意见领袖丨颜色（方正证券首席经济学家、北京大学经济政策研究所副所长）

　　对于降准，我认为未来会降但未必在6月。目前我国9.4%的准备金率，不高不低，要降的话未来也就两次左右的空间。那么在6月份这个时点该不该降呢？因为4月份5月份刚刚降过，可能也有一个消化吸收和观察的过程，央行可能不会连续的每个月都去降准。并不是单方面的共识说一定会降准，二是两方面的可能性都有，而且有相当大的可能性是等等看看，这是我对降准的判断。

　　我认为今年全年货币政策总体宽松的基调不变，一是两会已对降准降息提出了明确要求，二是M2和社融增速显著高于去年的目标是前所未有的新要求。

　　但是近期债市波动反映了市场对短期货币政策预期的转变。转变的一个主要因素是对于合意利率中枢的判断。我认为，由于今年政策的整体基调是M2和社融增速要显著高于去年，所以DR007比逆回购利率低一些是可以接受的。但如果低太多，如70、80bp甚至更多，使得DR001到了0.8%、0.7%，DR007在1%左右，则将导致央行进行干预，通过暂停逆回购、停止降低MLF利率和窗口指导。因此市场中枢可能会略微上移，DR007在1.5%-2%之间应当是合意水平。因此，我认为六月份央行仍会进行MLF操作，但利率可能不会调整，以推动市场利率向合意中枢水平靠近。

　　资金空转和套利问题导致了我们对利率判断的变化。由于之前利率过低，使得资金空转状况较为严重。我认为这一问题的根本性原因在于利率不够市场化。但是，短期解决空转问题只能推动市场利率靠近政策利率。当然，央行还需要进一步降低贷款利率。但是实现方式可能不是降MLF和LPR利率，而是对LPR加点部分考核的方式进一步压缩加点。此外，当前国债收益率水平并不太高，利率上涨对发债成本的考量不足为虑。

　　短期货币政策预期转变的另一个原因是六月流动性的提供。我们可能高估了经济对基础货币的需求。持续降准导致货币乘数提高，使得金融体系对基础货币的需求并不太大。由于财政在经济中循环往复的特征，商业银行购买政府债对流动性的增量需求没有想象的大。而且上月刚刚降准，需要消化吸收，我们认为6月降准概率较小。如果出现流动性紧张，中长期流动性可以通过再贷款补充，短期流动性可以通过逆回购补充。

　　近期债市波动反映了市场对货币政策预期的转变。最近债市波动大的根本性原因在于市场对未来、尤其是6月货币政策产生了一些新看法，而这些新看法反应了市场预期的变化。最初，尤其是在4月央行下调超额准备金利率后，央行给市场造成了一种认为利率会逐步往下行的一致性预期，实际上当时央行的意愿也是进一步下移利率中枢。我认为预期于5月出现了微妙的变化，主要是由于在4月政治局会议要求降准降息，我们判断至少会下调MLF利率后，5月MLF降息落空导致的。另一方面，在4月决定定向降准，并于4月、5月分两次实施后，央行在很长一段时间中没有进行任何逆回购操作，直到月底流动性紧张情况发生后连续4天进行逆回购操作6700亿元。而在本周逆回购相继到期的情况下，这两天并没有做逆回购，因此市场信心再一次受到打击，对于未来货币政策的走向产生了一些不同看法。

　　我认为今年货币政策总体基调不变。与前一段时间比，货币政策会有一些新变化，我认为这需要大家特别关注。这里有一个大前提，就是今年货币政策总体基调肯定还是宽松。一是两会已对降准降息提出了明确要求，“引导广义货币供应量（M2）和社会融资规模存量增速明显高于去年”、“降准降息”、“引导贷款利率进一步下行”等。尤其是“引导广义货币供应量（M2）和社会融资规模存量增速明显高于去年”，这是以往都没有提出过的，而两会是针对全年货币政策总体思路的表述，也就是说全年货币政策的基调肯定是偏宽松的，但这并不意味着6月就一定要立刻执行，我们要分清长短期区别。二是M2和社融增速显著高于去年的目标是前所未有的新要求。目前M2和社融增速已显著高于去年，按照现在的操作节奏，二季度也会如此。我认为在发行地方债和抗疫特别国债后，M2和社融肯定会显著高于去年。按照疫情后的正常货币政策操作，M2和社融显著高于去年不难达到。

