美国股市百年：制造业的波荡起伏（1946-1979） ——全球资本市场历史专题 之七 报告正文 1、引言 20世纪上半叶，“日不落帝国”的光辉已经成为明日黄花。两次世界大战之后，全球政治格局重塑，接过世界财富与权力交接棒的下一个国家，是大西洋(行情600558,诊股)彼岸的美国。在此之后，虽然遭遇过日本等其他竞争者的挑战，美国一直把持着世界资本市场的头把交椅，直至今日。所以读懂了美国股市，就读懂了20世纪后美国长盛不衰的源泉、当今全球资本市场的格局和世界产业变迁的历史。为此我们撰写了《全球资本市场历史》系列报告。本篇报告为系列第八篇，回顾了美国股市二战后30余年的历史。二战后美国在资本主义世界几无敌手，又率先展开第三次科技革命，其制造业于50、60年代达到了巅峰。但历史和幸运并不总是站在美国一边，70年代美国遭到石油危机的打击，德国、日本趁机崛起，美国制造业从此走上了下坡路。 2、1946-1979 制造业的波荡起伏 1945年8月15日，日本裕仁天皇宣布无条件投降。这场历史上参战规模最大、伤亡人数最多、对人类文明摧残最为严重的战争终于落下了帷幕。二战不仅带来了全世界政治格局的巨变——联合国成立，两个超级大国美国和苏联在之后的对抗和冷战，更带来了全世界商业环境的大洗牌。在二战后的主要工业国中，只有美国还保持着完整的工业能力，面对美国的战争功绩和经济优势，西欧资本主义国家不得不仰人鼻息、屈服于美国提出的利于自己的世界重构方案。在这些方案中，最重要的两条莫过于对世界货币体系和贸易体系的重构。其中货币体系的改革是1944年7月出台的布雷顿森林体系，美元霸权得以确立。贸易体系的改革则是1947年10月欧美各国签订的关税与贸易总协定（General Agreement on Tariffs and Trade，简称“关贸总协定”），旨在消除各国间的非关税壁垒，并降低总体关税水平。在1947年的首轮协商中，共有45000种商品关税得以削减，涉及上百亿美元国际贸易活动。布雷顿森林体系和关贸总协定联手，实现了各国商品的公平竞争，美国商品从此可以毫无阻碍的进入世界各地，直接击碎了英、法等殖民大国在其殖民地的贸易垄断。对于这些老牌殖民大国来说，殖民利润荡然无存，却依然要付出殖民地的治安、维护成本，意味着它们必然要抛弃旧世界的殖民体系。而在市场化竞争下，美国制造业凭借着先进的技术和规模优势，在世界市场上呼风唤雨，利润滚滚而来，奠定了今后30年美国霸权的经济基础。 2.1 繁荣的种子 二战后美国管理下的全球秩序已经重新确立，美国商品走向世界的一切条件都已具备。然而就在这样一个美国世纪的最开始，美国股市却并未展现出于国家命运相协调的、欣欣向荣的景象。从1946年至1950年，美国股市经历了整整5年的调整，从战争末期的乐观预期之中，股市指数甚至回调了约20%左右。 从最宏观的GDP数据上来看，1946年、1947年美国实际GDP连续两年萎缩，但仅仅凭此断言美国经济陷入了战后衰退，并造成了股指下跌就为时过早。实际上战后最初几年是美国上市企业盈利快速释放的时期，主要上市公司盈利普遍增长200%以上。究竟是什么，导致了上市企业盈利如此集中且快速的增长？又因为什么，企业的盈利和股票价格走势相脱节？战后美国企业盈利飞速增长，与美国从战时体制向和平体制的转换密切相关，企业生产端和民众消费端都经历了巨大而深刻的转变。如同前文所提到的，二战中美国商品价格和企业盈利都受到了政府的严格管控，虽然战争中企业增产颇多，但盈利丝毫没有增长。战争结束后，联邦政府很快的结束了战时计划经济，重新拥抱自由市场，让产品价格和企业盈利恢复了弹性，成为这一时期企业盈利增长的必要条件。尽管市场经济得以恢复，企业盈利若要真正出现改善，仍需要需求端的好转。战后美国民众的消费欲望迅速释放，替代政府需求成为了需求端改善的源动力。回溯至二战期间，美国政府为了优先满足军事需求，对重要物资实行严格的配给和管控，民众消费因此被极大的压制了。“凭票购买”是战争期间美国民众消费的常态。1944年美国民众的储蓄额高达38.7亿美元，为同年美国GDP的17.3%。随后物资配给制度结束了，在庞大存款的支持下，美国民众压抑多年的消费热情迸发出来，所有的商品均被抢购一空。短短两年半的时间，美国人就挥霍掉了30亿美元存款。民众消费需求的巨大改善，成为企业盈利增长的重要支柱。除了一般消费，美国政府向退役军人和转型工厂投放大量优惠贷款，也促进了投资，成为需求改善的推动力之一。战后两年内，美国有上千万军人复员回乡，占到了当时美国总人口的7%以上。为了促进工厂吸收复员军人的就业，完善个人安置，联邦政府联合退伍军人事务部（Department of Veterans Affairs）等多部门和银行系统，向军用转民用工厂和退伍军人提供廉价贷款。1948年美国政府机构向商业领域投放的直接贷款就高达30亿美元，是1945年的3倍以上。政府贷款有力的促进了私人投资，助推企业盈利得到改善。 除了国内的消费、投资因素之外，欧亚国家在战争废墟中重建，也需要大量的美国物资支持。出于人道主义，同时为了对抗苏联在欧洲、亚洲的影响力，美国很快恢复了对曾经的主要贸易国西德、日本、法国等国的商品出口和援助。1948年美国还启动了马歇尔计划，帮助西欧国家快速重建。在外部需求的支持下，美国在战后的商品出口额丝毫不逊于战争期间的武器出口额，商品出口保持坚挺也成为企业盈利的重要原因。总的来说，消费、私人投资和出口明显提振了企业盈利，但是与此同时股票价格却毫无上涨的迹象，这则主要归咎于当时严重的通货膨胀压制了股票估值。