文/财经意见领袖专栏（微信公众号kopleader）专栏机构 四十人论坛

　　目前在宏观经济学领域，关于财政、货币政策的讨论很多。现在形成的一些规则，比如央行独立性、货币政策的目标、财政政策的目标等，都是基于以前的经济运行状态而发展起来的。但经济运行的状态已经发生了变化，以前的规则是否依旧适用？想要打破这些规则，还需要找到可信的依据。在这个基础上，现代货币理论出现。

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　　全国两会召开在即，关于“赤字货币化”的话题激起千层浪。这一问题的背后，实际上是财政与货币政策的关系探讨，全球学界和政策界对此已争论多年。在我国，财政政策近几年愈加积极，但也曾爆发过有关财政政策究竟是真积极还是假积极的争论，财政扩张程度如何、到底还有多少扩张空间，也成为业界关注的焦点。

　　在这一背景下，去年4月，中国金融四十人论坛（CF40）成员、光大证券首席经济学家彭文生在CF40年会上基于现代货币理论（MMT）框架，分析了我国逆周期调节应采取的政策组合。由此，国内掀起了一场有关MMT的大讨论，业界开始重新思考财政与货币的边界问题。

　　去年7月，CF40以“财政与金融的关系”为主题召开首期“金思汇”，来自国际货币基金组织、金融委、央行、外汇局、财科院、国研中心、北京大学和其他金融机构的多位专家，就这一主题从理论层面、制度层面和实践层面等不同维度进行了探讨。

　　今天，我们完整呈现金思汇上的这场讨论。基于Chatham House rules，本文采取匿名处理。

　　关于财政与货币的关系

　　理论研究和制度研究需要创新

　　提问：经济学理论如何看待财政与货币的关系？

　　发言一

　　一个国家的预算最后总是以某种方式平衡，一种方式是印钱，另一种是征税，这就是跨期预算平衡。

　　谁来负责跨期预算平衡？如果由央行负责，通过印钱来平衡，财政就可以为所欲为，这种是财政主导；如果由财政负责，通过财政可持续、债务可持续来平衡预算，央行货币政策主要完成的是经济目标，那就是货币主导。

　　我认为现代货币理论分为两种不同的版本——弱版和强版。目前主流经济学家讨论的弱版，即如果货币政策效果不是那么强，这个时候应该让财政多做一些事，比如发债或者征税，可能央行需要配合财政做事情，把利率压得很低。这其中有几个问题值得讨论。

　　第一，是否所有的国家都适用财政主导的政策框架？我们是否了解这其中最大的风险是什么？这是最大的问题。当债务水平足够高的时候，利率出现小幅波动或者国家系统运转的可持续受到质疑，这就是灾难性后果，也是最大的风险。历史上有很多国家因为采取财政主导的政策框架而导致高通胀和财政失控的案例。

　　那么哪些国家有条件采取财政主导呢？我认为美国相对具备这样的条件，因为美联储是有信用的，美元拥有特殊的货币地位。欧洲的条件相对美国弱一些，因为欧盟有众多国家，不同国家发行的债务，没法相互流通和分享。

　　中国的契合条件是，整体债务水平可控，有独立的资产负债表，但问题在于中国还没到达零利率水平。日后一旦出现零利率，我们的宏观政策框架开始走向财政主导，那么利率走高一点，投资者就会出现不信任情绪——国家能否应对这个风险？我认为大部分国家并不适用财政主导的政策框架。

　　第二，不管中国采取财政主导还是货币主导的弱版，最终效果会怎样？日本搞了好多年财政扩张，国债水平达到GDP的250%，但收效不明显。日本采取财政主导政策框架的背后是人口主导，随着人口老龄化、社会抚养比上升、储蓄率下降等问题出现所带来的各种缺口，利率下行趋势显现，未来就会导致通缩。

　　有人认为，此时货币政策已经无计可施，货币工具已然失效，只能动用财政工具。如果并非如此，我们可以采取财政扩张的方式解决问题，提升利率水平，并提高通胀水平，但是，这样的话，财政是否可持续？我们是否有能力应对高通胀带来的风险？对此我比较困惑。

