报告要点 比特币目前并不具备避险属性，价格走势与主流央行政策宽松力度密切相关 2020年9月以来，比特币持续领涨全球资本市场；部分市场观点认为，比特币将取代黄金、成为全球新的避险资产之王。2020年9月至今，比特币价格由11924美元大涨至30818美元，接近160%的涨幅远远高出其他大类资产。部分市场观点认为，比特币将成为新的避险之王，价格有望涨至10万、甚至30万美元以上。 黄金、美债等能成为优质避险资产，缘于能够对冲风险偏好回落，并具备低波动率、高流动性、大市值等特征。与风险资产相比，黄金等避险资产的“避险属性”主要体现在能够对冲风险偏好回落。例如，美股剧烈调整时，黄金、美债往往迎来价格上涨。避险资产中，波动率越低、流动性越高、市值越大的资产，越优质。 与黄金等避险资产相比，比特币波动率高、流动性差、市值非常小；回溯历史数据，风险资产剧烈调整阶段，比特币常常同步大跌。历史数据显示，比特币与黄金走势频频背离，与衡量风险偏好的VIX指数也无稳健相关关系。2018年以来，美股标普500指数先后经历了3次剧烈调整，跌幅分别达到8.5%、19.1%、33.7%；同期，比特币分别大幅下跌21.6%、37.5%、32.4%，表现远不如黄金等避险资产。 比特币尚不具备避险属性；但是，由于能行使部分一般等价物职能及数量相对稀缺，比特币的价格实际上隐含了成为全球性“保值货币”的预期，在主流央行“大放水”阶段往往大涨。比特币目前可在部分国家替代官方法币，用于商品购买、金融交易等。同时，比特币的数量上限被锁定为2100万枚，较黄金更加稀缺。这一背景下，比特币被认为有望成为全球性“保值货币”，可对冲美元等滥发风险。 中短期来看，伴随全球经济在疫苗支持下修复加快、主流央行政策退出预期抬升，比特币价格波动或将加大。比特币过去几个月的大涨，与主流央行“大放水”关联密切。但展望未来，疫苗的大规模推广及库存回补、财政刺激等将推动美欧经济修复加快；经济修复过程中，油价等的上涨可能使通胀预期在2季度前后大幅升温，抬升主流央行政策退出预期。综合来看，比特币价格的波动或将加大。 长期而言，比特币能否真正成为全球性“保值货币”，与数字货币发展、监管政策变化等密切相关。比特币目前合法性未被广泛承认，在大部分国家游离于法律和监管的灰色地带。同时，已经有越来越多的央行积极参与到法定数字货币的研究中，中国央行更是在2020年率先试点官方数字货币。对于比特币而言，能否取得合法地位及不被有国家主权背书的数字货币替代，将直接影响长期价格表现。 风险提示：数字货币监管政策出现重大变化。 报告正文 周度专题：比特币vs黄金，谁是避险之王？ 事件：软银集团董事长孙正义、花旗银行分析师菲茨帕特里克等表示，比特币将取代黄金，价格迎来进一步飙涨。 资料来源：Wind 点评： 2020年9月以来，比特币价格持续、大幅上涨，引发市场广泛关注。截至1月21日，比特币价格在短短4个月内已经从11924美元大涨至30818美元，盘中更是一度突破40000美元、刷新历史新高。比特币接近160%的涨幅，远远超过了同期其他大宗商品，以及美股、美债等资产的表现。价格的持续、大幅上涨，使比特币成为近期市场的关注焦点。 部分市场观点认为，比特币将取代黄金、成为全球新的避险资产之王，价格有望迎来进一步飙涨。伴随比特币价格大幅上涨，软银集团董事长孙正义表示，比特币将取代黄金、在2025年单价涨至10万美元。花旗银行分析师菲茨帕特里克的观点更加激进，认为2021年比特币单价有望涨至31.8万美元。当然，看多比特币声音比比皆是的同时，也有部分人士极度看空比特币。微软前董事长比尔·盖茨，及伯克希尔集团董事长巴菲特都认为比特币毫无价值。 