年初至今，股价已经翻倍有余的安琪酵母突然发布重要利好。公司8月28日晚间公告称，根据公司总体战略布局，董事会拟授权公司及控股子公司宏裕包材管理层启动宏裕包材上市的前期筹备工作。 安琪酵母是国内酵母第一、全球第三的行业巨头，这次要分拆的子公司究竟啥来头？据查，2010 年6 月，安琪酵母通过定向增发并购了宏裕包材股权，成为后者的控股股东，目前仍持有其65%的股份。安琪酵母曾表示，控股宏裕包材可帮助上市公司实现向产业链上游延伸的目的，解决了公司产能扩张后对产业链上游包装材料增加的需求，同时也有利于稳定包装材料的采购成本。 资料显示，宏裕包材成立于1998年11月，注册资本为3000 万元，2016年5月在新三板挂牌。宏裕包材主营业务为新型塑料包装材料的研发、生产与销售业务，主要为下游行业客户提供塑料彩印复合膜、袋以及食品级注塑容器。目前产品主要应用于食品、饮料、酵母、调味品类产品的外包装。 据披露，专注于基础性材料的宏裕包材，2017年至2019年的净资产分别为1.85亿元、1.98亿元、2.29亿元；盈利能力方面亦表现不俗，其2017 年、2018 年、2019 年的净利润分别为4416.49万元、2841万元、4621.71万元。即便是在今年上半年遭遇新冠肺炎疫情冲击情况下，宏裕包材的各项财务指标均稳健增长。据其最新发布的半年报显示，公司今年上半年共实现营业收入2.46亿元，较去年同期增长16.51%；实现净利润3384.27万元，较去年同期增长66.21%。 据分拆上市新规，拟被分拆上市的子公司盈利不能超过母公司盈利50%。据安琪酵母最新披露的半年报显示，公司上半年实现营收43.42亿元，同比增长16.91%，实现净利润为7.19亿元，同比增长54.85%。由此可见，宏裕包材的数千万利润，在安琪酵母总盘里还是个“小头”。 安琪酵母认为，此次拟筹划将宏裕包材分拆上市，是结合其业务发展需要，可促进上市公司及宏裕包材共同发展，规范治理运作及拓宽融资渠道。
1 安琪酵母，亚洲第一、全球第三大酵母供应商。在A股，也是少有在大消费领域受到市场热捧的龙头牛股之一。 最近半年，安琪股价已经累涨150%，闪耀众人，跑赢绝大多数龙头白马。如果我们把时间拉长，安琪从2000年8月上市以来，已经累计上涨45.4倍。绝对妥妥的大牛股啊！ （来源：Wind） 8月17日盘后，安琪公布了今年上半年”成绩单”，基本符合7月11日公布的业绩预告。今日，公司股价上涨逾2%，一度还冲高近3.5%。 小小酵母，为何会有如此市场魔力？下面，我们不妨来探究一番。 2 安琪酵母公司主要产品就是酵母，用于烘焙及发酵面食，做成各类面点，也可用于进一步酒精发酵，做成甜酒曲等酒类原料。根据网络信息，安琪酵母在国内烘焙领域的市场份额已超70%。 截止2019年末，公司在埃及、俄罗斯、湖北、广西、新疆、内蒙、河南、山东、云南等建有十大酵母生产基地，共拥有15条酵母生产线，酵母类产品的发酵总产能达到25.8万吨，柳州是其相当重要的生产基地。 据财报披露，今年上半年，公司总营收为43.42亿元，同比增长16.91%，归母净利润为7.19亿元，同比增长54.85%。这是安琪酵母继2018年结束此前连续三年超50%的净利增长以后，重回50%的加速度。 （来源：Wind） 分拆开看，Q2营收22.91亿元，同比增速为21%，归母净利润为4.16亿元，同比猛增82.85%。两项核心数据均创下单季度最高记录。 总体看，新冠疫情导致C端消费爆发（宅家时间多了），公司酵母产品供不应求、量价齐升。公司3月初提升C端产品价格并提高小包装产品销售占比，显著增厚二季度业绩表现。另外，今年二季度国外疫情爆发导致鲜酵母生产销售受影响，公司干酵母渗透率上升，海外市占率进一步提高，二季度业绩出现加速增长态势。 安琪产品已经出口到150个多个国家，来自海外的营收也在逐年递增，在2019年创下历史新高的21.96亿元。