今年以来，为应对疫情，我国出台了一一系列政策，为宏观经济稳定和复苏发挥了积极作用。“总体看，我国宏观政策的力度是合适的，较好地支持了实体经济增长，有效填补了疫情冲击下的全球防疫物资等必需品和其他工业品的供给缺口，为国内外经济复苏做出了重要贡献。”央行近日发布的《2020年第三季度中国货币政策执行报告》（以下简称《报告》）如是评价宏观政策的积极作用。 在专家看来，疫情期间采取的一揽子宏观政策组合不仅效果显著，而且力度合适。东方金诚首席宏观分析师王青在接受《金融时报》记者采访时表示，货币政策充分发挥了反应速度快、直达效果强的优势，确保了市场流动性合理充裕，在第一时间稳定了市场信心。与此同时，三批共计1.8万亿的再贷款、再贴现连续推出，精准发力效果明显，不仅对支持疫情防控起到了关键作用，也是二季度以来复工复产顺利推进，经济出现“V型”反转的重要推动因素。 宏观政策力度合适 疫情暴发后，金融对实体经济保持了较强的支持力度。《报告》指出，从国内看，我国应对疫情的宏观政策力度是合适的，政策精准发力，宣布的政策全部及时落地、充分落实，取得了显著成效。 这种政策力度“合适”是如何体现的？《报告》指出，一是有效控制了疫情，这是经济复苏的基本前提。二是宏观政策与疫情防控节奏相适应，根据疫情防控和经济社会恢复发展的阶段性特点，分层次、有梯度地出台。三是从政策实施方式看，我国宏观政策精准导向，不搞大水漫灌。四是从政策效果看，我国经济社会已全面恢复发展。 针对货币政策，中信证券研究所副所长明明认为，这种“合适”首先体现为总量适度，一方面今年货币政策在基础货币和流动性投放方面保持平稳；另一方面，今年信贷增速也有明显上升。其次是各项政策合力促使实体经济融资成本进一步下行。再次是总量适度的前提下，着力引导资金流向实体经济，使用和创设结构性货币政策。 “我们注意到，本轮货币政策在加大逆周期对冲力度的过程中，始终强调直达性、精准性，不搞大水漫灌，其中政策利率调整幅度、货币总量增加速度等关键指标均保持合理适度，既匹配了疫情防控、‘六稳’‘六保’需求，又未引发包括房价在内的资产价格大幅波动，未给后期金融稳定留下隐患。”王青评价说。 谈及下阶段主要政策思路，《报告》指出，稳健的货币政策更加灵活适度、精准导向，更好适应经济高质量发展的需要，更加注重金融服务实体经济的质量和效益。 中国经济整体呈企稳向好态势 力度合适的宏观政策不仅推动国内经济快速恢复，也对世界经济作出了重要贡献。《报告》指出，一是阻止了全球经济陷入更大的萎缩。根据IMF预测，全球经济已陷入二战以来最严重的衰退，2020年将萎缩4.4%，中国是唯一保持正增长的主要经济体，今明两年合计全球经济能实现正增长离不开中国经济的正增长。二是中国经济增长对全球有正的溢出效应，尤其促进了周边国家和主要贸易伙伴的经济复苏。三是在疫情冲击下，中国在某种程度上承担了全球最后供应商的角色，为全球疫情防控、经济恢复奠定了基础。中国生产的快速恢复有效补充了疫情冲击下全球防疫物资和其他工业品的供给缺口，向全球提供了大量必需物资和恢复生产急需的中间产品，为全球防疫和产业链恢复做出了重要贡献。 在海外已持续蔓延，国际经济贸易形势依旧严峻复杂的情况下，下阶段我国经济将呈现怎样的发展趋势？交通银行金融研究中心首席研究员唐建伟表示，10月份主要宏观指标延续回升趋势，供需两端持续恢复。疫情反复存在不确定性，但不会改变中国经济企稳向好的态势。 王青表示，在经济加速修复及低基数等因素作用下，2021年全球和国内宏观经济有望出现反弹，其中居民消费和制造业投资将成为重要拉动力量。