文/新浪财经意见领袖专栏作家 花长春、张捷

　　货币政策仍处于大的宽松周期里，但发生较明显的微调，从“宽货币”向“宽信用”加速转变。

　　摘 要

　　“直达实体经济创设工具”一定程度可理解为央行通过自身扩表推动“宽信用”

• “信用贷款支持计划”类似于定向质押逆回购，方式接近委托贷款，不同的是带有杠杆效应；

• “贷款延期支持工具”相当于通过“利率互换协议”将商业银行普惠小微企业贷款收益提高1个百分点；

• 在“央行票据互换（CBS）”中，央行“负债端”央票增加（具体为“债券发行”），相应银行补充资本，弥补信贷扩张带来的资本消耗。

　　央行“直达实体经济创设工具”已推动对小微企业融资支持6万亿，多种渠道融资支持规模在16万亿

• 通过“直达实体经济新创设工具”，央行“资产端”以“再贷款、再贴现”等形式增加2.24万亿，对小微企业信用支持在6.2万亿。

• 包括“直达实体经济新创设工具”在内多种渠道，对小微企业融资支持规模在16万亿，2020年新增9万亿以上。

　　货币政策仍处于大的宽松周期里，但发生较明显的结构性微调，即从“宽货币”向“宽信用”加速转变。

• M2里企业存定期、与财政有关的单位“其它存款”的明显上升以及M2-M1增速差的持续扩大，从一个侧面生动地反映了“宽信用”的趋势；

• 后续我们还将看到更多“直达实体经济工具”落地，应该对“宽信用”看得更乐观一些。

　　正 文

　　一、“直达实体经济创设工具”一定程度可理解为央行通过自身扩表推动“宽信用”

　　我们在《政府工作报告》解读里指出，“创新直达实体经济的货币政策工具”，主要是信贷方面的一些工具。比如，中小企业担保基金、再贷款，甚至直接让中小微企业延期还本付息至2021年等。近期，我们看到了新创设工具的迅速落子。6月1号央行联合多部委发的三个文落脚于强化中小微企业金融服务，最值得关注的是创设两个新直达实体经济工具。该如何理解这两个工具，我们做一解读。

　　1.1 “信用贷款支持计划”类似于定向质押逆回购，方式接近委托贷款，不同的是带有杠杆效应

　　银发〔2020〕123文创设的普惠小微企业信用贷款支持计划，主要看点有四方面：（1）央行使用4000亿元再贷款专用额度购买普惠小微信用贷款；（2）购买范围为2020年3月1日至12月31日期间新发放普惠小微信用贷款的40%，贷款期限不少于6个月；（3）购买部分的贷款利息、坏账损失均由放贷银行承担；（4）购买上述贷款资金，放贷银行应于购买之日起满一年时按原金额返还。在这个过程中，我们看到：

　　a、央行“资产端”扩张，增加4000亿元再贷款，记在资产端对“其他存款性公司债权”里。央行类似放了以1万亿定向小微企业信用贷款为质押的4000亿逆回购。时间期限是一年。

　　b、商业银行“资产端”增加1万亿定向小微企业信用贷款。

　　c、在如上过程中，央行以4000亿元撬动1万亿新增实体信贷，实现了资金的杠杆效应，相应支付的成本是4000亿资金*普惠小微信用贷款利率。这也是放贷银行收益。从放贷银行潜在成本来看，是全部1万亿新增信用贷款的坏账损失风险。

　　1.2 “贷款延期支持工具”相当于通过“利率互换协议”将商业银行普惠小微企业贷款收益提高1个百分点。在此过程中，央行“资产端”增加400亿再贷款，推动3.7万亿延期还本。

　　银发〔2020〕122号创设贷款延期支持工具，主要看点是：（1）央行提供400亿元再贷款资金，通过特定目的工具（SPV）与地方法人银行签订利率互换协议的方式，激励资金约为地方法人银行延期贷款本金的1%。（2）对于2020年6月1日至12月31日期间到期的普惠小微贷款，实施延期还本付息，最长可延至2021年3月31日。

　　贷款延期还本付息工具已合计覆盖7万亿本金。这次新覆盖普惠小微企业延期还本付息贷款本金3.7万亿。此前，2020年3月1号下发的银保监发〔2020〕6号已覆盖3.4万亿左右中小微企业贷款延期，最长可延至2020年6月30日。二者合计7万亿。

　　1.3 在“央行票据互换（CBS）”中，央行“负债端”央票增加（具体为“债券发行”），相应银行补充资本，弥补信贷扩张带来的资本消耗

　　5月26号，中国人民银行重启央行票据互换（CBS）操作。CBS是2019年1月24日创设的。CBS实际上是将银行流动性差的永续债置换为流动性好的央行票据。主体评级不低于AA级的银行永续债是属于MLF、TMLF、SLF和再贷款的合格担保品范围的。

