2月CPI同比或续降至-0.7% ——国内经济政策跟踪 （海通宏观 梁中华、侯欢） 概要： 实体经济：随着春节假期的结束，返程客流攀升，城市迁徙活跃，但与 2019 年同期比差距明显。节后企业陆续复工，工业生产将进一步加快。春节期间部分消费表现亮眼，但就地过年对总量消费的影响偏负面。生产的恢复快于需求，库存回补趋势延续。 流动性：上周货币利率分化，央行回笼资金。今年春节前央行投放跨节资金大幅减少，在历年春节前处于低位，主要与居民因“就地过年”取现需求下滑有关。央行表示，当前已不应过度关注央行操作数量，重点关注的应当是政策利率以及市场基准利率的情况。 政策：2021年中央一号文件发布，提出在脱贫地区重点建设一批区域性和跨区域重大基础设施工程。在西部地区脱贫县中确定一批国家乡村振兴重点帮扶县集中支持。 ----------------------------------------- 1.实体经济：地铁客流显著回升 1.1生产：恢复或将加快 工业生产恢复或将加快。春节期间，由于处于传统生产淡季，企业开工普遍回落。尤其是在汽车行业，半钢胎开工率大幅下滑。但是今年春节返乡规模骤降，返工速度较以往或将加快，生产受到一定支撑。在中游钢铁行业，从春节前一周高炉开工率便开始上行，上周全国高炉开工率继续回升至 66.4% ，高于往年同期。我们认为，随着节后企业陆续复工，工业生产将进一步加快。 1.2交运：地铁客流显著回升 随着春节假期的结束，返程客流持续攀升，但不及2019年同期。上周日均旅客发送量为 1993.6 万人次，同比增速虽然回升转正，但主要是因为去年疫情爆发后人口返程受限导致基数偏低。与 2019 年同期相比，在 “ 就业过年 ” 影响下，上周返程客流的降幅超出 7 成。 返程客流增加，城市迁徙变得活跃，但与2019年同期差距明显。往年春节过后，一线城市的迁徙净流入趋势不断增强。今年北京、上海等城市的净迁入规模与往年同期差距明显，增速也显著放缓。从市内交通情况看，节后地铁客流量回升，尤其是深圳、杭州等城市的地铁客流量恢复较快。 1.3需求：票房收入边际回落 从春节期间的消费情况来看，与人口出行减少相关的部分消费维持了高增长。例如，主要类别的线上消费、电影票房维持高增长。但是，就地过年对消费的影响仍是偏负面的。往年春节期间，居民返乡过年、出去旅行，都会对消费带来很大的提振作用。但今年返乡减少、出行减少，对消费的总量构成了负面冲击。 随着春节假期结束，票房收入边际回落。今年春节档票房突破 75 亿元，比 2019 年春节档的总票房高出 33.6% ，也因此成为史上最强春节档。这主要源于春节返乡规模骤降，居民 “ 闷 ” 在城中，观影需求大幅提升。在假期结束后，票房收入明显回落，并且逐步向 2019 年同期收敛。我们认为春节票房的飙升受 “ 就地过年 ” 影响较多，后续观影需求的恢复仍与疫情有关。 1.4价格：油价升至高位 上周主要食品价格分化，猪肉和鸡蛋价格环比分别回落 5.6% 和 2.1% ，蔬菜价格环比也由升转降 4.2% ，而水果价格继续上行。面对春节期间消费需求的增加，发改委自去年 12 月 17 日起将中央储备肉以每周 2 至 3 万吨的节奏组织投放，截至 2021 年 1 月 28 日，累计挂牌投放量达 18 万吨。同时，生猪生产恢复势头良好，能繁母猪的存栏量和同比增速处于高位。在供应较为充足，预期稳定的背景下，我们预计猪肉价格可能继续回落。 预计2月CPI同比或继续降至-0.7%。2 月以来猪肉、鸡蛋等价格明显回落，蔬菜价格前期显著回升，但是近期呈现下滑趋势。而非食品方面，尽管春节电影票房创下新高，但是多地旅游收入不及疫情前的正常水平。我们认为受到疫情防控收紧的影响，整体消费短期偏离了去年底的复苏通道，就地过年对总量消费的影响是偏负面的。 上周工业品价格分化。随着全国大部分地区气温回升，供暖需求有所下滑，上周煤炭价格回落。春节过后，企业陆续复工复产，上周钢铁、玻璃价格小幅回升。值得注意的是，近期原油价格持续上行，每桶价格已经突破 60 美元。究其原因，在供给端， OPEC+ 执行减产计划，沙特主动扩大减产幅度。在需求端，海外疫苗接种提速，经济复苏有望加快，尤其是美国通胀预期持续回升，原油需求预期或将提高。 预计2月PPI同比继续回升。2 月以来，受春节期间开工不足的影响，钢铁、水泥、玻璃等价格普遍回落，但是原油价格持续回升。此外，今年春节返乡过年规模大幅下滑，节后返工速度较往年同期可能加快，生产则有望更快恢复，带动 PPI 继续走高。预计 2021 年 2 月 PPI 同比继续回升至 1.1% 。 1.5库存：库存继续回补 库存继续回补。上周钢铁、煤炭库存延续回补趋势，且高于去年春节前的同期水平。我们认为春节过后生产会加快，但是需求端的恢复相对较慢，短期库存回补趋势还会持续。但是今年疫情对经济的影响大幅减弱，后续库存水平不会攀升至去年的高位。 2.流动性：春节前投放处于低位 上周货币利率分化。上周 R001 和 DR001 均值分别为 1.87% 和 1.85% ，较前一周分别上行 1bp 和 3BP 。 R007 和 DR007 均值分别为 2.13% 和 2.08% ，较前一周分别下行 28bp 和 26BP 。 上周央行回笼资金。与去年相比，今年春节前央行投放跨节资金大幅减少，在历年春节前处于低位。主要与今年居民因“就地过年”取现需求下滑有关。上周央行逆回购投放资金 500 亿元，到期回笼资金 4300 亿元，公开市场净投回笼资金 3800 亿元。 2 月 18 日，央行转发金融时报文章称，当前已不应过度关注央行操作数量，否则可能对货币政策取向产生误解，重点关注的应当是央行公开市场操作利率、 MLF 利率等政策利率指标，以及市场基准利率在一段时间内的运行情况。在通胀水平仍低，终端需求仍弱的背景下，我们维持宽货币、紧信用的判断。 上周美元指数均值回升。上周美国发布数据， 2021 年 1 月美国零售同比增速高达 7.4% ，创 2011 年 9 月以来新高，美国 TIPS 隐含通胀预期持续上行，美元指数均值回升。我们认为美国经济修复的进程更多受疫苗接种的影响，当前美国疫苗接种仍在提速，后续经济复苏预计将会加快，基本面支撑下美元指数也将维持上行趋势。 人民币对美元汇率贬值。截至 2 月 19 日，离岸人民币和在岸人民币汇率均略贬至 6.46 。当前海外疫苗的投放和接种速度加快，疫情控制的有效性也将提升。随着海内外疫情收敛，人民币汇率面临一定的贬值压力。 3.政策：全面推进乡村振兴 全面推进乡村振兴。国务院发布《关于全面推进乡村振兴加快农业农村现代化的意见》，提出在脱贫地区重点建设一批区域性和跨区域重大基础设施工程。加大对脱贫县乡村振兴支持力度。在西部地区脱贫县中确定一批国家乡村振兴重点帮扶县集中支持。此外，扩大稻谷、小麦、玉米三大粮食作物完全成本保险和收入保险试点范围，支持有条件的省份降低产粮大县三大粮食作物农业保险保费县级补贴比例。对育种基础性研究以及重点育种项目给予长期稳定支持。 规范互联网贷款业务。银保监会发布《关于进一步规范商业银行互联网贷款业务的通知》，明确三项定量指标。首先，在出资比例方面，商业银行与合作机构共同出资发放贷款，单笔贷款中合作方的出资比例不得低于 30% ；其次，在集中度指标方面，商业银行与单一合作方发放的本行贷款余额不得超过一级资本净额的 25% ；最后，在限额管理方面，商业银行与全部合作机构共同出资发放的互联网贷款余额，不得超过全部贷款余额的 50% 。 支持革命老区振兴发展。国务院印发《关于新时代支持革命老区振兴发展的意见》，提出中央财政在安排革命老区转移支付、地方政府专项债券时，对革命老区所在省份予以倾斜支持。中央预算内投资对赣南等原中央苏区参照执行西部地区政策，对沂蒙革命老区参照执行中部地区政策，研究安排专项资金支持革命老区产业转型升级平台建设。另外，鼓励政策性金融机构结合职能定位和业务范围加大对革命老区支持力度。