战后，生产工厂从军用转向民用需要一定的改造时间，改造期间商品的生产速度跟不上突然迸发出的消费需求，造成1946年至1947年间美国出现了极其严重的通货膨胀现象，CPI同比一度高达19%。飞速上涨的商品价格让股票的回报相形见绌，因此即使理性的投资者也不得不抛售股票，转向投资其他回报更高的资产。不过在震荡调整的大环境中，仍有不少股票走出了超越大盘的涨势。由于军事需求消失，战后美国大多数传统商品的产量均出现了不同程度的下滑，例如钢铁产量即在两年内下跌了20%。然而在一些新兴化工领域，由于技术的进步和应用推广落地，主要商品产量不降反升。在合成纤维、化肥等新应用的推动下，重要化工原材料硫酸的产量稳步上涨。另外二战期间石油因其热值高、易运输、更清洁的特点，得到了军方的广泛重视。石油逐步代替煤炭成为主要能源，并改变了战后世界的能源格局，美国的石油产量也受需求推动不断增加。因此这一时期盈利增长更加强劲、表现突出的股票主要集中在上游新型化工和石油领域，侧面体现出战后军用转民用技术领域的初步成就。美国股市虽然整体上并没有展现出应有的繁荣，股票价格仍在调整之中。但是这几年间企业盈利已经更上了一个台阶，牛市的种子已经埋下，只需一场春雨落下，股市就将开花结果。 2.2 孩子、房子和车子 当时间来到20世纪50年代，美国股市迎来了久违的超级大牛市，整个50年代股市指数上涨超过250%，表现仅次于“咆哮的20年代”。其实二战结束时美股企业盈利已经开始增长，当50年代一些抑制股票估值的因素消散后，股价终于开始上行，以同企业利润的增速相匹配。其中最重要的一点是通货膨胀得以缓和，使股票重新吸引了投资者的目光。在40年代末，美国股市中市盈率低于7倍的优质股票比比皆是，但由于物价上涨速度过快，这些股票仍不具有投资价值。50年代初期，美国企业从军用向民用的转换基本完成，商品供应大幅增加，使得物价得到了较好的控制。1949年下半年开始，CPI甚至出现小幅负增长。与此同时，买入股票指数的年回报仍高达15%以上。相比较而言购入股票就成为了一笔划算的投资，牛市水到渠成地出现了。这一时期美国股市还显示出一种奇特的现象：当经济越差时，股票的上涨速度越快。整个50年代，宏观经济最差的两个年份是1954年与1958年，当年美国实际GDP分别增长了-0.6%、-0.7%。然而在股票市场中，这两年股指分别上涨了41%、32%，是整个50年代表现最好的两年。这种宏观经济和股票涨势的背离，其背后可能与当时美股散户居多、散户在投资与消费决策上的非理性有关。简单来说，当经济向好时，美国民众并不担心未来的收入情况，更倾向于消费，尽管此时股票的盈利回报更高，也不能吸引投资者入市。而当经济变差时，民众开始担心起未来的收入保障，因此更加倾向于储蓄和投资，上市企业盈利停滞甚至小幅下降，仍不能阻挡投资者将资金放入股市。考虑到当时美国股市散户持股比例超过90%，这种非理性情绪可能主导了股票价格的涨跌。从更微观的行业角度上来看，50年代牛市中，汽车、家电等下游耐用消费品制造业股价表现最为突出，带动整体工业股股价上涨超过300%，表现远好于大盘。拉动此类公司股价上涨的核心因素是当时出现的房地产热潮。战后随着上千万军人复员并成家立业，美国迎来了结婚及婴儿出生高峰。长期的经济繁荣和家庭收入提升，也让美国的父母们“愿意生”、“有能力生”，平均每个美国家庭抚育的子女人数达到3.5个左右，生育意愿较二战前有了明显提高。家庭规模的扩大，最直接的结果就是普通家庭对面积更大、更舒适的新房需求更旺盛了。然而从南北战争后开始计算起，美国已经经历了近一百年的工业化和城镇化，主要城市核心区域早已拥挤不堪，无法满足一般家庭日益上升的住房需求。在民众的呼吁下，50年代美国各级地方政府开始大力修建城市周边道路和基础设施，开发郊区、推动住宅郊区化。 遗憾的是，美股投资者无法通过投资地产公司，直接瓜分到本轮郊区地产开发的红利。由于美国房地产行业集中度非常低，开发商规模小且分散，导致能上市的房地产企业寥寥无几——1950年美股中仅有1家房地产公司。不过在这场住宅郊区化的浪潮中，美国家庭不但搬进了郊区的新家，还购买最新式的家用电器和家具，使得一众家电、家具生产商间接享受到了房地产开发的利好。 住宅郊区化间接利好的另一个行业是汽车制造。因为郊区的公共交通网络稀疏，往来市中心的通勤时间变长，汽车不得不成为美国郊区家庭的必备品。在汽车需求最好的年份，仅福特和雪佛兰这两家品牌就能卖出300万辆汽车，是40年代末汽车销售量的3倍。受汽车销售向好的刺激，通用汽车（General Motor）、倍耐力轮胎（Goodyear Tire）的公司股价分别上涨了近15倍、20倍。 除了住宅郊区化带来的商品需求以外，大型企业迈向自动化、电子化生产，效率进一步提升，也是促进企业盈利的重要因素。这里就不得不提及电子计算行业的先驱者，国际商业机器公司（International Business Machine，简称“IBM”）。1952年IBM推出的第一台大型商业电子计算机“IBM 701”，迅速占据了美国市场80%以上的份额，并构成大型工厂早期数控机床、自动化流水线的中枢。在电子计算领域技术进步的带动下，大型企业的生产效率明显提高，IBM也因此赚的盆满钵满。10年时间内其收入从2.7亿美元跳跃至18.1亿美元，雇员人数从3万人增长至10万人，股价上涨超过10倍。 2.3 娱乐至上 60年代，披头士乐队掀起了美国乐坛和娱乐领域的飓风，成为一个社会现象。