摘要：

财政收支影响银行间流动性的渠道主要是财政存款，最准确的口径是央行资产负债表中的政府存款科目。

理论上财政存款的变动均会影响银行体系流动性，但变动较大、数据可跟踪的主要有三个渠道：缴税、月末财政支出、政府债券发行。而且这三种渠道都有各自的特征和规律。

月末财政支出大幅增加，而银行间流动性持续紧张。我们认为，财政支出时滞并非主要原因，财政支出规模可能也不少，可能的原因是央行回笼较多，同时流动性需求强劲。流动性需求来源可能有三个：一是信贷需求旺盛，二是春节现金投放增加，三是资本流动带来的干扰。

综合而言，资金面极度紧张之时央行并未进行呵护，表明货币政策可能顺势收紧流动性，从金融杠杆、信用事件冲击等角度来看当前央行前期流动性支持的必要性在下降，可能处于逐步退出的过程。当然，从稳就业、稳杠杆角度来看，利率预计也不会太高。

如果我们的判断准确，2月第一周资金面会有一定程度改善，一方面是财政支出影响转弱，另一方面一月开门红结束，信贷需求有所回落。当然因为临近春节，资金利率即使回落预计波动还是难免。

展望春节后，我们认为季节扰动以外，整体资金利率中枢建议按照去年8月15日之后的水平进行估计，除非基本面有进一步过热的表现，否则即使资金利率波动难免，但是中枢不会超越去年8月15日之后的水平。还是那句话，不以松喜，不以紧悲。

我们维持市场利率上有顶下有底的区间判断，十年国债预计3%-3.35%，十年国开预计3.5%-3.85%，建议市场继续关注票息的安全边际作为把握宏观节奏的前提。

　　策略展望：财政收支如何影响流动性？

　　本周央行在公开市场操作公告中多次提到“财政支出大幅增加”，与此同时资金面却相当紧张，如何看待这一问题？财政收支与流动性到底是什么关系？

　　1.1． 财政收支与流动性的媒介——财政存款

　　由于中央银行经理国库（国库账户在中央银行），因而财政收入上缴意味银行体系流动性回笼到央行，而财政支出则是投放流动性，具体则是通过财政存款的变化发挥作用。

　　货币当局资产负债表可以直观反映：银行间流动性主要是指“其他存款性公司存款”中的超额存款准备金；央行不扩表的情况下，政府存款的增加往往意味着超储的减少（基础货币由商业银行回到中央银行），反之则反。

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　　这里涉及到一个财政存款的概念问题。

　　除了货币当局资产负债表的政府存款之外，金融机构信贷收支表中也有一个政府存款科目。区别在于：前者仅包括存放在中央和地方国库中的最狭义的财政存款；后者除了国库款之外，还包括财政部门存放在商业银行的存款（国库定存、财政专户等），以及机关团体存款（机关单位、学校、医院、部队等）。

　　政府存款口径的变化，可追溯至1983年9月《国务院关于中国人民银行专门行使中央银行职能的决定》，最初机关团体存款和国库款都存放中央银行，“人民银行必须掌握百分之四十至五十的信贷资金，用于调节平衡国家信贷收支。财政金库存款和机关、团体等财政性存款，划为人民银行的信贷资金” 。1998年存款准备金改革过程中，将机关团体存款、财政预算外存款划为金融机构的一般存款。

　　目前机关团体存款约30万亿，其性质和非金融企业存款没有本质差异；财政性存款4.48万亿，其中3.87万亿是国库款，4582亿元为国库定期存款（中央+地方国库定存，通常央行披露的只是中央国库定存），其余的1000亿左右则是财政专户等款项。这里的财政性存款和人民银行每月公布的金融数据统计报告中的新增财政性存款是一个口径，金融数据统计报告中未单独披露机关团体存款变化情况。

　　除了央行口径的财政存款之外，其余各类政府存款账户均开设在商业银行或政策性银行，因而如果要观察银行体系流动性，最准确的口径是央行报表上的财政存款。或者说，只要财政存款离开了国库（央行），银行体系的流动性便会增加，不论其是否投入最终使用。

