我认为此次国常会和陆家嘴论坛有清晰一致的逻辑，货币政策需要坚持自己的原则。不能脱离实体，也不能透支未来。我认为这次国常会和陆家嘴论坛实际上是金融体系的一次合作，是金融体系针对其他部门的一个回应。

　　央行的货币政策思路是，在疫情期间要应急，在后疫情时代做出适度调整。未来虽会保持宽松，但M2和社融同比增速可能较前五个月增速低一些，全年还是会符合两会精神。易行长也明确表示，降准和再贷款都是扩张的货币政策，也是补充银行流动性的有效政策，缩表与扩表要保持平衡。郭书记同时提到未来要考虑银行的风险以及不良资产，要保留政策空间。所以我们也要有清醒的认识，不要过度解读国常会。

　　1.5万亿是金融系统的共同表态，是金融系统共同测算后所提出的让利方案。首先，通过降低利率让利实体，前5个月主要在央行，后7个月则主要在商业银行。首先，我认为降利率的规模大概是9000多亿，平均下来央行要承担其中的5000亿甚至更多。第二，货币直达实体，包括财政部的免还本付息、推迟还本付息让的利，大概是2000多亿。第三，银行减少收费，大概占3000亿。按照主体分，大体是商业银行、央行、财政部三个主体，每家承担三分之一左右，按照1.5万亿测算，商业银行将承担三分之一略多一些。

　　我维持6月3日的观点不变，六月不会降准降息。背后的逻辑一是打击空转套利，二是利率中枢的总体上移。就DR007来说，如果突破1.5%-2%的合意利率中枢，或是进一步升高就会触发央行进行逆回购操作。未来央行将通过对LPR加点部分考核的方式进一步压缩加点，推动进一步降低贷款利率。现在准备金已经降到10以下，货币乘数上升，基础货币投放的需求有所减少，扩张广义货币的能力有所增强。所以我维持之前的观点不变，本周和下周不会降准。

　　陆家嘴论坛和国常会受到了很多关注，一是让利1.5万亿，二是降准的表态。有很多人在做历史概率统计，认为国常会在提到降准后的两周内即会兑现，但我认为不应仅仅用过去的逻辑推断未来。

　　一

　　关于货币政策

　　我认为此次国常会和陆家嘴论坛有清晰一致的逻辑。易纲和郭树清的讲话都传递了一个信号，货币政策应坚持自己的原则，各界不应对货币政策有过度期待，尤其是金融市场。货币政策不能脱离实体，也不能透支未来。我认为陆家嘴论坛里易纲和郭树清的讲话实际上针对的是其他政府部门甚至高层。我认为“全年向企业让利1.5万亿”，是金融系统共同测算后所提出的让利方案。现在的最高原则是金融服务实体，但在做出表态后，如何执行、以什么工具、在什么时间推出，会按照央行自己的逻辑进行。虽然一行两会在很多具体问题上持有不同意见，但就金融支持实体来说，我认为这次国常会和陆家嘴论坛实际上是金融体系的一次合作、共同发声，是针对其他部门的一个回应。

　　央行的货币政策思路是，在疫情期间要应急，在后疫情时代做出适度调整。易纲更注重在货币政策的具体操作，郭树清则讲了两个方面，一是银保监会的业务的操作，二是对货币政策总体思路的表态，他们反映的信息都非常一致。易纲提到，“要注意政策设计，要激励相容，防范道德风险，要关注政策的后遗症，总量要适度，并提前考虑政策工具的适时退出”，是指某些直达实体的工具，如再贷款，在疫情期间为了应急做了很多，但哪些是合适的哪些是不合适的，还需要进一步的反思。易行长明确说到“预计将带动全年的人民币贷款新增近20万亿元，社会融资规模的增量将超过30万亿元”。两会已要求今年的M2和社融要显著高于去年，到五月份为止其实已经很宽松了，虽然未来还会保持宽松，但不需要释放之前那种量。未来M2和社融的同比增速可能比前五个月要低一点，但全年仍将符合两会精神。易行长也明确表示，降准和再贷款都是扩张的货币政策，也是补充银行流动性的有效政策，缩表与扩表要保持平衡。我们认为两会后的货币政策精神是两降两贷，但大家尤其关注的还是降准降息。易行长也隐晦地指出，不一定要通过降准，再贷款也是重要的货币政策工具，要保持大体平衡。郭书记对货币政策的表态较为直白，未来要对银行的风险以及不良资产问题有所顾忌，要保留政策空间。因此我们也要有清醒的认识，不要过度解读国常会。