披头士乐队出现的时点正好处于60年代美国家庭娱乐消费的黄金时期，正在寻找精神偶像的美国人，为披头士乐队的成名创造了良好的先天条件。 60年代的美国股市也很好的反映出此种消费风向的改变。虽然从大盘指数上来看，60年代美股延续了50年代以来的上涨势头，1960年至1968年，美股指数上涨接近80%。但是推动大盘上行的动力已有所切换。表现最突出的行业，已经从汽车、家电等耐用品制造业转向休闲娱乐行业。 60年代美国旅游行业开始崛起。1955年，在华特·迪士尼先生 （Walt Disney）的亲自监督下，第一座迪士尼主题公园在洛杉矶市区东南拔地而起，成为华特迪士尼公司在影视版权之外的重要收入来源。 随着出门旅游的民众越来越多，美国旅游行业蒸蒸日上，仅西海岸一家迪士尼乐园的接待能力已经无法回应全美家庭的游玩热情。因此1963年迪士尼公司在东海岸规划了一家新的主题公园，这家新公园的选址没有定位在纽约等大型城市附近，而是选在阳光明媚的旅游城市奥兰多。显然仅仅奥兰多的25万本地人口是无法支撑起迪士尼乐园营收的，新的乐园自然是将目光投向整个东海岸的度假游客。这反映出在当时的美国，度假旅行已经成为一种全民的风尚。无独有偶，1964年迪士尼公司的主要竞争对手环球影业（Universal Picture）也在好莱坞建成了主题公园“环球影城”（Universal Studio），试图分享旅游市场越来越大的蛋糕。 受旅游热的推动，60年代酒店业和航空运输业全面繁荣。这一时期全美宾馆酒店雇员人数上升了50%，航空公司载客人次更是增长1倍以上，市场增长速度大幅超过50年代。航空公司和度假酒店的股票表现同样优异。 60年代美国文娱行业大发展的根源是什么？经历了战时技术研发、电子化和自动化革命的美国制造业，在战后20年内相对世界同业保持了绝对的技术领先水平，才是美国战后繁荣的根本动力。 只有当制造业高效地为国家创造更多财富时，文化、娱乐等分配财富的服务业才有发展的空间。60年代美国文娱产业发展加速，股票受到投资者追捧，实际上也是当时美国制造业发达的一种衍生现象。经过战后20年的发展，美国用世界上技术最先进的工业体系，培养出了规模最庞大的中产阶层。在50年代相继购入住房、汽车后，中产家庭的物质需求已经得到基本满足，到60年代更多的金钱被花在了休闲、文化、娱乐领域，可谓是“娱乐至上”，同时也催生出了美股新的增长点。 不过“花无百日红”，美国制造业的优势不可能永远维持下去，60年代末期美国制造业衰落的苗头已经开始显现，美国战后繁荣的动力即将受到严峻考验。在旧的增长动力开始枯萎，新的动力尚未出现时，70年代的美国经济将不可避免的面临阵痛，而美国股市也随之一道经历了10年的震荡。 2.4 失去的十年 1968年末美股结束了从1950年开始的长达19年的牛市。这19年间，美股指数合计上涨了544%。但当历史前进至60年代末期时，美国的经济繁荣开始落下帷幕。美股最先感受到了这个变化，股市大盘于1968年12月登顶后，旋即失去了继续上涨的动力，开始震荡下行。而当美股开启下一轮长期牛市时，已经是80年代的事了。 在这期间的20世纪70年代，美国股市危机频繁发生，大盘反复震荡却难以突破前高，可以说是美国版的“失去的十年”。造成这一现象的主要原因是美国经济的基石——制造业出现衰落迹象，且在世界范围内的地位有所下降。制造业的疲软削弱了经济增长的深层动能，美股因此很难有出色表现。 60年代末美国科技浪潮陷入低谷，是其制造业衰落的起因。50、60年代，借着自动化革命的东风，美国电子产业取得了突破性的成就，IBM就是当时美国电子产业发展的缩影。但随着60年代末美国政府对IBM发起反垄断调查和创始人家族的相继离去，公司陷入了发展和研发瓶颈。70年代公司虽然一直保持着行业龙头地位，却再难以拿出划时代的作品。当计算机革命放慢脚步时，美国工业企业的生产效率也随之停滞。1969年美国劳动生产率数据自二战后首次出现了连续一年的同比下滑，预示着70年代科技低谷的到来。 美国制造业停滞的同时，德国、日本的工业水平依然在持续攀升，将“美国制造”挤下了神坛。二战后美国企业之所以能独步天下，一方面是由于技术领先，另一方面也是由于德国、日本等国工业基础在战争中被摧毁殆尽，无力同美国展开竞争。但在20余年的重建和复苏后，德国、日本的工业能力重新接近美国，甚至在部分领域实现对美国的反超。 最能体现三国激烈对抗的领域莫过于汽车工业。相对于大排量、外形粗犷的美国车，德国车设计更加美观，日本车经济耐用，在世界市场上同美国车展开了强有力的竞争。外国车甚至也打开了美国消费者的心门，1969年大众在美国卖出了55万辆车，丰田紧随其后卖出近13万辆，美国汽车厂商只能眼睁睁的看着市场中的进口车比例越来越大。 国际市场竞争不过，国内市场又丢城失地，美国制造业优势下降的结果就是美国的商品出口越来越少，而进口需求反而增大，国家财富向外流失。1971年美国出现了自1890年以来的第一次商品贸易逆差，敲响了美国制造业的警钟。 这一时期美国政府在经济、财政政策上频频失误，也加速了制造业的衰退。1966年美国派兵全面介入越南战争。越战泥潭成为美国政府财政上的无底洞。整个越战期间，美国政府在军事上的直接开支达到1680亿美元，占到当时GDP的15%左右，更有上千亿美元间接开支用在士兵福利和家属抚恤上。越战初期，美国经济尚属繁荣，突然出现的大量军事采购订单让商品一时间供不应求，加速了当时的物价上涨速度。 