黄金及美债、美元等能成为优质避险资产，缘于能够对冲风险偏好回落，并具备低波动率、高流动性、大市值等特征。定义来看，避险资产指的是市场变化过程中，价格波动相对稳定的一类资产。与风险资产相比，避险资产的“避险属性”主要体现在能够对冲风险偏好回落。与此同时，避险资产中，波动率越低、流动性越高、市值越大的资产，越“优质”。黄金、美债、美元及日元等，均是优质避险资产。黄金因为可以同时对冲经济衰退和恶性通胀风险，并且天然稀缺、具备价值储藏功能等，也被称为避险资产之王。 比特币尚不具备对冲风险偏好回落的属性；历史数据显示，风险资产剧烈调整阶段，比特币常常同步大跌，并与黄金等避险资产走势显著背离。虽然被部分市场人士认为具备避险属性，但比特币在风险资产剧烈调整阶段，常常同步下跌。例如，2018年后，美股标普500指数先后经历了3次剧烈调整，跌幅分别为8.5%、19.1%、33.7%；期间，比特币分别大跌21.6%、37.5%、32.4%，表现远不如黄金等避险资产。进一步回溯历史数据来看，比特币与黄金的走势频频出现背离，与衡量风险偏好的VIX指数之间也无稳健相关关系。 与黄金等避险资产相比，比特币不具备低波动率、高流动性、大市值等特征。波动率方面，2016年至今，比特币波动率中枢达到3.46，远高于黄金的0.85、10Y美债的0.05。流动性方面，因为一级市场缺乏流动性且套利机制不畅通等，灰度资产管理公司①（Grayscale Investments）旗下的比特币基金（GBTC）价格长期高出比特币现货价格30%左右。市值方面，比特币总市值更是只有0.57万亿美元，仅相当于美债市值的2%、黄金市值的5%。因为总市值小且持有者以散户为主，比特币价格走势容易受到散户短期交易行为的影响。 ①灰度资产管理公司是全球最大的数字货币资管机构，通过设立加密货币信托基金，为投资者提供了一种合法买卖加密货币的渠道。 显然，比特币目前并不具备避险属性；由于能行使部分一般等价物职能及数量相对稀缺，比特币的价格实际上隐含了成为全球性“保值货币”的预期，在主流央行“大放水”阶段往往大幅上涨。作为一种去中心化的“电子现金”，比特币可在部分国家替代官方法定货币，用于商品购买、金融交易等活动。同时，特定算法下，比特币的数量上限被锁定为2100万枚，且产量在不断衰减，稀缺性方面更胜黄金。由于具备上述两种特征，比特币被认为有望成为全球性的“保值货币”。从历史数据来看，在主流央行“大放水”、美元等法定货币“泛滥”阶段，比特币价格往往迎来大涨。 受限于在大部分国家合法性存疑，比特币价格走势，容易受监管政策变化影响、出现剧烈波动。由于合法性未被广泛承认，比特币在大部分国家游离于法律和监管的“灰色地带”，价格极易受到监管政策等变化的扰动。举例来看，2017年12月，美国国税局宣布有权获得加密货币信息、以加大反洗钱力度及防止偷税漏税行为后，比特币价格大跌；2018年3月，在美国国税局宣布将对加密货币交易征税后，比特币价格再次出现剧烈调整。 中短期来看，伴随全球经济在疫苗支持下修复加快、主流央行政策退出预期抬升，比特币价格波动或将加大。比特币过去一段时间的大幅上涨，与美联储、欧央行及日央行等加码宽松货币政策密切相关。但展望未来，疫苗的大规模推广，以及库存回补、财政刺激政策将推动美欧等经济修复加快。经济修复过程中，油价等的上涨可能使全球通胀预期在2季度前后大幅升温，抬升主流央行政策退出预期。近期，已有多位美联储官员表示，在经济及通胀取得进展后，将对缩减QE规模持开放态度。综合来看，随着主流央行政策退出预期逐步抬升，比特币价格的波动或将加大。 长期而言，比特币能否真正成为全球性“保值货币”，与数字货币的发展、监管政策的变化等密切相关。