文/意见领袖专栏作家 张瑜 陆银波

　　我们预计5月社零增速大概在-1%至0%左右，我们的预测依然分为五块（汽车+餐饮+线上+石油制品+其他），重点提示线上消费超预期（实物商品网上零售）的可能，预计5月同比可能在20%以上（4月当月同比在16%）。

　　主要观点

　　5月数据亮点纷呈。经济进一步好转，通胀回到3%以下，社融增速进一步走高。多数数据在方向上可能市场分歧不大，但幅度上，我们提示多个数据超预期的可能。

　　第一，PPI。PPI环比上涨没有分歧，但环比改善的力度，我们判断市场可能低估了。我们预计5月同比在-2.5%至-2.3%左右。主要的支撑数据是，在欧美经济初步解封、国内基建大幅上行的影响下，多个商品价格在5月实现了环比上涨。5月布油月均价格环比上涨56%。螺纹钢现货月均价格小幅上涨3.3%左右，中国化工产品价格指数月均环比上涨3.1%，全国水泥价格指数月均环比上涨0.9%。

　　第二，出口。出口同比走弱没有分歧，但走弱的力度，我们判断可能较小。预计5月出口仍未明显下行，增速可能在-4.5%左右，目前看到的几个支撑我们判断的数据有如下几点：1）防疫物资5月出口进一步大幅上行。对出口整体的拉动率可达到9%左右。2）港口吞吐量数据未见明显下滑。3）电子行业相关公司对2季度业绩展望均表示乐观。

　　第三，消费。社零同比收窄没有分歧，但收窄的幅度，我们判断市场可能低估了。我们预计5月社零增速大概在-1%至0%左右，线上消费可能会大超预期。目前支撑我们判断的主要数据如下：1）浙江省5月份快递业务量单月达16.8亿件，同比增长52.5%（注：浙江省4月份快递业务量同比增长37%，3月同比25%），在传统业务淡季期间超过2019年11月“双11”业务旺季的15.8亿件。2）4月28日至5月10日，商务部会同其他部门，开展了第二届“双品网购节”促销活动。活动期间，实物商品网络零售额超3800亿元，同比增长33.3%。

　　第四，工业增加值。可能会小幅超预期。基于用电数据、汽车批发数据、出口的判断，我们预计5月工业增加值同比在5%-6%左右。

　　第五，社融与M2。5月政府加杠杆推升社融增速无可争议，但社融乃至M2增速上行的幅度可能略超预期，预计5月社融增速12.5%，M2增速11.7%。政府配套资金到位的效率高低将直接影响5月金融数据，配合单月逾1万亿的专项债发行，地方政府多快能借到配套项目贷款决定了社融，对应的财政支出多快启动决定了M2。同时两会期间政策目标进一步明确，银行有更多动力响应稳企业金融政策，制造业贷款投放依然积极。

　　风险提示：海外疫情持续恶化。

　　报告目录

　　报告正文

　　一、物价：CPI重回2时代，PPI止跌

　　预计5月CPI继续下行至2.5%左右，受食品价格带动正式重回2时代。食品项，猪肉和蔬菜价格月环比跌幅均接近历史极值，猪肉下跌-10%，蔬菜价格下跌-13%，除水果价格受东南亚疫情影响小幅上涨外，菜篮子价格整体大跌严重拖累CPI走势。非食品项，5月国际原油价格仍未回到国内成品油调控地板价之上，国内油价未能跟随国际现货上行，居住水电燃料项和交通工具燃料项环比上涨可能性不大。但5月假期带动居民消费修复，其余非食品价格同比跌幅有望收窄。PPI方面，国际原油与国内黑色金属价格上涨支撑PPI同比止跌回升，预计5月同比在-2.5%至-2.3%左右。亚洲经济的率先复工，特别是中国基建需求的快速增长带动国内外大宗商品价格止跌。全球经济的初步解封带动原油市场重新定价，中国需求直接带动被采购地区现货价格上行，布油月均价格环比上涨56%。同时国内专项债发行高峰伴随资金加速到位，基建持续发力和相关企业赶工备货导致多品类大宗供需两热，螺纹钢现货月均价格小幅上涨3.3%左右，中国化工产品价格指数月均环比上涨3.1%，全国水泥价格指数月均环比上涨0.9%。

　　二、生产：基建与地产链条助推生产进一步上行

　　5月工业增加值同比预计在5%-6%左右。此前分析用电数据时曾提到，5月工业生产至少有三个链条是明显改善的。分别是基建、纺织服装、地产后周期。参见报告《怎么解释5月用电数据的高增？——每周经济观察第21期》。但对工业增加值影响同样较大的汽车与出口链条彼时并未提及。对于汽车，5月批发数据好于4月（截止到5月24日，5月批发累计同比为16.8%，4月截止至25日批发累计同比为1%），预计5月汽车生产进一步上行。对于出口，从目前的信息来看，我们判断5月出口可能没有出现明显的回落（参见第四章节）。预计出口链条对5月工业增加值的拖累较小。

　　三、投资：地产与基建有望超预期

　　预计1-5月固投累计增速上行至-6%左右。5月建筑业施工景气较高，水泥发货率、水泥磨机开工率基本都上行至近三年新高。水泥价格5月呈上行态势。螺纹钢的情况基本类似，价格小幅上涨，开工率不断上行。预计基建当月投资同比上行至两位数。地产这边，销售数据进一步上行，三十大中城市商品房销售同比跌幅收缩16个百分点至3.5%。克尔瑞百家房企销售情况看，top50销售收入6480亿，同比增长9%（4月是2%），且从top50内部来看，中小房企增速明显高于头部房企（top10增速为3%。Top31至50增速为17%），预计5月全行业地产销售情况可能好于top50。在行业销售增速转正的情况下，预计5月建安增速有望明显上行，此前1-4月，地产投资偏强主要来自于拿地费用的支撑，5月可能在建安的带动下，地产投资增速进一步上行。制造业投资可能修复力度不大，单月增速依然为负，但相比4月同比进一步收窄。