几乎同一时期，美国民主党总统林登·贝恩斯·约翰逊 （Lyndon Baines Johnson）提出“伟大社会”（Great Society）构想，旨在消灭美国社会的绝对贫困。在他的安排下，美国政府多次提高最低工资标准，改善底层民众福利。虽然约翰逊的计划有助于缩小美国社会的收入差距，但客观上加重了美国企业的人力成本负担，也对物价上涨起到了推波助澜的作用。在两者的共同作用下，70年代初美国的通货膨胀速度高于世界其他地区。相比于进口商品，美国货在价格上更具劣势了。 最终美国制造业的衰退不但拖累了经济发展，更导致了布雷顿森林体系的崩溃。长久以来，美国一直依靠商品出口回流海外美元，保持美元的强势地位。但当美国制造业称霸世界的时代一去不复返后，商品贸易的顺差转为逆差，美元流出速度加快。这时美国的黄金储备已经无法再满足其他国家手持美元、购买黄金的全部需求，部分国家央行就开始对美元投出不信任票，抛售手中的美元。国际资本担心美元即将贬值，也顺势抛售包括美股在内的美元资产，导致整个金融市场动荡不安，股市大幅下行。在各方抛售的压力下，1971年8月美国总统理查德·尼克松宣布美元贬值和停止兑换黄金，布雷顿森林体系就此崩溃。 美元停止兑换黄金之后，为了继续支持美元霸权，美国政府开始着手构建石油美元体系。1974年第一次石油危机之后，美国政府和沙特阿拉伯王室达成了一系列协议，以美国向沙特购买石油并提供军事、安全援助为条件，换得沙特继续使用美元进行石油贸易结算，同时美国为沙特的石油美元回流国内金融市场提供便利。从此石油代替黄金重新为美元做了背书，让美元在牙买加体系下继续勉强维持主要储备货币的地位。 2.5 灾难在持续 1973年10月第4次中东战争爆发，美国因为在背后支持以色列，成为了所有中东产油国共同的敌人。石油输出国组织欧佩克旋即决定减产，并对美国展开石油禁运，第一次石油危机全面发酵。石油危机对美国股市的打击是致命性的，短短1年半的时间里，美国股市指数下跌了40%，成为二战后美国股市最惨烈的一次崩盘。 这次石油危机在通货膨胀和经济衰退两个方面打击了股市情绪。首先是石油危机造成了世界范围内的石油短缺和油价上涨，两年内国际原油价格就从2.48美元/桶飙升至11.58美元/桶，以石油作为基础能源的工业产品涨价压力巨大。在两次石油危机期间，美国的CPI增速均涨至10%以上，飞速上涨的物价降低了股票投资所带来的回报，从而引发了股票抛售。 美国本是一个具有丰富油气资源和开采能力的国家，在市场调节下，油价上涨会促进本国石油企业最大化利用已有产能，进而增加本土石油产量，缓解石油供给缺口。然而当时的美国政府却选择了另外一条道路。1971年，尼克松总统为了抑制当时比较严重的通货膨胀问题，用行政命令限制本国出产的石油价格。当第一次石油危机爆发，世界石油价格已经上涨至10美元每桶以上时，美国本土企业出产的石油价格仍被限制在5.25美元每桶。行政干预极大的损害了石油企业的生产热情，在油价高涨的70年代，美国石油产量不升反降。错误的政策不但没有达到抑制通胀的目的，反而扩大了美国的石油供给缺口，并使得第二次石油危机到来时，美国的通货膨胀问题较第一次更加恶化了。 另一方面，石油危机前能源价格长期低廉，让美国人养成了肆意挥霍资源的习惯。很多美国出产的商品也依照美国人的消费习惯设计，并未考虑到节约能源的需求。但当石油危机袭来时，石油价格数倍上涨也让富裕的美国人难以承受。商品价格普遍上涨，不但削弱了美国人手中财富的购买能力，更让美国人偏好外国制造的、能源节约型的商品，进一步打击了美国制造业，将经济拖入衰退当中。 为了托底经济，美国政府按照凯恩斯主义经济学的思路，扩大政府开支和货币投放，增加需求。但这种积极的财政、货币政策进一步加速了通胀，并继续将消费者推向优质节能的进口商品，不利于本土制造业。从此美国经济于70年代中后期陷入了“通胀-衰退”的恶性循环，股市也因为经济的阴晴不定而波动加剧，表现不佳。 在这种大幅震荡的行情中，投资者更倾向于购入确定性强的大盘蓝筹股，导致70年代美国股市呈现出一种大盘股表现好于小市值股票的现象。其中50只大盘股被投资者提炼出来，冠以“漂亮50”（Nifty Fifty）的称号。机构投资者因为抱团持有这些大盘股，所以收益率普遍高于散户。以往直接参与股票市场的散户、个人，为了收益的稳定，也开始追捧起股票基金，推动美国股市在机构化的道路上前进。 回首二战后30余年美股的波荡起伏，我们就能发现，这一时期美股的历史其实是一段美国制造业兴盛、巅峰、以及衰落的历史。到70年代后期，由制造业推动经济发展的思路在美国遭遇重重问题，社会上下也在不断思索新的经济驱动模式，并最终引发了80年代初的一系列经济社会改革。之后美国顺利地找到了新的经济发展方略，并再次迎来了美股牛市，不过那就是一篇新的故事了。 风险提示：市场波动风险。 （本文节选自《股市百年启示录》，内容有删减）
