摘要：

　　近期媒体披露监管指导压降结构性存款，结合前期监管动向，那么当前存在哪些资金套利行为？监管打击套利的目的是什么？对于债券市场有什么影响？

　　当前存在哪些资金套利行为？

　　年初以来监管部门和舆论主要关注以下两方面资金套利问题：“贴息经营贷购房套利”、“短贷、票据、短融购买结构性存款、理财套利”。

　　监管抑制套利的目的是什么？

　　主要是控制三方面风险：一是资金脱离实体可能导致资产价格过快上涨；二是资金脱离实体降低宽信用实际效果；三是资金空转套利可能推高潜在金融风险。

　　监管部门加强结构性存款监管对债市意味着什么？

　　结构性存款是商业银行维持资产负债表经营的一项重要工具，也是稳定资产和维系客户关系的纽带。监管会压降结构性存款，首先可能导致依靠结构性存款而维持资产负债经营压力较高的银行出现结构性缩表情况，资产和负债两端收缩；其次，压降结构性存款会降低套利规模从而压缩套利需求。

　　从上述两个角度，都同时存在资产还有负债两个方面的影响，考虑到这种套利主要在金融市场以外，不直接影响交易行为和金融市场杠杆，所以对应影响相对较小。我们所需要关注的是结构性存款的收缩过程中，央行货币政策是否始终对套利行为紧盯不放？是否以此而抬高对应的市场资金价格？

　　考虑到当前的政策背景和宏观形势，并不支持货币政策转向，所以在严监管的同时，宽货币可能仍然是基本前提。

　　结构性存款问题是一个矛与盾的关系，降成本、宽信用、稳负债、守底线，多目标动态平衡的结果反而造成了资金套利和空转，但我们也需要明确，当前问题不在于金融机构，而是实体，问题不在于套利，而是为什么要空转？这个问题监管未必能解决，严监管只会影响宽信用，最终可能还是转回宽货币。

　　从控制套利与支持逆周期加大宏观对冲组合考虑，央行仍然需要进一步引导市场利率在一个更为合意的区间，这个区间和当前位置相比，不存在进一步上升的基础，所以市场无需恐慌。

　　如何看待结构性存款监管及其影响？

　　近期媒体披露监管指导压降结构性存款，结合前期监管动向，那么当前存在哪些资金套利行为？监管打击套利的目的是什么？对于债券市场有什么影响？

　　1． 当前存在哪些资金套利行为？

　　为对冲疫情对宏观经济造成的影响，一季度央行加大了货币信贷的投放力度。但与此同时，资金套利问题也应运而生。年初以来，针对媒体有关报道，监管部门主要关注以下几个方面的资金套利问题：

　　最先引起监管部门关注的是企业可能利用贴息经营贷买房的套利行为。今年3月深圳房价涨幅领跑全国，有媒体报道，背后逻辑是企业将低利率的经营贷款投入了房地产市场。为应对疫情冲击，深圳各区政府对疫情中小微企业贷款的贴息政策，从市一级到区一级均有补贴，贴息比例从20%至100%不等。

　　消息发出后，深圳银保监局迅速成立专项工作组，开展深入调查摸底，有针对性地制定监管措施。4月20日，深圳银保监局联合人民银行深圳市中心支行召开辖内中资商业银行行长座谈会，明确提出一系列监管要求，并部署开展全面自查和监督检查。4月22日，初步摸底排查结果出炉：“一是未发现刚注册企业即申请经营贷的情况；二是未发现支小再贷款信贷资金通过房产抵押经营贷形式流入房地产市场的情况；三是辖区存在个别商业银行有客户先全款买房，再以该新购置房产作为抵押申请经营贷的情况，但规模占比很小”。

　　上述排查结果说明，前期确有少数企业通过房抵经营贷进行融资，但规模不大，也未发现大规模信贷资金流入房地产市场的情况，对货币投放有效性的影响有限。此后监管提出了“严禁信贷资金违规用于购房”的具体要求，意图严控经营贷购房的套利渠道。