　　因此，即使是中国资产负债表总体水平良好，我认为采取财政主导的模式依然面临很大的风险，何况中国的老龄化问题也很严重，靠财政主导的政策框架能否走出困境，还是未知数。

　　发言二

　　现代货币理论（MMT）是一个热门话题，一个非常重要的问题是，为什么MMT会在这个时点出现？对此可能有很多种解释，我的理解是，因为传统的货币政策、非常规的货币政策都失效了，或者说央行失效了，所以需要考虑财政政策刺激经济。

　　为什么说货币政策失效了？一方面，利率已经达到零；另一方面，非常规货币政策已经实行多年，其效果并不是特别好。所以我认为，目前的货币政策在某种程度上已经将子弹打完了。

　　自1970年代布雷顿森林体系崩溃后，美元与黄金脱钩、其它货币与美元脱钩，才真正意义上有了信用货币和货币政策。经过40多年，现在利率已达到零，货币政策的子弹已经打完了。

　　美国联邦基金利率就表现得十分明显，它是在波动中趋势性下降的，每次波动的高点都低于上一次，慢慢到零。如果美联储没有在20世纪80年代初期控制调高，联邦基金率应该会更快到零。

　　在利率达到零之后，又为什么说货币政策没用呢？这可以有两种理解：一旦达到那个奇点，一种理解是可能会无限的有用，另一种理解是无限的无用。

　　我为什么倾向于无用？观察包括美国、欧洲、日本在内的全球主要经济体的四个主要宏观经济指标：经济增长、债务、通胀还有货币条件（用利率水平来衡量），可以发现，这几个指标在最近几年出现明显的分化——

　　一是利率越来越低，零利率甚至负利率；二是债务越来越高，和利率之间是明显的镜像关系（高度负相关）；三是危机之后经济增长虽然有一定程度下降，但总体还算不错；四是通胀一直不及预期，存在通缩压力。这四个指标的分化是之前没有出现过的情况。

　　为什么会出现这样的情况？我认为，现在全球货币政策可能进入陷阱状态：超宽松货币政策一方面导致债务上升，另一方面导致资本产出比率上升。

　　美国的数据也是支持这一结论：美国的K（资本存量）和Y（经济增长）之间的比率是上升的，与货币条件放松呈反向关系，投资回报率下降。最终形成相互制约的情况，因为产能过剩、高债务压缩通胀上行的空间，而央行盯住通胀，通胀指标不佳导致货币政策没有回归常态的动力。此外，在高负债的压力下，长期就会形成通缩内生的压力。

　　以前大家讲全球货币政策放松，是认为货币政策放松需要和人口老龄化、经济增长速度下降相适应。但是近年来，利率下降速度明显快于经济增长率的下降速度，这个缺口明显放大。

　　所以实际上，我们是运用了一个超宽松的货币刺激因素，没有和经济增长速度相匹配。所以美国、欧洲和日本的四个主要宏观经济指标出现了分化，利率越来越低，债务越来越高，增长还可以，但同时出现通缩压力。目前，各国都无法摆脱这种状态，美国试图走出去，但没有成功；欧洲、日本根本没有任何迹象。

　　正是在这样的背景下，MMT出现了。传统政策变得无用，很大程度上货币政策失效了，所以就需要财政发力。但是我认为财政发力也未必能够解决现在的问题，有两方面的原因：

　　一是财政刺激也存在对私人部门挤出的问题，而政府作用进一步上升也将抑制创新能力。例如，日本债务率是全球最高的，超过400%，但它也没有明显拉动日本经济增长。

　　二是财政政策可能存在越刺激越通缩的机制。MMT有一个很重要的理论基础是，在控制通胀的情况下，财政可以无限扩张。但是，我认为财政政策越刺激，债务越高，同时过剩的产能也越多，如果刺激的程度稍微减弱，债务压力和产能压力将立刻显现，长期来看可能是通缩的机制。