投资要点 20世纪下半叶是英国股市的黄金时代，工业、采掘业、新兴服务业先后成为股市中的宠儿。五十年代英国在美国的帮助下顺利地向重工业转型，同时货币贬值带来了汇率优势，助推英国工业品重新打入世界市场，股市一扫二战后的低迷。 60年代随着其他参战国的经济恢复，英国工业竞争压力加大，增长相对停滞，直到第二次英镑贬值后，股市才有所起色。第一次石油危机中，因为能源基础过于依赖进口石油，英国工业界受损严重，不过油价大涨激发了北海石油 的开发潜力，石油与矿石采掘业先后崛起并得利于第二次石油危机。80年代撒切尔政府的自由化改革刺激了银行信贷投放，在杠杆的作用下经济重回繁荣，同时欧洲一体化和全球化让英国较强势的消费品牌更多受益。90年代英国开始去工业化并重点发展服务业，这一时期金融、计算机等高端服务业在股市中的表现最为出色。 风险提示：市场波动风险。 《全球资本市场历史》专题之三 一、引言 自大航海时代以来，已经先后有多个国家登上了世界霸主的宝座，如荷兰、葡萄牙、西班牙。然而若要论最早发展出成熟资本市场的国家，则非英国莫属。 看英国股市两百年的风风雨雨，不仅仅是观察英国经济、国运的历史沉浮，更能一窥世界大势的山河变迁。英国是世界上第一个将资本市场发扬光大的国家，其对后世的美国和其他国家影响几多。一旦了解了英国，我们就能扫清资本的历史迷雾，把握资本的发展主线，看到资本的未来道路。 为此我们撰写了《全球资本市场历史》系列报告。本篇报告为系列第三篇，回顾了英国股市在20世纪下半叶至今的历史。 二战后资本主义世界已经由美国领导，英国退化为美国治下的二流国家。当世界的目光已经转向美国资本市场的时候，不可思议的事情发生了。英国人从对昔日荣光的追忆和缅怀中苏醒，做出了许多振兴国家实力的举措和改革，并让英国股市迎来了“第二个春天”。 二、1951-2000 股市的黄金时代 1950年是马歇尔计划进行的第二年，在该计划的帮助下，整个西欧经历着热火朝天的重建与复苏。作为该计划最大的受助方，英国不得不承认，战后资本主义世界已经由美国所主导，重现维多利亚时期的强盛只能是幻想。随着旧时殖民统治地区相继获得独立，不再依靠殖民经济的英国正在重新的融入世界，重新的定位自己。英国人认识到，二战之后世界经济发生了深刻变化，必须顺应世界潮流，进行产业结构的调整，才能让英国经济重新焕发活力，最终这些调整和转型也明显地反映到股市当中。 2.1、向重工业迈进 50年代初西欧各国均迎来了战后复苏，经济增长较快，英国也不例外。特别是在英国的股市表现中，更能体现复苏的势头。整个50年代，英国股市股指上涨幅度超过150%，仅用了短短10年时间，就达到了维多利亚时代半个世纪的上涨幅度。这场牛市的主要动力一部分来源于产业顺利升级，50年代初英国产业开始向重工业转型，投资高速增长，成为经济复苏最根本的源泉，内需得到提振的同时上市企业盈利增多；另一部分来源于汇率优势，货币政策上英镑再一次贬值，帮助英国平衡了进出口贸易，在货币贬值带来的价格优势下，英国工业品重新打入世界市场。 1948年推出的马歇尔计划，在资金上给予英国很多帮助，成为了英国工业转型道路的起点。更重要的是，美国在工业技术上为英国补了一课，美国的技术支援不但缩小了美英间的生产力差距，更让英国站上了下一次科技革命的前沿阵地。 有了资金和技术的储备，50年代英国在产业升级的道路上大踏步的前进。固定资产投资一改第二次工业革命以来的低迷，连续10年高速增长。对GDP的拉动作用从1949年的10%上升至1960年的超过17%。旺盛的投资提振了中上游建筑材料和设备需求，已经初具规模的上市工业企业在这场转型重工业的道路中直接受益。 1949年英镑大幅贬值，也帮助英国工业品守住了国内市场，并重新打入海外市场。二战后，世界货币体系已经由战前的“英镑-美元”二元制浮动汇率体系，转变为以美元为主导的布雷顿森林体系。 然而随着战后印度等殖民统治地区相继独立，英国基于殖民体系的产业结构不再具有竞争力，英国商品也无法出口到世界市场并赚取外汇盈余。但同时英国又有非常大的战争债务偿还压力，本国黄金和美元储备见底，无力再支撑英镑价值。形势所迫，英国决定让本国货币一次性贬值30%，至1英镑兑2.80美元。这一决定得到了美国和国际货币基金组织的同意，并于1949年9月18日正式生效，同时英镑区内其他国家货币同英镑一起贬值。 本次货币贬值的效果和1931年英国脱离金本位时非常类似。首先英镑区内的进口商品变得更昂贵了，民众和工厂更少的消费外国商品，区内的市场空间更多的留给本土和英国产商品。同时英国商品出口也变得更有竞争力，不但英国加工制造的部分成本下降，连同从英镑区国家进口的原材料部分成本也有所下降。 在工业投资高增长和货币贬值两大利好因素催化下，50年代英国中游重工业企业股价表现最为优秀。不过牛市并不是一帆风顺的，1956年英国遭遇了一场政治危机，这场危机扰乱了金融市场，并带给股市不小的打击。 从19世纪80年代以来，苏伊士运河一直为英、法两大殖民帝国所控制，直到1952年埃及军官推翻了英国扶植的傀儡政权，结束了英国对运河区长达70年的军事占领，不过此时英、法依然保留着苏伊士运河的经济权益。1956年 7月，埃及新政府突然宣布将苏伊士运河公司收归国有，此举激怒了英、法。10月，两国联合以色列进攻埃及，重新占领了运河区。英、法殖民主义式的军事行动招致了全世界的谴责，美国在金融市场向英国施加压力，不但在外汇市场上抛售英镑，还否决了英国向IMF申请的援助。最终英、法屈从于国际社会的压力，从埃及撤军。苏伊士运河危机结束后，英国股市也于1958年找回了上升势头。 2.2、繁荣与停滞 60年代欧美各国依然沐浴在战后繁荣当中。就英国来说，生产经营活动的旺盛可以用两个“3%”表示——失业率始终维持在3%以下，GDP实际增速高达3%，增长速度处于维多利亚时代也难以企及的历史最好水平。然而就是在这样一个繁荣的背后，英国股市却经历了多年的停滞。从1960年至1967年初，英国股市股指毫无增长，甚至还略微下降了8%。究竟是什么样的因素导致了英国股市的停滞？ 总的来说，英国商品在世界范围内的竞争力自五十年代有所上升后，到了六十年代再度下降。