与此同时，考虑到明年全球物价将处于温和水平，以及今年国内逆周期调节政策并未“大水漫灌”，2021年我国物价走势将整体平稳。 正确看待债务规模及杠杆率上升 国际环境日趋复杂，不稳定性不确定性明显增加，国内经济还面临不少挑战。其中，《报告》指出，上半年为对冲疫情影响，逆周期调节力度有所加大，宏观杠杆率出现阶段性上升。专家预计，近期管理层对于金融稳定问题高度重视，后续稳定宏观杠杆率将成为政策关注点之一。 今年宏观杠杆率为何出现阶段性上升，未来走势又将如何？《报告》指出，在应对疫情和支持经济复苏的过程中，债务规模和杠杆率都必然出现阶段性上升，之后经济增长逐步恢复将为更好地长期保持合理的宏观杠杆率水平创造条件。下一阶段，要处理好内外部均衡和长短期关系，尽可能长时间实施正常货币政策，保持宏观杠杆率基本稳定。 市场机构普遍认为，今年宏观杠杆率上升是经济冲击的被动体现。我国是全球为数不多的仍坚持货币政策正常化的大型经济体，随着明年经济增长恢复常态，M2和社融增速将同反映潜在产出的名义GDP增速基本匹配，全年宏观杠杆率预计将保持平稳。 王青也表达了类似观点，他认为，得益于国内疫情得到有效控制，宏观政策逆周期调节效果持续显现，经济复苏基础进一步巩固，全年经济实现正增长已没有悬念，这也为前期部分特殊措施适时退出、宏观政策向常态回归提供了条件。2021年宏观政策将进一步回归正常状态，宏观杠杆率在明年也将继续保持平稳。
今年以来，为应对疫情影响，我国出台了一系列政策，为宏观经济稳定和复苏发挥了积极作用。“总体看，我国宏观政策的力度是合适的，较好地支持了实体经济增长，有效填补了疫情冲击下的全球防疫物资等必需品和其他工业品的供给缺口，为国内外经济复苏作出了重要贡献。”央行近日发布的《2020年第三季度中国货币政策执行报告》（以下简称《报告》）如是评价宏观政策的积极作用。 在专家看来，疫情期间采取的一揽子宏观政策组合不仅效果显著，而且力度合适。东方金诚首席宏观分析师王青在接受《金融时报》记者采访时表示，货币政策充分发挥了反应速度快、直达效果强的优势，确保了市场流动性合理充裕，在第一时间稳定了市场信心。与此同时，三批共计1.8万亿元的再贷款再贴现连续推出，精准发力效果明显，不仅对支持疫情防控起到了关键作用，也是二季度以来复工复产顺利推进，经济出现“V”形反转的重要推动因素。 宏观政策精准合适 疫情发生以来，金融对实体经济保持了较强的支持力度。《报告》指出，从国内看，我国应对疫情的宏观政策力度是合适的，政策精准发力，宣布的政策全部及时落地、充分落实，取得了显著成效。 政策力度的“合适”是如何体现的？《报告》指出，一是有效控制了疫情，这是经济复苏的基本前提。二是宏观政策与疫情防控节奏相适应，根据疫情防控和经济社会恢复发展的阶段性特点，分层次、有梯度地出台。三是从政策实施方式看，我国宏观政策精准导向，不搞“大水漫灌”。四是从政策效果看，我国经济社会已全面恢复发展。 中信证券研究所副所长明明认为，首先，“合适”体现为总量适度，一方面，货币政策在基础货币和流动性投放方面保持平稳；另一方面，信贷增速也有明显上升。其次，各项政策合力促使实体经济融资成本进一步下行。再次，在总量适度的前提下，着力引导资金流向实体经济，并使用和创设了结构性货币政策。 “我们注意到，本轮货币政策在加大逆周期对冲力度的过程中，始终强调直达性、精准性，不搞‘大水漫灌’，其中，政策利率调整幅度、货币总量增加速度等关键指标均保持合理适度，既匹配了疫情防控、‘六稳’‘六保’要求，又未引发包括房价在内的资产价格大幅波动，未给后期金融稳定留下隐患。”