路透社5日报道，国际货币基金组织(IMF)周二表示，全球经常账户失衡规模在2019年有所缩小，且2020年或受疫情影响全球失衡规模而进一步收窄。 IMF在关于全球30个最大经济体的货币和失衡报告中称，2019年全球经常账户差额占全球国内生产总值(GDP)的比重较前一年下降0.2个百分点至2.9%。IMF预计，2020年的差额将进一步缩小至GDP的0.3%，部分原因是许多国家实施了大规模的财政和货币刺激措施等因素。 不过据路透社，一些大宗商品出口国和依赖旅游业的国家将转为经常账户赤字。IMF首席经济学家Gita Gopinath称，主要大宗商品出口国的经常帐户从巨额盈余变成了巨额赤字。 IMF在报告中预测，由于油价和需求暴跌，沙特阿拉伯2019年的经常帐户盈余为5.9%，2020年或将出现4.9%的赤字。报告还显示，依赖旅游业的泰国和马来西亚经常帐户盈余规模在2020年将大幅缩小。 据悉，IMF自2012年开始每年发布该报告，对美国、中国、德国、日本等全球主要经济体和欧元区整体的外部失衡情况及汇率进行分析评估。 和近几年一样，全球经常账户失衡主要集中在发达经济体。其中，经常账户顺差过大的主要是德国、荷兰等欧元区经济体，经常账户逆差过大的主要有美国、英国和加拿大。
国际货币基金组织（IMF）4日表示，2019年全球经常账户失衡规模较前一年略有下降，受新冠疫情影响，预计2020年全球失衡规模将继续收窄。 IMF当天发布《2020外部风险报告》说，2019年全球经常账户差额占全球国内生产总值（GDP）的比重较前一年下降0.2个百分点至2.9%。和近几年一样，全球经常账户失衡主要集中在发达经济体。其中，经常账户顺差过大的主要是德国、荷兰等欧元区经济体，经常账户逆差过大的主要有美国、英国和加拿大。中国外部头寸与经济基本面和可取政策总体相符。 报告预计2020年全球失衡规模将略有收窄，但各地情况不尽相同。受新冠疫情严重影响，依赖石油和旅游业或侨汇收入的经济体经常账户差额下降幅度可能超过GDP的2%。 报告警告，疫情恶化可能会扰乱全球贸易和供应链，减少投资，并阻碍全球经济复苏。此外，新一轮全球金融压力可能会加剧资本流动逆转和货币贬值，推升存在大规模经常账户逆差、外币债务占比高和国际储备有限的经济体发生外部危机的风险。 报告指出，眼下的政策要务是提供关键性救济和促进经济复苏。拥有过度顺差和过度逆差的经济体必须共同作出改革努力，才能继续减少全球外部失衡。 IMF自2012年开始每年发布《外部风险报告》，对美国、中国、德国、日本等全球29个主要经济体和欧元区整体的外部失衡情况及汇率进行分析评估。
失衡的世界：投资向“上”，政策向“下”。综上所述，在疫情时代，全球经济金融已经步入并将长期位于一个失衡的世界。我们认为，在这一世界中，未来的投资与政策将沿循两条截然不同的核心逻辑。 “人之道损不足，天之道补不足。”近期，全球每日新增新冠病例连创新高，疫情时代的长期延续已成大势所趋。随着时间维度拉长，疫情冲击正由周期性压力深化为结构性问题，三重失衡将系统性地改变世界。第一，全球价值链重构，在转型受阻、“病毒关税”、供应链裂变的共振之下，新兴市场内部将弱者更弱。第二，全球投资格局蜕变，无论是资金端还是资产端，头部优势都将持续扩张，引致金融市场强者更强。第三，疫情放大“马太效应”，社会弱势群体陷入难者更难的困局，并诱发更多次生风险。基于此，在疫情时代的新世界，投资与政策预计将沿循截然相反的核心逻辑。投资向“上”，循强以求胜，聚力于放大多层次的头部优势，用好失衡中的结构性机遇。政策“向下”，助弱以求稳，能否有力救助民生、再造新均衡，将长远决定复苏路径是“V”、“U”还是“L”。 失衡之一：全球价值链重构，新兴市场弱者更弱。随着新冠疫情的长期化演进，全球价值链进入新一轮深度重构，新兴市场中的中低收入国家将在三个层面遭遇沉重压力。第一，转型受阻。