　　而货币政策盯住的是通胀，如果通胀指标长期不理想，则认为是对经济的刺激不够。我认为，这可能正好相反。现在的通胀形成机理跟以前确实不太一样，所谓的菲利普斯曲线有点失效或者扁平化，甚至与原来相反。例如，美国的菲利普斯曲线就是反向的，经济增长率上升时，通胀却是在下降。

　　在国际金融危机之后，我们可以实行非常规货币政策来刺激经济。非常规货币政策意味着经济好转后需要恢复到常规的货币政策，但是现在发现无法回到原来的货币政策了，非常规货币政策常态化了。我认为，在某种程度上这是一种误判，认为货币政策会刺激经济增长，当货币政策效果不好时，就选择使用财政政策。而财政政策会不会带来其他问题，我现在没想清楚，但是我认为逻辑上需要考虑这种可能性。

　　发言三

　　财政与金融的关系是当前值得研究的重大问题。对于这一重大问题的研究，可以从不同的角度入手，如宏观调控的角度、中国转型升级发展的角度、未来经济形态演变趋势的角度，以及对现有理论进行创新的角度。

　　从宏观调控的角度去探讨财政政策与货币政策如何配合，这是另一个层面的问题。财政政策和货币政策都天然带有调控政策的色彩。过去没有财政政策、货币政策的说法，在凯恩斯主义出现之后，才有了经济总量平衡、总供给与总需求平衡等说法，才开始在需求管理的框架下分析财政、货币政策的相关问题。

　　目前在宏观经济学领域，关于财政、货币政策的讨论很多。现在形成的一些规则，比如央行独立性、货币政策的目标、财政政策的目标等，都是基于以前的经济运行状态而发展起来的。但经济运行的状态已经发生了变化，以前的规则是否依旧适用？想要打破这些规则，还需要找到可信的依据。在这个基础上，现代货币理论出现。

　　对于经济运行中出现的新的现象，经济学家是在反思的，比如财政能否向央行透支。支持不能透支的一个主要考虑就是防止通货膨胀。如果财政赤字货币化，通货膨胀将不可收拾。

　　强调央行的独立性也是出于这个考虑，因为只有币值稳定，微观主体才会产生预期。反之，如果物价一年一变，微观主体就无法产生稳定预期，其经营活动难以稳定，整个经济秩序就会发生混乱。

　　当然，现在的央行独立性不仅涉及不同学科的问题，而且涉及到不同部门的站位问题，或说部门利益问题。站在各个部门的不同角度去思考财政、货币政策，可能会产生很多分歧，包括认识方面的分歧，也包括权力方面的分歧。而一旦牵扯到权责分配，财政政策和货币政策的问题就容易讨论不清楚。现实中，有政府就有部门，有部门就有权力和责任的分配，上述问题就会自然存在。所以对财政、货币政策进行思考和讨论，要跳出部门利益。

　　思考财政、货币政策的关系，还需跳出学科界限。经济学和货币银行学在政府干预的角度上有融合，实际上二者是完全不同的概念。经济学讲的是商品生产体系，属于完全实体的概念，而货币银行学提供的是一个流通手段，是价值符号方面的一个概念。

　　货币是否中性的问题，在经济学里也变得分不清楚了。流动性到底是指什么？也成为一个模糊的问题。流动性多了，到底是储蓄多了还是货币多了？储蓄多了意味着资金多了，对应的商品物资多了，那么央行没有办法调控；而货币多了央行当然是可以操控的，可以减少流通中的货币量。从这个意义上讲，现在说的流动性的概念，到底是对应储蓄及商品物资还是对应流通手段，我认为至今还有点分不清楚。只要一说到“钱”，就往往把货币和资金混淆在一起。

　　在实际操作层面，也没有办法把经济和金融分开，二者是混在一起的。高层讲“提升金融体系与供给体系和需求体系的适配性”，这个说法可能已经打破了现有学科的界限，认为金融的问题和传统的经济学问题已经混到一起了，以经济学或货币银行学等现有的学科边界讨论这些问题，都已经讨论不清楚了。