王青评价说。 谈及下阶段主要政策思路，《报告》指出，稳健的货币政策更加灵活适度、精准导向，更好适应经济高质量发展的需要，更加注重金融服务实体经济的质量和效益。 中国经济整体呈企稳向好态势 力度合适的宏观政策不仅推动国内经济快速恢复，也对世界经济作出了重要贡献。《报告》指出，一是阻止了全球经济陷入更大的萎缩。根据IMF预测，全球经济已陷入二战以来最严重的衰退，2020年将萎缩4.4%，中国是唯一保持正增长的主要经济体，今明两年合计全球经济能实现正增长离不开中国经济的正增长。二是中国经济增长对全球有正的溢出效应，尤其促进了周边国家和主要贸易伙伴的经济复苏。三是在疫情冲击下，中国在某种程度上承担了全球最后供应商的角色，为全球疫情防控、经济恢复奠定了基础。中国生产的快速恢复有效补充了疫情冲击下全球防疫物资和其他工业品的供给缺口，向全球提供了大量必需物资和恢复生产急需的中间产品，为全球防疫和产业链恢复作出了重要贡献。 在海外疫情持续蔓延、国际经济贸易形势依旧严峻复杂的情况下，下阶段我国经济将呈现怎样的发展趋势？交通银行金融研究中心首席研究员唐建伟表示，10月份主要宏观指标延续回升趋势，供需两端持续恢复。虽然疫情局部反复存在不确定性，但不会改变中国经济企稳向好的态势。 王青表示，在经济加速修复及低基数等因素作用下，2021年全球和国内宏观经济有望出现反弹，其中居民消费和制造业投资将成为重要拉动力量。与此同时，考虑到明年全球物价将处于温和水平以及今年国内逆周期调节政策并未“大水漫灌”，2021年我国物价走势将整体平稳。 正确看待债务规模及杠杆率上升 国际环境日趋复杂，不稳定性不确定性明显增加，国内经济还面临不少挑战。《报告》指出，上半年为对冲疫情影响，逆周期调节力度有所加大，宏观杠杆率出现阶段性上升。专家预计，近期管理层对于金融稳定问题高度重视，后续稳定宏观杠杆率将成为政策关注点之一。 今年宏观杠杆率为何出现阶段性上升？未来走势又将如何？《报告》指出，在应对疫情和支持经济复苏的过程中，债务规模和杠杆率都必然出现阶段性上升，之后经济增长逐步恢复将为更好地长期保持合理的宏观杠杆率水平创造条件。下一阶段，要处理好内外部均衡和长短期关系，尽可能长时间实施正常货币政策，保持宏观杠杆率基本稳定。 市场机构普遍认为，今年宏观杠杆率上升是经济冲击的被动体现。我国是全球为数不多仍坚持货币政策正常化的大型经济体，随着明年经济增长恢复常态，M2和社融增速将同反映潜在产出的名义GDP增速基本匹配，全年宏观杠杆率预计将保持平稳。 王青也表达了类似观点，他认为，得益于国内疫情得到有效控制，宏观政策逆周期调节效果持续显现，经济复苏基础进一步巩固，全年经济实现正增长已没有悬念，这也为前期部分特殊措施适时退出、宏观政策向常态回归提供了条件。2021年宏观政策将进一步回归正常状态，宏观杠杆率在明年也将继续保持平稳。
，中国央行调查统计司司长阮健弘14日在发布会上表示，今年前三季度中国信贷和社融增速合理增长，还没到偏快增长的状况。今年受疫情影响，宏观杠杆率会出现阶段性上升。我们当前面临特殊情况，宏观杠杆率提升适应宏观政策，是支持疫情防控和国民经济恢复的一个体现。应当允许宏观杠杆率阶段性上升，扩大对实体经济的信用支持。应该说这个政策现在已经取得了显著成效，突出体现就是国民经济稳步增长。二季度中国GDP增长已经实现了正增长，我们预计三季度GDP增速会进一步提升，这也为未来更好保持合理的宏观杠杆率水平创造了条件。
