文/意见领袖专栏作家 管涛（中银证券全球首席经济学家）

　　中国财富管理50人论坛（CWM50）高级研究员、中银证券全球首席经济学家管涛在近日的《国民财富大讲堂》上围绕“后疫情时代的国际货币金融格局”进行了讨论，对人民币国际化前景、货币互换协议、美元外汇储备份额下降以及人民币国际化的机遇和挑战等多个问题发表观点。以下为发言全文：

　　一、由于网络效应和路径依赖，人民币国际化的前景不仅要依靠自身经济总量的提升，还要靠各方面因素共同作用。

　　经过近11年的努力，人民币虽然已经成为国际化货币，但在国际货币体系中的占比仍相当有限，与中国的经济总量不相符。此外，理论上国际货币体系的演变存在所谓的网络效应和路径依赖。我观察到在国际货币体例中，美元、欧元、英镑、日元四大货币在国际支付、外汇储备以及国际借贷中占比高达近90%，而其他货币，如加拿大元、澳大利亚元、新西兰元等，都无法同日而语。即便是在这四大货币内部，美元和欧元的占比也是日元英镑难以望其项背的。因此可以说，国际货币体系的演进的确存在网络效应和路径依赖。人民币未来的国际化前景，不仅取决于中国自身的努力和经济实力的提升，还需要提供更多的人民币跨境流通使用的便利，以及其他触发因素以促成网络效应、路径依赖从量变到质变需要多方面的因素共同作用。例如历史上，在美元取代英镑前，美国的经济总量已长期领先英国，而美元的上位也不仅是经济实力增长的结果，还是其他综合因素的结果。

　　二、就货币互换协议而言，货币互换协议本质上是用来解决流动性问题的，是救急不救穷的，所以往往当市场出现流动性危机时，才会被动用。

　　早在2013年10月底时，美联储已与欧洲、瑞士、英国、加拿大和日本等五家主要发达经济体央行同时宣布达成无期限、无条件、无限额的多边货币互换协议。这在当时也引起了不小的轰动。今年3月19日美联储和9家中小银行间的货币互换协议也是在美国3月份股灾的背景下签订的。从对美联储资产负债表的观察可知，3月18日时，美联储的资产负债表上和外国央行的货币互换余额只有4500万美元，但到了5月22日达到了4489亿美元。所以货币互换协议是在股灾发生后，市场恐慌出现了流动性问题时提出的。

　　三、人民币没有被纳入这次的货币互换协议是有多方面原因的，但这次美联储主导的货币互换对人民币汇率稳定、中国跨境资本流动的稳定依然具有积极意义。

　　首先，对人民币没有被纳入这次的货币互换协议，有说法称是因人民币并非美国认可的可完全自由兑换的货币。诚然，这一点不可否认，但这并非人民币被排除在外的根本原因。在3月19日美联储和9家央行签订的协议中，一些央行所在国的货币也并非是可完全自由兑换的。同时，以美元为中心的货币互换网络有其历史根源：美元是国际主要支付货币，特别是当面临危机时，对美元的需求量较大。人民银行与30多国签订的3万亿元人民币的互换协议，实际上其流量较多，存量较少，即余额也较少，且在大多数情况下提取后仍是换成美元后使用。

　　其次，美联储提供的货币互换协议具有正外部性，增加了整个国际金融市场的美元供给，缓解了美元流动性紧缩，一定程度上阻止了美元汇率的过强走势。实际上这对人民币汇率的稳定，对中国跨境资本流动的稳定具有积极意义。