　　近期备受关注的则是企业通过短贷、票据、短融等方式低息融资，再将筹到资金购买结构性存款、理财产品等套利行为。在相关政策执行之初，3月4日，财政部就发布了《关于加快拨付贴息资金强化疫情防控重点保障企业资金支持的补充通知》，要求防止层层加码叠加贴息支持，避免出现贷款利率过低甚至负利率带来企业套利等问题。

　　但是套利空间仍然是客观存在：

　　四月上市企业亿联网络曾收到监管问询函，被要求“结合公司理财产品收益与银行贷款成本说明公司拥有大量闲置资金的同时申请银行贷款的原因及合理性”。公司在回函中公开了利用低息（贴息）融资进行套利的情况，但这一说明在当时并未引起监管者和市场投资者的广泛关注。

　　公司2019年平均理财收益在4.2%以上，2019年8月至今的新增贷款的相关借款还款明细如下表所示，平均贷款成本3.2%，其中人民币借款利率已逐步下降至3.6%，美金借款利率更是长期低于3%（2020年4月更是进一步下降至2.2%），结合公司可以获取到一定的贷款贴息（贴息比例是实付利息的50%左右），贷款成本远低于公司平均理财收益率。

　　——亿联网络：关于深圳证券交易所创业板年报问询函【2020】第48号《关于对厦门亿联网络技术股份有限公司的年报问询函》的回函

　　五月，四月新增社融3.09万亿超预期，新增结构性存款4719亿元，企业通过低息融资套利的行为进一步引起了媒体和监管部门的关注。

　　2． 监管打击套利的目的是什么？

　　五月，四月新增社融3.09万亿超预期，新增结构性存款4719亿元，企业通过低息融资套利的行为进一步引起了媒体和监管部门的关注。

　　监管打击套利的目的，主要是控制三方面风险：一是资金脱离实体可能导致资产价格过快上涨；二是资金脱离实体降低宽信用实际效果；三是资金空转套利可能推高潜在金融风险。

　　以经营贷购房套利为例，很容易造成资金脱离实体并推高资产价格过快上涨。

　　直接从数据观察，企业通过经营贷购房套利的规模可能有限。因为只有部分区域能够实现较高的住宅投资收益。根据分地区中金标准投资住宅的1年年化收益指数，只有深圳、上海在少数月份能实现明显高于平均贷款成本的住宅投资收益率，说明这一套利渠道即使存在，也并非全国性而是区域性的。但是北京银保监局局长李明肖6月4日的观点明确在严查之下，确实仍有企业将经营贷违规投入房地产市场。

　　这就说明虽然目前还不是全国普遍问题，但是已经达到一定规模，可能会加大资产波动，甚至形成示范效应，因为市场本身就在关注当前逆周期发力、货币宽松和未来通胀预期问题，所以会引发监管层的高度关注。

　　如果说地产问题还不算严峻，那么企业融资购买理财或结构化存款问题，可能已经较为突出。

　　疫情冲击下，企业复工复产延后催生大规模闲置资金，部分企业将闲置资金购买风险较低的结构性存款或短期理财产品，以提高资金使用效率属于正常情况。需要关注的是，企业通过融资获得低成本资金展开的资金套利行为，即企业报表中异常的“高存高贷”现象。通常情况下，“高存高贷”的企业要么是融资利用效率低下、受限融资规模较高，要么就是在进行融资套利行为；而当货币信贷结构出现明显的“高存高贷”现象时，则往往意味着货币信贷政策的低效率。

　　根据数据观察，三四月份市场确有较大的“融资购买结构性存款、理财产品套利”的利差空间。从成本端看，短贷方面，以亿联网络为例，企业平均贷款成本为3.2%，贴息比例是实付利息的50%左右，实际贷款成本仅约1.6%，短期贷款的成本还会更低；票据方面，四月银票[1]直贴利率下行超过80BP，4月30日国股银票的贴现收益率为2.07%，且收益率仍在继续下行中；短融方面，四月AAA6M、AA+6M的短融发行利率最低分别触及1.51%、1.89%。从收益端看，银行理财产品与结构性存款存在刚性，五月以前，6M产品的收益率始终高于3.9%，下行幅度有限。按此计算，企业通过短贷、票据、短融购买理财产品、结构性存款的套利空间近200BP，大中型上市企业的套利空间甚至接近250BP。