随着全球疫情的消退，海内外增长差和资金利差或逐步缩小，美元贬值压力放缓，这利于大宗国际定价企稳，和国内相对海外的溢价收窄。而未来虽然全球经济大概率共振复苏，但去年下半年以来欧美各国工业生产活动已逐步改善，服务消费反弹可能更快，这对大宗拉动或有限。 2021年，全球大概率复苏共振，金融与实体脱节现象或有所改观，虚实收敛，大宗价格走势何去何从？本篇报告主要从宏观视角分析工业金属大宗走势。 摘要 复盘2020，黑色和有色金属上涨有着不同逻辑。中国粗钢、精炼铜和电解铝消费占全球比重超50%，成为影响大宗需求的重要因素。从中国层面看，黑色金属方面，房地产在新开工和施工环节复苏更快（此环节用钢较多），狭义基建虽不及预期，但疫情促使卫生教育事业投资大增，带动长材消费；而国内汽车消费回暖、重卡销量创新高，工业制造高景气，则拉动板材需求。有色金属方面，电力设备和新能源汽车产量提速，特高压逆周期发力，美国地产向好拉动家电出口等，提振有色需求。 疫情期间各国央行的量化宽松政策和低利率，为大宗商品的投资性需求创造了条件。以铜为例，无论是LME非商业性企业多头持仓占比上升，还是中国融资铜的重现，均印证其价格背后部分由投资性需求推动。 展望2021年，大宗价格在基本面上仍将得到支撑，尤体现在有色金属领域。我们预计中国今年基建增速持平或略高于去年，新能源电力设备和汽车新能源、新基建投资或继续发力，而地产受制于融资趋严，拿地冲动或将降低并更集中于竣工端，这也相对更有利黑色金属板材和有色金属领域。 但全球货币政策和流动性、汇率的动向，以及各国共振复苏的结构性特征可能对大宗带来不同的影响。随着全球疫情的消退，海内外增长差和资金利差或逐步缩小，美元贬值压力放缓，这利于大宗国际定价企稳，和国内相对海外的溢价收窄。而未来虽然全球经济大概率共振复苏，但去年下半年以来欧美各国工业生产活动已逐步改善，服务消费反弹可能更快，这对大宗拉动或有限。此外，今年部分受疫情影响的供给或有所恢复（包括废旧金属回收利用）。 大宗上涨推升我国PPI，但影响不会很大。我们预计原油及能化品的低基数推动PPI在2季度冲高，但今年是PPI基期轮换年，与上一轮基期相比中国工业结构明显升级。化石能源和黑色金属等上游占比下降，而汽车制造、计算机通信、公用事业等占比显著提高，后者由于供销格局、技术迭代、长协定价等因素，近年来PPI环比多为负，进而可一定程度对冲大宗上涨对PPI的压力。从行业盈利分布看，由于中国金属类矿石对外依存度均较高，大宗对采矿业盈利推升或不显著；中游的金属冶炼压延和非金属矿物制品业盈利改善分化，其中有色冶炼及压延盈利占比较去年同期回升；而中下游的设备器具领域或由于终端FAI需求仍较旺盛，盈利改善或可持续。 正文 去年下半年以来大宗商品价格重拾涨势，11月受疫苗研发进展积极的刺激，工业金属价格更是陡峭上涨。大宗商品的回暖也反映在了市场和经济层面，11月以来A股的有色金属板块涨幅第一，12月制造业原材料购进价格指数也有强于以往季节性的上行。 有别于以往，此次新冠疫情冲击了部分大宗商品的生产和运输，供给并不能及时应对需求的变动。因此，需要对大宗的供给端和海内外需求端进行综合分析，以便对未来价格走势以及传导效应（如工业上下游的盈利分配等）作出合理判断。 图表: 主要工业品期货价格走势 资料来源：万得资讯，中金公司(行情601995,诊股)研究部，2019.1=100 图表: 上中游金属板块涨幅居前（2020.11.1-2021.1.3） 资料来源：万得资讯，中金公司研究部 本篇报告将主要聚焦大宗商品中的工业金属（黑色和有色产业链）进行分析。 大宗商品ABC 大宗商品产业链通常可分为“采矿—冶炼—加工”环节（如下图所示），金属材加工后会成为下游的生产设备或原材料，进入最终的生产/消费环节。此外，对逐步进入后工业化时代的发达国家而言，废旧金属也是冶炼的重要原材料（如废钢、废铜和废铝等），但中国存量金属消费的高峰期还未到来，暂不会成为影响供给的主导变量（如2019年中国的电炉炼钢占粗钢产量比例不足11%）。 图表: 大宗商品产业链（采矿—冶炼—加工）概览 资料来源：中金公司研究部 整体上，我国金属类大宗商品的对外依存度较高，尤其体现在铁矿石、铜精矿和铝土矿领域，而煤炭的自给率较高。过去20年来，随着中国深层次参与国际贸易和工业化城镇化程度的加深，中国金属消费量在全球占比快速提升，2019年中国粗钢、精炼铜和电解铝的全球消费占比已分别达50.0%、53.6%和55.8%，这意味着中国需求成为影响大宗价格走势的重要变量。 图表: 主要大宗品对外依存度（2019年） 资料来源：万得资讯，中金公司研究部 图表: 中国金属消费量占全球比重的变化 资料来源：万得资讯，中金公司研究部 从宏观看大宗 2020年全球主要工业金属矿产量增速有所放缓，今年随着疫情等因素消退（包括近期智利最大铜矿达成劳工协议，矿山生产和废旧金属的回收逐步回归正常等），部分受影响的大宗商品供给或将逐步恢复；另一方面，我们需要从宏观层面判断未来需求能否持续回暖。 图表: 2020年全球主要工业金属矿产量增速均放缓 资料来源：万得资讯，中金公司研究部 图表: 2020年下半年全球铜铝需求增速持续回暖 资料来源：万得资讯，中金公司研究部 下图为大宗品终端消费的主要去向统计，我们可对主要去向做进一步分析： 图表: 大宗品终端消费去向统计（中国） 资料来源：Mysteel，万得资讯，有色金属网，中金公司研究部 黑色产业链 钢铁可大致分为长材和板材两类，其中长材包括钢筋/螺纹钢、线材和型钢等，前两者主要用于建筑领域（房地产和基建），近年来型钢和中厚板在钢结构中的应用也愈发增加；板材包括热轧板、冷轧板和中厚板，主要用于工程机械、重卡、汽车、家电等领域（其中热轧板和中厚板在工业中用途更为广泛，冷轧板在生活用途中则相对更广）。 去年4月以来，我国钢材月度表观消费量增速持续回升，库存消化明显（不过仍略高于往年水平）。钢材的多数细分品类消费量增速回暖，其中冷轧板上升最快，不过在4季度已有所放缓。 从宏观经济层面分析： ？ 长材：2020年，房地产在前期环节（新开工和施工）复苏更快且此环节用钢较多，而狭义基建增速虽不及预期，但疫情促使卫生和教育事业投资增速较快（增速达两位数），也一定程度上带动长材消费。不过随着房地产融资制度的建立和完善，未来投资增速或放缓，且相对向竣工环节集中，对长材的需求拉动或有所减弱。 ？ 板材：2020年，国内汽车消费回暖，尤其是国三重卡加速淘汰、各地治超趋严以及货物物流的持续向好，带动重卡销量增速创新高；工业制造领域高景气，国内汽车消费回暖、工业制品出口增速高企（疫情下海外生产受到影响，部分订单转移至中国），以及国内新能源电源建设加速，均拉动板材需求。专用设备、汽车制造、电气机械及器材制造业对工业制品营收增速的拉动较多。 