作者 | 子心 来源 | 新股 数据支持 | 勾股大数据 快递业规模之王中通快递，今日正式开始招股。高盛为独家保荐人。 根据美国证券交易委员会文件，中通快递本次集资额不超过15.6亿美元（约121亿港元），将出售4500万股。香港公开发售的最高定价为268港元，每手50股，入场费13535港元。 而在目前“快递业六强”上市阵营中，以当前市值计，中通快递超过240亿美元，位居第二、通达系之首，足见其行业地位之高，尤其是在通达系中的领先优势更是难以撼动。 通达系中规模及盈利之最 中通快递创立于2002年5月8日，现主营业务包括快递服务、货运代理、物料销售及其他四个部分。其中，快递服务占绝对主导位置，过往三年的年均收入占比都在90%上下。 （来源：公司招股书） 中通快递作为国内最年轻的规模化快递企业，却也是通达系中规模及盈利能力长期之最。今年上半年，受春节及疫情阻滞影响，除顺丰外，Q1行业业务量均有所下滑，但随着在3月复工重启，并在在线消费需求的快速推动下，行业在二季度迅速重回30%的高位，头部企业更是充分受益。 据招股书数据显示，按总包裹量计，中通快递在国内快递业的市占率达19.1%，位居行业第一，今年上半年，其份额进一步提升至20.6%，领先优势继续扩大。其中，Q2业务量达46亿件，同比增速达47.9%，远超同期行业增速。 与此同时，尽管行业价格战一直持续不断，但中通快递在盈利端仍然稳居通达系之首。据招股书数据测算，2017-2019年的过往三年间，中通快递的全年毛利率基本维持在30%以上，归母净利率则在25%左右，大幅领先同业。 从单票盈利来看，疫后行业竞争加剧，盈利出现分化，但中通快递在通达系中仍处绝对领先位置。 今年上半单票季度扣非净利 （信息来源：公司财报、华创证券） 对于投资者来说，想必最在意的是，在当前寡头格局之下，入局最晚的中通快递，是如何做到规模及成本的持续领先，实现后发先至？ 2015-2020H1单票成本变化 （信息来源：公司财报、西南证券； 注：2019年前韵达单票成本不含派送费） 中通快递的“硬实力及软实力” 在快递行业提质增效趋势之下，不难察觉出，比拼的关键集中在底层的基础设施及精细化的运营管控能力，即所谓的“硬实力”和“软实力”。 对中通而言，“硬实力”体现在从核心分拣中心、运输骨干线到“最后一公里”的末端驿站等基础服务设施环节，由点到线成面，结成领先、持续可扩展的网络，规模效应显著；“软实力”则反映在对车辆管理、装载率、自动分拣升级及人员综合协调等方面，两者共同推动降本增效。 招股书显示，截至2020年6月末，中通快递共拥有90个分拣中心、282条自动化分拣线，干线超过3400条，服务网点约3万个，末端驿站达5万个，直接网络合作伙伴超过5000位，服务网络覆盖中国99.2%以上的城市和县区。 就成本端而言，公司的快递单票成本由干线运输、分拣中心、物料销售及其它成本构成。其中，运输与分拨是主要成本，占比达八成。从具体动因来看，运输成本由大车比例、自有车辆及装载率共同驱动；而分拣成本则主要受分拣中心的自动化程度影响。 在车辆配备方面，中通长期领跑。综合公司财报及招股书数据，2017-2019年，公司全网运输车辆数从4800辆升至7350辆，其中自有车辆比例从75%升至87.8%，大车占比从37.5%升至63.3%。今年上半年，车队规模进一步扩大至9050辆，自有与大车占比分别升至90.6%、78%。 在分拣方面，中通在分拣中心及自营规模上居通达系首位，同时自动化程度在持续提高。据招股书显示，截至2019年末，中通共有91个分拣中心，其中自营比例达90.1%，数量高出通达系均值约两成；同期自动化分拣线达265条，同比增长121%，今年上半年进一步增至282条。 （数据来源：公司财报、西部证券） 正是得益于运输与分拣效率的持续领先，中通的成本优势突出。毋庸置疑，这依赖于公司对于基础设施的长期投入，而必不可少的资本支出及持续扩张、规模化的网络结构，对新进入者而言，无疑是显著的准入壁垒。 现金流状况表明，中通快递仍在快速扩张阶段。