为贯彻落实党中央、国务院关于构建宏观审慎政策框架的决策部署，中国人民银行、银保监会发布《关于建立逆周期资本缓冲机制的通知》，并从2020年9月30日起实施。 《关于建立逆周期资本缓冲机制的通知》从我国实际出发，参考国际惯例及巴塞尔银行监管委员会的有关要求，明确了我国逆周期资本缓冲的计提方式、覆盖范围及评估机制。同时，根据当前系统性金融风险评估状况和疫情防控需要，明确逆周期资本缓冲比率初始设定为0，不增加银行业金融机构的资本管理要求。中国人民银行、银保监会将综合考虑宏观经济金融形势、杠杆率水平、银行体系稳健性等因素，定期评估和调整逆周期资本缓冲要求，防范系统性金融风险。 建立逆周期资本缓冲机制，是健全宏观审慎政策框架、丰富宏观审慎政策工具箱的重要举措，有助于进一步促进银行业金融机构稳健经营，提升宏观审慎政策的逆周期调节能力，缓解金融风险顺周期波动和突发性冲击导致的负面影响，维护我国金融体系稳定运行。
2020年7月30日，中共中央政治局召开会议，此次会议除决定于今年10月份在北京召开第十九届五中全会外，还以较大的篇幅论述了我国当前面临的国际、社会以及经济形势，并在财政货币政策、房地产、资本市场改革等多方面做出了多项部署。从当前发展的态势来看，中国宏观经济环境面临的诸多改变，已具有长期性的特征，因此宏观政策应从逆周期转向跨周期转变，更应注重长远性。政策从逆周期转向跨周期的转变，意味着我们对于外部风险要做好打持久战的准备。在经历了二季度宏观经济企稳反弹后，政策开始对长远问题进行布局。显然，这些布局注重全局观念，在多重目标中寻求动态平衡，对于中国经济可持续发展，具有重要的意义。 会议指出，当今世界正经历百年未有之大变局，和平与发展仍然是时代主题，但国际环境也日趋复杂，不稳定性不确定性明显增强。国际环境的复杂性主要源于在全球经济增长低迷、收入分配差距加大的背景下，民粹主义抬头。美国为转移国内矛盾，频频对中国发难，中美之间的摩擦将长期化复杂化。这些变化并不是短期，有些是根本性的、长期性的，而疫情加强了这种长期性的变化。因此未来一段时间内，世界经济将继续深刻调整，多边主义和自由贸易体制将持续受到冲击，中国经济未来面临的挑战将越来越严峻。作为开放性大型经济体，这些变化，不仅会对中国经济带来直接冲击，而且还会间接干扰中国经济的循环运行，恶化未来发展预期，对未来中国产生更为深远的不利影响。 为应对复杂严峻的国际环境，会议指出，我们遇到的很多问题是中长期的，必须从持久战的角度加以认识，加快形成以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局，建立疫情防控和经济社会发展工作中长期协调机制，坚持结构调整的战略方向，更多依靠科技创新，完善宏观调控跨周期设计和调节，实现稳增长和防风险长期均衡。因此对于宏观调控政策，不应该只关注短期得失，我们必须谨防过度宽松政策给未来经济发展带来的后遗症，因此，当前的宏观政策除具逆周期调节性质外，还需具跨周期性质。因此会议创新性地提出了“完善宏观调控跨周期设计和调节”，并且强调了“实现稳增长和防风险长期均衡。这些创新策略，一方面，可积极应对疫情对中国经济、社会发展可能带来的负面影响；另一方面，着眼未来，可为中国经济、社会长远发展奠定基础。 政治局会议对于宏观政策从“逆周期”向“跨周期”的转变，意味着宏观政策焦点从熨平总量短期波动转向熨平长期结构的转变。“双循环”有主有次，政策“跨周期”行稳致远。此次会议正式提出“加快形成以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局”，意味着内需的重要性更加突出。