图表: 钢材整体生产和消费情况 资料来源：万得资讯，中金公司研究部 图表: 钢材细分品类的表观消费量情况 资料来源：Mysteel，中金公司研究部 图表: 吨钢毛利变化 资料来源：Mysteel，中金公司研究部 图表: 建筑业累计产值在去年下半年回正 资料来源：万得资讯，中金公司研究部 图表: 汽车销售回暖，商用车销量增速创新高 资料来源：万得资讯，中金公司研究部 图表: 工业制品营业收入增速拆解 资料来源：万得资讯，中金公司研究部 有色产业链 2020年中国的铜铝消费均正增长，其中铜消费增速创2016年以来新高，主要有以下原因： ？ 电源建设提速，尤其是风电建设加快（2020年前11月增速达109.9%），而据美国铜业发展协会估算，风电光电装机的铜需求强度大概是火电装机的4-6倍。同时海上风电由于需要铺设更多的电线电缆，对铜的需求量更大，我国东部沿海多省对海上风电均有布局； ？新能源汽车产量回升，其铜需求强度远高于传统燃油车（据美国铜业发展协会估算，传统燃油车、混合动力汽车和新能源汽车的用铜量比例大致为1:1.8:3.8），此外除了新能源汽车的制造，电池、充电桩等都离不开铜； ？地产后周期消费拉动。相对地，国内地产后周期拉动力量不强，主要体现为前期期房销量增速放缓影响需求（期房交付大概1-2年），现房商品房销量增速负增长，而样本一线外城市的二手房成交量也不佳。但海外需求方面，去年3月以来美国房屋按揭贷款利率持续下降，刺激居民购房需求，美国的新房和成屋销售增速均回升，带动家具家电消费；而美国的家电家具对外依赖度较高，叠加今年疫情对海外生产的冲击，利好我国家电出口，数据显示去年下半年以来美国自中国的洗衣机、冰箱、空调等进口额均显著回升。 铝与铜的需求拉动行业有所重合，如建筑安装领域、交运设备、机械等领域。去年中国精铝消费温和复苏，但正如前所述地产后周期的拉动力量并不强，但特高压输电网络建设逆周期发力，对铝的需求相对更高，支撑铝的需求回暖。 图表: 中国铜消费增速创2016年以来新高 资料来源：万得资讯，中金公司研究部 图表: 2020年电源电网建设提速 资料来源：万得资讯，中金公司研究部 图表: 新能源汽车产量增速持续回升 资料来源：万得资讯，中金公司研究部 图表: 现房商品房销量增速持续负增长 资料来源：万得资讯，中金公司研究部 图表: 各线城市二手房成交套数增速统计 资料来源：万得资讯，中金公司研究部，注，各线城市统计均为样本统计，为公布高频数据的部分城市房管局公布的二手房成交情况汇总。 图表: 低利率刺激美国房地产周期持续上行 资料来源：万得资讯，中金公司研究部。注，数据均为季调折年数。 图表: 美国自中国的冰箱、洗衣机进口额增速上升尤其快 资料来源：USITC，中金公司研究部 图表: 2Q20以来LME铜非商业性净多持仓量处在历史较高位置 资料来源：万得资讯，中金公司研究部 大宗走势展望 短期内影响大宗走势的因素 展望今年，大宗商品价格的需求在基本面上仍将得到支撑，尤其体现在有色金属领域。而历史上OECD综合领先指数与有色金属价格周期也较为一致。从中国因素看，今年基建增速持平或略高于去年，新能源新基建投资或继续发力，而地产受制于融资制度趋严，拿地冲动或将降低，并更多将注意力放在竣工端，这相对更有利黑色金属板材和有色金属。 此外，我们仍需关注全球货币政策和流动性的变化、汇率的动向，以及各国共振复苏的结构性等可能带来的影响。而今年部分受疫情影响的供给或逐步恢复（包括废旧金属回收利用），整体上大宗商品持续快速上涨的可能性或不大。 关注投资性需求的变化 分析大宗商品价格，首先要分清影响大宗价格的商业性与非商业性因素，后者主要为投资性需求。如果投资性需求推升作用较大，则要警惕疫情消退后各国流动性的回撤情况。 在实体性需求方面，去年11月以来大宗商品的二次续涨，或与疫苗研发取得积极进展引发市场对经济乐观预期有关。但目前疫情仍较严峻，未来发达经济体能以多快的速度走出疫情，仍存在不确定性。此外以美国为例，疫情期间财政刺激力度较大，居民耐用品和非耐用品消费增速均较快增长（少量行业负增长，如出行需求下降拖累纺织服装消费），因此部分消费品如电子产品、汽车等持续高增的可能性存疑。 而疫情期间各国央行的量化宽松政策和低利率，为大宗商品的投资性需求创造了环境。以铜为例，LME铜非商业性净持仓量自去年2季度以来就持续上升；从中国看，由于海内外利差较大，国内信贷条件在下半年开始收紧，融资铜的现象或重新出现。去年3季度以来，上海保税区的铜库存持续上升（注：我国上游铜矿对外依存度较高，同时精炼铜消费端对外依存度也有近30%），利用这部分库存，铜进口商可通过信用证等金融工具获得融资便利，并博取后期铜价可能上涨带来的利得。从国际收支平衡表中金融账户项下的“贸易信贷—负债净产生”（有部分为信用证融资）变动情况看，2020年3季度负债净产生额远高于上一年同期，而多家股份行的半年度报告也体现，其表外的信用证开立余额增长远快于表内信贷。借助保税区铜，有些企业还会赚取境内外利差（如质押国内较高收益的理财产品获取短期贷款或信用证，套取境内外利差）。 图表: 3Q20以来上海保税区铜库存持续上升 资料来源：万得资讯，中金公司研究部，时间截止2021年1月2日 图表: 贸易信贷变动 资料来源：万得资讯，中金公司研究部 区分需求的季节性与周期性 对于大宗需求的变动，还要区分出需求的季节性与周期性，短暂的价格剧烈变动可能是季节性和周期性叠加的结果。以煤炭为例，去年12月以来的价格上涨，既有季节性也有周期性原因。季节性在于，冬季全国范围尤其是南方降温，增加了对电力的需求，而煤炭是冬季主要电力来源，自澳大利亚进口量下降和国内煤矿安监环保升级等因素，进一步加剧了煤炭供需紧张。这种季节性将随着煤炭生产扩大和气温转暖逐步消退。但另一方面，中国工业生产活动持续偏强，去年12月制造业PMI仍保持在50以上，这也带来了对煤炭和电力的额外需求，该需求或仍将持续一段时间。 图表: 动力煤需求的季节性 资料来源：万得资讯，中金公司研究部 图表: 用于工业用途的煤炭消费增速（含炼焦煤） 资料来源：万得资讯，中金公司研究部 关注汇率变动的影响 去年美元贬值和全球流动性宽松，助推大宗商品价格上涨，而今年随着流动性的边际收紧，以及美国或将自今年2季度逐步从疫情中恢复，或意味着美元的贬值压力放缓，这可能削弱大宗商品价格上涨动能。而去年下半年以来人民币的持续升值，起到一定对冲作用，降低了输入性通胀压力。不过，有色金属的境内外价差处在历史高位，这与国内需求较强有关。 随着全球疫情的消退，海内外的经济增长差和资金利差或逐步缩小，这可能会利于大宗商品的国际定价企稳，同时国内相较海外的溢价收窄。 图表: OECD领先指数与有色金属价格同步性较强 资料来源：万得资讯，中金公司研究部 图表: 有色金属境内外价差均上行至历史高位 资料来源：万得资讯，中金公司研究部 全球经济共振复苏或呈结构性特征 今年全球经济大概率共振复苏，但或呈较强的结构性特征。部分发达国家民众受益于财政补贴政策，疫情下商品消费未曾大幅下降，有些领域甚至呈较快增长，或意味着疫情消退后，服务消费和之前受损的部分商品消费（如纺织服装、化妆品等）反弹相对更快（如美国、欧元区，但日本各类消费均受损），商品消费对经济的拉动或仅为边际力量。 从美国制造商和贸易商库存情况看，制造商库存有小幅上升（截至去年10月底），库存消化主要体现在批发和零售环节，其中汽车、家具室内装饰、机械设备等行业库存消化较快，但汽车此类耐消品的销售增速已有放缓，未来持续高增态势有待观察。 此外，从消费复苏，到企业生产增加、盈利改善，再到企业增加投资，可能需要时间。欧元区企业净储蓄在去年2季度仍为负，这意味欧元区的企业要走出疫情影响，可能要花费更多时间。 随着海外疫情的逐步消退，今年中国的终端消费品出口增速可能放缓，那工业中间品的出口增加是否可能会填补这一缺口呢？