本国工业增长速度虽然从历史的纵向角度来看表现不错，但是横向与其他工业国家相比较，则处于一种相对停滞的状态，上市企业利润增长缓慢，英镑还出现了信任危机，成为股市表现疲软的根本原因。 关于60年代英国商品竞争力下滑的原因，学界提出过很多种解释。一是后发优势学说。德、法、日等二战主要参战国在战争中受损严重，直到50年代末期才完成重建工作。虽然战后起步较英国晚，但是它们在建设工厂时可以应用最先进的技术，生产力水平较英国更高。反观英国，因为更新技术和设备时需要抛弃旧有设备，企业家在应用新科技时更为保守。除此之外，其他后发工业国家仍有比较庞大的农业人口可以为工业部门提供劳动力，即人口红利。英国由于较早的完成了工业化，几乎没有人口转移的空间，遏制了工业部门的进一步增长。 二是教育水平差距。由于历史原因，英国的教育系统偏向于精英教育，对于普通大众的高等教育普及程度远不及美、法、德等国。在战后开始的第三次科技革命中，一般员工的职业技能越来越成为决定生产力的关键要素，英国高等教育人才基数较小，制约了企业的管理能力。即使在一线工人的技术训练层面，德、法等国的岗后职业技能培训项目也较英国更为完善，使得英国的工人素质较其他国家更为落后。 三是英国殖民经济的彻底瓦解。50、60年代，以南非、马来西亚为代表的27个地区先后从英国独立，英国在殖民统治地区的商品垄断彻底瓦解，殖民收益消失也成为拖累工业增长的一大原因。 60年代英国商品竞争力相对下滑，不但有损于出口，也影响了内需。由于出口部门动力减弱，工人阶层的收入和消费能力增长速度跟不上欧洲大陆国家。出口部门疲软的另一个严重后果则是英镑信任危机。50年代英国出口增长强劲，经常项目能产生较多盈余，支撑了英镑价值。随着60年代英国商品竞争力的下滑，年度赤字在英国的经常项目账户中出现。国际市场对英国是否能维持1949年以来的固定汇率表示质疑，英镑的信任危机由此产生。 为了吸引资本回流，英格兰银行不得不设定一个更高的利率来保证国际收支平衡。高利率鼓励了储蓄，但是不利于民众对股票产生投资热情，也成为60年代初英国股市走势平淡的原因之一。高利率的另一个负面影响则是借贷成本上升，阻碍了实体经济投资。 英镑危机以1967年英镑第二次贬值告终，但却成为了另一段牛市的起点。从1967年中至1972年，英国股市大涨了133%，这一轮的上涨，与英镑贬值后企业盈利改善有关，但更多涨幅是由金融环境因素推动。 在国内，增长预期与利率下降推动了股市上涨。英镑贬值后，投资者预期本次货币贬值的效果会像1949年一样，能够再次提振出口部门，改善企业盈利。同时在出口部门能够赚取外汇盈余的情况下，英格兰银行不再为了保持国际收支的平衡，而设定一个较高的利率来吸引资金回流。因此英格兰银行捍卫币值的压力减轻后，开始调降利率刺激经济。利率下降鼓励了借贷行为，在股市上涨预期的配合下，更多资金从银行体系流出并流入股市，大大推高了股指和市盈率。 在国外，英镑危机结束的同时，美元危机显现，避险情绪推高了英镑资产。1966年开始，美国全面介入越南战争 ，政府开支增加，国内物价上涨。美国经济需要更多进口商品，打破了战后的贸易平衡，促使美元流出速度加快。然而，美联储此时所持有的132亿美元的黄金储备已经不足以支付140亿美元外国央行的美元储备在美元危机期间，美元的信任危机由此爆发。英镑由于提前贬值改善了贸易帐户，因此显得更为坚挺，避险情绪提升了对英镑和英镑资产的需求，外部资金流入英国股市，也对牛市起到促进作用。 虽然都是以英镑贬值为起点，50年代牛市基本上由企业盈利增长推动，估值改善在牛市中的作用不到2成。而1967-1972年牛市更多来源于预期和估值的上涨，期间英国股市整体市盈率由不到11倍上涨至最高超过20倍，涨幅的六成都是由估值贡献。然而缺少基本面支撑的股价如空中楼阁，上涨的越高则跌落的越狠，即将到来的第一次石油危机将带给英国股市投资者一次惨痛的教训。 2.3、在石油危机中收益 如果用一个词形容70年代的英国股市，那么这个词应该是“惊心动魄”。经历70年代初牛市的投资者无论如何也没有想到，一场石油危机使得英国股市从1973年的高点大跌70%，成为人类历史上仅次于美股大萧条的惨痛崩盘。然而当第二次石油危机袭来时，英国股市却加速上扬，表现与第一次石油危机期间大相径庭。第一次石油危机之后，北海石油的开发改变了英国能源供给格局，英国由严重依赖进口的石油输入国蜕变为输出国，从油价上涨的受损方变为受益方，成为了两次石油危机期间股市表现迥异的根本原因。 以往英国在石油定价方面话语权重大，本国工业长期享受低油价的利好，以至于能源结构上过度倚重进口石油。石油危机前，中东地区各国虽然生产石油，却没有石油的定价权，仅分享部分油井开发的收益。 第一次石油危机中，英国的石油定价权、收益权让渡给OPEC（欧佩克）组织，结束了油价长期偏低的局面。1973年10月第四次中东战争爆发，各个产油国第一次真正的联合起来，抗击西方国家对以色列的支持，结束了各自为政的局面。 到了1974年初，石油名义价格已经从1972年的2.48美元/桶飙升至11.58美元/桶，石油危机全面爆发。中东产油国在本次联合行动中第一次享受到了巨大的石油收益，从此开始更多的联手控制油价，与西方企业争夺分红，石油话语权逐渐从石油巨头转移到了产油国手中。 视角回到股市，相较于美国股市不到50%的跌幅，英国股市在第一次石油危机期间大跌70%，在欧美国家中受损最为严重。为何石油危机对英国的打击比其他国家更深？