　　三四月份新增人民币贷款规模超预期，但更值得关注的是新增单位结构性存款的超季节性增长。以中资全国性大型银行、中资全国性中小型银行的加总口径计算，三四月份新增单位结构性存款1.06万亿，去年同期仅为997亿元，超季节性新增规模近9613亿元；三四月份新增个人结构性存款2620亿元，去年同期为减少1932亿元，超季节性新增规模约4552亿元。三四月份人民币贷款新增总额4.55万亿，若将超季节性新增结构性存款1.42万亿全部视为套利资金，则同期约有近三成的新增人民币贷款沉淀为结构性存款，货币政策的有效性未免大打折扣。

　　[1]此前票据直贴数据由中国票据网提供，2019年12月以后，中国票据网停止运营，全部数据转入上海票交所官网后不再公布。鉴于此，我们结合票据转贴现利率来近似估计当前票据直贴利率的变化情况。在两者同时公布的时期，2018.12-2019.11，票据直贴利率略低于转贴现利率，但两者走势基本相同，故我们以票据的转贴现利率来近似估计当前的直贴利率。

　　但四月的货币信贷数据也有好的一面，四月新增中长期人民币贷款9963亿元，占全部人民币新增贷款60%以上，说明宽松货币政策在引导企业恢复生产经营方面仍有一定成效。

　　另外，资管新规下企业认购的理财产品中结构性存款占比的大幅提高，也是今年银行新增结构性存款规模激增的一项重要原因。WIND数据显示，2019年前四月企业认购的理财产品中机构性存款的占比为55%，今年前四月这一比例提高为73%。按此计算，新增结构性存款中约有32.7%（18%/55%=32.7%）为理财产品的品种替代所致，不应该归结为资金套利行为的增长。这样一来，三四月份结构性存款的套利资金规模就减少为了9556亿元，约占同期新增人民币存款的两成左右。

　　因此，当前监管打击套利的落脚点必然落在打击空转套利、提高货币政策有效性上面。

　　3． 结构性存款监管会如何影响债市？

　　近期，监管部门开始公开表示要加大对融资违规购买结构性存款套利的查处行为。

　　2020年6月4日，北京银保监局党委书记、局长李明肖在银行业保险业例行新闻发布会上表示：通过排查，发现部分企业一边获得低利率贷款，一边进行套利行为，比如购买结构性存款、理财产品甚至投资股市等。对资金“套利”等违规行为，北京银保监局将严查、重罚，确保资金切实服务实体经济。

　　上述表态会如何影响债市？

　　结构性存款是商业银行维持资产负债表经营的一项重要工具，也是稳定资产和维系客户关系的纽带。

　　监管会压降结构性存款，首先可能导致依靠结构性存款而维持资产负债经营压力较高的银行出现结构性缩表压力，资产和负债两端收缩。首当其冲的就是对结构性存款业务依赖程度较高的中小银行，今年四月中小银行结构性存款规模达到7.91万亿，而大型银行仅为4.23万亿。

　　为避免压缩，逻辑上商业银行会采取其他短期负债进行对应补充，方式之一是发行同业存单弥补，考虑到同业授信和监管压力，一方面额度有限，另一方面可能推高中小银行的负债压力。

　　如果无法实现短期内负债的有效替代，那么对应的资产部分，可能会被动收缩。对于中小银行而言，首当其冲是同业和流动性较好如债券等资产的压缩。从这个角度考虑，似乎对债券不利。

　　与此同时，也要考虑一旦压降结构性存款规模就会直接降低套利规模，从而压缩套利需求。考虑到，套利需求是推升融资规模的重要因素之一。企业融资购买结构性存款套利推高了银行资产负债规模，压降结构性存款规模则反过来会同时降低企业的融资需求，从而可能出现信用收缩效应。

