的比例还只有37%，到了2019年就有超过53%的债券中债评级低于市场评级机构评级，除去未评级的，仅有37%的评级机构评级与中债评级一致。

　　（三）国债和国开债利差

　　在前面我们提到过，在计算信用利差时，因为国债有税收优势，因此无风险利率选取的都是国开债利率。而国开债和国债同为无风险债券，在刨除掉违约风险之后，两者之所以会出现利差就是因为税收差异（国债25%的税收优惠）和流动性性差异（国开债流动性较好），其中税收差异是主要原因。

　　从税收角度来看，由于国债享有25%的税收优惠，在不考虑其他因素的前提下，隐含税率（1-国债收益率÷国开债收益率 ）应该稳定在25%的水平。但是由于以下几点原因，隐含税率往往会低于25%的水平。

　　一来公募基金和境外机构在持债时享有免税优惠，所以它们会偏好于持有票息更高的国开债。

　　二来从流动性角度上来看，由于国开债的流动性会略好于国债，市场会给予国开债一部分额外的流动性溢价。

　　三来由于免税是只针对利息收入，这意味着如果投资者更看重的是债券买卖收入那么免税政策的影响并没有那么明显。

　　回顾过去几年间债券市场走势与隐含税率之间的关系，我们会发现国开债国债利差与债市市场走势有着明显的正相关。这与国开债和国债在投资者结构，流动性溢价等多方面因素有关。

　　由于国债的免税优势，银行等配置盘往往更愿意持有国债，截止2020年11月，有78.6%的政府债券是由商业银行持有；而广义基金等偏交易盘的投资者往往会更偏好流动性较好的政策性银行债，截止2020年1月，广义基金持有超30%的政策性银行债。

　　那么在牛市的时候，交易盘往往会通过加杠杆等方式来买入国开债，推动国开债收益率快速走低，国开债与国债的利差也随之收窄；而在熊市的时候，非银机构由于前期加杠杆，以及资金来源于银行，其对市场资金面的波动会更加敏感，它们会更快的抛售流动性较好的国开债回笼资金，这就推动了国开债收益率走高，利差也随之走阔。

　　另外，隐含税率的波动也和期限利差一样会在上有顶，下有底的区间内波动，这就使得隐含税率会有回归均值的特性，比如当国开债利差接近历史高位后，往往会开始向下调整，反之则会有向上调整的趋势。我们也能通过这一趋势，来把握投资机会。