　　如何看待新的财政工具对货币政策的要求和冲击值得关注。6月为什么会有一些新变化呢？这里涉及到一些新的工具，包括抗疫特别国债。

　　一、关于降息

　　首先，降息的核心问题在于央行有没有给定利率中枢范围。实际上央行十分关注DR001，DR007利率。疫情前，在去年逆回购利率还在2.5%时，DR007基本围绕着逆回购利率波动，所以当时央行合意的利率中枢是政策性的利率。但疫情后发生了一些变化，DR007一直低于逆回购的利率。我认为，由于我们今年的整体基调是M2和社融增速要显著高于去年，所以DR007比逆回购利率低一点，或者低10bp-30bp，甚至40bp都是可以接受的。但如果低太多，到70、80bp甚至更多时，包括由于3、4月份降低超额准备金利率，使得DR001到了0.8%、0.7%，DR007在1%左右，这将过于偏离政策指导的利率，是不能接受的。但是，我认为总体货币政策的基调宽松体现了一个变化，疫情之前围绕着政策利率，我认为疫情之后央行是愿意它持续低于政策性利率的，但是不能太远。但央行对此没有明确范围，我猜测有时波动在50bp这个范围之内也是可以的，但如果到70、80bp，100bp以上时，肯定是不可以的。

　　第二，货币政策信号不够明确。我认为核心问题在于，如果不希望市场利率偏离政策利率太远，那么为什么在3、4月份释放了宽松信号，比如降低超储利率，使得整体利率快速下移，我认为央行在整体调控的手法上偏生硬，造成了市场的较强调整。但另一方面，这也是有客观原因的。3月份、4月份因为整体流动性充裕，造成了流动性的堆积，所以市场利率大幅下移。如果市场利率低于政策性利率太多，就造成资金空转的核心问题。我认为政策上所关心的问题可能与债市交易员关心的问题大有不同。债市交易员可能更关心利率的波动以及利率中枢的位置，而央行则更关心资金是怎样流入实体的。现在资金空转的情况据说比较厉害，由于之前利率过低，使得资金空转状况较为严重。好一点的是把这种低利率的资金去做结构化存款，做理财。更加严重则是把资金转给下属企业，甚至走进房地产。我认为这一问题的根本性原因在于利率不够市场化。从央行货政司角度来说，钱的流动是没有办法一直追踪的，并且没什么很好的解决办法。但从短期来说，如果政策关心资金怎么样流入实体的话，那央行将会对利率过低的状况保持警惕。

　　资金空转问题导致了我们对利率判断的变化。5月我是非常乐观的，但我认为在现在这种情况下，为了在短期内防止资金空转，可能需要改变利率偏离过多的状况，市场中枢或将略微上移，但绝对不会到平均波动率。我们不是说DR007就不会超过2%，但是我认为平均在1.5%-2%之间都是正常的，会在一个合意的水平。

　　我认为未来央行仍会进行MLF操作，将通过LPR加点部分考核进一步推动降低贷款利率。政治局和两会都要求进一步降准降息，而降准降息的目的是降低贷款利率，使实体得到好处。一是得到钱，二是降低成本。但贷款利率已经明显下降了，而且央行会进一步考核加点，会对LPR加点部分进行考核。通过加强管理、加强对银行的要求，可以进一步压缩贷款利率。因为LPR只是最优贷款，不如把对中小微企业的贷款压缩，而其主要办法就是对加点部分进行考核，我认为这将是6月降低贷款利率的主要方式。根据我的研究和判断，通过压缩加点的方式推动贷款利率下行的可能性较大。且央行对银行让利实体的要求，尤其是一季报披露后，这种要求更加明显，所以我认为不一定要通过降低政策性利率这种方式进行。我认为六月份央行仍会进行MLF操作，但利率可能不会调整，以推动市场利率向合意中枢水平靠近。

