意见领袖辩论财政赤字货币化

　　文/新浪财经意见领袖专栏作家 徐高

　　经济学中有个“破窗理论”，说的是打碎窗户反而是件好事。打碎了一扇窗户，自然需要换新的。这样，安装窗户的人就有了工作，有了收入。这个装窗户的人把他的收入再花出去，就能让更多的人有工作、有收入。于是，打碎了一扇窗户，却让很多人境况变得更好。所以从经济运行的角度来看，打碎窗户是件好事。

　　从经济运行的角度来看，砸碎一扇窗户可能是好事，也可能是坏事。是好是坏取决于经济是否处在需求不足的状态。类似地，在不同的宏观经济环境中，“财政赤字货币化”有可能利大于弊、也可能弊大于利。因此，对“财政赤字货币化”的分析一定要放在经济背景中，而不能简单的赞成或反对。

　　经济中的需求不足往往与高储蓄率相伴随，并容易演变成为货币政策传导路径的阻塞。此时，货币数量论失效，货币总量变化对实体经济的影响力降低。这种情况下借用财政的支出能力，可以疏通货币政策向实体经济的传导路径。在当前全球需求不足的状况下，“财政赤字货币化”有其适用的道理。

　　尽管在当前需求不足的环境下，“财政赤字货币化”有其立论依据，但因为我国经济已经开始从疫情冲击中复苏，且我国本就有变相财政赤字货币化的工具（地方政府融资平台）在发挥着积极作用，我国目前没有必要使用“财政赤字货币化”这样的大招。

　　“现代货币理论”在近年来成为宏观经济学界的一个热门词汇。“现代货币理论”（Modern Monetary Theory，以下简称MMT）内涵比较庞杂，但简单总结起来就是政府印钞票有益无害：印钞票能拉动实体经济增长（货币不是中性的），还不会带来通胀。拥有这等好用的“法宝”，政府应该扮演“最后雇主”（employer of last resort）的角色，印足够多的钞票来确保经济处在充分就业状况。当然，印出来的钞票需要有人去花。最好的花钱人就是政府（不然会引出为什么把钱给张三而不给李四的收入分配的头痛问题）。这就是财政扩大开支，而由央行印钱来填补财政留下的赤字——财政花钱、央行买单——用学术语言来说即是“财政赤字货币化”。[1]

　　国内经济学界近期热议“财政赤字货币化”话题。2020年5月9日，中国财政科学研究院院长刘尚希在一次会议上提出可以在我国进行“财政赤字货币化”的观点，一石激起千层浪[2]。尽管在这篇讲话中通篇没有提到现代货币理论，但其思想与MMT高度吻合。其后，有关“财政赤字货币化”的讨论变得相当热烈，赞成与反对者都有。不过，这些讨论往往就政策谈政策，并未触及到问题的核心，那就是实行宏观政策的经济环境。

　　1．“财政赤字货币化”的讨论需要考虑宏观经济环境

　　只有把宏观经济环境考虑进来，对“财政赤字货币化”的讨论才有意义。MMT源自后凯恩斯经济学（Post-Keynesian Economics），是与当前主流宏观经济学范式相异的一套宏观分析范式。不同范式之间的对话如同鸡同鸭讲，难以争辩出对错来。要对MMT、以及“财政赤字货币化”做出有效的讨论，需要从范式选择的分叉点出发，找到范式适用的前提。MMT是否成立的前提是经济是否处在需求不足的情况下。只有在需求不足的宏观经济环境中，MMT方才成立，“财政赤字货币化”的主张才有道理。反之，如果经济中不存在需求不足的状况，供给而非需求才是经济的约束，MMT就不成立，“财政赤字货币化”的政策建议也不适用。这背后的道理可以借助“破窗理论”来看清。

　　经济学中有个“破窗理论”，说的是打碎窗户反而是件好事。打碎了一扇窗户，自然需要换新的。这样，安装窗户的人就有了工作，有了收入。这个装窗户的人把他的收入再花出去，就能让更多的人有工作、有收入。于是，打碎了一扇窗户，却让很多人境况变得更好。所以从经济运行的角度来看，打碎窗户是件好事。这正是凯恩斯提出的“乘数效应”的核心逻辑——政府多花一块钱，能产生一连串的后果，让全社会的总收入增加超过一块钱。

　　只有在经济处在需求不足、有许多工人失业的情况下，“破窗理论”才能成立。设想，如果装窗户的人本来就有工作、有收入，那么打碎了这扇窗户，只是让安窗户的工人放下他手里正在做的活计，转来修理这扇窗户，而并不会增加这工人的收入。这样，打碎窗户就有害无益。类似地，如果经济不在需求不足的状况下，所有产能（包括工人）都处在充分利用的状态，政府多花一块钱来创造需求，就必然会挤出民间一块钱的需求——产能如果被用来满足政府这新增一块钱的需求，能用来满足民间需求的产能就会相应减少。这种情况下，政府开支只会挤出民间支出，而不会产生“乘数效应”，凯恩斯需求管理的理论不能成立。