　　经济的金融化实际上是一个历史趋势。在农业社会的时候，人类的需求是生存；到了工业社会，大家更多追求占有物质财富和满足消费，尤其是耐用消费品，像住房、汽车这些方面的需求；当大家越来越富、收入越来越高，人类最大的需求变为了财富的保值与增值。这个需求不是对产品的需求，而是对资产的需求。

　　需求的变化导致供求关系和定价机制也发生了改变：基于产品的供给关系，东西越便宜则销量越大，越昂贵则销量越小；一旦对产品的需求变为对资产的需求，逻辑就反过来了，东西越贵则越能保值增值，销量就会越好，越便宜就越无法保值增值，就愈加没人购买。

　　这时，一般商品开始金融化，房子首先变成具有金融性特征的商品。实体交易和金融交易结合到一起，二者实际上已经不仅涉及到支付概念，而是形成了信用关系，形成了与债权债务的融合。无论是生产还是消费，实际上都变成了一种金融关系，其中消费信贷是最典型的。

　　到了现代以后，整个社会的需求发生了变化，数字技术和互联网的发展也改变了传统工业化的模式。工业化的模式是规模化、集中化、标准化，现在反过来了，现在是分散化、小型化、个性化。在这种情况下，基于互联网、大数据、人工智能，大家的生产方式发生了变化，生活方式也发生了变化。

　　这个时候，风险的问题就凸显出来了。过去银行解决钱的问题，现在银行还需解决社会风险问题。从市场的角度来看，现在银行不仅仅是在融资，本质上在为社会的风险管理需求提供服务，市场上的金融机构在为这种风险管理的需求提供各种各样的专业化服务。

　　现在老百姓购买理财产品，就是因为在充满风险、不确定性的社会环境中，其手里积累的财富随时都可能贬值，所以寻求资产，努力保值增值，就渐渐变成了经济金融化过程中老百姓最基本的需要。由此，未来的商业银行与传统商业银行将已经不再是同一个概念。

　　微观基础的改变使得央行也要发生改变，因为大众的需求变了，货币的性质也会变。一般商品的金融化使得整个社会财富也在金融化。这样一来，变化后的这种经济形态对应的经济学、货币银行学包括财政学的原理到底是什么都面临着问号，我认为现在这一套已经不适用了。

　　对于现在的经济形态，有人称之为数字经济、金融经济，也有的叫互联网经济、知识经济等，五花八门。不管名称叫什么，它的一个基本特征就是内生的不确定性。从经济学的角度来说，在风险管理变为普通老百姓的需求后，老百姓不可能像再像自然经济条件时那样，把谷子放在仓里头，把金银财宝压在箱底下。现在人们的财富都是金融化，这时候财富就表现为越来越主观化、虚拟化，这就涉及到资产负债表问题。

　　什么是资产？什么是负债？资产和负债怎么确认？过去怎么确认，现在怎么确认？过去确认大都是历史成本法，现在呢？基于不同的目的，实际上有不同的资产评估方法。这种评估方法改变了会计准则和会计计量手段，整个经济运行的微观基础变得主观化和虚拟化。

　　有人提出，金融危机实际上是资产负债表危机，因为资产负债表、公允价值原则有顺周期现象，这是不可避免的。资产和负债越来越主观化，这种主观化不是胡思乱想，而是基于风险去进行定价。过去的定价规则可能是从供求关系去考虑的，是互为因果的，属于“鸡生蛋，蛋生鸡”的问题；现在的定价规则是基于整个社会需求的变化考虑的，实际上是对风险的定价，而不只是基于所谓的供求关系的定价。

　　所以目前来看，把房子当成商品去定价或者当成金融工具去定价，是完全不一样的。在调控房价的问题上，好多人把房子当成产品去看待，但实际上它具有金融属性，已经发生很大变化。所以再去沿着原有的学科、原有的原理去思考财政的问题和金融的问题，我觉得很难再有什么突破。