并提出“宏观调控跨周期设计和调节，实现稳增长和防风险长期均衡”，这一定程度上可以解释此前全球大幅降息背景下而国内宏观政策保持相对稳健的原因。这是因为新冠疫情不会改变中国中长期发展的态势，中长期仍然需要看这个国家长期结构因素的变化。因此，面对此次疫情，中国的中长期宏观政策必须保持定力，否则未来疫情好转后，政策还要回调，回调将会对中国经济产生不可预见的影响。 因此，与全球同行相比，中国央行的货币政策一直比较稳健。从年初到现在，央行进行了三次降准，但从力度而言，尚未突破其货币政策“稳健适度”的常态框架，操作仍然十分审慎，并未显示大水漫灌全力宽松的意愿。元旦期间，央行宣布宣布降低存款准备金率0.5个百分点，释放长期资金约8000多亿元；3月16日实施普惠金融定向降准，释放长期资金5500亿元；4月3日，定向下调存款准备金率1个百分点，释放长期资金约4000亿元。从降准力度与释放长期资金规模上看，央行的政策态度仍然是常规的、审慎的。 反过来说，如果央行当前实施大水漫灌的货币政策，是否会达到应有的效果？我们认为很难。在经济疲软的宏观形势下，必须注意两种现象，一是银行惜贷，二是企业弃贷。此即流动性陷阱的观点。对比凯恩斯的相关理论以及出现过流动性陷阱经济体的典型特征，并不能就此认为中国经济已经落入流动性陷阱，但这种担心也确实反映出，在当前中国经济面临的内外部环境下，通过放松货币政策来拉动总需求的传统需求刺激政策的操作空间已经受限。在目前这种状态下，大规模释放出来的资金并不一定能够进入实体经济，有效贷款也有可能并未真正增加。因此，政治局召开会议反复指出，保持流动性合理充裕，确保资金流入实体经济，并未出现以流动性促进经济增长等常规性的描述。流动性的跨周期性调整将是未来货币政策关注的重点。 因此会议指出，当前经济形势“仍然复杂严峻，不稳定性不确定性较大”。今年要确保宏观政策落地见效。财政政策要更加积极有为、注重实效。要保障重大项目建设资金，注重质量和效益。货币政策要更加灵活适度、精准导向。要保持货币供应量和社会融资规模合理增长，推动综合融资成本明显下降。要确保新增融资重点流向制造业、中小微企业。 综上所述，在经历了二季度GDP企稳反弹后，当前宏观政策更加重视防风险和稳增长的平衡。新冠疫情虽然加大了中国经济短期下行的压力。然而从经济增长的角度，疫情只是一个短期扰动现象，不会改变中国的长期走向。经过多年的快速发展，我国物质基础雄厚，经济韧性强、潜力足、回旋余地大，改革开放不断注入新动力，中国经济长期向好的趋势并没有发生改变。因此，面对疫情，当前宏观政策要保持定力，要根据国内外经济形势发展的需要，做出有节奏、有针对性的调整。因此尽管2020年中国经济下行的压力很大，考虑到中外经济金融形势的不同以及中国经济的潜在风险，当前中国宏观政策不宜发力过猛，必须通盘考虑，对于大规模宏观政策扩张所形成的负面作用，我们必须保持审慎之心。 中国未来经济发展的重点将体现在以下两个方面：第一，坚持结构调整的战略方向，深化改革、依靠科技创新，为经济发展及转型打下坚实的基础；第二，加快形成以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局，牢牢把握扩大内需这个战略基点。国内大循环的形成需要激发市场主体的活力，这需要一系列配套改革政策，比如对民营资本放开部分服务业以及垄断竞争行业，提高民营资本的回报率；深化收入分配制度改革，提高居民的收入水平。