　　人民币国际化的路径变化

　　人民币国际化一开始是资本管理项目，是离岸市场驱动。但在2015年下半年后，中国加快了在岸市场的股市、汇市、债市的开放，人民币国际化由之前的资本流动管理、离岸驱动转向了资本账户开放和在岸驱动。很多人在讨论人民币国际化时，经常用香港离岸人民币存款量的下降来论证人民币国际化的倒退。但这实际上是不准确的。因为以前在资本管制下，很难买到在岸市场的人民币金融资产，而只能去离岸市场购买。但现在能够到境内购买人民币的股票和债券十分便捷。从人民银行公布的境外机构及个人持有的境内人民币金融资产的数据可知，在2015年的8.11汇改前，贷款和存款比例占到2/3，股票和债券只占1/3，而现在正好相反。在香港吸收的人民币存款，会通过深圳人民银行转存到境内，变成境内的境外机构持有的人民币存款。因此，可以观察到，因为国际化路径发生变化，所以人民币国际化的视角也应该随之改变。

• 人民币要进一步国际化，还需要加强汇率的市场化，不断完善浮动管理

　　从短期来看，人民币汇率近期对美元偏弱，主要原因是去年人民币汇率破“7”以后，汇率市场化程度进一步提高，可上可下，对于市场上的信息做出灵敏的反应。当然，在岸市场毕竟还是有一定的调控，跟离岸市场的完全自由浮动还有差距，故离岸人民币汇率动的更快些、更多些。但是，在岸人民币汇率总体上弹性增加，汇率成为吸收内外部冲击的减震器和国际收支调节的稳定器。

　　比如今年初，受中美签订第一阶段经贸协议的提振，人民币升值，升破7。但随着中国进入抗疫状态，疫情发展的不确定性使人民币汇率阶段性走弱，重新跌破7。三月上旬，中国疫情得到控制，海外疫情加速蔓延，人民币再度升破“7”。接着美股十天四次熔断，全球金融恐慌，美元飙升，人民币又跌破“7”了。可见人民币汇率上下波动非常频繁。但是，不论人民币汇率涨还是跌，在市场上并没有造成过度的恐慌。

　　最近一段时间人民币汇率偏弱，和四月底以来中美经贸关系摩擦出现升级现象有关，是市场的情绪反应。近期，地缘政治事件频发，中美经贸关系走向不明朗。虽然在2009年逐渐推进人民币国际化进程，但人民币总体上还是风险资产，充满不确定性。这种情况给人民币带来压力。但因为人民币汇率弹性增加，对市场消息能及时作出反应，有利于及时释放压力，避免预期积累。

　　人民币汇率下跌并不意味着中国外汇市场的资本外流，外汇供不应求。从外汇市场今年四月份数据看，前四个月顺差累计566亿美元，虽然人民币对美元贬值了2%左右，但实际上外汇供大于求。从这点看，是供求以外的因素在影响人民币汇率走势，也就是市场上经常有一些坏的消息出来影响了市场情绪。比如五月份，当天收盘价比中间价高的交易日占比只有11.1%，比上个月下降了10多个百分点，这意味着市场偏空情绪较强。

　　人民币要进一步国际化，还需要加强汇率的市场化，不断完善浮动管理，让市场在汇率行程中发挥越来越大的作用。国际货币基金组织披露的8种主要储备货币中，除了人民币，其他7种货币都是汇率自由浮动。我们原来认为欧元是内部不可撤销的固定汇率，但考虑到汇率是一种货币对另外一种货币的比较关系，欧元是超主权货币，欧元区内部已经不存在主权货币，所以没有固定汇率之说，近年来IMF将欧元区也归入浮动汇率安排。

　　汇率市场化有助于提高货币政策独立性，有助于政府减少对行政管制手段的依赖。为应对疫情爆发，中国央行在2月初就进入了疫情应对状态，通过价格手段、数量手段引导市场利率走低。如果是过去汇率僵化的情况，会对汇率产生压力，但是因为现在汇率的弹性已经增加，释放了压力。所以央行在制定货币政策的时候，不用考虑汇率方面的牵制。

　　2015年以前，资本流入过多有升值压力，于是控流入或流出。2015-16年，有流出压力，开始扩流入控流出。这也是大家怀疑人民币国际化进程倒退的重要原因之一。人民币汇率市场化可以减少这方面的依赖。2015-16年人民币的单边下跌，2017年人民币不但没有破“7”，反而升值5至6个百分点，所以2018年以后人民币汇率恢复了双向波动，市场预期分化。此后，人民币汇率不论涨还是跌，央行、外汇局都没有再求助于资本管制手段，而是不断推进金融市场开放，推进贸易投资的便利化。