　　在传统的计划经济体制下，财政和央行就是两个钱袋子。从计划经济那一阶段的经济运行情况来考虑财政和货币的关系，可以清楚地看出来，货币在计划经济条件下实际上就是一个记录、计量的工具。那个时候的情况更方便我们观察货币和经济的关系，后来到市场经济条件下才开始发生改变。

　　那个时候总是有财政银行之争，但计划经济条件之下，银行就是小银行，财政毫无疑问就是大财政。银行是提供流通手段的，货币是通约化的计量工具，没有其它作用，后来才开始发生变化。

　　把作为宏观调控的财政政策、货币政策嵌入到需求管理框架中来看待，来判断应该扩张还是紧缩，导致我们对这个问题还有很多方面认识不清晰。例如，怎样创新和完善宏观调控，很可能把货币政策和宏观审慎政策混淆了。宏观审慎政策不应当像货币政策一样时紧时松，随机变化，也不能把民生政策和产业政策放进宏观调控政策的框架里。从这些方面来看，宏观调控对应什么样的政策，现在在认识上有待于进一步深化。

　　回到财政和金融的关系问题上，从国家资产负债表的角度来看，央行资产负债表和财政的所谓政府资产负债表，要合并变成国家的资产负债表，最终需要并表、不能分立。我们讲的政府资产是一个狭义的概念，但国家资产负债表就是另一个概念了，完全不同。

　　现在的财政金融问题，实际上就是风险管理问题。市场上的商业银行为居民、企业等客户提供风险管理服务，央行要通过稳定流动性，保证不出系统性危机。按照宏观审慎的理念，其实解决的是一个更大层面的整体性风险问题。至于财政，实际上也是为老百姓提供风险管理问题，比如社会保障、养老、教育、医疗等等。老百姓很难通过个人力量去化解这些公共风险问题。

　　过去称被之为公共产品的东西，现在看起来都是公共风险问题。作为政府的一部分的央行和财政，其实都面对着宏观的或者说系统性的风险问题，就是公共风险的问题。作为微观层面、市场层面的金融，实际上也是通过市场手段去满足老百姓的风险管理需求，包括企业、家庭、个人。

　　现代社会的不确定性变得越来越强：从人类历史发展的角度来看，看起来我们改造自然的能力越来越强，确定性应该越来越大，其实恰恰相反，现在人类文明越发展，现代社会的内生不确定性越大。我们处在不确定性的世界里，要思考如何构建一种确定性，即构建制度规则。现在整个人类社会变化到了一个新的阶段以后，恐怕这些就要重新构建。

　　现有构建的这种确定性就像刚从河流驶向大海的一艘船一样，经不起折腾，几下就可能被打趴了。现在怎么重新建造一艘诺亚方舟，为人类提供更多的确定性，需要进行理论创新、制度创新包括政策创新。

　　按照过去的思路去讨论财政和金融的关系是行不通的，必须要跳出来。我认为觉得这个题目不是讨论一次的问题，恐怕要讨论多次。产业政策、环境政策不能当宏观调控手段来用，民生政策更不能当宏观调控手段来用，其实真正的宏观调控手段就是财政和货币政策。我认为“货币政策+宏观审慎政策”的双支柱宏观调控框架本身也存在一定问题，仍需探讨。

　　财政主导和货币主导各有边界，如何配合

　　提问：财政主导和货币主导的区别有哪些？实践中各自效果如何？

　　发言一

　　我想谈四点：第一，从央行的起源看财政和金融的边界；第二，利率水平和收益率曲线的型态对财政与金融关系的重要意义；第三，财政主导的后果是什么；第四，数字时代的货币和财政。

　　央行的起源应该有两个，既是政府的银行，也是商业银行的银行。历史上是先有政府，再有央行，央行是政府为经济创造货币的特殊载体（special purpose vehicle）。建立这样一个独立的特殊载体，可以提高货币创造的效率，也可以赚取更多的铸币税。