比特币作为一种加密私人货币，虽然可用于对冲一国货币滥发或支付系统崩溃等风险，但核心价值仅来源于公众认为它可以用来换取商品、服务及美元等法定货币。未来会否出现比比特币更安全、更稀缺，并有国家主权背书的法定数字货币，值得重点关注。近年来，已经有越来越多的央行开始积极参与到法定数字货币的研究中。与此同时，对于比特币而言，能否真正成为全球性的保值货币，还与各国监管政策的发展密切相关。截至目前，大部分国家依然禁止比特币流通、交易。 经过研究，我们发现： （1）黄金、美债等能成为优质避险资产，缘于能够对冲风险偏好回落，并具备低波动率、高流动性、大市值等特征。与风险资产相比，黄金等避险资产的“避险属性”主要体现在能够对冲风险偏好回落。例如，美股剧烈调整时，黄金、美债往往迎来价格上涨。避险资产中，波动率越低、流动性越高、市值越大，资产质量越优质。 （2）与黄金等避险资产相比，比特币波动率高、流动性差、市值非常小；回溯历史数据，风险资产剧烈调整阶段，比特币常常同步大跌。历史数据显示，比特币与黄金走势频频背离，与衡量风险偏好的VIX指数也无稳健相关关系。2018年以来，美股标普500指数先后经历了3次剧烈调整，跌幅分别达到8.5%、19.1%、33.7%；同期，比特币分别大幅下跌21.6%、37.5%、32.4%，表现远不如黄金等避险资产。 （3）比特币尚不具备避险属性；但是，由于能行使部分一般等价物职能及数量相对稀缺，比特币的价格实际上隐含了成为全球性“保值货币”的预期，在主流央行“大放水”阶段往往大涨。比特币目前可在部分国家替代官方法币，用于商品购买、金融交易等。同时，比特币的数量上限被锁定为2100万枚，较黄金更加稀缺。这一背景下，比特币被认为有望成为全球性“保值货币”，可对冲美元等滥发风险。 （4）中短期来看，伴随全球经济在疫苗支持下修复加快、主流央行政策退出预期抬升，比特币价格波动或将加大。比特币过去几个月的大涨，与主流央行“大放水”关联密切。但展望未来，疫苗的大规模推广及库存回补、财政刺激等将推动美欧经济修复加快；经济修复过程中，油价等的上涨可能使通胀预期在2季度前后大幅升温，抬升主流央行政策退出预期。综合来看，比特币价格的波动或将加大。 （5）长期而言，比特币能否真正成为全球性“保值货币”，与数字货币发展、监管政策变化等密切相关。比特币目前合法性未被广泛承认，在大部分国家游离于法律和监管的灰色地带。同时，已经有越来越多的央行积极参与到法定数字货币的研究中，中国央行更是在2020年率先试点官方数字货币。对于比特币而言，能否取得合法地位及不被有国家主权背书的数字货币替代，将直接决定长期价格表现。 重点关注：美国4季度GDP、美联储1月议息会议 研究报告信息 证券研究报告：比特币vs黄金，避险属性探究 对外发布时间：2021年1月23日 报告发布机构：开源证券研究所
美元持续下挫 人民币资产魅力大增 截至北京时间7月27日17时30分，美元指数报94.02，最低跌至93.83，创近两年新低。分析人士认为，美元正处于强弱转换，将进入下行周期。这会导致全球避险资产配置倾向于从美元转向贵金属等资产。在美元走弱时，由于我国在疫情防控和经济复苏等方面表现抢眼，人民币资产对外资的吸引力凸显。 美元走势有望迎来拐点 7月24日，美元指数跌破3月上旬低点，此后两日美元指数继续下破。事实上，在3月中旬冲破2017年初高点后，美元指数就转而下行，7月以来持续下跌。 分析人士指出，3月中旬美元指数大涨，主要是由于在全球避险情绪陡增后，投资者抛售风险资产导致美元流动性紧缺。在美联储大搞“量化宽松”后，美元流动性已由紧缺转为泛滥。 美元指数在短短数日内迭创新低，释放了有关长期趋势的信号。