文/新浪财经意见领袖专栏作家 陈欣

　　有研究发现，可转债发行公司在发行后的第一年存在做低利润的盈余管理行为，而在第二年则存在做高利润的盈余管理现象。该证据与可转债在两年存续期附近存在强赎高峰期的现象也相当吻合。

　　有研究发现，可转债发行公司在发行后的第一年存在做低利润的盈余管理行为，而在第二年则存在做高利润的盈余管理现象。该证据与可转债在两年存续期附近存在强赎高峰期的现象也相当吻合。

　　2020年5月6日晚，泰晶科技（603738.SH）发布可转债强赎公告，拟以债券面值加应计利息的价格提前赎回全部泰晶转债（113503.SH）。泰晶转债的强赎条款中规定了两种情况：公司股票在过去连续30个交易日中至少有15个交易日收盘价格不低于当期转股价格的130%（即23.27元/股），或可转债未转股余额不足3000 万元。此次公司正是以前者条款为强赎依据，泰晶转债已转股的比例为85.35%，导致未转股余额仅有3150万元，离触发强赎条件中的后者也相距较近。

　　当日收盘，作为正股的泰晶科技价格为24.12元，对应于17.90元的转股价，泰晶转债的转股价值仅为134.75元，而此时泰晶转债收盘价却高达364.94元，转股溢价率高达170.83%。公司发布强赎公告后，投资者若不转股，按面值加利息被强制赎回的损失更大，因此转债价格需向转股价值回归。这意味着泰晶转债投资者将损失170.83%的转股溢价部分，对正处于狂热炒作中的投资者带来灾难性打击。

　　5月7日，泰晶转债开盘即暴跌30%，触发临时停牌机制，尾盘复盘后又下跌至190.92元收盘，跌幅扩大为47.68%。5月12日晚，泰晶转债的赎回登记日被确定为5月26日，赎回价格为100.45元/张，而此时其市场价格为195.92元，对应转股溢价率仍高达43.49%。如此转债市场异象为近年罕见！媒体多批判部分投资者存在非理性投机行为。然而，其背后的原因值得深思，是否仅仅是市场游资收割“韭菜”所至？

　　可转债条款设计促转股

　　中国的可转债市场具有较为独特的制度设计。可转债发行的最终目的不是为了还本付息，而往往是在股票增发受限情况下的一种替代方案，希望最终促使持有人将转债转换成为股票。

　　为此，上市公司在可转债发行时就可在附带的基本条款中反映其转股诉求。其中，特别向下修正条款赋予了发行人向下调整转股价格的权利，以增加可转债转换为股票的概率，但转股价下调的范围一般受限于公司的每股净资产。例如，泰晶转债规定，“当公司 A 股股票在任意连续二十个交易日中至少有十个交易日的收盘价低于当期转股价格的90%时”，可下调转股价的条件设计就较为宽松。相对而言，国君转债（113013.SH）“当公司A股股票在任意连续三十个交易日中有十五个交易日的收盘价低于当期转股价格的80%时”的要求就更为严格。

　　强制赎回条款一般为，在转股期内若转债正股连续30个交易日中至少有15日的收盘价不低于当期转股价格的130%，可转债发行人无需经股东大会批准就可提前按面值加利息赎回尚未转股的可转债。这里对收盘价限制得越低，转股意愿越强；限制的天数越长，转股意愿越弱。举例来看，已完成强赎的海尔转债（110049.SH）就降低了难度，将要求定为“公司 A 股股票在任意连续30个交易日中至少有15个交易日的收盘价不低于当期转股价格的120%”；而金力转债（123033.SZ）则要求“A股股票连续三十个交易日中至少有二十个交易日的收盘价格不低于当期转股价格的130%”才能强赎。

　　此外，回售条款赋予了投资者在正股价格低迷时将转债回售给上市公司的选择权利，可较大程度保护可转债持有人的利益，促使上市公司在回售期前设法推高股价或下修转股价。比如，泰晶转债规定，当“可转债最后两个计息年度，如果公司股票在任何连续三十个交易日的收盘价低于当期转股价格的70%时”。也就是说，自2021年12月15日起，若泰晶科技的股价连续30个交易日跌破12.53元，可转债持有人可要求上市公司启动回售。值得注意的是，上市公司若经营状况良好，即使触发回售条款，投资者往往也不会选择回售。一个较为典型的例子是，因连续30个交易日内股票收盘价低于当期转股价格的70%，澳洋顺昌（002245.SZ）于2020年3月11日宣布允许顺昌转债（128010.SZ）以100.276元/张的价格进行回售，但最终仅有10张选择了回售。

　　若上市公司对自身股价缺乏把握，则更倾向于将回售期缩短。比如，未来转债（128063.SZ）和18中化EB（132014.SH）就将回售期设为债券最后一个计息年度内。为避免该风险，苏银转债（110053.SH）等银行类转债和国君转债（113013.SH）等券商类转债一般干脆都不设置与正股价格相关的有条件回售条款。