持续增长的经营活动现金流以及不断扩充的账面现金，为其不断扩张提供了资金基础。2020年上半年末，公司账面现金资产（包括现金及现金等价物、短期投资）达137亿元，而总资产负债率仅20%不到，较同行约30%-40%水平，仍有明显运用空间。 这么看来，中通快递的经营十分稳健，且并不像差钱的主，但为何要在此时二次回港上市？ 流动性与估值视角下： 回港二次上市的意义推测 可以从流动性与估值两方面来推测： 短期来说，回港二次上市，无疑能迅速地扩大资金储备，为今后2-3年的市场竞争把握更多的主动权打基础，同时在纳入港股通后所吸引的内地资金，也将继续扩大这一优势。长期来看，在港、美两地的上市架构之下，中通快递可实现全天交易，融资效率的提升有持续保障。 流动性得以扩充，同时投资者结构也会更多元化，公司理应享有更高的估值溢价。由于香港和亚洲投资者相较于西方投资者更了解中概股，同时更多的内地投资者对于本土企业的理解以及本地投资的便捷，参与热情相应更高，尤其是像面对中通这样基本面优质的行业龙头，在今年中概股回归潮之下，其无疑将大获市场关注。 此外，在大国贸易关系长期博弈预期之下，避免将公股票装在美股一个篮子里，无疑也是增添了一个“避风港”，这也符合。而两地跨市场配置，不仅会带来资金面扩大、估值提升的机会，还有助于拔高中通快递在国际市场的品牌影响力，加速其国际业务的扩张。 结语 快递行业现在已进入到寡头整合阶段，马太效应凸显，市场集中度提升是主线，像中通快递这样综合实力全面领先的公司，势必将享受到集中度提升带来的份额稳步提升，不断拉开与跟随者之间的差距，稳固领先优势。 如今，中通快递招股在即，综合业内对于行业未来1-2年的景气度、竞争格局演进及当前市场热度判断，其作为优质标的，具备明显的长期投资吸引力。 目前，实现两地上市架构的快递公司仅为圆通，但其上市主体业务不同，中通快递成功在港二次上市后，则将是业内唯一一家实现全业务跨市场配置的公司，对行业而言，这或许也会成为助推整合加速的一个标志。
今年以来，物流行业整合加剧。近日，中通快递通过港交所聆讯，高盛为独家保荐人，意味着其在港股IPO进入加速阶段，同时也预示行业整合预期升温。据市场消息，公司本次拟募资约20亿美元。 而在目前“快递业六强”上市阵营中，以当前市值计，中通快递超过240亿美元，位居第二、通达系之首，足见其行业地位之高，尤其是在通达系中的领先优势更是难以撼动。 一、通达系中规模及盈利之最 中通快递创立于2002年5月8日，现主营业务包括快递服务、货运代理、物料销售及其他四个部分。其中，快递服务占绝对主导位置，过往三年的年均收入占比都在90%上下。 中通快递作为国内最年轻的规模化快递企业，却也是通达系中规模及盈利能力长期之最。今年上半年，受春节及疫情阻滞影响，除顺丰外，Q1行业业务量均有所下滑，但随着在3月复工重启，并在在线消费需求的快速推动下，行业在二季度迅速重回30%的高位，头部企业更是充分受益。 据招股书数据显示，按总包裹量计，中通快递在国内快递业的市占率达19.1%，位居行业第一，今年上半年，其份额进一步提升至20.6%，领先优势继续扩大。其中，Q2业务量达46亿件，同比增速达47.9%，远超同期行业增速。 与此同时，尽管行业价格战一直持续不断，但中通快递在盈利端仍然稳居通达系之首。据招股书数据测算，2017-2019年的过往三年间，中通快递的全年毛利率基本维持在30%以上，归母净利率则在25%左右，大幅领先同业。 从单票盈利来看，疫后行业竞争加剧，盈利出现分化，但中通快递在通达系中仍处绝对领先位置。 今年上半单票季度扣非净利 （信息来源：公司财报、华创证券） 对于投资者来说，想必最在意的是，在当前寡头格局之下，入局最晚的中通快递，是如何做到规模及成本的持续领先，实现后发先至？ 2015-2020H1单票成本变化 （信息来源：公司财报、西南证券；注：2019年前韵达单票成本不含派送费） 二、中通快递的“硬实力及软实力” 在快递行业提质增效趋势之下，不难察觉出，比拼的关键集中在底层的基础设施及精细化的运营管控能力，即所谓的“硬实力”和“软实力”。 