　　“现代货币理论”成立的前提是经济处在需求不足的状态中。MMT栖身其中的“后凯恩斯经济学”秉承凯恩斯的思想——甚至可以把“后凯恩斯经济学”叫做“原教旨主义的凯恩斯经济学”。相应地，其成立前提也是经济是否处在需求不足的状态中。从一个简单的指标可以辨别经济中是否存在需求不足。如果需求不足，也即需求是经济增长的瓶颈，那么经济的波动应该呈现价量同向变化（经济增速与通胀正相关）的特点——需求扩张带来真实经济增长加速以及通胀的上行，需求收缩带来真实经济增长减速和通胀下行。反之，如果需求充足，供给才是经济增长的瓶颈，那么经济波动应该有价量反向变化（经济增速与通胀负相关）的特点——供给扩张令真实经济增长加速、通胀走低，供给收缩令真实经济增长减速、通胀走高。

　　次贷危机之后，全球经济处在需求不足的状态中。美国是世界经济的龙头，可以通过美国经济来了解世界经济的状态。在二次世界大战结束到2008年次贷危机爆发之前的半个多世纪里，美国的真实GDP增速与通胀之间明显负相关，表明在这段时间里供给是经济增长的瓶颈。相比供给来说，需求在这段时间是充足的，没有长期的需求不足。而在次贷危机之后，美国真实GDP增长与通胀之间的相关性明显转正，经济波动时的价量同向变化，表明需求成为这段时间经济运行的瓶颈，需求不足成为一个长期现象。“后凯恩斯经济学”和MMT在这段时间会受到越来越多的关注，原因就在于经济环境的这一变化。因此，在当前的经济环境中，提出MMT不无道理。（图表1）

　　2．需求不足与货币政策传导路径阻塞

　　需求不足通常与高储蓄率相伴。经济中有大量的储蓄者——他们倾向于将其当前收入的较大部分留到未来去支出。同时，经济中还会有大量的人愿意将其未来的收入提前到现在来支出。超前消费者（借钱消费的人）和投资者（借钱投资的人）就是这样的人。他们超前支出的行为平衡了储蓄者滞后支出的行为，确保了经济中需求与供给的平衡。但如果超前支出的行为减少——比如超前消费者的消费倾向降低、或是投资者投资意愿下降——那么全社会的储蓄率就会上升，全社会当前的支出就会下降，从而带来需求不足的倾向。在次贷危机之后，尤其是2020年新冠疫情爆发之后，与储蓄率上升相伴随的需求不足的倾向更为明显。

　　从货币政策的角度来看，过高的储蓄率会带来货币政策传导路径的阻塞。央行印出来的钱是购买力，可以用来买东西。央行增发货币创造了购买力之后，如果这些购买力马上被人支出出去，变成市场里的购买行为，货币的增发就能比较顺畅地影响经济增速与通胀等宏观指标。这时货币政策传导路径是顺畅的，央行可以比较容易地用货币供给量的增减来调节实体经济。但货币政策传导路径未必一直顺畅，也可能会有阻塞的情况。当储蓄率很高的时候，人们会把自己相当部分的收入存起来（存入银行也好、藏在床垫下也罢），而不拿出去买东西。这时，货币增发虽然会增加全社会的购买力，但并不会带来购买行为的相应扩张，货币政策传导路径就会阻塞。在更极端的情况下，人们可能将其获得的增量货币全部都存起来，一分都不花出去（此时边际储蓄率为100%）。这就落入了凯恩斯所说的“流动性陷阱”，货币的增发对购买活动的刺激作用为0。

　　当货币政策传导路径阻塞的时候，货币数量论失效，货币总量变化对实体经济的影响力降低。传统的货币数量论认为货币总量与经济增速及通胀等经济指标有稳定的数量关系。但在货币政策传导路径阻塞时，这种数量关系就会失灵。而在经济落入流动性陷阱的极端情况下，货币总量变化对实体经济完全没有影响。此时，货币增发不会带来通胀上升这样的副作用，央行印钞票来刺激经济可以不用在物价上付出代价，走向MMT的大门随之打开。