近年来机电产品在中国出口中占比近60%，从子行业看，去年三季度以来我国在金属制品（多数是工业用途）、机械设备等分类的出口增速已较快，有些甚至创过去两年新高，显示海外已在逐步恢复生产，支撑中国工业品今年出口继续向上大幅反弹的可能性和空间或不大。 图表: 消费的恢复情况—中国（社消） 资料来源：万得资讯，中金公司研究部 图表: 消费的恢复情况—美国 资料来源：万得资讯，中金公司研究部 图表: 消费的恢复情况—欧元区 资料来源：CEIC，中金公司研究部 图表: 消费的恢复情况—日本 资料来源：万得资讯，中金公司研究部 图表: 美国不同环节库销比变动情况 资料来源：CEIC，中金公司研究部 图表: 欧美企业盈利恢复情况 资料来源：CEIC，Haver，中金公司研究部。注：欧元区数据为非金融企业净储蓄（取自资金流量表），美国数据为工业企业季调盈利。 图表: 机电产品出口结构拆解 资料来源：万得资讯，中金公司研究部 图表: 2020年下半年以来欧美日工业生产已逐步好转 资料来源：万得资讯，中金公司研究部 值得高度关注的中期影响因素 一是碳中和，这将是全球范围内的大趋势。从碳中和的实现路径看，电力、制造业和交通运输等行业都是碳减排的重要抓手，其中电力部门需要从原有的过于倚重化石能源，转为加大对新能源的利用，这涉及到系列基础设施的建立，如风电光电等电源建设和配套储能设施，以及分布式智能电网铺设等；制造业部门如炼钢行业需更多从高炉向电炉方向转换；新能源汽车和充电设施等，均加大了对工业金属的需求。无论是履行巴黎协定，还是疫后重建，欧美等国均将能源和数字基础设施建设摆在了重要位置，“绿色复苏”逐步成为发达国家的共识。 二是做大国内循环，疫情在全球范围内的扩散，极大考验了制造业供应链的稳定性，一定程度上加速了国内制造业零部件/整件的自给率，中国各行业均出现了国产化现象，这也将支撑国内对大宗的需求。但另一方面，近年来国际贸易摩擦升级下，国内龙头企业如家电、电缆行业等加速海外布局，这可能会使得原本自我国出口的产品转为在海外生产销售，进而对前述国产化需求起到削弱作用，不过这并不代表中国企业竞争力的削弱。中国企业加速出海，对上市公司股票可能具有更重要的含义。 三是建筑钢结构的推广、技改、环保安监等诸多因素。 但以上几点或不会在短期内对需求产生显著影响，短期内我们更多需关注各类工业金属的供需缺口和库存变动情况。 关注大宗上涨的连锁效应 对物价影响几何？ 大宗价格上涨，是否会影响到国内物价呢？相对而言，上游原材料价格上涨对PPI传导效果更强，对CPI影响较弱。而PPI构成中，生产资料占比在70-75%左右（其余为生活资料），去年PPI负增长很大程度与原油及相关能化品价格下跌有关，基数效应确实会带来PPI在2季度有较高增速。不过今年的PPI基期轮换，一定程度上将对冲大宗上涨的影响。 过去5年中国的工业结构持续发生变化，产业结构也有升级迹象。根据我们的估算，相较2016年，今年基期轮换之后，化石能源和黑色金属产业链上游的占比有所下降，而汽车制造、计算机通信、公用事业等占比则有较大幅度提高。而无论是供销格局也好，技术迭代降低生产成本也好，长协锁定定价也好，以上行业近年来PPI环比多数为负，显著上涨的可能性较低。 因此，中国工业结构的转型升级，PPI的基期更换，甚至包括未来人民币币值保持较稳定，都将对大宗商品的价格上涨起到对冲。 图表: PPI权重估算 资料来源：万得资讯，中金公司研究部，注：2020年11月权重估计方法为，根据2015年工业企业营业收入权重并连乘各行业PPI环比变动所得。 图表: 占比提高的行业PPI环比变动较弱 资料来源：万得资讯，中金公司研究部 对行业盈利格局有何影响？ 从总量上讲，今年社保延缴免缴政策的退出，将一定程度影响企业利润。从结构上讲，大宗商品价格上涨，可能影响行业盈利格局。 由于中国铁铜铝等矿石的对外依存度较高，煤炭多为长协定价，采矿业整体盈利改善或不显著。制造业子行业层面：去年以来金属冶炼及加工行业的盈利占比有小幅提升（低于前一年同期），但表现不一，其中黑色金属冶炼及压延和非金属建材的盈利占比小幅低于去年同期，有色金属冶炼及压延盈利展期则较去年同期稍有上行；中下游的设备器具领域盈利占比持续改善，我们预计该趋势或将持续，主要是终端的固定资产投资需求反弹支持其盈利。 图表: 工业企业利润分布（累计值） 资料来源：万得资讯，中金公司研究部。注：工业企业利润数据为营业利润扣除投资收益情况，同时因累计数据计算的增速与累计同比增速存在小幅差别，利用累计增速倒推2018-2019年企业盈利。 图表: 制造业子行业利润上下游分布（累计值） 资料来源：万得资讯，中金公司研究部。注：制造业子行业利润数据处理同工业企业利润数据；其中设备器具包括通用专用设备、金属制品行业。 文章来源 本文摘自：2021年1月15日已经发布的《虚实收敛，大宗价格如何演变？—从宏观视角看大宗》
我国宏观审慎政策框架正进一步健全。近日召开的2021年中国人民银行工作会议指出，2020年，我国持续构建要素完备的宏观审慎政策框架。建立逆周期资本缓冲机制。分步实施宏观审慎压力测试，完善系统性风险监测、评估和预警体系。建立健全跨境资金流动宏观审慎管理框架。统筹监管系统重要性金融机构和金融控股公司取得重大进展。 “十四五”时期，我国金融监管改革任务更加艰巨。作为系统性金融风险防控体系的重要一环，加快完善宏观审慎政策框架关乎我国金融体系的韧性和稳健性。光大银行金融市场部分析师周茂华在接受《金融时报》记者采访时表示，近年来，我国金融体系风险整体趋于收敛，但也存在一系列风险隐患，例如部分中小银行及互联网平台潜在风险隐患、影子银行反弹风险等。同时，我国高水平对外开放步伐加快，外围风险对我国的“溢出效应”更加明显。这就需要我们顺应国内外经济金融环境变化，完善宏观审慎政策框架，将金融活动统一纳入监管，加快补齐监管短板，提升监管效能。 宏观审慎政策框架要素逐步完备 2008年国际金融危机发生后，宏观审慎监管受到前所未有的关注。国际组织和主要经济体纷纷致力于改革完善金融监管体制，其核心内容就是建立健全宏观审慎政策框架，加大宏观审慎政策实施力度。 我国在宏观审慎政策方面的探索实践起步较早。2003年，人民银行在房地产金融领域首次引入最低首付比例政策；2010年，引入差别存款准备金动态调整机制，并于2016年升级为宏观审慎评估体系（MPA）；2017年，党的十九大报告首次提出，“健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架”，“双支柱”由此进入人们视野。 “传统货币政策以CPI为锚，主要目标是通过逆周期调节平抑经济周期波动，维护物价稳定。但这种货币政策框架也存在局限，即使物价较为稳定，资产价格和金融市场的波动也可能很大。”国家金融与发展实验室副主任曾刚告诉《金融时报》记者，仅仅借助传统货币政策框架难以有效做好经济周期和金融周期调控。 而由货币政策和宏观审慎政策组成的“双支柱”调控框架则能弥补上述不足。曾刚表示，宏观审慎政策关注系统性金融风险，目标是防范系统性金融风险的顺周期积累以及跨机构、跨行业和跨市场传染，从而维护金融体系的健康与稳定，两者的功能得以相互补充完善。 2020年，我国持续健全完善宏观审慎管理，主要表现为持续构建要素完备的矩阵式管理宏观审慎政策框架、健全系统重要性金融机构监管框架、建立健全金融控股公司监管框架等三方面。