　　1.2． 财政收支如何影响流动性？

　　理论上财政存款的变动均会影响银行体系流动性，但变动较大、数据可跟踪的主要有三个渠道：缴税、月末财政支出、政府债券发行。

　　（1）缴税

　　财政预算四本账中以公共预算和政府性基金预算为主，政府性基金收入约为公共预算收入的一半且年内季节性不强，年末往往会显著增加。公共预算收入季节性很强，而且超过80%是税收收入，因而税期可以较好地反映财政存款的变化。

　　以月度分布来看，增值税、企业所得税等税种主要按季缴纳，因而季初往往是缴税大月；5月则由于年度汇算清缴因而税收收入也较多。从日期分布来看，国税总局每年会发布月度纳税申报截止日期，通常是15日，个别月份会因为假期等事项延迟（例如2020年因为疫情也有延迟）。

　　公开市场操作公告也反映了这一规律：2017年以来公开市场操作公告中共97次提到“税期”相关表述，其中1月、5月、7月、10月频数最高；具体到日期来看，14日-18日出现的次数最多。

　　从资金利率（R001/R007）的月内走势来看，税期和跨月可能是最主要的扰动因素（此外还有旬度缴准），资金利率往往在18日前后达到高位，20日之后趋于回落，之后则是跨月/跨季冲击。

　　（2）财政支出

　　财政支出亦有明显的季节性，通常季末较多，年底甚至有“突击花钱”的倾向，公共预算和政府性基金预算均有此特征。

　　具体到日期来看，基本均集中在下旬，特别是月末3日最为集中。当然亦有少数特例，2017年5月2日、2017年12月1日公开市场操作公告均表示上月月末财政支出较多，流动性总量处于适中/较高水平，当日不开展公开市场操作。2018年2月11日则是春节、CRA有关。

　　（3）政府债券发行

　　国债和地方债发行募集资金均会直接进入国库，从而回收流动性，因而政府债券集中发行时对资金面的扰动往往比较大。

　　从2017年以来公开市场操作公告来看，三季度提及“政府债券”、“地方债”次数最多，这与政府债券特别是地方债集中在三季度发行有关。月内分布来看，规律并不明显，18日前后稍多一些。

　　可以看到，政府债券集中发行时，虽然多数时间央行会加大公开市场投放进行对冲，但资金利率难免会受到一些扰动。

　　1.3．月末财政支出的钱去哪了？

　　1月27日开始连续三个工作日公开市场交易公告提到“财政支出大幅增加”，注意到这也是首次提到“大幅”，但令市场困惑的是，资金利率反而更加紧张（即使是大行也不充裕），对此当如何理解？

　　对此我们可以有以下几种猜想：

　　猜想一：财政支出有时滞，资金未及时流入银行间

　　这种情况确实有理论上的可能性，但要考虑到以下两点：一是财政存款只要离开央行账户（国库）即可进入银行间，无论其是否形成最终支出，因而即使有时滞一般不会太长；二是公开市场操作公告中“财政支出”相关表述鲜有月初提到，说明财政支出的影响确实主要影响月底资金面，1月27日即监测到财政支出大幅增加，但资金利率一直到29日依然紧张，显然不是时滞所能解释。

　　猜想二：财政支出规模未必很高

　　这里我们可以做一个粗略的估算，2017、2018年1月公共预算支出在1.3-1.4万亿，近两年政府性基金预算前两月累计支出规模在1.2-1.4万亿，因而合理估计1月全月财政支出（公共预算+政府性基金）约2万亿。假设财政支出均在下旬放款，则单日规模可达2000亿，如果集中在25日之后可能会更多，规模确实也不算少。

　　考虑到央行经理国库，对财政存款变动能够及时获取全面的信息，连续三日提到“财政支出大幅增加”，说明财政支出确实达到了相当的规模。

　　注意到，从财政支出数据和公开市场公告来看，1月其实并非通常的财政支出大月，那么为何财政支出规模大幅增加？

　　我们推断可能是前期特别国债、专项债资金加快下拨使用有关。

　　2020年新增专项债3.75万亿、特别国债1万亿，专项债和特别国债基本在三季度发行完毕，但不少地区由于项目准备不充分，实际使用进度偏慢。为此，财政部于7月、11月两次发文督促加快地方债资金使用，同时允许及时调整用途。2020年12月29日，财政网报道“年底前确实难以用完的资金和抗疫特别国债预留机动资金，按规定结转至下年使用” 。