　　央行的另一个起源要从商业银行、私营银行发展出银行俱乐部的概念谈起。通过集中成立处于银行体系金字塔顶端的央行，银行体系建立起一套信用风险互担的机制。

　　商业银行运营模式的基本原理是跨期存在一个斜率，即未来利率高于现在，我们的时间是有价值的。银行最基本的机理是借短贷长。银行就可以发行一个即期，如货币这样的负债，在资产端支持货币发行的是商业信用。

　　从这个角度来说，很自然就到了第二个问题：利率水平和收益率曲线的型状对央行资产的结构起着决定性作用。或者说，长期利率的水平，对于货币发行是由财政主导还是商业信贷主导这个问题，有很重要的意义。

　　什么决定长期利率的水平？人口老龄化是一个重要因素。以前，我们认为人活到90岁基本会死亡，因此65岁以后储蓄呈现下降趋势，即人口老龄化是一个储蓄率下降的过程。但现在人口寿命面临不确定性，未来老龄人口的储蓄率是上升、下降，还是存在不确定性？

　　人类社会再过一两百年发展可能又过了一个轮回，人口结构又会发生变化，但未来几十年来，我们可能会走向日本化；以后几十年，储蓄率上升，实际利率下降，利率长期在零左右徘徊。如果是这样，可以判断收益率曲线在将来的几十年内是非常平坦的。

　　在这样的情况下，银行的净息差会大幅下降，其“借短贷长”的运营模式和商业模式本身就存疑了。与此同时，私营部门的信贷需求也会下降。因此，在这个情况下，财政主导和政府信贷成为央行扩表和发行货币的主要渠道。但它是有后果的。

　　财政主导的后果是什么？整个社会创新能力和资源配置的效率会下降。

　　以日本为例，其利率曲线非常平坦，应该是有绝好的机会充分发挥更多的赤字，但日本很害怕，因为国债已经是GDP的300%以上，觉得已经非常危险。

　　过去我们认为财政带来的挤出效应会带来通胀，而从长远的角度来说，以布兰查德的概念，在宏观经济中，如果经济增长率高于实际利率，债务是可以持续增长的，只是带来的后果是社会潜在的增长率实际会下降。

　　发言二

　　财政政策和货币政策的关系是一个老问题，短期内是否有解难有定论，但这个问题确实很重要。

　　究竟财政主导还是货币主导，在中国其实存在一些特殊的约束。

　　如果货币政策作为主导，它是否有一个边界？因为货币政策有效性一定是递减的。例如理论上通货膨胀是低通胀，但近十几年高资产泡沫问题已经成为我国一个非常大的风险因素。

　　另外货币主导也带来了很高的杠杆率，特别是在相当一部分市场主体行为非理性的情况下。记得4万亿计划的时候，我们去一家民营企业调研，他们表示不需要银行贷款。但很奇怪的是，以前企业家请银行行长吃饭，现在银行行长请企业家吃饭，说“你们贷点款吧”。

　　为了维系与银行的关系，企业就贷了本不需要的款，这是市场行为非理性化的表现。银行、企业都有非理性化行为，造成了现在的高杠杆率结果。

　　现在数字技术、数字经济的前景还无法看清，但可以肯定的是它一定会改变我们经济结构、产业结构，一定会对金融经济、人们日常生活来重大影响。如果未来几十年数字经济发展到一定程度，我们现有的货币政策传导机制会不会改变？当前的货币主导方向会不会有效？

　　如果财政作为主导，也受到一些条件限制。中国要走财政主导的路子，确实比较困难，例如有3%赤字红线、偿债能力、减政放权、减税降费等约束。最重要的一个因素就是政府行为，特别是地方政府的行为受不受到约束？

　　我们调研发现，地方负债很大一部分是为了解决重大项目投资问题。而这些重大项目投资同质化十分严重，现在几乎所有的地级市都在套用同一个模式，大搞造新城运动，而且新城往往距离旧城很远。这反映出政府决策约束机制的缺失。如果地方政府行为不受约束，财政来做主导，也存在很大的风险和问题。