其中，为有效解决银行“大而不能倒”问题，促进银行业金融机构稳健经营，自9月30日实施逆周期资本缓冲机制，并将逆周期资本缓冲比率初始值设定为0；9月30日，央行、银保监会发布《全球系统重要性银行总损失吸收能力管理办法（征求意见稿）》；12月3日，发布《系统重要性银行评估办法》。9月13日，央行发布《金融控股公司监督管理试行办法》，明确对非金融企业投资形成的金融控股公司依法准入并实施监管。 强化金融监管体系协调配合 疫情发生后，宏观审慎政策维护金融体系稳定的功能被进一步重视和强调。 中国人民银行副行长、国家外汇管理局局长潘功胜在2020金融街论坛上表示，此次新冠疫情发生以来，主要经济体普遍采取降低逆周期资本缓冲、流动性要求等政策举措，及时释放宏观审慎政策缓冲，发挥了良好作用。据国际金融协会统计，截至2020年8月，包括G20成员在内的33个国家和地区，针对银行部门共实施了500多项审慎政策措施以应对疫情冲击，其中具有宏观审慎特征的政策措施占比达到60%左右。 “十四五”时期，我国金融安全形势仍然十分复杂，金融监管面临新的严峻挑战。2021年中国人民银行工作会议指出，2021年要加快完善宏观审慎政策框架，将主要金融活动、金融机构、金融市场和金融基础设施纳入宏观审慎管理。加强系统性金融风险监测评估，分步推动建立宏观审慎压力测试体系。加快建立健全跨境资本流动等重点领域宏观审慎管理框架。完善金融控股公司监管制度体系。 对此，周茂华表示，近年来，国内金融科技发展迅速，与传统金融业务加快融合，实践中出现不少金融乱象，对国内金融监管构成挑战。因此，从宏观审慎角度，需要将一切金融活动、金融机构等纳入统一监管，根据金融发展“新情况”加快补齐监管制度短板。国内金融生态日益丰富和业务复杂，风险隐蔽性高，加强系统性金融风险监测评估，建立科学有效的压力测试体系有助于提升监管能力。此外，伴随对外开放加快，跨境资本流动增强，有必要加强跨境资本流动监测，及时发现风险隐患。 此前，中国人民银行党委书记、银保监会主席郭树清在《完善现代金融监管体系》一文中指出，“健全宏观审慎、微观审慎、行为监管三支柱”。有专家表示，未来，宏观审慎与微观审慎、行为监管的协调性将进一步增强。 “从整个金融体系监管的视角来看，宏观审慎、微观审慎、行为监管构成了一个监管闭环，三者既独立又协同统一。其中，宏观审慎侧重于防范系统性金融风险，微观审慎基于机构层面提升金融机构个体稳健性，行为监管侧重保护金融消费者合法权益。”曾刚认为。
报告要点 认清经济加速转型的本质，是厘清当下宏观形势的前提。从经济“抗疫”到政策“退潮”，传统框架对2021年解释力或进一步下降、建议回归本源、抱朴守真。 从“托底”到“退潮”，政策重心始终立足国内着眼未来，疫情冲击不改方向 2020年的托底政策，是应急之策、并非常态，中国在主要经济体中保持理性克制。为应对疫情冲击，国内政策积极发力，财政刺激规模占2019年支出的比重高达10.9%，央行通过降息、再贷款等加大货币支持。中国政府始终保持理性克制，更注重“稳增长”与“调结构”的平衡。横向比较来看，国内财政刺激规模占比远低于欧洲的16.7%、美国的34.5%和日本的59.5%等，货币政策亦是如此。 “后疫情”时代，政策“退潮”乃大势所趋，从“加”杠杆到“稳”杠杆，重心重回“调结构”、“防风险”。疫情期间的托底政策，导致实体杠杆率大幅提升，2020年3季度达270%，较2019年底抬升25个百分点，债务风险进一步累积。伴随经济逐步修复，政策“退潮”已然开始，5月以来打击资金空转、地产调控“三条红线”，以及频繁提及的“防风险”、“稳”杠杆等，政策逐步回归“常态”。 2021年，信用“收缩”之年；从“加”杠杆到“稳”杠杆，信用收缩通道打开 2020年，信用环境超预期扩张，与政策“加”杠杆行为紧密相关；随着政策逐步回归常态，信用修复最快的阶段已经过去。与主要经济体思路类似，中国也是通过政府“加”杠杆行为托底经济，表现为，财政大幅扩张与货币宽松。中国政府相关的融资行为，对前3季度社融同比增量的贡献接近50%，是信用环境超预期主要贡献。伴随政策逐步回归“常态”，3季度以来部分融资渠道已现放缓迹象。 2021年，信用“收缩”之年；政策“退潮”下，信用收缩通道已然打开，带来的影响不容忽视。影响信用“收缩”的三条逻辑包括：（1）从“加”杠杆到“稳”杠杆，政府行为对信用环境的拉动，趋于减弱；（2）随着“防风险”加强、资管新规过渡期到期，通道产品等的压缩或加速非标融资收缩；（3）地产调控“三条红线”等政策影响。中性情境下，2021年社融存量增速或将回落至10%左右。 信用“收缩”与经济“错位”交织，国内经济结构进一步分化，外需强于内需 政策“退潮”下，“稳增长”支撑逻辑将有所减弱，线下消费等疫情冲击板块仍将延续修复。2020年经济主要支撑逻辑包括，稳增长及其“外溢”效应、外需支撑下出口链景气等。前者以基建、地产、汽车等产业链条为代表，后者以防疫物资、电子等产业链条为代表。2021年，“稳增长”链条支持力度或减弱，信用“收缩”下产业分化加大；居民收入与线下消费等，前期修复不足、未来弹性可期。 主要经济体的库存周期重启等，将带动全球经济加快修复；外需改善带动的出口机遇，可重点关注服务于美欧生产活动的出口链等。作为全球经济的“火车头”，美国库存周期已经重启；疫苗的大规模推广，会进一步加快全球经济的修复。伴随疫情“错位”影响的消退，出口链的支撑将由订单的“替代效应”驱动，过渡至“需求效应”的支持。服务于美欧生产活动的出口贸易行为等，值得重点关注。 风险提示：疫情二次爆发，债务风险加速暴露。 报告正文 认清经济加速转型的本质，是厘清当下宏观形势的前提。从经济“抗疫”到政策“退潮”，传统框架对2021年解释力或进一步下降、建议回归本源、抱朴守真。 1. 大国转型，政策重心始终围绕“调结构” 1.1 从“托底”至“退潮”，客观认识政策变化 2020年的托底政策，是应急之策、并非常态，中国在主要经济体中始终保持理性克制。应对疫情影响，主要经济体普遍通过政府加杠杆的方式托底经济，财政“一马当先”，以财政刺激规模与2019年财政支出之比作为刻画，美、欧、日分别高达34.5%、16.7%和59.5%。相比而言，我国更注重“稳增长”与“调结构”的平衡，财政刺激规模占比仅10.9%，主要通过提高赤字率、特别国债和专项债发行等实施。 货币政策角度，也可以帮助我们理解国内政策的理性克制。疫情期间，央行通过下调MLF利率等，引导融资成本下降；同时，运用再贷款、定向降准等结构性工具，重点加大对受疫情冲击较大领域的融资支持。相较于主要发达经济体，我国是少数实施正常货币政策的国家。其中，美欧等央行普遍实施零利率或负利率，加码量化宽松。如美联储3月上旬与中旬两次操作，将联邦基金目标利率从1.5-1.75%大幅调降至0-0.25%，并进行无上限的量化宽松计划等。 “后疫情”时代，政策“退潮”乃大势所趋，从“加”杠杆到“稳”杠杆，重心重回“调结构”、“防风险”。疫情期间的托底政策，导致实体杠杆率大幅提升，2020年3季度达270%，较2019年底抬升25个百分点，债务风险进一步累积。伴随经济逐步修复，政策“退潮”已然开始，5月以来打击资金空转、地产调控“三条红线”，以及频繁提及的“防风险”、“稳”杠杆等，政策逐步回归“常态”。 政策关注的焦点在于，经济的长期可持续发展，产业结构转型升级与安全等。近些年来，政策思路一脉相承，始终围绕加快经济结构转型升级展开，疫情期间亦不例外，注重宏观调控的跨周期设计与调节，并非“走老路”式的大放水。从近期公布“十四五”规划建议可以看到，政策思路始终坚持“调结构”的方向，强调结构转型、产业升级、战略安全等。 