政策未来大概率仍将保持宽松立场，流动性将保持合理充裕，资金利率亦将稳定在相对低位。但在经济逐步改善的基准情形下，货币政策难以回到2-4月的单边宽松状态。未来总量性的“宽货币”政策可能会逐步退出，结构性的“宽信用”政策则有望延续更长时间。

　　6月17日，国务院常务会议召开，部署引导金融机构进一步向企业合理让利，助力稳住经济基本盘。6月18日，第十二届陆家嘴论坛开幕。两次会议中关于货币金融政策的表述成为市场焦点。

　　一、三大要点：让利、降准、总量适度

　　第一，国常会继续强调“推动金融系统向各类企业合理让利”，并首次明确全年让利规模达1.5万亿元，预计商业银行仍将在其中发挥主力作用。2019年全年，商业银行净利润为1.99万亿，营业收入推算为7.6万亿【注释1】，1.5万亿占两者的比重分别为75%和20%。预计“让利”主要来源于贷款的放量叠加降价，将直接作用于商业银行的营业收入。商业银行可从三方面为让利做准备：一是用好央行再贷款和直达实体经济的货币政策工具；二是主动降低付息负债成本，包括压降高成本的结构性存款；三是提升内部管理水平，降低运营成本。

　　第二，国常会提出“综合运用降准、再贷款等工具”，较《政府工作报告》删除“降息”表述，指向降准值得期待，但MLF降息的概率有所下降：一方面，考虑到特别国债造成的1万亿资金缺口，以及“宽信用”“降成本”的政策目标，有必要通过降准释放长期流动性。另一方面，结构性存款规模压降叠加商业银行的自发调整，银行负债端成本压力边际缓解，央行可能通过压缩银行“加点”的方式引导LPR进一步下行，短期内MLF降息的概率因此下降。

　　第三，陆家嘴论坛上易纲行长表示，“要关注政策的后遗症，总量要适度，并提前考虑政策工具的适时退出”，表明央行对政策的态度相对审慎。在“各类经济指标已经出现边际改善”的前提下，5月下旬以来，为防范资金空转套利，央行边际收紧流动性，DR007由5月16日当周的1.32%上行61BP至6月13日当周的1.93%。6月15日，MLF缩量续作且利率不变。货币政策重心逐步由总量性“宽货币”转向结构性“宽信用”，通过创新政策工具提升直达实体经济的效率。

　　图1：5月下旬以来资金利率快速上行

　　资料来源：WIND、招商银行研究院

　　二、影响匡算：金融让利实体路径

　　根据陆家嘴论坛上易纲行长的讲话，我们测算出今年金融部门向企业让利可达1.29万亿（情形一）/1.64万亿（情形二）。具体而言，主要包括以下三部分：

　　表1：1.5万亿让利规模匡算

　　资料来源：招商银行研究院

　　第一，通过降低表内贷款利率和表外非标利率实现让利，全年规模约为0.84万亿/1.19万亿。2020年末表内贷款余额可达173万亿【注释2】，包括非房贷（以企业贷款为主）和房贷，非房贷占比80%。在测算让利规模时，锚定利率可选择“企业贷款平均利率”（情形一）或“一般贷款利率”（情形二），后者的统计口径除企业部门外，还包括了居民部门。

　　情形一：今年1-4月，企业贷款平均利率的降幅31bp【注释3】与1年期LPR的30bp大致相当。假设1年期LPR下半年降10bp并带动企业贷款利率同步下行，让利规模为5，500亿。

　　情形二：今年1-3月，一般贷款利率的降幅26bp【注释4】超过1年期LPR的10bp。假设4-12月一般贷款的利率下行幅度为40bp略超同期LPR的降幅30bp，让利规模为9，000亿。

　　图2：今年以来贷款利率有所下行

　　资料来源：WIND、招商银行研究院

　　此外，假设5年期LPR全年降幅20bp并带动房贷利率同步下行，对应的让利规模则为700亿。信托贷款、委托贷款、未贴现银行承兑汇票三者2019年末余额合计为22万亿，预计年内收益率平均降幅约为100bp，可让利2，200亿。

　　第二，通过直达货币政策工具推动让利，今年上半年对应的规模约为956亿，假设下半年政策保持相同的节奏，预计全年可让利2，000亿。其中，3，000亿专项再贷款中企业实际融资成本为1.25%，较2019年末企业贷款平均利率5.12%低387bp，可让利116亿；5，000亿再贷款中企业融资成本不高于4.35%，较2019年普惠小微贷款平均利率6.7%低235bp，可让利120亿元；1万亿再贷款中企业融资成本约为5.5%，可让利120亿；普惠小微信用贷支持计划中，央行提供的零成本流动性将降低银行资金成本，银行进一步将此部分让利于实体，规模约为200亿；普惠小微企业贷款延期支持工具中，央行同财政部提供的400亿激励金也是让利。

　　第三，银行减少收费预计可让利2，500亿。

　　三、前瞻：货币政策“结构性”转向

　　金融体系让利的本质是为了达成“宽信用”和“降成本”双重目标，央行大概率将降准予以配合。若锚定企业贷款平均利率（情形一），我们估算的让利规模距离1.5万亿仍有2，000亿的缺口，央行需出台更多“宽信用”政策以覆盖这一缺口：一是“降成本”的让利效果最为显著，故可能需要进一步压缩银行加点/MLF降息，进而引导LPR下半年的降幅超过10bp；二是亦可能创设新的直达实体经济的政策工具。若锚定一般贷款利率（情形二），估计让利规模已超过政策目标，意味着后续央行相机抉择的空间上升。总体来看，金融体系让利1.5万亿大概率不会成为货币政策的硬约束。

　　前瞻地看，5月以来货币政策的边际收紧并不意味着其彻底转向。受海内外需求疲弱影响，目前经济修复已显著放缓，且部分地区疫情出现反复，下半年“稳增长”“保就业”的压力仍然巨大。政策未来大概率仍将保持宽松立场，流动性将保持合理充裕，资金利率亦将稳定在相对低位。但在经济逐步改善的基准情形下，货币政策难以回到2-4月的单边宽松状态。未来总量性的“宽货币”政策可能会逐步退出，结构性的“宽信用”政策则有望延续更长时间。

　　注释

　　1、2019年末，银行业金融机构总资产余额为282.5万亿，36家A股上市银行资产合计为188万亿，36家A股上市银行营业收入5.05万亿，据此推算全行业营业收入为7.6万亿。

　　2、易纲行长表示“预计将带动全年人民币贷款新增近20万亿元”。

　　3、4月份企业贷款利率为4.81%，相较上年末5.12%下降31bp。

　　4、3月末一般贷款利率为5.48%，相较上年末5.74%下降26bp。

　　本期作者

　　谭卓招商银行研究院宏观经济研究所所长

　　杨薛融招商银行研究院宏观研究员

　　董加加资产负债管理部利率风险管理岗

　　陈澍雨资产负债管理部利率定价管理岗

　　感谢梁利锋的宝贵建议。