　　美元外汇储备份额占比下降的主要原因

　　首先，美联储放水并不会动摇美元地位。以2008年金融危机为例，金融危机发生后，因为美联储采取零利率加量化宽松的非常规货币政策，世界普遍预测美元资产将会缩水，其理论依据在于放水后美国对内会通货膨胀对外则外汇贬值，导致美元资产缩水，大家减少美元资产持有，继而去美元化。然而，实际情况是，金融危机后受重创的不是美元而是欧元，美元的外汇储备份额虽略有下降，但其国际借贷、国际支付以及外汇交易等要么保持稳定要么略有上升。放水之后，美国没有出现通胀，自2011年起美元开始升值，到2014年后美元加速升值，美元的购买力也没有出现较大变化。

　　其次，是强势的经济，强势的货币。美国自2009年后进入战后最长时间的经济或长周期，而日本欧洲都深陷经济停滞。因此，从基本面来说，也是支持美元走强的。总体上危机后的10年间美元的地位没有受到根本削弱，甚至略有上升。

　　但是，2017年特朗普当政后，情况发生了变化。特朗普当政后奉行美国优先政策，与世界多国进行贸易战。我们由此观察到，从外汇储备的份额看，从2017年初至2019年末的三年间，美元份额在全球外汇储备资产中回落了4个多百分点。而在2016年末时，其份额比2008年第三季度末，即全球金融海啸爆发之初的水平还要高。

　　因此可以得出结论，美元外汇储备份额占比下降的主要原因不在于危机后的大放水，而是2017年后美国优先政策。因为美国对他国发动贸易战 ，与全球进行脱钩和逆全球化，故而他国会逐渐减少美元的使用。

　　人民币国际化的机遇和挑战

　　其一，特别是在全球新冠疫情下，人民币国际化面临着他国逆全球化、去中国化的挑战。这种挑战从舆情来看是甚嚣尘上。很多国家政府没有做好疫情应对工作，却纷纷对外甩锅，特别是向中国政府甩锅，对中国进行污名化、妖魔化。这不仅影响中国的对外形象，还提出要把产业链回迁的威胁。同时，地缘政治冲突加剧，特别是在中美两国之间。尽管面临着全球新冠疫情这一重大全球治理问题，但冲突一再在各个领域凸显出来。这些都会对人民币国际化带来一定负面影响。

　　其二，挑战中也蕴含着机遇。首先，目前境外投资者都希望在不确定性中寻找确定性。中国的公共卫生是相对安全的，市场前景也是比较明确的，中国的经济可能会率先复苏。而这些对配置人民币资产是极具吸引力的。其次，不同于美国奉行的美国优先政策和逆全球化，中国在疫情应对中仍然坚持推动改革开放，深化供给侧结构性改革，扩大高水平的制度性对外开放。这些都会增加本土金融市场的市场化、法制化和国际化程度，这对外国投资者也是极具吸引力的。

　　其三，在这一轮疫情应对中，其他主要经济体都采取了超宽松的财政货币政策，但中国到目前为止，无论财政政策还是货币政策都处于正常状态。正如易纲行长去年底在《求是》杂志上发表的文章所言，未来几年中在主要经济体里，如果中国的利率仍保持正数，那么一定是让人羡慕的。我相信，这也是人民币国际化能走得更远的重要保证。

　　(本文作者介绍：中国财富管理50人论坛（CWM50）于2012年9月16日成立，是一个非官方、非营利性质的学术智库组织。论坛致力于为关心中国财富管理行业发展的专业人士提供一个高端交流平台，推动理论、思想、创新和经验交流，为相关决策与研究机构提供理论与实务经验参考，进而为财富管理行业的发展提供不竭的思想动力，最终对中国金融体系的优化产生积极影响。)