过去数十年中，借由全球价值链，中低收入国家能够以出口大宗商品为起点，逐步发展基本制造业，从而完成产业升级和居民收入提升。但是在疫情冲击下，全球大宗商品需求低迷，延缓了这些国家自身的资本积累，而全球FDI预计大幅下滑[1]，又将阻隔国际资本、技术与本国资源红利的结合，因此产业升级将放缓甚至中断。第二，“病毒关税”。近期全球疫情显示，病毒借由货物贸易进行跨境传播的风险大幅上升，预计将引致全球范围内更为严格的进出口检疫，拖慢运输、通关等一系列环节。根据世界银行测算[2]，对于大部分贸易品而言，一天的延误就相当于加征超过1%的关税。我们认为，这如同施加了额外的“病毒关税”。较之于发达国家，中低收入国家的出口产品集中于低端领域，价格弹性更高，因此将因“病毒关税”蒙受更大损失。第三，供应链裂变。面对疫情的长期威胁，低成本不再是供应链的最重要参考，稳定性正在得到跨国公司的加倍重视。除了将部分供应链回迁至母国，跨国公司也已对全球供应链开启新一轮数字化改造，加强对海外供应各环节的监控、调节和联动能力。缺少相应人才、基建、技术支持的中低收入国家，将面临被数字化供应链排除在外的风险。考虑到每1%的全球价值链参与度通常支撑1%以上的人均收入提升[2]，中低收入国家或将陷入长期困局。 失衡之二：全球投资格局蜕变，金融市场强者更强。在疫情时代的新世界，两条主线正在推动全球投资变局：在资金端，由于发达国家央行开启超常规刺激浪潮，全球流动性预计将长期保持充沛甚至泛滥；在资产端，疫情催化新经济加速发展，更多高成长性的标的将涌现于新赛道。这两条主线共同指向了“强者更强”的长期趋势。从资金端来看，充盈的全球流动性并非雨露均沾，而是主要流向了各领域的头部公司。以美股为例，我们以标普100指数与标普500指数的累计收益率之差，衡量传统经济的头部优势。以纳斯达克100指数与纳斯达克指数的累计收益率之差，衡量新经济的头部优势。数据显示（详见附图），在今年3月疫情冲击重创美股之后，无论是传统经济还是新经济，头部优势均出现大幅且持续的扩张。这表明，虽然3月下旬至今美联储全方位的流动性投放带动了美股历史性反弹，但是从结构来看，头部公司得到的价值修复更为强劲；并且较之于传统经济，新经济领域的头部优势更为显著。从资产端来看，新经济的未来机遇主要集中于美国和中国，双强的主导地位进一步巩固。CB Insights 的数据显示（详见附图），在疫情影响下，美国、中国的独角兽企业数量保持高增长，英、德、法、日、韩、印等国家的增速则明显放缓。截至2020年6月，在全球独角兽企业中，中美共占约74%，成为未来全球高成长性资产的最主要源泉，较其他国家的优势进一步拉大。 失衡之三：社会“马太效应”加剧，底层民生难者更难。在疫情时代的新世界，失衡不仅表现在全球格局之上，亦已深入经济体的内部结构。根据IMF研究[3]，从历史经验来看，全球性疫情通常会对贫穷、弱势的社会群体形成更为沉重的冲击，进而导致长期的贫富差距扩大。最新实证研究表明[4] [5] [6] [7]，这一效应目前已从多个层面显现。在收入层面，较之于高技术、高收入岗位，低技能、低收入的工作岗位更易受到防疫隔离的限制（详见附图），因而承受更大失业压力。在性别层面，女性就业所集中的家政服务、酒店餐饮等行业，难以进行远程办公，因此女性岗位损失率超过男性，这与2008年“大衰退”时期相反。在年龄层面， 2008年“大衰退”时期，中年人（25-44岁）的岗位损失率最高。而在疫情时代，年轻人（20-24岁）的岗位损失率位居各年龄段榜首。考虑到这一年龄段的群体尚未累积充足的储蓄缓冲垫，因此更加难以应对失业后的生活困顿。从种族来看，美国数据表明，少数族裔的岗位损失率要远高于社会平均水平。综合来看，在疫情时代，社会弱势群体陷入了“难者更难”的泥淖。由此出发，一方面，贫富分化的加剧将削弱消费引擎的修复动力。另一方面，社会结构的失衡将进一步推动民粹主义的高涨，对内激化各层次社会矛盾，对外催化地缘政治风险。