　　财政收支数据亦有体现：2020年公共预算和政府性基金收支状况均好于年度预算，特别是政府性基金最为明显，土地出让走强带动基金收入增长10.6%（预算-3.6%）、基金支出增长28.8%（预算38%）。2020年政府性基金收支缺口2.45万亿，而融资规模4.75万亿（3.75万亿专项债+1万亿特别国债），虽然有收入超预期增长带来约1.2万亿的增量贡献，支出偏慢的问题确实存在，而且确实有一定的空间。2020年年底我们也看到多地督促加快地方债支出进度。

　　猜想三：央行回笼太多

　　1月27日、28日连续回笼1000亿元、1500亿元，此前两个工作日也都是大幅净回笼。那么，是否可能是央行回笼较多，从而流动性比较紧张？

　　我们整理了2015年以来各月月末央行净投放（不含降准）情况，可以发现月末几个工作日净回笼的情况略多，但幅度通常不会太大，至少本次净回笼幅度并不算小。而如果单看1月，除了2018年1月由于CRA操作出现大规模回笼之外，其余年份资金回笼规模均小于2020年1月。

　　猜想四：流动性需求相当旺盛

　　前面一直讨论的是基础货币供给，可能还有需求方面的原因。

　　随着国内经济恢复，实体融资需求继续保持强劲，部分银行信贷额度已出现紧张，贷款派生存款从而显著增加准备金需求。BCI指数显示，中小企业经营状况还在继续改善。近期票据利率快速攀升，与同业存单利率明显背离，显示企业融资需求旺盛，银行可能在卖出票据腾挪信贷额度。此外，1月15日孙国峰司长答记者问中也提到，“目前经济已经回到潜在产出水平，企业信贷需求强劲，货币信贷合理增长，说明当前利率水平是合适的” 。

　　春节前现金投放增多。通常而言春节前现金大量投放、春节后回笼，疫情确实会改变居民支付习惯，但现金投放回笼规律短期难以扭转，例如2020年9月国庆节前现金投放增幅依然可观，“就地过年”、疫情防控升级只是会减少其幅度。

　　从以往规律来看，目前基本已处于春节现金投放高峰期：（1）公开市场操作公开来看，2018、2019、2020年春节前均提到“现金投放”，分别提前17天、7天、10天；（2）此前春节前央行往往会进行14天逆回购；（3）2016年1月19日央行表示“当前已进入春节现金投放高峰期” （除夕2月7日，提前19天），此前有报道“历经16天的全辖共同努力，2017年1月26日，工行山东分行营业部净投放现金13.86亿元，圆满完成春节现金投放工作”。

　　综合来看，现金投放高峰可能在春节前半个月左右开始，上周的资金面紧张可能也与此有关。

　　此外还有一个可能的渠道来自外汇。近期外汇市场有以下变化值得关注：一是人民币升破6.5，同时美元指数反弹；二是银行结售汇差额明显增加；三是中央银行外汇占款明显下降。

　　对此有以下两种可能的情况：一是企业和居民结汇意愿增加（1月22日外汇收支发布会有提到），银行结售汇差额上升，与此同时央行可能并未购入外汇投放人民币，这种情况下银行存款增加从而增加准备金消耗；二是近期出台一系列宏观审慎政策鼓励外汇流出，从而导致外汇占款下降和货币回笼。无论是哪种情况，外汇市场可能也是银行体系流动性的重要扰动因素。

　　1.4．总结

　　财政收支影响银行间流动性的渠道主要是财政存款，最准确的口径是央行资产负债表中的政府存款科目。

　　理论上财政存款的变动均会影响银行体系流动性，但变动较大、数据可跟踪的主要有三个渠道：缴税、月末财政支出、政府债券发行。而且这三种渠道都有各自的特征和规律。

　　月末财政支出大幅增加，而银行间流动性持续紧张。我们认为，财政支出时滞并非主要原因，财政支出规模可能也不少，可能的原因是央行回笼较多，同时流动性需求强劲。流动性需求来源可能有两=三个：一是信贷需求旺盛，二是春节前现金投放，三是资本流动带来的干扰。

