摘要 【黄湘源：莫再对ST恋恋不舍 新创业板就该像科创板该退则退】一旦触及终止上市标准的，股票直接终止上市，这是试点注册制的科创板在退市制度改革方面的一大成果。可步科创板之后尘即将进入注册制改革实施阶段的创业板却并没有像科创板一样果断地同ST实行切割。（证券市场红周刊）

　　一旦触及终止上市标准的，股票直接终止上市，这是试点注册制的科创板在退市制度改革方面的一大成果。可步科创板之后尘即将进入注册制改革实施阶段的创业板却并没有像科创板一样果断地同ST实行切割。

　　ST制度被玩坏上市公司该退不退

　　诚然，创业板与科创板的注册制有一个很大的不同，一个是存量改革，一个是增量改革。科创板试点注册制，好比一张白纸。而创业板在十年前开板之际没能抓住推行注册制改革的最好时机，现在要在现有基础上进行改革，对存量公司正在发生和可能出现的退市，设置一定的过渡期，以利于平稳衔接，似乎也是无可厚非的。但以ST为载体的所谓退市新规将如何适用于推行注册制改革之后新上市的公司，答案显然还有待进一步的明确。

　　当初监管部门对某些濒临退市边缘的个股实施ST制度主要是为了警示投资风险，而在实践中却成了ST往往该退不退苟活于市场并频频成为资产重组对象的一大制度性漏洞，由此所发生的内幕交易更是成为了广大投资者尤其是信息不灵的中小投资者挥之不去的噩梦。尽管ST制度自出台之日起就一再变脸，先是ST+PT，后是ST+*ST，但它非但没能让退市机制在市场化的条件下越来越走向常态化，反而在各种人为因素干预和介入下，动不动就使得相当一些ST一变脸就变成了令人头痛的“不死鸟”。

　　单纯财务难以反映企业真实经营状态

　　现行ST制度是以上市公司连续三年亏损作为度量指标的。但在财务报表不一定能准确反映企业真实财务运营状况的情况下，一些ST公司为了保牌，并不难通过不正常的盈余管理手段在连续亏损两年后突然就扭亏为盈，而刚刚盈利了一年就又马上转亏，导致“戴帽”“摘帽”周而复始。在这个过程中，不要说作为保荐人的中介机构没有尽到督导之责，会计师事务所在审计过程中也往往是睁一只眼闭一只眼。不过，其中如果并没有人为的操弄和蓄意的财务造假，单纯的财务性指标是不是真正能够反映企业真实的经营状态，也就成了问题的关键。

　　一个账面利润看起来似乎不差的企业，可能因为现金流量的枯竭而停产倒闭，相反，一个账面亏损的企业却有可能会因为具备较充裕的现金流量而得以持续经营。在一定时期内所获得的账面利润不一定能代表一个企业真正具有一定的偿债能力和足以应对持续经营所需的支付能力。对于一个企业来说，决定其是否还能够活得下去的，与其说是几项可以人为涂抹的财务数据，不如说是可持续经营能力。所以，目前已经正式生效的新《证券法》同以往版本的《证券法》一个最大的不同之处就在于在上市条件中以“可持续发展”取代了三年持续盈利的要求。尽管新《证券法》并没有对退市规则的修改提出具体的意见，但随着上市条件的变化，未来退市标准以及一系列资本市场基础性制度和相关基础性工作相应的能动性变化必然也将是题中应有之义。

　　退市制度切莫紧不足而松有余

　　创业板在即将推行的注册制改革中，取消了“最近一期不存在未弥补亏损”的要求，综合考虑企业预计市值、收入、净利润等因素，制定多元包容的上市条件。创业板改革后，将支持特殊股权结构和红筹结构企业上市，并为未盈利企业上市预留空间。创业板还预留了一定的改革过渡期，未盈利企业在改革实施一年以后可以申请上市。但耐人寻味的是，创业板在退市制度方面的改革却并没有将这种一切向前看的改革方针坚持到底，反而明显地暴露了兼顾存量有余而革故鼎新不足的缺陷。创业板这种为了照顾存量股票而对ST恋恋不舍的退市改革，名义上叫做新老划分，事实上在市场效率方面很可能还不如更多的体现市场意志的面值退市。

　　用发展的观点看问题，与其由于新老划分的划而不断导致市场化退市机制的不进则退，还不如趁注册制改革推进之际在发行上市条件上以“可持续经营”标准取代连续盈利标准的同时在退市规则上也下决心彻底告别ST。毕竟任何在退市进程上紧不足而松有余的做法，非但不可能有利于实现市场化退市真正意义上的常态化，反而必将为该退不退留下无穷的可能性。