　　四、出口：出口可能继续超预期

　　预计5月出口仍未明显下行，增速可能在-4.5%左右，目前看到的几个支撑我们判断的数据有如下几点：

　　1）防疫物资5月出口进一步大幅上行。海关总署数据显示4月出口防疫物资约600亿元，而5月1日-16日出口额达到632亿元，相当于5月上半月防疫物资出口额与4月整月接近。若假设5月下半月出口防疫物资保持相同的规模，则大致可测算出5月防疫物资出口对出口整体的拉动率可达到9%左右。

　　2）港口吞吐量数据未见明显下滑。中港协发布的八大枢纽港口集装箱吞吐量数据显示外贸吞吐量仅在5月上旬有较大幅度下滑（同比-13.4%），5月中旬随着海外陆续复工，降幅有明显收窄（同比-5.6%）。交通运输部5月29日答记者问表示，“港口货物吞吐量和外贸货物吞吐量同比均转为正增长，集装箱吞吐量已经接近去年同期水平。我部监测的21个港口完成货物吞吐量达到1.73亿吨，同比增长了3.4%。”

　　3）电子行业相关公司对2季度业绩展望均表示乐观。根据华创电子组5月20日的报告《电子行业深度研究报告：从高频数据看半导体景气度：中上游景气度持续，下游库存良性运转》，“台积电并未感受到下游客户的砍单，一季度和二季度展望均保持同比较高增速。中芯国际预计2020年二季度公司收入环比增长3~5%，依然保持强劲增长，目前需求端并没有看到放缓的迹象。英特尔对二季度收入展望乐观，预计二季度数据中心及笔电市场仍将保持较快增长，德州仪器及意法半导体预计汽车及部分工业类需求将会放缓”。

　　但客观承认，全球需求在下行，出口最差的时候尚未到来。5月中国PMI新出口订单指数为35.3%，连续第二个月低于40%。韩国前20日出口同比-20.3%，其中对美国和欧盟分别下降27.9%，18.4%；IAPH航运晴雨表的调查数据，也显示全球45%的港口集装箱船停靠数量较正常情况下降5%-25%。

　　进口方面，预计5月同比增速-7.9%。5月原油价格环比回升约30%，叠加中港协数据显示5月原油进口量也有所提升，则原油进口层面对5月进口增速的同比负向拉动率或可收窄5%-6%，减少对5月进口项的拖累。

　　五、消费：线上销售可能会大超预期

　　我们预计5月社零增速大概在-1%至0%左右，我们的预测依然分为五块（汽车+餐饮+线上+石油制品+其他），重点提示线上消费超预期（实物商品网上零售）的可能，预计5月同比可能在20%以上（4月当月同比在16%）。目前我们看到的数据有如下几个：第一，根据浙江省邮政管理局的公告，浙江省5月份快递业务量单月达16.8亿件，同比增长52.5%（注：浙江省4月份快递业务量同比增长37%，3月同比25%），在传统业务淡季期间超过2019年11月“双11”业务旺季的15.8亿件，创造了新的历史单月最高纪录。第二，5月1日至5月5日，实物商品网络零售额同比增长36.3%。第三，4月28日至5月10日，商务部会同其他部门，开展了第二届“双品网购节”促销活动。活动期间，总销售额达1825.1亿元人民币，较首届活动增长超过1.37倍，带动同期全国网络零售额超4300亿元，同比增长20.8%，其中实物商品网络零售额超3800亿元，同比增长33.3%。

　　其他分项简述如下：汽车从乘联会的数据看，5月同比有所回落。预计5月社零中汽车分项同比转负。餐饮方面，5月同比继续大幅收窄。根据国务院联防联控机制在5月8日的发布会，“‘五一’期间，全国餐饮、住宿行业消费复苏指数比今年清明假期分别提升18和15个百分点，消费规模已恢复至去年同期70%左右，比今年清明假期提升约20个百分点。”石油制品方面，5月受油价回升及出行情况进一步环比上行，预计同比继续收窄。

　　六、社融：政府加杠杆推升社融

　　5月地方政府加杠杆力度达到历史新高，带动5月新增社融达3.1万亿左右，同比进一步攀升至12.5%。政府部门，5月迎来专项债发行高峰，加上国债、一般债发行，政府债权净融资规模接近1.4万亿。居民部门，居民零售、汽车、购房需求进一步修复，高频数据反映5月汽车零售同比跌幅维持在5%左右，三十大中城市商品房销售同比跌幅收缩16个百分点至3.5%，预计信贷同比仍能维持千亿增幅。企业部门，一则政府债权融资资金到位拉动地方平台配套信贷需求，二则银行受政策引导继续加码制造业贷款，两会国务院要求今年国有大行小微贷款余额增速超40%，各项政策密集出台。结合生产看，螺纹钢开工率持续攀升，反映背后需求热度不减。预计企业当月信贷同比仍能维持多增。结合居民部门预计5月信贷整体新增近1.5万亿。此外，5月企业直接融资受政府债券融资挤出，净融资规模环比回落至2000亿元左右。表外融资环比亦有所回落，用益信托高频数据显示集合信托资金发行规模继续下行，当月净融资规模不足百亿。最后，社融规模进一步攀升或带动广义流动性增速继续上行，但财政存款或扣留一部分流动性，预计M2继续上行至11.7%，商品房销售快速回升结合基建支出加码带动企业M1上行至6%。

　　(本文作者介绍：中国人民大学国际货币研究所研究员)