　　综合而言，资金面极度紧张之时央行并未进行呵护，表明货币政策可能顺势收紧流动性，从金融杠杆、信用事件冲击等角度来看当前央行前期流动性支持的必要性在下降，可能处于逐步退出的过程。当然，从稳就业、稳杠杆角度来看，利率预计也不会太高。

　　如果我们的判断准确，2月第一周资金面会有一定程度改善，一方面是财政支出影响转弱，另一方面一月开门红结束，信贷需求有所回落。当然因为临近春节，资金利率即使回落预计波动还是难免。

　　展望春节后，我们认为季节扰动以外，整体资金利率中枢建议按照去年8月15日之后的水平进行估计，除非基本面有进一步过热的表现，否则即使资金利率波动难免，但是中枢不会超越去年8月15日之后的水平。还是那句话，不以松喜，不以紧悲。

　　我们维持市场利率上有顶下有底的区间判断，十年国债预计3%-3.35%，十年国开预计3.5%-3.85%，建议市场继续关注票息的安全边际作为把握宏观节奏的前提。

　　1.5．市场点评：资金面持续收紧，长债收益率先上后下

　　本周央行公开市场全口径净回笼2300亿元，资金面持续收紧。周一，央行开展20亿元7天期逆回购操作，当日逆回购到期20亿元，公开市场零回笼零投放；周二，央行开展20亿元7天期逆回购操作，当日逆回购到期800亿元，公开市场净回笼780亿元，资金面收紧；周三，央行开展1800亿元7天期逆回购操作，同时 2800亿元逆回购到期，当日实现净回笼1000亿元，资金面持续收紧；周四，央行开展了1000亿元7天期逆回购操作，有2500亿元逆回购到期，当日实现净回笼1500亿元，资金面保持收紧；周五，央行开展了1000亿元7天期逆回购操作，有20亿元逆回购到期，当日实现净投放980亿元。

　　受资金面紧张、央行马俊讲话、SLF加息传言扰动等影响，本周长债收益率先上后下。周一，公开市场零投放零回笼，资金面全天紧张，长债收益率明显上行；周二，资金面全天收紧，央行货币政策委员会委员马俊发布关于货币政策应适度转向的观点，长债收益率明显上行；周三，资金面持续收紧，长债收益率小幅上行；周四，央行继续缩量逆回购投放，资金面非常紧张，长债收益率大幅上行；周五，公开市场净投放980亿，央行报警SLF加息传言，长债收益率大幅波动，收盘整体下行。

　　一级市场

　　根据已公布的利率债招投标计划，从2月1日至2月7日将发行10支利率债，共计2259.24亿元，其中地方政府债2支。

　　二级市场

　　本周长债收益率先上后下。全周来看，10年期国债收益率上行6BP至3.18%，10年国开债收益率上行8BP至3.59%。1年与10年国债期限利差收窄17BP至50BP，1年与10年国开债期限利差收窄24BP至74BP。

　　资金利率

　　本周央行公开市场全口径净回笼2300亿元，资金面持续收紧。银行间隔夜回购利率上行88BP至3.33%，7天回购利率上行81BP至3.16%；上交所质押式回购GC001上行244BP至5.43%；香港CNHHibor隔夜利率上行130BP至3.77%；香港CNH Hibor7天利率上行82BP至3.24%。

　　本周央行公开市场全口径净回笼2300亿元，下周有3840亿元逆回购到期。

　　实体观察

　　1、中观行业数据

　　房地产：30大中城市商品房合计成交333.88万平方米，四周移动平均成交面积同比增长55.1%。

　　工业：南华工业品指数2578.96点，同比上升11.30%。

　　2、通胀观察

　　上周农产品批发价格200指数环比上升0.64%；生猪出场价环比下降5.23%。

　　国债期货：国债期货价格小幅下跌

　　利率互换：短期上行，中长期下行

　　外汇走势：美元指数小幅回升

　　大宗商品：商品价格震荡调整

　　海外债市：美债收益率回落

　　风险提示

　　风险提示：疫情超预期扩散，经济走势超预期，政策不确定性。