受此拖累，全球经济复苏的路径将更为曲折难测。 失衡的世界：投资向“上”，政策向“下”。综上所述，在疫情时代，全球经济金融已经步入并将长期位于一个失衡的世界。我们认为，在这一世界中，未来的投资与政策将沿循两条截然不同的核心逻辑。 第一，投资向“上”，循强以求胜。如上所述，无论是经济还是金融，都将凸显“强者更强”的趋势。由此，在宏观层面，需要主动规避新兴市场中部分基础弱、政策储备少的经济体，更加聚焦于长期表现稳健、政策空间充裕的经济体。在微观层面，充分利用各领域头部公司的优势，把握市场分化中的结构性机遇。其中，考虑到较之于传统经济，新经济赛道中的头部优势更为显著，而中美经济将是新赛道独角兽的主要提供者，因此相应的战略侧重亦是大势所趋。 第二，政策向“下”，助弱以求稳。世界越是失衡，越要求政策走向均衡。即使不考虑政策空间的有限性，一味地“开闸放水”以维持金融市场繁荣，也将导致社会“马太效应”进一步放大，动摇经济社会的稳定基石。由此，从长期来看，针对疫情的经济刺激政策，不仅重在规模，更重在结构。在全球走出3月份的美元流动性危机后，政策措施能否重心向“下”，更加强调结构性、有效救助底层民生，将是决定经济金融能否行稳致远的关键。这也将为我们审视疫情时代各国经济的长期前景提供新视角。 参考文献 [1] Christine Zhenwei Qiang， Yan Liu， Monica Paganini， Victor Steenbergen， Foreign direct investment and global value chains in the wake of COVID-19 [R]． The World Bank． May， 2020． [2] World Development Report 2020 [R]． The World Bank． October， 2019． [3] Davide Furceri， Prakash Loungani， Jonathan D． Ostry． How Pandemics Leave the Poor Even Farther Behind [R]． IMF． May， 2020． [4] Fana， M．， Tolan， S．， Torrejón， S．， Urzi Brancati， C．， Fernández-Macías， E．， The COVID confinement measures and EU labour markets [R]． European Commission． May， 2020． [5] Abigail Adams-Prassl， Teodora Boneva， Marta Golin， Christopher Rauh， The large and unequal impact of COVID-19 on workers [R]． VOX CEPR Policy Portal． April， 2020． [6] Laura Montenovo， Xuan Jiang， Felipe Lozano Rojas， et al．， Determinants of Disparities in Covid-19 Job Losses [R]． NBER Working Paper． May， 2020． [7] Sumedha Gupta， Laura Montenovo， Thuy D． Nguyen， et al．， Effects of Social Distancing Policy on Labor Market Outcomes [R]． NBER Working Paper． May， 2020．
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