　　至于是不是有挤出效应，跟财政支出结构有关，我们要更多地研究财政支出结构问题。如果地方政府尽是做一些大项目，做创新、搞芯片研发，肯定会挤出，挤出效应很明显。也是在4万亿计划时期，全国工商联举办一个环境峰会，会长提到4万亿计划实施后地方政府突然有钱，之前与地方政府谈好的污水治理项目都由地方政府自己做了。这就是典型的挤出效应，与支出结构相关性比较大。

　　尽管宏观政策在变化，但是财政政策和货币政策还需要相互配合。尽管这么多年的配合存在矛盾，但是未来出于深化金融体制改革等原因，财政政策需要进一步做好配合。

　　例如人民币利率市场化有没有真正完成，看从哪个角度理解。不论人民银行是否真正全部放开利率管制，人民币利率市场化并不是央行放开利率管制就全部完成，而是一系列市场结构的调整。十八届三中全会改革方案上专门提到国债收益率曲线，没有财政配合，人民银行是做不出国债收益率曲线的。

　　我们的国债市场也存在问题，财政部比较关注国债能不能发出去，至于国债流动性如何，是否活跃，是否在金融体系中发挥作用，不作过多考虑。央行一些学者提出发超短期国债、超长期国债，超长期国债现在发了一些，超短期国债模糊一点。总之财政发国债不怎么考虑货币方面和金融市场方面的需求。

　　我觉得未来除了所说的大框架，可能还是要从技术角度还要增强二者配合。

　　发言三

　　财政政策、货币政策本质上都是国家信用，是国家的资产负债表。但是普遍各国倾向于更多用货币政策，其中有两个重要的原因。

　　第一，政治上的考虑。因为财政政策的使用在程序、立法上都比较复杂，大规模使用不方便。另外，它还关乎政绩。比如美国，克林顿政府时期财政没有赤字，也没有发太多的国债。后来美国发了很多债券，国会対债务上限有限制，围绕这个问题争论很久，甚至出现政府关门。

　　第二，财政政策和货币政策相比，财政政策更加透明，货币政策更加复杂。货币政策的效果很难评估，它涉及到一个庞大的、复杂的金融体系，尤其还存在时滞的影响。财政政策则很清楚，收入、支出透明度极高，越民主的国家透明度越高。

　　为什么会产生现代货币理论这些观点？因为在上世纪80年代末期之后，全球通货膨胀问题基本解决了。美国在保罗·沃尓克当美联储主席时，通货膨胀严重，利率提高到20%多。之后美国开始治理，到今天没有再发生严重通货膨胀。中国80年代曾出现超过20%的严重通货膨胀，2006年到国际金融危机之前还有一轮通胀。2008年金融危机之后，我们便处于较低的通胀水平。但中国有点不同，目前CPI的指数增幅不高，约为2.7%，但老百姓的实际感受是，蔬菜水果猪肉的价格上涨明显，甚至翻倍，这与CPI不吻合。全球范围来看，通货膨胀问题基本解决了，但在中国还不能说已经完全解决。

　　在通货膨胀严重时自然要求政府控制货币、控制财政赤字，这是传统的货币理论。通货膨胀解决了之后，就出现了新的货币理论。

　　通货膨胀问题的解决，技术起了很重要的作用。无论农业还是工业，劳动生产率极大提高，对通货膨胀形成了抑制。但是80年代以来一个突出问题，就是全球贫富悬殊和收入差距扩大了。未来的主要矛盾不是通胀，因为技术还在发展，劳动生产率还在提高，通过央行扩表的方式不会引起通货膨胀。但是80年代到现在，收入差距和贫富悬殊的问题愈演愈烈，未来这个问题仍将严重，仅仅使用财政政策和货币政策解决不了这个问题。