　　二

　　关于降准

　　我维持6月3日的观点不变，六月份不会降准不会降息。背后的逻辑一个是打击空转套利，另一个是利率中枢的总体上移。我认为没有必要期待降准降息。星期一我就特别国债的问题召开了电话会议，一是讲特别国债本身的事情，二是讲特别国债会不会导致降准。关于降准和特别国债的配合问题，首先，特别国债导致的利率上行是一个短期现象，因为现在财政直达的速度很快，募集完毕后很快会投向项目，之后形成银行存款。待交付9%、10%的准备金后，又可以去买下一期的特别国债。所以特别国债引起的债券市场扰动是短期现象，不宜用降准这种的长期政策来处理。所以我认为，通过逆回购操作消化抗疫特别国债是可行的。关于利率的问题，短期利率的攀升对应的是短期流动性管理。就DR007来说，如果突破2%或是进一步升高就会触发央行进行逆回购操作。合意的中枢可能是略低于2%，在1.5%-2%之间，再鹰派一点1.6%、1.7%-2%之间，如果银行间市场质押式回购利率显著高于2%或接近2.1%将会触发逆回购。此次国常会关于降准的表述与两会报告完全一致，并不意味着要立即降准，而是综合运用再贷款的方式。所以我非常坚定地认为本周五乃至下周都不会降准。

　　关于利率的问题，10年期国债收益率最低时在2.5%左右，现在上行了30bp至2.8%。我认为平稳在2.8%是一个合意的10年期国债收益率水平。对于10年期抗疫特别国债的收益率，据我估算将在2.8%-2.85%的小范围之内。此次五年期抗疫特别国国债的收益率比较低，也预示了我对10年期的估算较为合理。

　　对于易行长所提到的准备金和流动性的关系，与我之前的观点一致，这是最基本的货币银行学和宏观经济学的知识。现在准备金率已经降到10%以下，所以货币乘数在上升，对基础货币的投放需求在减少，因此扩张广义货币的能力是增强的。因此我维持之前的观点不变，本周和下周不会降准。

　　三

　　关于金融让利1.5万亿

　　易行长在陆家嘴论坛指出1.5万亿测算方法可以分为三部分，一部分是降利率，一部分是直达货币政策工具，还有一部分是银行减少收费。根据易行长的讲话，我做了以下估算。

　　首先，通过降低利率让利实体，前5个月主要在央行，后7个月则主要在商业银行。在5月底之前，央行已共计降低30bps，并在降低MLF利率的同时要求降低LPR。因此这里存在不对称性，大部分在央行，小部分在商业银行。未来，至少短期在6月、7月之内央行将不会通过逆回购、MLF、LPR三同步这种方式降利率，将主要通过压缩LPR加点部分推动贷款利率下行。我认为降利率的规模大概是9000多亿。由于加点的压缩空间有限，所以平均下来央行至少要承担其中的5000亿甚至更多。第二，货币直达实体，包括财政部的免还本付息、推迟还本付息让的利，大概是2000多亿。第三是银行自己减少收费，大概为3000亿。我认为包括降利率和最后一部分，5000亿到7000亿之间是银行让利的部分。按照主体分，是商业银行、央行、财政部三个主体，每家基本上承担三分之一，按照1.5万亿算，商业银行将会承担三分之一略多一些，这也符合之前框架所提到的5000-7000亿。我们是要向实体让利，共克时艰，但不能因为这种措施导致新的金融风险。

　　货币政策有其自身逻辑，有人问这次国常会为什么没有提到降息，我个人认为不会通过MLF降息而是通过压缩LPR加点部分进一步降低贷款利率。另外，我认为今年有降准的可能性，但不在6月或7月初。

　　四

　　提问环节

　　提问1：颜老师，我想请教一下，您对总理提到的债券利率下行怎么看？

　　颜色：您好，我认为提债券利率下行和特别国债有一定关系，特别国债的收益率不会定的太高， 2.8%-2.85%是一个比较合适的范围，另外在较长的时间段保证债券利率的下行也有融资成本的考量。但是，我们不能跟最低点2.5%比。

　　我认为，央行还是比较强调现在短期利率和收益率的上行，因为发特别国债导致了供给侧的冲击，这是一个短期现象。在更长时间段，债券的收益率肯定是要保证一个比较低的水平。这里说的“低水平”，我认为是不超过2.8%以上。

　　提问2：您提到央行认为收益率上行是暂时性的，但是从高层指标看，近期恢复速度其实是比较快的。所以如果各项数据都在向积极方向发展的话，以后收益率水平在2.8%会不会不再上升？

　　颜色：首先，我认为2.8%是一个比较合适的收益率水平，央行可以接受。未来可能会有一些波动，但这个水平不会引起银行非常激烈的反应。第二点，如果国内外的实体经济强劲复苏，货币政策肯定会进一步调整。这是相机抉择的，需要根据二季度的数据再做判断。

　　但是我个人认为，一方面，实体经济投资还是相对较弱，消费虽有补偿消费，但全年看起来还是比较弱。经济是在复苏，但总体下行压力依然较大。如果是渐进复苏，我认为依然有降准降息的空间。另外一方面，实体经济的复苏是一个考量标准，但同时上层对于降实体的融资成本有非常明确和坚定的要求，降贷款利率降实体成本。现在降实体的融资成本就是压缩LPR加点，它和利率、债券收益率不太一样，是更高层面的要求。所以从全年来看，降准备金率或者定向降准的可能性是相当大的。另外，我认为在更长的时间段里，比如MLF降一些是完全有可能的。