答案就是英国过于倚重进口石油的能源结构和糟糕的货币政策，使得英国的通货膨胀率在主要国家中最高，对上市企业的盈利和股票估值伤害最深。 由于英国能源基础中过于依赖进口石油，油价上涨对英国物价的潜在冲击最为广泛。在欧洲主要国家中，只有法国的石油依赖度高于英国。然而法国在石油危机爆发后采取了果断的货币紧缩措施，大幅提高基准利率以遏制消费，缓解了本国物价的上涨势头。英国则在货币政策调整上略显迟缓，利率跟不上物价的上涨走势，以至于负利率明显，反而鼓励了消费和囤积居奇的行为，加速了物价上涨。 在过高的通货膨胀率面前，投资者放弃股票资产，转向追逐商品，打压了股票估值。英国政府物价管控不利，在未来物价仍将快速上涨的预期下，持有商品，等待价格上涨的回报远高于持有股票的盈利回报，因此投资者纷纷抛售手中的股票资产并购买商品，英国股市整体市盈率因此受到打压。 在企业盈利上，英国相比于其他国家更高的通胀率，抵消了1967年英镑贬值以来本国出口企业的价格优势。国内市场上进口商品的竞争力也有所加强，进一步挤压了国内企业的盈利空间。 第一次石油危机中油价大涨对社会的巨大破坏力，引发了欧洲各国政府的深刻反省。各国根据本国国情制定能源安全战略，改革过于倚重进口石油的能源结构。英国政府则将目光聚焦于北海石油。早在60年代，北海区域就已探明存在大规模的石油储备，只不过由于开采成本较高，石油企业缺乏开采的经济动力。石油危机后油价上涨，北海石油开采利润可期，同时政府也开始重视本国石油项目，北海石油的产量得以快速攀升。 北海石油的开发，逐渐扭转了英国石油进出口格局，使得英国股市从此成为油价上涨的受益者。1978年底，伊朗爆发了伊斯兰革命 ，当地石油产量大幅下滑，油价再度走高。1980年，两伊战争爆发，两国的石油生产完全停止。在供给缺口下，石油价格由每桶13美元跳升至41美元，第二次石油危机爆发。受高油价的冲击，主要工业国家通胀上升，并于1980-1981年再次陷入衰退。 其他欧美国家虽然一片萧条，英国股市却表现得一枝独秀。北海石油新锐与其上游原材料供应商，成为股市上涨的主要推动力量。它们的轮番上涨，让英国股市展现出了与其他金融市场不一样的靓丽风景。 2.4、大刀阔斧的改革 从1982年起，国际石油价格进入下跌通道，然而英国股市并没有因此走弱。由“铁娘子”撒切尔夫人所领导的经济改革和欧洲一体化代替石油涨价，成为英国股市新的增长点。 1979年撒切尔领导下的保守党政府上台，在她上任初期，英国喜获北海石油这一资源宝藏，帮助自身抵御了石油危机的冲击，但整个工业体系更深层次的问题没有解决。由于先发劣势、大众教育落后、殖民体系瓦解等原因，英国的工业部门从六十年代开始增长停滞。到70年代末，英国制造业竞争力继续下滑，甚至有一个专门的名词用来形容英国的糟糕经济现状——英国病（The British disease）。 撒切尔上台后，决心彻底摘掉“英国病”的帽子，她也为英国经济开出两张药方。一是私有化，在她的任内，政府将大部分国有企业的股份出售给私人，以促进竞争和淘汰，提高企业效率。由于担心私有化后工作岗位丢失，英国工人阶层对私有化政策进行了大规模抗议和罢工。撒切尔夫人因为铁腕打压领导罢工的工会势力，获得了“铁娘子”的称号。 二是金融自由化，为了配合出售国有股份的行动，撒切尔政府于1983年开始准备、1986年正式实施了一系列金融去监管化政策，被统称为“金融大爆炸”（Big Bang）。其主要政策包括允许国内外金融机构持股、收购英国上市企业，商业银行与投资银行可以混业经营，投资银行内部的经纪业务、自营业务、融资业务也不再要求互相独立，取消股票经纪的固定佣金等。 私有化和金融自由化两张药方相互配合，为金融资本大举进入实体经济打开了通道，信贷杠杆上升催生了80年代繁荣和牛市。在私人部门信贷扩张的推动下，英国经济于80年代重新找回了自信，特别是金融自由化实施的头两年，GDP实际增速超过5%，经济一时极度繁荣，上市企业盈利增长迅猛，成为80年代牛市的重要基础。 即使在牛市之中，行业表现也有好有坏，80年代英国卷入欧洲一体化和全球化浪潮，加速了股市行业间的分化。1957年，法、德、意等六国在罗马签署《建立欧洲经济共同体条约》，建立了以关税同盟为核心的欧洲经济共同体（简称“欧共体”）。英国加入欧共体后，英国与欧洲各国双边关税下降接近至零，80年代英国同德、法、荷等欧共体国家的贸易额增长幅度远超前殖民地诸国。 几乎同时，随着美苏冷战消融和信息技术革命，80年代以大型跨国公司为标志的经济全球化起步。英国自殖民时代开始就有对外投资的传统，有能力进行跨国投资的大型公司争先恐后的搭上全球化的第一班车，开发海外市场，获取新兴国家的成长红利。以往在本国为业内或普通民众所熟知的品牌，如今开始在世界市场上一展拳脚。 英国的食品饮料、日用化学品等一般消费品行业因为发展历史悠久、品牌底蕴深厚，借着欧共体的贸易利好政策和全球化的东风，顺利打入世界市场。在1982至1989牛市期间，消费品行业总体股指上升384%，表现远好于大盘（285%）。然而处于相对劣势的中上游工业部门则受到欧洲大陆同业的竞争冲击，成为了英国加入欧共体和全球化的输家，行业盈利难以提振，牛市期间工业股在各个行业的股价中表现最差。 2.5、服务业的春天 1990年，持续了10年的英国牛市戛然而止，年内股指大幅回调了近20%。投资者们纷纷抱怨撒切尔政府实施的货币紧缩政策是股市下跌的罪魁祸首。当时英国经济在金融自由化、银行信贷急速扩张的背景下，度过了数年繁荣时光，到80年代末已经显示出一些过热迹象，通货膨胀有所抬头。 