　　二、关于流动性

　　关于流动性，有两个原因表明对量的需要并没有想象的大。首先我们要判断对于基础货币量的需求有多大。从理论上来说，基于宏观经济学和货币银行学的道理，随着准备金率一直降低（目前存款准备金率是9.4%，金融机构的超额存款准备金率是2.1%，加起来超过10%），货币乘数实际上提高了，4月份公布的货币乘数是6.72，目前的货币乘数可能更高。假定货币需求不变，则意味着需要的基础货币减少了，因为基础货币变成广义货币的速度加快了。所以货币和信用的区分不是要看基础货币，最重要要看广义货币，所以对于近期“紧货币、宽信用”的说法，只能说是紧基础货币，如果说广义货币的话，货币和信用其实是一回事，信用创造货币。所以对基础货币的需求量可能没有那么大，这是第一。

　　第二，我国6月份财政发债量较多。一是特别国债，特别国债目前尚未发行，但6月应该发行一些；除了特别国债，地方政府专项债的量比较大。商业银行因而需要流动性，这是一个事实，但是之前也反复强调过，经济是一个循环往复的过程，财政募资后放在央行财政部的帐户上面，然后这个帐户很快把钱花出去，所以花的时候又到了银行的手上，银行又拿这个钱再去买债，买债以后这个钱循环流通。就是在某个时点上，商业银行需要存量货币购买新发的国债和地方债，其实量并不是特别大。所以基于经济循环往复的过程，商业银行其实对于买债的额外的流动性的需求没有想象的大，再加上基础货币的问题，所以我觉得总体流动性的增量需求有限，这个情况跟以前是有变化的。

　　对于降准，我认为未来会降但未必在6月。目前我国9.4%的准备金率，不高不低，要降的话未来也就两次左右的空间。那么在6月份这个时点该不该降呢？因为4月份5月份刚刚降过，可能也有一个消化吸收和观察的过程，央行可能不会连续的每个月都去降准。并不是单方面的共识说一定会降准，二是两方面的可能性都有，而且有相当大的可能性是等等看看，这是我对降准的判断。

　　对于发债成本的顾虑，我认为并不需要担心。有观点认为发行特别国债和专项债，如果不把利率压低一点，也是增加了政府的财政部的成本。这个问题担心不担心呢？整体的融资成本是一回事，另外财政部的融资成本是在上升。但是当前的国债利率水平（1年期国债利率昨收1.5777%，10年期国债利率昨收2.8145%）总体上也不是特别高，这个利率水平大体上还是比较合意。

　　综上，总体的政策跟6月份的政策还是有一些偏差，6月份可能会有一些新的、前面提到的变化。然后昨天市场上的一些观点，可能是一些模糊的某些意愿的表达。一些操作也能模糊的从大体上感受到一种倾向，这并不是完全空穴来风，可能更多的是银行金融市场部人士自己的判断。

　　再次强调关键问题，很多投资者关心利率中枢到底是在哪里，我的观点如下。第一，宽松的货币政策意味着这个利率中枢是可以持续低于政策性利率的，但是不能偏离太远，这是我的一个核心的回答，这个回答我认为经得起考验；第二，从宏观需求上来说（而不是从债券交易的角度），对于基础货币的需求并没有想象的那么大，对总体流动性的需求也没有那么大，所以这是我的两个核心观点；第三个，我想补充一点，在利率比较波动的时候逆回购会不会做呢？这个不排除。逆回购的原则其实非常简单，如果DR001和DR007显著升高，出现异常波动，就可能会触发逆回购操作。但是具体的操作时间点只能去观察。比如说我上周的判断，当然我判断的是比较准确，我觉得会持续的做，连着做，那这个哪一天触发现在不好判断，只能再观察。但是我认为央行并不排除这种短期流动性管理，短期流动性管理始终是灵活的。但是对于某个月份里某个时间段的利率中枢的看法，高低与否以及流动性情况，我认为央行有自己的判断的。