　　货币政策传导路径阻塞时，可以依靠财政政策来疏通传导路径。前面的推演里存在一个逻辑矛盾：货币政策传导路径阻塞的时候，货币的增发不能带动实体经济的活动，因此货币增发不会带来通胀升高的代价；但这也同时意味着货币增发在刺激实体经济增长与就业方面无效。因此，MMT的关键一环是在增发货币的同时，找到把这些增发的货币支出出去的主体，也即能将货币购买力转化为购买行为的经济主体。这方面，政府是一个绝好的选择。央行印钞票拿给政府花，能够避开印钞票分给民众会带来的收入分配方面的问题，操作起来也比较简便。借助财政的支出能力，也能疏通货币政策到实体经济的传导路径。“政府花钱、央行买单”会成为MMT的一个主要内容，道理就在这里。

　　离开了宏观经济背景，单纯讨论MMT、或是“财政赤字货币化”没太大意义。MMT药方能用的前提是，经济处在需求不足的环境中。如果这一前提条件不成立，货币政策传导路径顺畅，货币增长一旦加速，就会体现到经济中的购买行为和物价上，令通胀上升。这种情况下，MMT所倡导的“财政赤字货币化”一定会让通胀失控。反过来，如果经济处在需求不足的环境中，MMT以及“财政赤字货币化”就有其用武之地。所以，对MMT的探讨不能离开经济环境。就像在“破窗理论”中一样，根据经济环境的不同，砸碎一扇窗户有可能是好事、也有可能是坏事。抛开经济环境，单纯分析应不应该砸碎窗户是没意义的。类似地，脱开经济环境，单纯就MMT而讨论MMT，就“财政赤字货币化”讲“财政赤字货币化”也没有太大意义。

　　在当前全球需求不足的状况，MMT与“财政赤字货币化”有其适用的道理。在次贷危机之后的经济环境中，货币数量论早已失效。美欧日的央行也早已抛开了货币数量论的教条，长期采用QE等非常规货币宽松手段。可以说，发达国家央行在实践中已经越来越向MMT靠拢。进入2020年后，新冠肺炎的蔓延给全球经济造成了前所未有的打击。疫情一开始虽然会同时冲击经济的供给与需求两面，但随后对需求的抑制效应会强于供给。这主要是因为企业员工的组成相对固定，因此较容易复产；但社交隔离的防疫措施对需求的抑制则更为长期（想想人员流动性较强的餐饮娱乐场所受的影响）。因此，疫情后全球经济处于更为明显的需求不足中。我国今年3、4月愈发明显的通缩趋势已经说明了这一点。在这样的环境中，MMT自然会得到更多拥趸、“财政赤字货币化”这样比较极端的政策建议会被提出也不令人奇怪。

　　3．我国没到“财政赤字货币化”的时候

　　尽管在当前需求不足的环境下，“财政赤字货币化”有其立论依据，但因为我国经济已经开始从疫情冲击中复苏，因而当下没有必要走到那一步。随着疫情对我国经济的影响逐步弱化，我国经济已经开始明显复苏。最近两个月，国内总需求已经有扩张的迹象，经济增速也已经从今年1、2月的低位明显回升。这表明，当前的政策应对是有效的，“财政赤字货币化”这样的“大招”还没有使用的必要。

　　此外，我国其实本就有变相财政赤字货币化的工具（地方政府融资平台）在发挥着积极作用。融资平台所从事的基础设施投资大多具有公益性质，项目的回报很大程度上体现在社会层面，而无法转化为项目本身的现金回报。这使得融资平台很难依靠自身的投资回报率来覆盖融资成本，所以需要政府信用的介入来确保融资平台能获得融资，启动投资项目。项目建成之后，政府可以利用项目社会效益所创造的收益（如更高的卖地收入）来帮助融资平台偿还其债务。究其本质，融资平台的投资行为有“准财政”的属性，融资又来自金融市场，因而正是结合了财政和货币来创造总需求的有效工具。只是融资平台的商业模式并不为一些观察者和决策者所认识或认可，所以引发了2018年以来对融资平台的打压。正是因为前两年有这样创造需求的有效工具不用，才加大了经济的下行压力，让“财政赤字货币化”的呼声开始浮现。在疫情之后，基础设施投资已经变成了国内刺激经济的主要抓手，其投资增速已经开始明显加快。有地方政府融资平台的发力，“财政赤字货币化”的必要性就不高了。

　　对“财政赤字货币化”的分析一定要放在经济背景中，而不能简单的赞成或反对。从经济运行的角度来看，砸碎一扇窗户可能是好事，也可能是坏事，是好是坏关键取决于经济是否处在需求不足的状态。类似地，在不同的宏观经济环境中，“财政赤字货币化”有可能利大于弊、也可能弊大于利。因此，就政策讲政策的讨论，其实错失了讨论的关键。在当前需求不足的宏观背景下，“财政赤字货币化”有其道理，不应被简单的否定。但是，考虑到我国当前各项针对新冠疫情的宏观政策应对，“财政赤字货币化”这样的大招还没有使用的必要。（完）

　　(本文作者介绍：中银国际证券总裁助理、首席经济学家)