招商证券首席宏观分析师谢亚轩认为，美元将持续走弱。 中金公司研报认为，美元即将开启新一轮长期走弱趋势。这背后的周期性因素主要有三点：一是欧盟解体风险显著下降，欧元价值重估；二是美国资产安全性下降，全球外汇储备等资产的货币选择有望更多元化；三是全球化停滞，美元需求减少。 避险资产配置方式生变 长期以来，美元都是全球避险资产优先选择的投资品种之一，但美元走弱让全球避险资产配置方式生变。 华泰证券张继强团队认为，尽管外部风险因素的出现推升避险需求，但黄金、日元等更受追捧。 谢亚轩指出，如美元出现趋势性走弱，欧元、日元、新兴市场货币和人民币将转强，大宗商品价格止跌回升，金价上涨。 在上半年美元走势还未明显表现出周期性转弱的特征时，外资已加大对人民币资产的购买力度，稳步加仓中国债券。债券通数据显示，上半年，境外机构累计净增持中国债券约3224亿元，是去年同期的1.4倍。 业内人士指出，上半年，同波动较大的国际市场相比，我国金融市场表现出更强的韧性，外资持续看好人民币资产。 记者 罗晗
俄媒观察：避险需求推动金价创九年新高 参考消息网7月10日报道 据俄罗斯《生意人报》网站7月9日报道，国际黄金价格迅速突破每盎司1800美元的水平，自年初以来升幅超过20%。第二波新冠疫情风险、中美关系激化以及发达经济体的大规模货币刺激政策，推高了对黄金的需求。 报道援引路透社数据指出，8日现货市场金价刷新2011年9月以来的最高值，达到每盎司1817.71美元。从去年底至今，金价上涨逾20%，涨幅超过许多金融工具和指数。 支撑对这种避险资产需求的因素仍和过去一样。市场参与者指出，这其中包括第二波新冠疫情风险、中美之间的紧张关系以及实行严格隔离措施后发达国家陷入危机的经济状况。此外，俄罗斯工业通讯银行首席分析师罗曼·安东诺夫表示，各国央行的低息政策和无限量提供流动性也促使投资者资金涌入黄金市场。 据美国银行估计，截至今年年中，各国出台的货币刺激措施的规模已达9.27万亿美元，推出的财政刺激规模则达到11.36万亿美元。 报道称，美国(6.4万亿美元)、欧盟(3万亿美元)和日本(2.1万亿美元)的刺激计划最为庞大。俄储蓄银行分析师玛丽亚·克拉斯尼科娃指出，在美联储副主席理查德·克拉里达作出“不限制国债购买数量”的声明后，8日黄金期货价格突破每盎司1800美元大关。 报道指出，这一贵金属的主要买家是黄金交易型开放式指数基金(黄金ETF)。世界黄金协会的数据显示，今年上半年，这些基金的黄金持有量增长734吨，价值约为395亿美元，远超此前在2009年创下的646吨和2016年创下的230亿美元的最高纪录。仅6月一个月，这些基金就增持104吨。 克拉斯尼科娃表示，95%的ETF为欧美基金，也就是说，代表发达国家的投资者。瑞士宝盛集团“下一代研究”项目负责人卡斯滕·门克指出，对避险资产的需求在受疫情冲击最严重的国家(美国和英国)最高，在成功解除隔离措施的国家(德国和瑞士)则低得多。俄罗斯阿尔法银行分析研究部主任鲍里斯·克拉斯诺热诺夫还提醒关注自然人的高需求。特别值得注意的是，美国3月至5月间进口了2000万盎司黄金，超出历史平均水平数倍。 报道称，市场参与者预计，金价短期内还会进一步走高。克拉斯尼科娃指出，维持市场投资需求的流动性充足，“其他避险资产作为投资标的的吸引力则没有这么高”。克拉斯诺热诺夫认为，正常情况下，未来三四个月，金价可能“保持在每盎司1800至2000美元区间”。