　　我认为央行确实从3月份到现在操作手法是比较生硬的，对于预期管理和市场沟通有很多不足。我从一个学者的角度，认为央行的操作方式还是可以更加改进的：预期的变化太快，形成了一个一致性预期，现在却要打破一致性预期，这个可能是央行操作方面的一些问题。但是对于当前的情况，我希望大家还是有更加现实的判断，面对这个现实要调整相应策略。市场上一些观点肯定还是有它的一些依据，而且我认为甚至到5月份的时候还没有如此变化，也就是过去这两周整体情况出现了变化，具体其他细节可以单独沟通。我觉得一个核心的问题就是资金空转的问题，这是一个令人担忧的问题。

　　三、提问环节

　　提问1：颜老师你好，你觉得资金空转如何定义，还有什么样的状态可以定义为资金不空转？如果说这一轮是资金空转，什么样的状态可以称为合意状态？

　　颜色：我觉得这是一个重要的问题，我也提一下和这相关的问题。首先关于资金空转的核心定义，就是我给你提供较多优惠利率资金，一是总利率较低，二是再贷款利率是财政贴息的，以保证钱进入中小微企业实体经济。如果把资金存在结构性存款以获得高额回报，或是投入房地产，而没有进入实际的实体生产，则定义为资金空转。

　　我觉得资金空转有两个原因。第一个是利率，不管是再贷款贴息还是现在这种利率，总体上利率不够市场化，所以它和市场的利率出现了偏离，就导致套利。所以资金空转的结果就是套利，这种情况也获得了较多的关注，我觉得可能出现一些边际调整。另外还有对冲的问题，如果想要对冲就是要货币政策发力，提供更多的信贷以刺激经济增长。可现实的实体经济信贷需求不足，钱到位之后没地方去，只好拿钱去做别的事。很多人都在批评资金空转的情况，资金空转情况到底有多严重，解决方法是什么，我们需要更严谨一点的研究。第二个问题，因为这里有很多再贷款，包括前几天的SPV。这次央行向SPV提供了4000亿再贷款资金，和400亿的激励以支撑3.7万亿左右的贷款延期。之前有一个3000亿，一个5000亿，一个一万亿，加上这次的4000亿和400亿，一共有22400亿的再贷款再贴现。再贷款相对于别的资金来说可能是专款专用或是考核较为严格，有特定用途。

　　我认为在现在的情况下，让央行选择，想要提供流动性，因为关心的是实体能不能拿到钱。如果流动性不足，对于短期流动性来说就是逆回购，有需要就做，这没问题。但对于中长期流动性，是需要降准还是再贷款来满足流动性呢？如果真有额外需求，出于帮助实体的角度，可能是利用好现有的再贷款，如果不够我再放再贷款。也不是说22400亿之后就不做再贷款，流动性可能在当前的情况下会更加偏好再贷款，这是我的个人判断，也是对你问题的回答。

　　提问2：颜老师你好，我有两个问题，第一个问题，央行最近的操作可能是因为资金空转导致了资金利率比较明显的波动和利率中枢的上升。那么资金空转这个问题如果缓解之后，央行还会不会像今年3、4月份那样把这个资金利率继续往下引导到3、4月份的水平呢？这个还会出现这种情况吗？第二个问题是央行这些政策利率包括7天逆回购利率，包括MLF后面还有下调的空间吗？