对中通而言，“硬实力”体现在从核心分拣中心、运输骨干线到“最后一公里”的末端驿站等基础服务设施环节，由点到线成面，结成领先、持续可扩展的网络，规模效应显著；“软实力”则反映在对车辆管理、装载率、自动分拣升级及人员综合协调等方面，两者共同推动降本增效。 招股书显示，截至2020年6月末，中通快递共拥有90个分拣中心、282条自动化分拣线，干线超过3400条，服务网点约3万个，末端驿站达5万个，直接网络合作伙伴超过5000位，服务网络覆盖中国99.2%以上的城市和县区。 就成本端而言，公司的快递单票成本由干线运输、分拣中心、物料销售及其它成本构成。其中，运输与分拨是主要成本，占比达八成。从具体动因来看，运输成本由大车比例、自有车辆及装载率共同驱动；而分拣成本则主要受分拣中心的自动化程度影响。 在车辆配备方面，中通长期领跑。综合公司财报及招股书数据，2017-2019年，公司全网运输车辆数从4800辆升至7350辆，其中自有车辆比例从75%升至87.8%，大车占比从37.5%升至63.3%。今年上半年，车队规模进一步扩大至9050辆，自有与大车占比分别升至90.6%、78%。 在分拣方面，中通在分拣中心及自营规模上居通达系首位，同时自动化程度在持续提高。据招股书显示，截至2019年末，中通共有91个分拣中心，其中自营比例达90.1%，数量高出通达系均值约两成；同期自动化分拣线达265条，同比增长121%，今年上半年进一步增至282条。 自营分拣中心（或转运中心）数量 （数据来源：公司财报、西部证券） 正是得益于运输与分拣效率的持续领先，中通的成本优势突出。毋庸置疑，这依赖于公司对于基础设施的长期投入，而必不可少的资本支出及持续扩张、规模化的网络结构，对新进入者而言，无疑是显著的准入壁垒。 现金流状况表明，中通快递仍在快速扩张阶段。持续增长的经营活动现金流以及不断扩充的账面现金，为其不断扩张提供了资金基础。2020年上半年末，公司账面现金资产（包括现金及现金等价物、短期投资）达137亿元，而总资产负债率仅20%不到，较同行约30%-40%水平，仍有明显运用空间。 这么看来，中通快递的经营十分稳健，且并不像差钱的主，但为何要在此时二次回港上市？ 三、流动性与估值视角下：回港二次上市的意义推测 可以从流动性与估值两方面来推测： 短期来说，回港二次上市，无疑能迅速地扩大资金储备，为今后2-3年的市场竞争把握更多的主动权打基础，同时在纳入港股通后所吸引的内地资金，也将继续扩大这一优势。长期来看，在港、美两地的上市架构之下，中通快递可实现全天交易，融资效率的提升有持续保障。 流动性得以扩充，同时投资者结构也会更多元化，公司理应享有更高的估值溢价。由于香港和亚洲投资者相较于西方投资者更了解中概股，同时更多的内地投资者对于本土企业的理解以及本地投资的便捷，参与热情相应更高，尤其是像面对中通这样基本面优质的行业龙头，在今年中概股回归潮之下，其无疑将大获市场关注。 此外，在大国贸易关系长期博弈预期之下，避免将公股票装在美股一个篮子里，无疑也是增添了一个“避风港”，这也符合。而两地跨市场配置，不仅会带来资金面扩大、估值提升的机会，还有助于拔高中通快递在国际市场的品牌影响力，加速其国际业务的扩张。 结语 快递行业现在已进入到寡头整合阶段，马太效应凸显，市场集中度提升是主线，像中通快递这样综合实力全面领先的公司，势必将享受到集中度提升带来的份额稳步提升，不断拉开与跟随者之间的差距，稳固领先优势。 如今，中通快递招股在即，综合业内对于行业未来1-2年的景气度、竞争格局演进及当前市场热度判断，其作为优质标的，具备明显的长期投资吸引力。 目前，实现两地上市架构的快递公司仅为圆通，但其上市主体业务不同，中通快递成功在港二次上市后，则将是业内唯一一家实现全业务跨市场配置的公司，对行业而言，这或许也会成为助推整合加速的一个标志。
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