　　转股市值管理动机强

　　自1992年以来已退市的150多支可转债（不包括可交换债）中，绝大部分都是以强赎退市，仅有极少数最终到期偿付或因回售导致余额过低而退市。其中，因强赎退市的可转债平均存续期仅为两年左右。

　　通过对历史数据的实证研究表明，可转债余额占公司市值比例越重、大股东持股比例越高、转股溢价率越大、以市净率衡量的估值水平越高、股票波动率越低、公司股本规模越小，上市公司下修转股价的概率就越大。该结果充分表明，上市公司下修转股价的决定体现了其促进转债转股的市值管理动机。

　　当可转债进入转股期之后，上市公司除了可采用下修转股价的方式来促进转股以外，往往还通过盈余管理、释放利好等手段推高股价，使其超过强赎条款的触发价格。有研究发现，可转债发行公司在发行后的第一年存在做低利润的盈余管理行为，而在第二年则将此前隐藏的利润释放，存在做高利润的盈余管理现象。该证据与可转债在两年存续期附近存在强赎高峰期的现象也相当吻合。

　　2017年定增新规实施后，由于不受“18个月时间间隔”的融资规则限制，可转债的发行出现爆发式增长。2017-2019年，分别有40、67、126支可转债发行，分别募资946亿元、790亿元和2718亿元，近期正是2017、2018年发行的可转债通过强赎转股的高峰期。自2019年1月以来仅有格力转债（110030.SH）是到期赎回退市，天马转债（113507.SH） 、江南转债（113010.SH）则因为回售导致余额不足3000万元而退市，剩下40支可转债都是正股价格大幅上涨而触发强赎条款退市。

　　近期部分可转债在其正股大幅上涨之时被爆炒，或许并非是市场随机选择的结果，其背后蕴含着上市公司进行市值管理以实现强赎转债的可能。

　　英科医疗（300677.SZ）就是一个较为典型的例子，此次疫情导致公司股价大涨，从2019年底的16.59元爆涨至4月17日的高点61.82元。英科转债（123029.SZ）于2020年2月24日进入转股期，至3月31日公司股票已满足“连续30个交易日中至少有15个交易日的收盘价不低于转股价的130%”的强赎条款，但公司并未及时披露其强赎选择。直至被深交所问询后，公司才在4月7日进行解释，以处于信息披露敏感期为由暂不行使有条件赎回权利。

　　而在2020年2月，深创投、淄博创新在24元-40元之间的范围进行了大规模减持。3月，英科医疗的控股股东、实际控制人、董事长刘方毅也减持了1.35亿元英科转债，还因为短线交易行为被深交所下发监管函。

　　截至5月8日，英科转债的价格为330.01元，转股溢价率并不高，仅为-0.18%，已转股比例为66.19%。尽管刘方毅承诺在未来十二个月将不减持其持有的英科转债，但近期的大量减持行为已暗示公司内部人对其内在价值的看法。

　　泰晶科技大股东解禁后减持

　　无独有偶，此次引发市场关注的泰晶科技也同样存在类似的情况。

　　泰晶科技于2016年9月底上市，同属于一个家族的喻信东、王丹、喻信辉、喻慧玲作为控股股东和共同实际控制人共持股52.28%。

　　公司盈利能力自2017年以来呈逐年大幅下降的趋势，新冠疫情又带来了更多的不利因素。泰晶转债的回售期将于2021年12月到来。泰晶科技在其业绩进一步恶化之前具有较强的市值管理动机一次性解决减持和可转债转股的问题。

　　三年禁售期满后，喻信东一家于 2019年11月1日披露了减持公告，计划合计减持公司不超过6%的股份。公告披露后，公司股价短期先是下跌至12月3日的最低14.70元，然后一路大涨至2月25日的最高37.69元。期间，尽管泰晶科技在2020年1月20日发布了归母净利润同比减少 67.00%到79.37%的预减公告，公司股价仍然保持大涨的趋势。上述大股东们先是在2019 年11月26日至12月13日减持了1%的股份，又于2020年2月24日至3月23日以23.75-34.10元的价格减持了约1%的股份。此时，他们仍持有占比50.70%的股份，而减持计划尚未实施完毕。

　　此外，泰晶科技于2月27日公告其董事、高管王斌在2019年11月28日至12月2日已减持47.6万股的基础上，计划再减持不超过35.7万股，占公司总股本0.21%。

　　这或许可以解释为何泰晶科技在2月3日已触发泰晶转债的强赎条款后，并未按照上交所规定在下一个交易日发布公告明确是否行使赎回权，而是选择在3月6日和3月27日两次发布“不提前赎回”公告，其目的是避免对其减持计划造成负面影响。