　　颜色：你好，这两个问题都非常好。首先就是怎么解决资金空转的问题，或者什么时候能解决，这个问题我刚才也回答过。现在资金空转问题的统计更多的是根据一些媒体的报告，一些分行、银行分支机构提供的报告。从宏观统计层面有多严重，现在也没有一个明确的说法，或是一个量化的指标。这些钱有没有去套利，套利的规模大小，目前还没有一个明确的结论。既然现在还不清楚宏观意义上的统计以及它的严重性，我们又如何解决呢？我觉得我看不到在当前我们半市场半计划的状态，整体货币政策工具仍需完善。所以在这种情况下想要发力必然导致空转。如果要避免空转和套利，可能只有政策性利率和市场利率偏离不要太大。所以我个人认为，央行总体上还是要保持宽松，低一点没关系，但低太多不行，这是大体思路。这就联系到你的第二个问题。避免空转只有一个办法，即使利差相对小一点，要么让政策性利率降一点，要么让市场利率高一点。我认为，3，4月份，在当前或者短期1-2个月的情况下，因为疫情在全球的扩散程度，所以也不知道未来会有什么情况，现在还无法预测宏观经济的状况。但你我觉得6，7月份甚至整个三季度，你说要回到3，4月份，我觉得隔夜0.8%，7天1%左右，比1%略高一点点，这个显然是一个过低的利率水平。我认为在未来几个月，即使MLF降一点，利率水平也到不了3，4月份的水平，这是我个人比较明确的判断。我个人觉得那个水平确实是太低了，为什么会达到那个水平，我觉得跟超储的下调也有一定的关系。之前已经降低了，然后超储下调后强化了这种预期，但是现在这种预期已经终结了，所以我觉得最后到那个水平不太可能。

　　你说MLF能不能再降，今年我觉得依然有比较明确的降的可能性，因为两会也明确了降准降息，所以我认为今年肯定还会有降准，肯定也会有降息。我觉得降息这个事情需要逐月逐月的判断，我觉得6月份可能性并不大，7月份也要再观望，需要再看看有没有情况的变化。但我觉得依然还是有，如果说宏观经济不出现重大变化，我觉得下降20bp的可能性非常小，可能是5-10bp找机会再实施的情况。另外一个情况是，等到第二季度的时候又有综合贷款成本的考量。如果综合贷款成本不是很明显的降低，可能在下一个季度会有诉求。所以我就只能每个月的去看，我个人觉得可能性是有的但幅度不会太大。如果幅度不是太大，如果说市场利率降到3，4月份的那会儿，那么偏差依然很大，所以我觉得回到3，4月份的利率水平不太可能。

　　提问3：颜老师您好，您怎么看待空转的问题？这个会很大程度的影响货币政策吗？现在的货币政策里面有多少成份是因为空转的因素？

　　颜色：如果跟去杠杆之前比，肯定去杠杆之前情况会更加严重。但是，当前的情况有特殊的意义，在疫情期间主要是让中小微企业活下来。说得更重要一些，这是中小微企业的救命钱，跟去杠杆之前有区别，所以它有更大的敏感性。

　　我不能说空转是一个主要原因，但是3、4月份利率过低导致了较多问题，其中空转套利是一个主要的原因，当然还有货币乘数的增加、现在利率水平是否合意等其他因素。这种问题导致了现在边际的调整，至于调整对还是不对，我们需要进一步研究和分析。

　　提问4：现在我们的目标一方面是确保小微企业能够拿到信贷，另一方面是降低融资成本。您觉得什么样的社会融资成本是合意的？另外，美国、日本、欧洲的力度很强，相比之下您会怎么评价我们国家央行疫情发生以来的力度？

　　颜色：疫情之前，中央对于今年贷款的下降有一个量化指标，要保证今年所有银行总体的融资成本再降0.5个点。理论上，疫情之后要求会比之前更大，但是目前并没有一个指标要求今年降到几个点。我认为总体来说，要保证有一个明显的下降。

　　关于国际比较，有些东西国外能做，我们不能做；另外，我们也不能完全跟发达国家比，尤其是美元这种超主权货币，它总体上是强势货币，相对而言我们使用的是常态化货币政策。很多人认为，央行在降息的幅度上比别的国家差太远。但其实，我们一直强调结构性的货币政策工具。央行的观点认为，我们并不是完全通过能够降息来体现货币政策，更多的是通过结构化定向的工具，直接直达实体。所以，我并不认为在这一点上一定要跟国外比，我们跟国外的情况不一样。

　　(本文作者介绍：北京大学光华管理学院应用经济系副教授。)