核心观点 7月出口再超市场预期，我们坚定看多出口的预判继续得以印证，两个大循环对出口的强劲支撑在短期、中期均有利好，我们提示关注强出口带来的宏观影响：稳定经济增长，促进就业稳定，提升企业盈利，利好企业补库。 供给优势提振出口，顺差增多拉动经济 7月出口继续强势。7月出口（以人民币计）同比+10.4%，前值+4.3%，其中7月（美元计）我国对东盟、欧盟、美国和日韩出口同比为14%、-3.4%、12.6%和-0.6%。7月出口超市场预期，印证我们预判，两个大循环产生的供给优势持续兑现： 1、两个大循环利好出口。我国经济领先性回升，为内循环良好运行奠定基础，二季度GDP增速领先全球，工业生产回升、盈利修复，形成较强供给优势，国内国际双循环相互促进，带动出口持续强劲。1-7月，我国出口机电产品增长0.2%，占出口总值58.5%，高新技术产品出口同比+4.2%。后疫情时代，全球产业链重塑，我国领先性企稳和产业门类全的供给优势凸现，有利于替代海外供给，抢占海外市场需求。 2、全球经济回暖，供给优势凸现。7月全球经济边际修复，全球制造业PMI达50.8，年内首次进入扩张区间，东盟、美欧和日韩等主要贸易国制造业PMI也显著回升，海外需求边际改善有利于缓解我国外贸压力，有助于供给优势兑现。 3、防疫物资、宅经济等方面需求有韧性。防疫物资、宅家消费品等出口表现需求较强，1-7月口罩在内的纺织品、家用电器、手机等出口（以人民币计）同比为35.8%、9.9%、6.5%，新兴市场国家疫情尚未可控，美国面临疫情二次反弹，海外国家抗疫物资生产能力改善、但规模有限，抗疫物资的出口需求仍有韧性。 预计两个大循环将持续利好出口；在全球分化的修复进程中，中国经济领先性企稳，内循环良性发展奠定基础，双循环互促发挥供给优势，两个大循环助力出口强劲。 出口超预期有何种宏观影响？——强顺差稳增长，盈利升补库存 Q2以来我们判断出口超预期的逻辑不断兑现，我们提示，强劲出口有重要宏观影响： 1、强顺差利好稳增长、稳就业。海外疫情未愈导致服务逆差显著收窄，强出口带动贸易顺差持续走强，成为拉动经济增长的决定性因素。同时，我国有众多产业处于全球产业链的中下游环节，外向型、劳动力密集型较多，出口强劲有利于稳定就业。 2、内外需求共振，盈利库存向好。国内大循环良好运行，带动国内经济领先性企稳，供给优势提振出口，内外需求共振对医药、专有设备、计算机通信、通用设备等行业产生积极影响，企业盈利增速快速修复，部分行业已经逐步出现主动补库特征。 海外供给修复利好进口，积压交付 7月进口（以人民币计）同比1.6%，前值6.2%，其中7月美元计我国对东盟、欧、美、日韩的进口同比为1.1%、-9.5%、3.6%和4.9%。6月以来随着海外供给能力的修复，内需拉动作用显现，6月进口数据冲高的主因是前期积压订单集中交付，7月数据小幅环比回落符合预期，源于集中交付作用减弱，BDI及CDFI指数也有印证，在7月首周达到顶峰后开始快速回落。我们认为，海外供给修复短期难以一蹴而就，这决定进口数据大概率渐进回升，三季度大概率继续形成较大规模的贸易顺差。 结构：农产品(行情000061,诊股)、机电产品仍是进口重点，1-7月，我国进口农产品、机电产品同比17.3%和1.8%，其中肉类、粮食、大豆和高新技术产品同比为101.2%、20.1%、17.1%和5.6%。上半年中美贸易协定的执行情况略不及预期，叠加部分免征关税到期，后续中美贸易和关税因素可能对部分行业进口产生扰动，建议保持关注。 风险提示 全球疫情超预期恶化，全球经济超预期下行，各国刺激政策不及预期。
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