　　在“央行票据互换（CBS）”中，央行“负债端”央票增加（具体为“债券发行”），相应银行补充资本，弥补信贷扩张带来的资本消耗。

　　举例来说，A银行发行1000万永续债，经过B银行购买后，与央行进行CBS操作。在这个过程中，B银行资产负债表规模不变化，但资产端结构调整（表1）。央行“负债端”（具体为“债券发行”科目）增加1000万央票，相应补充A银行资本。

　　如上，我们看到，“直达实体经济货币政策”推动信贷扩张的特点：

　　第一、基本都不同程度涉及央行资产或负债端直接扩张。例如，购买普惠小微信用贷款记在央行资产负债表资产端对“其他存款性公司债权”；央票互换记在负债端“债券发行”。

　　第二、央行某种程度上绕过商业银行，对商业银行扩信用的依赖性减弱。在经济下行时，商业银行风险偏好往往是降低的，因此，信用更多是顺周期的。“直达实体经济货币政策” 使得央行在推动信用扩张中地位和主动性更强，一定程度上弱化了对商业银行信用扩张的依赖。例如，在CBS操作种，B银行充当了A银行和央行之间管道的角色，类似于央行给A银行补充资本。再例如，在“信用贷款支持计划”中，央行资金实际是定向直接购买了小微企业信用贷款。

　　第三、“直达实体经济货币政策”一定程度上弱化了信用扩张对某个实体产业链例如房地产的依赖。

　　如上三个特点使得“直达实体经济货币政策工具”在推动信贷扩张中的效果更好。因此，我们也看到了非常明显的信贷扩张效应。

　　二、央行通过“直达实体经济创设工具”等已推动对小微企业新增信用扩张9万亿以上

　　2.1 通过“直达实体经济新创设工具”，央行“资产端”以“再贷款、再贴现”等形式增加2.24万亿，对小微企业信用支持在6.2万亿。

　　第一、银发〔2020〕123文创设的“信用贷款支持计划”央行用4000亿带动普惠小微企业信用贷款新增1万亿。

　　第二、银发〔2020〕122号“贷款延期支持工具” 央行用400亿新覆盖普惠小微企业贷款本金约3.4万亿延期。

　　第三、央行此前推出3000亿元抗疫专项再贷款和1.5万亿元普惠性再贷款再贴现，合计1.8万亿。

　　如上三项都是央行“直达实体企业的货币政策工具”，合计对小微企业融资支持在6.2万亿。“创新直达实体经济工具”，后续我们还将看到更多。6月1日公布的银发〔2020〕120号（《关于进一步强化中小微企业金融服务的指导意见》还提到多种渠道。目前对小微企业融资支持规模在16万亿，2020年新增9万亿以上。

　　第一、2020年普惠型小微企业贷款新增体量在4.6万亿左右。

　　《政府工作报告》提出“五家大型国有商业银行普惠型小微企业贷款增速高于40%”。6月1号央行联合多部委发布的银发〔2020〕120号（《关于进一步强化中小微企业金融服务的指导意见》）对此予以强调。照此要求，大型国有商业银行普惠型小微企业贷款新增13028亿以上。参考此增速，则2020年普惠型小微企业贷款新增在46668亿元。截止2019年底，全部商业银行（包括农商行、股份制银行、城商行、大型国有商业银行）普惠型小微企业贷款余额为116671亿元（图1），大型国有商业银行普惠型小微企业贷款余额32571亿元，占比28%（图2）。

　　第二、小微企业债券市场融资支持在1.3万亿左右。

　　银发〔2020〕120号提到：（1）发行小微企业专项金融债券3000亿元；（2）引导公司信用类债券净融资比上年多增1万亿元，相应释放信贷资源用于支持小微企业贷款（参考）。

　　第三、开发性、政策性银行3500亿元专项信贷额度。按照银发〔2020〕120号要求这个要在2020年6月底前落实到位。

　　2.2 后续我们还将看到更多“直达实体经济工具”落地，“宽货币”向“宽信用”加速转变。

　　实际上，近期M2和M1的背离清晰地展示了“宽信用”趋势。年初以来M1增速显著低于M2。拆解M2分项，我们看到，居民储蓄存款（占M2的42%）增速变动不大，稳在13%左右，快于M1的4-5%；企业的定期存款（占M2的19%）的增速上升4个点左右，由之前的7%左右到现在的同比11%。另外，单位的其它存款（估计和财政相关）增速上升最大，由2019年的不到7%上升到现在的19%同比增速，不过，这块份额占M2只有12%，约24万亿左右。

　　企业存定期、与财政有关的单位“其它存款”的明显上升以及M2-M1增速差的持续扩大，从一个侧面生动地反映了“宽信用”的趋势。这背后是贷款创造存款，存款映射贷款。在这种情况下，我们认为：

　　货币政策仍处于大的宽松周期里，但发生较明显的结构性微调，即从“宽货币”向“宽信用”加速转变。“宽货币”下充裕的狭义流动性投放更加有利于债券为代表的金融资产，而“宽信用”则通过推动实体经济的恢复形成更有利于权益的环境。