由于最近今年国内业务增速非常之快，国外营收占总营收的比例反而从2009年的接近40%降低至28.7%。 （来源：市值风云制图） 上半年营收增速不足17%，但利润增速超过50%，主要的原因是营业成本控制较好，增速同比仅仅9%，比营收增速少将近8个百分点。 （来源：Wind） 安琪酵母的营业成本39%来源于上游原材料——糖蜜，其次是制造费用（18%）、燃料动力（16%）、辅料（14%）、人工（8%）、环保（5%）。蜜糖的需求主要是酒精和酵母，前者占比60%，后者占比40%。 而今年上半年，糖蜜价格因疫情致酒精需求大增而上涨。不过，安琪酵母有较强议价能力。我国糖蜜产量约为400-450万吨，而公司年产采购量将达到100万吨以上，且与少数糖厂建立股权关系，具有较强的议价能力，长期获得稳定的糖蜜供应和较低廉的采购价格。 （来源：天风证券） 今年上半年，公司综合毛利率为40.55%，比去年同期提升4.32%。销售净利率为17.28%，同比提升4.31%。 （来源：Wind） 再看核心经营指标——ROE(净资产收益率)，上半年为13.52%，相比去年同期提升3.35%。看过往年份，公司ROE波动较大。其中13-14年，ROE掉落至6%以下，2016年以后，均维持在16%以上。 （来源：Wind） 这跟公司固定资产扩张有关，其中2013年更是同比大增75%。固定资产上来了，固定资产折旧就起来了，2013年当年固定资产折旧费用高达2.49亿元，同比提升50%，占当年归母净利润的171%。这自然会影响净利率和ROE的表现。 （来源：Wind） 现金流方面，上半年经营活动产生的现金流量净额为8.21亿元，高于净利润的7.5亿元。纵观过往几年，前者均能覆盖后者。 （来源：Wind） 不过，安琪酵母赚的现金流都去投资新的项目了。据统计，自上市以来（截止2019年末），经营性现金流净额为81亿元，而资本开支高达89.78亿元。可见20年赚的真金白银还不够新的生产线的钱。 3 经历几十年的发展，酵母生产早已经成为高壁垒行业，行业集中度极高，安琪酵母一家就独占国内酵母市场规模近55%，外国巨头乐斯福和马利在国内占18%。寡头格局逐步形成，酵母小厂加速退出市场。 酵母最重要的需求源于发酵面食，主要分为面用和烘焙，大致比例为6:4，近年行业增长主要源于烘焙行业的不断扩容。2012-2018年烘焙行业均保持双位数增长，且中国人均烘焙量较日本、中国香港仍有至少近1倍提升空间。因此，国内酵母需求或延续个位数的增长。 （烘焙行业复合增速在10%以上，来源：平安证券） 基于在国内寡头的地位，安琪在内地的业务还将继续稳健增长。在疫情期间，消费者居家自制烘焙面食的需求大增，推动C端需求出现爆发式增长。疫情之后，部分消费者流失掉了，但大部分消费者在感受了自制烘焙、面食的乐趣后，酵母消费习惯有望得到保留，C端业务未来有些机会。因为C端的毛利率、净利率均好于B端。 国外市场方面，安琪酵母市占率大致为7%-8%，位于乐斯福、英联马利等品牌。不过，海外酵母行业的增速相对国内较慢，但存在区域的差异性，比如在中东、非洲、南亚等新兴市场还有一定的机会。 （海外酵母市占率分布，来源：平安证券） 4 据年中报披露，陆股通持股比例高达14%，相较于一季度小幅提升0.07%，位居公司第二大股东。对于安琪，外资看在心里。 （来源：Wind） 由于疫情利好安琪酵母的海内外业务，业绩也爆发了。但短短8个多月时间，股价飚了125%，把估值推升了到一个很高的位置。据Wind显示，安琪最新动态PE倍数为48倍，高于10年估值区间上限的45倍。 （来源：Wind） 好公司，估值不便宜，成为当下A股市场的真实写照。鉴于当下风险收益性价比并不高，如果没有头寸，场外耐心等待机会，伺机而动为上。
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