　　“不提前赎回”导致溢价率暴涨

　　据国金证券研报，泰晶科技的股价在2019年6月已有异动。借股价大涨的机会，大股东们大幅减持了可转债。可转债发行时他们的持有比例为58.17%，而截至2019年7月1日其持有比例已降低至13.98%。2019年6月泰晶科技股价的大涨并未引发转股溢价率的上升，却导致其在6月底下降至0%附近，引发当年二季度泰晶转债的转股额超过7000万元，约占2.15亿元可转债总额的三分之一。

　　与之类似，泰晶转债的转股溢价率在2019年12月起的一波正股涨势中也呈现了下跌趋势，其转股溢价率多次呈现负值，而未转股的转债余额也下降至2019年底的6438.7万元。2020年3月6日泰晶转债的转股溢价率仅为4.2%，正是在泰晶科技发布“不提前赎回”公告后，开始了大幅攀升的历程，至4月28日转股溢价率高达185.96%。有意思的是，泰晶转债的余额在3月18日突然下降至3158.3万元。 3月17日，是谁在转股溢价率为18.74%的情况下进行了较低回报的转股选择，而非以更高的市场价格卖出？

　　而泰晶转债余额的大幅下降极大刺激了市场的投机情绪，3月18日其价格由159.34元大涨至263.35元，3月19日又继续暴涨为364.69元收盘，一度甚至达到420元的高价。

　　就在市场开始爆炒泰晶转债之时，泰晶科技大股东正在大幅减持股票，导致其股价处于下跌趋势中。

　　可转债溢价异常风险高

　　长期以来，投资者对于可转债市场定价并不准确。可转债的看涨期权和看跌期权的市场定价主要体现在转股溢价率和纯债溢价率上。此外，因可转债具有较为独特的向下修正条款、强赎条款、回售条款，可引发上市公司通过盈余管理和信息披露等手段影响市场价格，其内含的期权价值往往并未被市场充分认识。

　　我曾撰文分析2018年初小盘转债被低估的情况。近期可转债市场的各种异像更是验证了此前的逻辑：小盘股对信息的敏感度更高，波动性较大，在上市公司不愿意还本付息的情况下更容易引发市值管理动机，导致市场价格大幅上涨最终完成强赎转股。

　　可转债市场由于涨幅上不封顶、可T+0交易等优势，近期吸引了大量散户进行投机。截至2020年3月8日，仍有12支可转债和3支可交换债的转股溢价率超过100%，其中不少已成为大量投机资金的博弈场所。以横河转债（123013.SZ）为例，5月8日收盘其转股溢价率、纯债溢价率分别高达260.14、206.60%，当日成交额为10.25亿元，对应3828万元未转股余额的日换手率高达2677.64%。正如证监会在2019年12月所提示，可转债存在正股价格波动的风险、利息损失的风险和提前赎回的风险。然而，由于散户对上市公司的潜在市值管理行为并未有清醒认识，其短期博弈行为面临遭受巨大损失的较大概率风险。

　　例如，再升转债（113510.SH）在3月9日价格一度最高达415元，但当晚再升科技（603601.SH）发布强赎公告后，次日就下跌了53.05%至188.39元收盘，最终于120.19元的价格在3月24日后退市。几乎同时，再升科技的股价也从3月10日的高点19.58元下跌至3月24日的9.89元低点。期间，参与投机的中小投资者损失惨重。

　　“市值管理”导致操纵行为值得监管

　　进行短期投机本是投资者自身的选择，也是市场实现定价功能的重要组成部分。然而，部分上市公司大股东可能利用其信息优势进行了市值管理行为，其中是否存在市场操纵、内幕交易等违法违规行为值得监管层关注。

　　面对2020年以来可转债市场的异象，监管层已多次向投资者加大风险提示力度并加强监控。2020年3月20日，上交所宣布将可转债交易情况纳入重点监控，对影响市场正常交易秩序、误导投资者交易决策的异常交易行为及时实施自律监管。深交所也在3月20日和4月3日先后公告，强化对涨幅较大可转债的实时监控，精准打击异常交易行为，并对涨跌异常的可转债交易开展专项核查，对涉嫌市场操纵、内幕交易等违法违规行为，及时上报证监会查处。

　　泰晶转债、再升转债等强赎事件后，投资者遭受的重大损失值得市场深度分析并铭记教训，也提醒监管层关注上市公司的市值管理行为是否“踩线”。对于上市公司通过延迟披露是否行使赎回权的违规行为和“不提前赎回”公告影响市场的做法，监管层是否能摸索更为有效的监管措施对其进行规范？

　　当前仍有258支可转债和可交换债处于存续状态，新增发债券还将源源不断地进入市场，涉及金额数以千亿计。可以预期，上市公司及其大股东出于转股需求与市场进行博弈的市值管理“游戏”在未来仍将继续！

　　（招商证券投行部李明阳、哥伦比亚大学硕士生段俊斌亦有贡献）

　　(本文作者介绍：上海交通大学上海高级金融学院教授。主要研究会计与资本市场，公司财务，证券投资策略。)