1.2 认清转型本质，方能理解当下政策内核 传统负债驱动型增长模式下，杠杆持续攀升、资金利用效率不断下降，并非长久之计。传统增长模式，属于典型的负债驱动型增长模式，会导致债务压力的不断累积，进而使得微观主体的现金流自由度不断受到挤压，资金利用效率、经济活力持续下降。2020年前3季度，信用债募资用途中注明“借新还旧”的比例已接近80%，其中，建材、钢铁、地产等传统行业超过90%。城投平台借新还旧的比例具有类似特征，对传统增长模式依赖度高的区域“借新还旧”比例更高，如西部、东北等。 高杠杆压制下，房地产和基建，这两大传统增长模式下的“发动机”，逐渐失去活力。传统增长模式下，“基建”、“地产”作为稳增长常用的两大抓手，分别对应的是地方政府与居民的“加”杠杆行为。每次“稳增长”操作，都会带来相应杠杆率的抬升。传统周期下，基建发力主要借助城投平台和国企加杠杆实现，导致地方“隐性”债务规模，已显著超出“显性”债务规模。居民杠杆率的抬升，主要由按揭贷款推动；对中低收入、低收入群体的消费挤压显著，导致了社会矛盾与金融风险的累积。 打破旧有增长模式的“桎梏”，归根结底要靠转型过程中，新旧动能的加快切换，认清这一本质，方能真正认清当下政策思路。针对传统增长模式带来的债务压制，政策通过“控制增量”和“化解存量”两个维度，加快“旧经济出清”。包括，通过“预算管理”、“债务管理”等约束地方政府无序的投融资冲动，通过“房住不炒”、“因城施策”抑制地产市场投机行为等。与此同时，宏观政策、产业政策加快推动产业结构转型升级，通过税费优惠、融资支持等，加快先进制造等新动能培育。 2. 信用“收缩”之年，返璞归真 2.1 2020年信用显著扩张，得益于政策托底等 2020年，信用环境超预期扩张，与政策“加”杠杆行为紧密相关。与主要经济体思路类似，中国也是通过政府“加”杠杆行为托底经济，表现为，财政大幅扩张与货币宽松。其中，前3季度[1]，政府债券同比多增2.74万亿元，占社融同比增量的30%；城投债、基建三大行业的债券融资及中长期贷款，同比多增1.52万亿，占社融同比增量的17%。政府相关的融资行为，对前3季度社融同比增量的接近50%，是信用环境超预期主要贡献。 [1]考虑到贷款分行业数据可得性与可比性，此处统一用2020年前3个季度数据。 非标融资压缩显著放缓，对信用环境的支持亦不能忽视。本轮信用扩张，除了债券和贷款，非标融资收缩放缓也有贡献，前10个月非标融资净收缩3788亿元、较2019年同期少减1.1万亿元；其中，委托贷款和表外票据融资好于2019年同期，信托贷款收缩规模略大于2019年同期。非标融资收缩的放缓，或与疫情冲击下，资管新规过渡期延长、债务延期偿付和货币流动性宽松等措施有关。此外，房地产相关融资增长，也是年初以来信用扩张的重要因素。 伴随政策逐步回归“常态”，信用修复最快的阶段已经过去，部分融资渠道已经出现修复放缓的迹象。3季度以来，企业中长期贷款余额增速的斜率，已经开始“变浅”，企业债券融资和居民中长期贷款已出现回落，而信托贷款收缩幅度有所扩大。2020年底前后，政府杠杆行为对信用派生的拉动减弱、非标收缩加速、地产调控等影响下，信用“收缩”通道即将开启。 2.2 从“加”杠杆到“稳”杠杆，2021年信用“收缩”之年 2021年，政策“退潮”下，信用收缩通道已然打开，带来的影响不容忽视。影响信用“收缩”的三条逻辑包括：（1）从“加”杠杆到“稳”杠杆，政府行为对信用环境的拉动，趋于减弱；（2）随着“防风险”加强、资管新规过渡期到期，通道产品等的压缩或加速非标融资收缩；（3）地产调控“三条红线”等政策影响。 从“加”杠杆到“稳”杠杆，政府行为对信用环境的拉动，趋于减弱。2020年提高赤字率、特别国债与专项债的大幅扩容等，更多是特殊时期的应急手段、并非常态。伴随着政策回归“常态”，2021年相较2020年，国债发行量或明显回落。2020年，地方债大幅扩容，导致地方债务率飙升，已接近财政部此前拟定的100%预警线，意味着2021年地方债大幅扩张难以为续。近期财政部等多次强调，加强地方政府隐性债务常态化检查、有效遏制隐性债务增量等，也会对地方加杠杆冲动形成压制。 随着资管新规过渡期的临近，资管产品收缩压力趋于加大，或加速非标融资的收缩。资管新规过渡期延长至2021年底，并不涉及监管标准的变动，券商定向资管、单一资金信托等以通道业务为主的产品调整压力较大。截至2020年6月，通道余额或超13.5万亿元，其中券商、信托和基金子公司通道分别为5.9万亿元、4.7万亿元和2.9万亿元。通道业务，大多直接或间接投资非标资产，其规模收缩或加大非标融资收缩压力（详细分析参见《2021年，或为信用收缩之年》、《非标收缩的压力》）。 “三条红线”等地产调控政策，对地产链条的融资影响也可能逐步显现。8月住建部和央行召开重点房地产企业座谈会，表示已经形成重点房地产企业资金监测和融资管理规则，对房企杠杆等设定“三道红线”约束。2019年A股上市房企年报数据显示，“三道红线”[2]中不满足一条、两条和三条的房企分别有19家、34家和55家，截至2020年3季度末的带息债务增速分别为6%、13%和15%，后两类显著高于监管要求的5%和0%限制，调整压力相对较大。此外，部分城市地产销售相关政策的影响，也可能对居民贷款产生影响。 [2]剔除预收款后的资产负债率大于70%、净负债率大于100%、现金短债比小于1.0倍。 2021年，信用“收缩”之年，社融增速或回落至10%左右；2020年底前后，信用收缩通道即将开启。政策“退潮”下，杠杆行为的拉动减弱、非标规模的加速收缩等，或成为2021年信用收缩的主要驱动力。中性情境下，信用环境的拐点将出现在2020年底前后；以社融增速为锚，2021年或将回落至10%左右，较2020年显著回落3个百分点左右；M2增速或将回落至9%以内，较2020年回落2个百分点左右。 3. 从“错位”到“收敛”，结构分化进一步加大 3.1 疫情冲击下，经济从“错位”到“收敛” 2020年经济的主要支撑逻辑包括，稳增长及其“外溢”效应、外需支撑下的出口链景气等。前者以基建、地产、汽车等相关产业链条为代表，如黑色金属、有色金属、金属制品、非金属矿物、通用设备、汽车制造等；后者以纺织业、电子设备等产业链为代表，最早受益如防疫物资、“宅经济”相关，随后到线下消费、后地产等。此外，部分行业还兼具了行业“自身”的逻辑支撑，比如医药制造、化工等。 [3] 球体的大小代表该行业对出口依赖度（出口交货值/营业收入）。 基建、地产的景气修复，得益于托底政策及“外溢效应”，其投资增速的高点或皆已出现。3月以来，得益于政策支持，基建投资快速提升，截至5月单月增速已修复至11%左右，创近年来的新高，是基建项目施工强度最大的阶段。伴随经济活动的逐步修复，基建投资增速有所回落。宽松的融资环境下，地产销售和投资行为快速修复，7、8月伴随新一轮政策调整，建安投资增速高点或也已出现在8月前后。 汽车等可选消费品在2020年的“结构性”修复，部分受益于托底政策“外溢效应”。汽车消费增速，4月已恢复至2019年同期水平，7月以来销量增速连续4个月实现两位数增长。其中，高端车型的销售改善最为显著，或部分受益于政策支持。诸如，部分地方政府推动的汽车补贴、牌照供给增加等促销费政策，以东部沿海省份为代表。另外，部分汽车品牌打折力度较大，对汽车消费也起到了一定支持。 2季度以来，中国出口增速的显著改善，与疫情背景下，主要经济体供需“错位”紧密相关。