　　一旦社会信用扩张受影响，则宽信用表现不佳，对应就要观察宽货币的情况。

　　我们所需要关注的是结构性存款的扩张与收缩过程中，央行货币政策是否始终对套利行为紧盯不放？是否因此而抬高对应的市场资金价格？我们认为央行关注资金套利问题关键在于货币信用直达实体的效率和效果问题，当货币支持实体不力，而资金套利盛行，则货币政策毫无疑问首先会正本清源。

　　但是如果货币传导本身有一定效果，而套利可能是宽松初期伴生现象，那么政策还是需要妥善考虑错杀的风险。

　　毕竟当前政策背景和宏观形势，并不支持货币政策转向，所以在严监管的同时，货币政策是否依然要保持对套利的打击力度可能值得商榷。

　　加大宏观对冲和直达实体宽信用是关键，抑制资金套利只是正本清源。从这个角度考虑，货币政策应该保持宽松的必要节奏和力度。

　　当然，更为重要的是还需要理顺价格体系。资金套利的存在，一定程度上还和市场分割与分层有关，与我们的金融生态、监管状态和政策利率体系有关。抑制套利，还需要理顺货币资金价格体系，减少市场分割和分层，至少政策利率与市场利率的倒挂问题需要捋顺。

　　换言之，从控制套利与支持逆周期加大宏观对冲考虑，央行仍然需要进一步引导市场利率在一个更为合意的区间，毕竟降成本仍然是当前政策的明确诉求。

　　此外，需要进一步明确的是，当前的资金套利问题与2016-2017年不同，这种套利主要在金融市场以外，不直接通过交易行为和金融市场杠杆体现，所以即使监管层有所规范，影响也相对较小。

　　因此，从上述角度出发，虽然存在资产负债两个方面的影响，但是考虑到货币政策逆周期诉求明确，对债券市场的冲击有限，市场可以参考的是2019年包商事件之后的市场情况，毕竟严监管的同时还需要防风险、守底线，货币政策依然需要维持宽松。

　　4． 小结

　　近期媒体披露监管指导压降结构性存款，结合前期监管动向，那么当前存在哪些资金套利行为？监管打击套利的目的是什么？对于债券市场有什么影响？

　　当前存在哪些资金套利行为？

　　年初以来监管部门和舆论主要关注以下两方面资金套利问题：“贴息经营贷购房套利”、“短贷、票据、短融购买结构性存款、理财套利”。

　　监管抑制套利的目的是什么？

　　主要是控制三方面风险：一是资金脱离实体可能导致资产价格过快上涨；二是资金脱离实体降低宽信用实际效果；三是资金空转套利可能推高潜在金融风险。

　　监管部门加强结构性存款监管对债市意味着什么？

　　结构性存款是商业银行维持资产负债表经营的一项重要工具，也是稳定资产和维系客户关系的纽带。结构性存款的压降，首先会导致依靠结构性存款而维持资产负债经营压力较高的银行出现结构性缩表情况，资产和负债两端收缩；其次，压降结构性存款会降低套利规模从而压缩套利需求。

　　从上述两个角度，都同时存在资产还有负债两个方面的影响，考虑到这种套利主要在金融市场以外，不直接影响交易行为和金融市场杠杆，所以对应影响相对较小。我们所需要关注的是结构性存款的收缩过程中，央行货币政策是否始终对套利行为紧盯不放？是否以此而抬高对应的市场资金价格？

　　考虑到当前的政策背景和宏观形势，并不支持货币政策转向，所以在严监管的同时，宽货币可能仍然是基本前提。

　　结构性存款问题是一个矛与盾的关系，降成本、宽信用、稳负债、守底线，多目标动态平衡的结果反而造成了资金套利和空转，但我们也需要明确，当前问题不在于金融机构，而是实体，问题不在于套利，而是为什么要空转？这个问题监管未必能解决，严监管只会影响宽信用，最终可能还是转回宽货币。

　　从控制套利与支持逆周期加大宏观对冲组合考虑，央行仍然需要进一步引导市场利率在一个更为合意的区间，这个区间和当前位置相比，不存在进一步上升的基础，所以市场无需恐慌。

　　风险提示

　　经济环境恶化、货币政策传导不畅、疫情超预期发展