　　央行扩表虽然不会产生通胀，但是也解决不了贫富悬殊和收入差距扩大问题，央行越扩表贫富悬殊越大。为什么这20、30年贫富悬殊差距，可能也是这两个政策使用过度了。所以未来继续扩表、扩大财政赤字的方式，可能会加剧贫富悬殊，需要找到新的方式。

　　提问：对处理好财政和货币的关系有什么建议？

　　发言一

　　从中国的情况来看，我们比较好地处理了中央银行和财政的关系，财政发力比较早。

　　2008年国际金融危机后，美国、欧洲利率下降幅度大，基础货币供给量大，但是商业银行不愿意放贷，广义货币派生不出去，货币乘数陡降。中国的情况正好相反，我们的基础货币供给并没有太多，但是广义货币快速扩张，主要是由于财政的引导和地方平台发力，这给我们留下了货币政策的空间。

　　中国是全球主要经济体中货币政策空间比较大的国家，目前我们仍有10%的准备金率、2.6%-2.7%的基准利率。这对于中国未来维持长期战略机遇期具有重要优势，我们需要珍惜这些货币政策空间。在全球经济衰退之后，美联储、欧央行的独立性下降，重要的原因是货币政策没有空间，所以转向财政政策是很自然的。

　　发言二

　　理论研究之外还需要做实证研究。确实央行的货币政策更便捷、更隐蔽、更有效，政府用起来方便。但是中央银行也做了很多央行权责外的事，例如很多调结构的事。这些政策应该做一些后评估。

　　我们发布了许许多多的政策，汇集成很多页的报告，但是每一项政策是不是真的有效，没有人评估。记得“七五”计划期间，发改委宏观研究院的投资所对“七五”重大投资项目做了后评估，登在报纸上。后评估的结论是，从经济的可行性角度，不考虑社会效应，真正经济上成功的重大投资项目只有5%，也即95%的重大投资项目在经济上是不成功的。这种后评估是很有震撼力的，很值得我们去反思问题。

　　发言三

　　从我国改革开放40年所取得的成就上看，财政和货币政策是成功的。但从中央强调的逐渐爆发出来的金融风险看，财政和货币政策、宏观经济政策框架还有很多不完美之处。

　　我们在研究、讨论财政和货币框架时，借鉴、学习西方成熟市场经济国家的多，但是是否考虑到中国和成熟的市场经济国家在财政货币政策实施环境上的巨大区别？

　　成熟的市场经济，财政和货币政策面对的是真正的自负盈亏的微观市场主体，而中国目前面对的是大量预算软约束的各级国企，中央国企和地方国企。

　　我认为，国有经济一定要有边界，否则宏观经济政策框架的有效性就会减弱，财政货币政策会面对一个无底的漏斗洞，最终只会货币越发越多。

　　因为在软约束条件下，国企只想着能够拿到资金即可，拿到资金就可以做大资产规模，根本不在意资金的成本即利率的高低，唯一目标就是弄到钱、把企业资产规模做大。

　　比如一些中央和地方国企建立矿泉水公司、洗涤用品公司、连锁超市、酒店等，挤入这种完全竞争性行业，没有任何行业志气，核心产业、核心技术少有人盯。而且预算软预算机制下，只求规模做大，效益不去考虑，很多做得商业上不可持续，信贷资金、变相的财政资金来源一旦断奶甚至给的慢了点，项目立即停摆。

　　这种不受成本约束、一心只想把规模最大的商业模式，是国有经济病，一定程度上也会传染给民营企业。

　　我认为，财政货币政策框架、宏观经济政策框架要有效果，像成熟市场经济国家一样有效果，国有经济一定要有边界。竞争充分的行业最好交给民营经济，混改力度要更大，胆子要更大，步子要更大，而真正关系到国计民生的行业可以国有为主，这些国有企业一定要有行业志气。

　　忽略这个基础的差异，很难提高财政货币政策有效性。

　　(本文作者介绍：中国金融四十人论坛(CF40)是一家非官方、非营利性的专业智库，定位为“平台+实体”新型智库，专注于经济金融领域的政策研究。)