2季度，中国出口增速异军突起、重回正增长，与疫情“错位”下，中国产能的“替代效应”有关；中国在欧美、日韩、东盟、金砖中的进口份额，2季度较近年同期大幅抬升4个百分点，对出口增速的拉动超过20个百分点。年中以来，伴随部分经济体复工复产，“替代效应”支持减弱，“需求效应”支撑体现。以对美出口为例，7月以来疫情压制减弱，带动中国对美出口增速快速修复，截至10月已修复至11.4%的增速，服装鞋靴、机械、汽车零部件等为代表。 3.1 政策“退潮”下，经济结构分化进一步加大 疫情冲击下，海内外修复节奏“错位”；政策的重心不同，又导致政策“退潮”的先后、力度亦有所区别。进而使得2021年内外需走势将出现背离。信用“收缩”背景下，国内传统经济动能压制明显，而“转型”相关产业等仍将保持高“成长”性，行业、公司之间的分化或进一步加大。主要经济体库存周期重启等，将带动全球经济加快修复；“需求效应”的改善与“替代效应”的衰减，会导致出口链的分化。 政策“退潮”下，“稳增长”支撑逻辑将有所减弱；叠加居民收入修复，需求修复结构或有所变化，线下消费等前期修复不足、未来弹性可期。随着债务压力加大、防风险加强等，地方“加”杠杆的能力和意愿或减弱；而政策“调结构”思路下，以“铁公基”为代表的传统优质项目可能较难出现大幅扩张，叠加资金支持的减弱，或使得基建投资压力上升。“三道红线”等调控下，部分房企缩减拿地支出等，对新开工和投资等的影响可能逐步显现。传统增长动能减弱的同时，前期修复较慢的线下消费等，将随着居民收入改善等继续修复，尤其是中低收入群体相关大众消费等。 美国等主要经济体库存周期的重启，以及疫苗的大规模推广，将带动全球经济加快修复。作为全球经济的“火车头”，美国的库存周期已经重启。7月以来，美国库存同比增速自历史极低位的-5.9%止跌反弹，持续抬升；库存领先指标制造业PMI新订单指数，也大幅反弹至67.9%，刷新2005年以来新高。疫苗研发的进展顺利、有望在2021年大规模推广，会进一步加快全球经济的修复。从主要疫苗产商的产能规划及订单分布来看，美国大概率在2021年1季度前后完成高危人群的接种，2季度接近全民免疫目标；欧盟、日本、加拿大等，也能在2、3季度完成高危人群接种。 伴随疫情“错位”影响消退，出口链的支撑将由订单的“替代效应”驱动，过渡至“需求效应”的支持；服务于美欧生产活动的出口贸易行为等，值得重点关注。7月以来，因疫情再度反弹拖累欧盟等生产型经济体的复产进程，“替代效应”对中国出口支持的衰减较慢。但随着疫苗大规模推广、带动欧盟等复产进程逐渐加快，中国出口链的支撑或将由前期的“替代效应”驱动，过渡至“需求效应”的支持。考虑到美欧等生产端的修复弹性较大，以及生产需求对应的中国部分中上游行业出口的“替代效应”已基本消失，未来重点关注中国这些服务于美欧生产活动的行业出口表现。 海内外修复节奏“错位”，与国内政策“退潮”，或使得国内经济结构进一步分化，部分有“自身”逻辑支持的行业修复或延续。随着海外“替代效应”消退、国内传统经济动能的减弱，部分前期受益于出口链和稳增长的行业，或面临驱动回归；而信用“收缩”，对部分传统负债驱动行业的压制，也可能逐步显现。同时，一些受益于“后疫情”时代需求改善，及供需格局优化的行业，可能相对容易走出“独立”的趋势，以中上游化工、造纸、机械和设备制造等为代表的部分行业，可以持续关注。 综上所述，我们对2021年主要经济指标预测如下： 4. 研究结论 （1）2020年的托底政策，是应急之策、并非常态，中国在主要经济体中保持理性克制。为应对疫情冲击，国内政策积极发力，财政刺激规模占2019年支出的比重高达10.9%，央行通过降息、再贷款等加大货币支持。中国政府始终保持理性克制，更注重“稳增长”与“调结构”的平衡。横向比较来看，国内财政刺激规模占比远低于欧洲的16.7%、美国的34.5%和日本的59.5%等，货币政策亦是如此。 （2）“后疫情”时代，政策“退潮”乃大势所趋，从“加”杠杆到“稳”杠杆，重心重回“调结构”、“防风险”。疫情期间的托底政策，导致实体杠杆率大幅提升，2020年3季度达270%，较2019年底抬升25个百分点，债务风险进一步累积。伴随经济逐步修复，政策“退潮”已然开始，5月以来打击资金空转、地产调控“三条红线”，以及频繁提及的“防风险”、“稳”杠杆等，政策逐步回归“常态”。 （3）2020年，信用环境超预期扩张，与政策“加”杠杆行为紧密相关；随着政策逐步回归常态，信用修复最快的阶段已经过去。与主要经济体思路类似，中国也是通过政府“加”杠杆行为托底经济，表现为，财政大幅扩张与货币宽松。中国政府相关的融资行为，对前3季度社融同比增量的贡献接近50%，是信用环境超预期主要贡献。伴随政策逐步回归“常态”，3季度以来部分融资渠道已现放缓迹象。 （4）2021年，信用“收缩”之年；政策“退潮”下，信用收缩通道已然打开，带来的影响不容忽视。影响信用“收缩”的三条逻辑包括：（1）从“加”杠杆到“稳”杠杆，政府行为对信用环境的拉动，趋于减弱；（2）随着“防风险”加强、资管新规过渡期到期，通道产品等的压缩或加速非标融资收缩；（3）地产调控“三条红线”等政策影响。中性情境下，2021年社融存量增速或将回落至10%左右。 （5）政策“退潮”下，“稳增长”支撑逻辑将有所减弱，线下消费等疫情冲击板块仍将延续修复。2020年经济主要支撑逻辑包括，稳增长及其“外溢”效应、外需支撑下出口链景气等。前者以基建、地产、汽车等产业链条为代表，后者以防疫物资、电子等产业链条为代表。2021年，“稳增长”链条支持力度或减弱，信用“收缩”下产业分化加大；居民收入与线下消费等，前期修复不足、未来弹性可期。 （6）主要经济体的库存周期重启等，将带动全球经济加快修复；外需改善带动的出口机遇，可重点关注服务于美欧生产活动的出口链等。作为全球经济的“火车头”，美国库存周期已经重启；疫苗的大规模推广，会进一步加快全球经济的修复。伴随疫情“错位”影响的消退，出口链的支撑将由订单的“替代效应”驱动，过渡至“需求效应”的支持。服务于美欧生产活动的出口贸易行为等，值得重点关注。 5. 风险提示 疫情二次爆发，债务风险加速暴露。
根据国家统计局最新发布的数据，2020年中国国内生产总值（GDP）达到1015986亿元人民币，按可比价格相比去年增长2.3%。分季度来看，除了第一季度受疫情冲击出现负增长之外，后三个季度经济增速逐季回暖，分别实现了3.2%、4.9%和6.5%的增速。 结合国家统计局和国际货币基金组织的数据初步估算，2020年我国GDP在全球总量的份额达到17.6%，相比2019年提高了1.3个百分点。与此同时，中国经济相对与美国经济的规模也由2019年的66.7%，提高至2020年的70.8%。 2020年的中国经济表现，得益于韧性强、灵活度高、具有充分自生恢复能力的产业链 在海内外遭受百年难遇新冠疫情冲击、外部经济普遍萎缩的情况下，中国经济之所以能够成为主要经济体中唯一实现正增长的经济体，主要得益于三方面因素： 一是疫情防控果断得当。新冠肺炎疫情的爆发，不仅普遍性地抬升了各类经济活动的交易费用，而且明显增加了各类经济主体的预期不确定性，系统性地改变了微观主体的行为决策逻辑。疫情能否得到控制成为宏观经济能否恢复的重要先决变量。疫情爆发之后，在全球范围内尚缺乏经验的情况下，我国以果断的决策力和执行力，仅用1个多月时间就初步遏制住了疫情蔓延势头，用2个月左右时间将本土每日新增病例控制在个位数，为经济恢复奠定了基础。 二是宏观政策灵活有力。