为了严格遏制物价上涨幅度，撒切尔政府大幅调高英格兰银行短期利率，更高的借贷成本打断了银行信贷的扩张势头，也打断了英国的经济繁荣。1990年英国GDP增速快速下滑，糟糕的经济让投资者一时失去了信心。不过历史证明，1990年左右的经济衰退不过是80、90年代英国长期繁荣的一段小插曲而已，很快又一个10年牛市的序幕即将拉开。 从1991年初开始，英国股市重新回到上涨通道当中，本轮牛市持续到了1999年末。同一时期在大西洋(行情600558,诊股)的对岸，美国股市出现了著名的互联网泡沫，标普指数10年上涨了335%。英国股市表现稍逊（10年上涨214%），不过仍可称为历史性的大牛市。 经历了80年代中后期撒切尔政府改革，金融、软件等服务业迎来了发展的春天，并自然而然的成为90年代股市的主题。同时以美国为首的全球性货币超发，为这一轮牛市添柴加火，推动了股市整体估值的抬升。 撒切尔政府的经济改革，让英国走上了“去工业化”道路，资金、劳动力向更具优势的服务业转移。因为精英化的教育体系和语言优势，英国一直以来在金融、传媒、科研等高端服务业领域具有优势——英国拥有伦敦这一老牌的金融中心，路透社、BBC受众遍布世界，牛津、剑桥大学长久的把持世界最顶尖大学的称号。 撒切尔认为英国与其“全面发展”各个行业，不如“扬长避短”，重点支持优势服务业，更有利于经济增长。经过她的私有化改革后，大批的工业企业失去了政府扶持，冗余人员被管理层裁撤，业绩亏损的甚至直接市场化出清、破产，而服务业则获得了更多优惠政策和政府资源。以往流向工业企业的劳动力、资金转向流往高端服务业，让后者的增长动力更加强劲了。 除了金融与计算机，90年代传媒、医药等行业股价也在这个服务业的春天中上涨不少，成为英国去工业化、经济转型道路中的受益者。不过在股票价格大幅上涨的背后，以美国为首的全球性货币超发也是助推股票估值上涨的力量之一。 自里根政府执政以来，美国便走上了财政扩张、赤字经济的道路，同时美联储不断下调基准利率，向经济中投入更多货币以刺激繁荣。在超量的货币投放下，美元倾向于贬值。 为了稳定汇率，进入90年代后英国央行也跟随着美国的步伐，打开了降息通道，并且利率下降的幅度比美国更大。低利率下定期存款、债券资产不再诱人，更多的投资者将目光转向股票以寻求更高的回报，间接推高了股票估值。 2.6、行业的潮起潮落 在二十世纪下半叶这场史无前例的大牛市中，英国股市如同大海一般潮起潮落，浪潮中各个行业你方唱罢我登场，上演了一出出精彩纷呈的演出。 第一个登台的便是重工业。二战后主要后发国家均开始工业化，各国低门槛工业品基本能做到自给自足，英国轻工业商品失去了世界市场。面对挑战，英国逐渐淘汰了落后的轻工业产能，将劳动力和资金集中至具有高技术门槛的机械、化工、精密制造业。从1950到1960年，英国的棉纺产能削减了2/3，但同时钢铁产量提升了50%，汽车产量更是上升了1倍以上，补上了英国在第二次工业革命中的产业短板。 在制造业转型升级的大背景下，英国股市为培育高精尖企业做出了重要贡献。1970年英国上市企业中工业企业数量达到471家，是1950年企业数量的5倍。 然而好景不长，英国制造业并没能长久的保持领先。到了80年代，战败国德国、日本的制造业在技术和成本优势上又重新超越了英国同行，造成后者普遍亏损，并需要依靠政府补贴救济。撒切尔夫人上台后，英国政府下决心“去工业化”，市场化淘汰失去竞争力的制造业企业。到20世纪末上市企业中不少或被兼并或被淘汰，股市中的工业行业占比再度萎缩。 第二个上台的是采掘业。随着世界矿产、能源需求与日俱增，英国企业得益于殖民时代的遗产，巩固了大宗商品供应商的龙头地位。战后世界各国大规模工业化，带来大量对石油、橡胶、铁矿石、有色金属矿产的需求。而早在殖民时期，英国企业就牢牢把控住了各殖民统治地区的矿产与能源。后来即使这些殖民统治地区纷纷独立，英国的权益也基本得到了保留。 特别是在70年代石油危机和北海石油开发后，英国石油巨头的规模和收入进一步上涨，油气板块的上市公司市值，在英国股市总市值中的占比经常维持在20%以上。即使八十年代后英国进入“去工业化”阶段，依然有韩国、中国等后发国家不断推进工业化，带动全球工业规模持续增长，支撑了对于基础矿产和能源等大宗商品的需求。 最后亮相的是新兴服务行业，在英国股市中占据了一席之地。在二战前，报纸和电台是信息传播的主要媒介，但是存在较大的地域局限性，各地传媒行业主要由当地公司把持。六七十年代，电视和卫星通讯在发达国家中普及，打破了传媒行业的地域藩篱。英国广播电视行业凭借着母语英语这一世界通用语种的优势地位，抓住机会一跃获得了世界级影响力，并为股市投资者赚得丰厚回报。 八十年代开始，通讯和医药技术取得突破性进展，行业增长潜力巨大，红利期中电信与医药企业获得投资者青睐。其中竞争力最强的公司成为行业霸主，被视为英国股市的中流砥柱。例如电信公司沃达丰（Vodafone p.l.c）和医药公司葛兰素史克（GlaxoSmithKline p.l.c）都是市值权重位于5%以上的蓝筹股。 经历了工业、采掘业与新兴服务业的变革，到21世纪初时，英国股市的行业门类已经与今天大致无二。尽管在上市公司市值上，伦敦股票市场早已被纽交所和纳斯达克超过，并且一度受到东京的挑战，但它依然是欧洲最大的股票市场，并继续为伦敦这一国际金融中心发挥着支柱作用。 三、风险提示 市场波动风险。
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