受新冠肺炎疫情在部分国家反弹的市场担忧情绪影响，避险资金推升国际金价连续五周上涨，国际油价也在近期高位徘徊。 上周（7月6日至7月10日）国际金价一度涨至每盎司1800美元，随后小幅下跌。市场人士注意到，避险资金是此轮金价的主要推手。 世界黄金协会日前发布数据，6月份全球黄金交易型开放式指数基金（黄金ETF）净流入104吨，至此全球黄金ETF总持仓规模达到了3621吨的历史新高。 今年上半年，受新冠肺炎疫情影响，全球投资者避险需求急剧升温，进一步令黄金ETF受益。统计显示，上半年，全球黄金ETF净流入规模达到734吨，这一数字远超过去的年度流入纪录。 国际油价方面，纽约市场和伦敦市场价格均在高位徘徊。 国际能源署（IEA）上调了今年石油需求预测至9210万桶/日，较上个月的预测值高出40万桶/日。 据外媒报道，部分市场人士预计石油生产不足将一定程度支撑油价。伦敦大宗商品对冲基金公司Matilda Capital Management创始人理查德·富勒顿认为，国际油价将在2025年后升至每桶100美元以上。Northern Trace Capital对冲基金投资经理特雷弗·伍兹则指出，资金不足的压力将非常严重，部分生产商很难继续生产，油价可能在2025年前达到每桶150美元。
国际金价在7月1日创下了2011年以来的新高。北京时间7月1日凌晨，纽约商品交易所的黄金期货（以下简称“纽约黄金期货”）价格突破1800美元/盎司关口，收于1800.5美元/盎司，涨幅为1.08%，创下了8年多来的新高。 各市场黄金品种集体躁动。截至7月1日下午收盘，国内沪金期货收报403.1元/克，涨0.71%，创沪金期货上市以来的新高。国际方面，截至北京时间17点30分，纽约黄金期货报1804.6美元/盎司，涨0.23%；伦敦现货黄金报1788.01美元/盎司，涨0.42%。 金价大涨也带动其他贵金属走强。长江有色金属网数据显示，7月1日，国内白银现货报4380元/千克，日涨幅为2.46%；国内钯金现货报497.5元/克，日涨幅为0.3%。 业内人士认为，国际金价大涨的背后，是海外多地疫情出现卷土重来的苗头，引发投资者担忧及经济复苏的不确定性增加。目前，市场仍面临诸多不确定性因素，任何风吹草动都会刺激避险情绪，从而促使金价上扬。 各国央行主导的持续宽松政策也提振国际金价。国信期货研究咨询部主管顾冯达对上证报表示，疫情给海外实体经济的冲击犹存，各国央行难以在经济遭受重挫的短期内收紧宽松刺激政策，下半年宽松趋势或仍将延续。“预计美联储将维持接近零的利率，资产负债表和美国财政赤字规模扩大的趋势不改，实际利率在负值附近徘徊，使得对实际利率高度敏感的黄金价格上行空间打开。” 截至6月30日，伦敦现货黄金上半年涨幅超过17%，纽约商品交易所黄金期货上半年涨幅超过18%，黄金跑赢美元、美国国债、白银、原油、铜等绝大多数投资品种。 “美国应对疫情积累的巨额债务和财政赤字将在一定程度上削弱美元，黄金作为资产配置中保值对冲的主要标的之一，其抗通胀、保值避险的属性将吸引更多机构及非美央行配置。”顾冯达表示，“今年下半年，海外疫情有二次爆发可能，市场还将面对地缘政治等诸多风险，金融市场或滋生更多避险情绪，黄金将继续得到有力提振。” 世界黄金协会中国区董事总经理王立新6月29日表示，在避险情绪推动下，全球黄金ETF受到热捧，总持仓量连续6个月大幅流入。另据中国黄金协会统计，今年5月份，全国黄金销售环比增长54%，黄金投资产品销量同比增长32%。 展望后市，卓创资讯贵金属分析师张伟认为，当前，海外疫情形势仍较为严峻。同时，海外地缘政治、经贸形势、就业及消费也面临严峻考验，未来不确定性较大，这将利好黄金等避险资产。总的来看，7月份市场不确定性有一定程度上升，将利好金价走势。
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