疫情爆发之后，我国加大了积极财政政策的力度，实施了稳健偏宽松的货币政策，尤其是围绕“六保”出台了若干有针对性的结构性财政金融政策以及若干政策直达机制，有力地缓解或缓冲了疫情的影响。总体来看，我国为应对疫情所采取的宏观政策相对较为温和，货币政策仍处于常规区间，正规政府债务率仍不高，为未来留有较大余地。 三是复产复工及时高效。及时高效的复产复工，反映了中国经济产业门类完整齐全、产业链韧性强、灵活度高、自生恢复能力强的优势。这使得即便产业链上个别企业因疫情原因“掉链子”，相应的替代方案很快能够补上，避免了对产业链造成长期、严重的冲击。这在其他大部分国家是难以做到的。从需求侧“三驾马车”来看，出口的超预期增长是2020年带动中国经济增长的重要因素，而出口超预期正是建立在复产复工这一前提基础上的。 总而言之，2020年的宏观经济表现充分印证了中国近年来持续增强的一项突出能力——具有较强韧性、灵活性和自生恢复能力的产业链。不仅如此，即便受疫情影响，中国的产业结构反而逆势转型升级，产业链各个环节的数字化、智能化、绿色化进程明显加快。这些也为加快构建“内循环、双循环”新发展格局进一步增强了底气，积聚了动力。 宏观供需格局正在高度结构化，2021年面临四点新挑战 2020年第四季度6.5%的同比增速意味着中国经济已经基本恢复到了潜在增长率水平附近；受基期因素和翘尾效应的影响，预计今年第一季度大概率还将继续冲高。对此，应当辩证地看待：一方面，应当认识到这种高增速是疫情冲击之后形成脉冲反应的一部分，是对前期经济缺口的“填补”。另一方面，也应当看到，宏观经济所处的周期形态正在发生明显变化——尽管消费仍未完全恢复，但像去年一季度那样普遍性的需求不足和负向产出缺口已经不复存在，转而出现了高度结构化的宏观供需格局：一些领域需求反弹势头强烈，价格快速上行，已经或者正在形成供不应求的状态。其中，上游能源原材料行业体现尤为突出，以煤炭、石油、铁矿石、螺纹钢、铜、铝为代表的上游原材料出现了普遍性的价格上涨行情。与此同时，另外一些领域，如旅游、住宿、餐饮、线下教育、线下娱乐等，需求尚远未回复，处于产能利用率较低的状态。 高度结构化的宏观供需格局，将使得中国经济在2021年面临不同于2020年疫情期间的新挑战。主要体现在四个方面： 一是上游能源原材料价格上涨，将显著推升今年上半年中国经济的运行成本，再通胀压力应当引起重视。特别值得引起重视的是，2021年所处的宏观周期相位可能类似于2016年下半年，上游原材料价格上涨在未来一段时期将对PPI带来上行压力，并沿着产业链向一般消费品价格传导。而且，由于疫情在最终消费端的影响尚未完全褪去，届时下游中小微民营将面临“两头挤压”的局面，形势比2016年还要复杂。 二是金融风险形势复杂化，部分地方政府财政压力加剧。受分子端和分母端的共同作用，2020年我国宏观杠杆率攀升较快，大约提高了27个百分点。由此造成的压力将在接下来几个季度逐步显现。银行贷款不良率上升须要未雨绸缪，信用债市场违约事件的扩散倾向也值得警惕。地方政府财政收入减少、支出刚性，中西部部分地方“三保”压力较大，也增添了今年财政政策力度把握的难度。 三是中低收入群体收入增长放缓，边际消费倾向下降，仍将对消费恢复形成制约。而资产价格上涨对少数高收入群体带来的“财富效应”，一方面难以形成有效需求，不利于国民经济循环畅通；另一方面进一步加剧着贫富差距和经济社会的“K型”分化。 四是随着出口增速触高回落，加之前期人民币汇率大幅升值的影响，部分出口外贸企业的经营压力会逐渐凸显出来。由贸易项目主导的中国国际收支格局正在发生深刻转型，原先“汇率-贸易收支”之间的自动平衡机制逐渐被打破，“资本和金融项目-汇率-贸易收支”新平衡正在重塑。日本上世纪八十年代的经历提醒我们，这一转型之路并不平坦。2021年可能成为这一过程中的节点性年份，对此，我国的宏观政策制定者、金融监管部门、金融机构和实体企业都须做好充分预案，审慎应对。
报告正文 通胀观察：蔬菜、猪肉的平均批发价格均上涨 上周（12月28日-12月31日），蔬菜和猪肉的平均批发价格均上涨。农业部28种重点监测蔬菜平均批发价周环比上涨4.8%，至5.3元/公斤。猪肉平均批发价周环比上涨2.9%，至45.4元/公斤。 汇率表现：美元指数上涨，人民币对美元贬值 上周（12月28日-12月31日），人民币对美元贬值0.24%，周五美元兑人民币汇率收于6.54；美元指数收于89.96，较前周（12月21日-12月25日）上涨0.42%。美元兑人民币即期-中间日均价差为31基点；离岸、在岸人民币日均价差-223基点。 大宗商品：商品期货部分下跌，金属指数领跌 上周（12 月 28 日-12 月 31 日），商品期货核心品种部分下跌，金属指数领跌。上周南华商品综合指数下跌，周环比跌幅为 0.2%。核心品种普遍下跌，金属指数领跌，周环比跌幅为 1.2%。细分品种来看，豆粕指数领涨，周环比涨幅为 5.2%；铁矿石指数领跌，周环比跌幅为 3.9%。 中观行业跟踪 下游：商品房成交面积增加，土地市场量跌价涨 前周（12月27日-12月30日），30大中城市商品房成交面积环比增加，一线、二线、三线城市成交面积均增加。前周，30城商品房成交面积514万平方米，周环比上涨17.4%。分城市来看，一线城市成交面积135万平方米，周环比上涨12.5%；二线城市成交面积237万平方米，周环比上涨27.8%；三线城市成交面积142万平方米，周环比增加7.1%。 土地供应量跌价涨，土地成交溢价率下降。前周（12月20日-12月27日），100大中城市土地供应占地面积459万平方米，周环比下降26.7%；土地挂牌均3918元/平方米，周环比上涨87.0%。前周，土地溢价率下降2.97个百分点。 中游：钢铁、水泥的价格均下跌，玻璃价格上涨 上周（12月28日-12月31日），钢铁、水泥的价格均下跌，玻璃价格上涨。上周，Myspic钢价综指收于164.8，周环比跌幅为3.7%。全国水泥价格指数收于154.6，周环比跌幅为0.2%；全国玻璃价格指数收于1631.3，周环比涨幅为2.5%。 有色金属普跌，其中铜铝锌价格下跌、铅价格上涨，铜库存增加、铝铅锌库存减少；橡胶价格不变。上周（12月28日-12月31日），有色金属价格普跌，长江有色铜、铝、锌价格周环比跌幅分别为0.6%、3.7%、3.1%，铅价格周环比涨幅为1.0%。上期所库存小计来看，铜库存周环比涨幅为15.3%，铝、铅、锌库存周环比跌幅分别为0.5%，2.6%，13.0%。上周，橡胶价格收于10420元/吨，较上周保持不变。 上游：国际原油结算价上涨，有色金属价格普跌 上周（12月28日-12月31日），主焦煤价格不变、动力煤市场价格上涨；国内独立焦化厂（100家）焦炉生产率下降。上周，焦煤价格为1220元/吨，较上周保持不变；动力煤价格787.5元/吨，较前周上涨5.4%。国内独立焦化厂（100家）焦炉生产率78.4%，较前周下降1.2%。 上周（12 月 28 日-12 月 31 日），国际原油价格上涨，国内汽油价格不变、柴油价格下跌，LME3 个月铜、铝、铅、锌期货价格均下跌。上周，国际原油期货结算价格上涨，布伦特原油和 WTI 原油期货结算价周环比分别上涨 1.0%、0.6%；国内汽油较前周保持不变、柴油较前周下跌 0.6%。LME3 个月铜、铝、铅、锌期货价格周环比跌幅分别为 1.0%、2.4%、0.1%、3.1%。
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