当前限电主要受环保限产、煤炭供应偏紧等供给端因素影响，电力需求并未发生明显增长。当下基本面环境与2008年和2010年较为相似，结合历史经验与当前的基本面特征，中信证券明明债券研究团队认为后续煤炭、有色、黑色等工业品价格或将延续上行，部分周期股有望随之获益，而债市则将在多空扰动之下维持震荡。 文丨明明债券研究团队 核心观点 当前限电主要受环保限产、煤炭供应偏紧等供给端因素影响，电力需求并未发生明显增长。当下基本面环境与2008年和2010年较为相似，结合历史经验与当前的基本面特征，我们认为后续煤炭、有色、黑色等工业品价格或将延续上行，部分周期股有望随之获益，而债市则将在多空扰动之下维持震荡。 限电，为何如此？从供给侧的角度看，煤炭供需矛盾加剧、部分地区限制电力消费或是近期限电的原因之一。从需求端的角度看，用电旺季来临、出口订单走强也可能推升社会用电需求，进而导致电力供应相对偏紧。综合来看，尽管限电受供需双方共同影响，但其中更为重要的原因在于供给侧。 回看历史上的几次限电时期。回顾历史，我国曾在2008年、2010年、2018年出现过三次雪灾，历次雪灾中，我国均有不同程度的限电政策。2008年和2010年我国煤炭库存压力有所体现，电力供需矛盾加剧，煤炭、铁矿、螺纹钢等工业品价格整体呈上涨态势，通胀压力有所提高，但工业生产跟随工业用电而一并回落，股票市场有所调整，债券市场则呈上涨态势；而2018年我国煤炭供应充足，电力供需压力并未有明显升高，因而也并没有发生大规模停电的现象，在此环境之下工业品价格整体震荡，股市、债市则主要受全球资本市场共振影响。结合来看，大规模限电举措通常会在煤炭库存压力加剧的环境下推出，往往伴随着工业品价格上行，但工业生产也可能随之放缓，进而导致债强股弱的现象。 限电如何影响大类资产价格？当前的基本面环境与2008年和2010年较为相似。结合历史经验与当前的基本面特征，我们认为后续煤炭、有色、黑色等工业品价格或将延续上行，部分周期股有望随之获益，而债市则将在多空扰动之下维持震荡。 结论：结合本文分析，当前限电主要受环保限产、煤炭供应偏紧等供给端因素影响，电力需求并未发生明显增长。回顾历史，我国曾在2008年、2010年、2018年出现过三次雪灾，历次雪灾中，我国均有不同程度的限电政策，结合来看，大规模限电举措通常会在煤炭库存压力加剧的环境下推出，往往伴随着工业品价格上行，但工业生产也可能随之放缓，进而导致债强股弱的现象。立足当下，当前基本面环境与2008年和2010年较为相似，结合历史经验与当前的基本面特征，我们认为后续煤炭、有色、黑色等工业品价格或将延续上行，部分周期股有望随之获益，而债市则将在多空扰动之下维持震荡。 风险因素：海外疫情走势超预期，国内气候变化超预期，市场流动性剧烈波动，宏观经济走势超预期等。 正文 近期，湖南、江西、浙江等省/或省内部分地区相继发布有序用电或限电通知引发市场关注，限电措施缘何推出？对于大类资产而言又将带来哪些影响？本文将就此展开分析。 “限电令”来袭，影响几何？ 限电，为何如此？ 从供给侧的角度看，煤炭供需矛盾加剧、部分地区限制电力消费或是近期限电的原因之一。中国虽然是产煤大国，但国产煤相较进口煤而言价格较高、质量参差，因此国内有相当一部分煤炭需求要通过进口实现。受疫情影响，全球产业链、工业链停滞，国际贸易受到明显冲击，在此背景之下，今年国内煤炭进口明显遇冷，5月煤炭进口金额同比增速由正转负，此后煤炭进口同比增速持续下行，截至11月，煤炭进口同比增速已降至-57.8%。随之而来的，还有国内煤炭库存的回落，进入2020年四季度，港口煤炭库存中枢明显下降，国内煤炭供应压力有所加剧，这也在一定程度上导致国内电力供应偏紧。同时，部分地区出于节能减排目的采取了部分限制电力消费的措施，这也在一定程度上引起了当前限电的现象。 从需求端的角度看，用电旺季来临、出口订单走强也可能推升社会用电需求，进而导致电力供应相对偏紧。一方面，今年全国入冬偏早，国内气温整体偏低，这在一定程度上推升了居民的用电需求；另一方面，由于疫情影响，全球工业体系受到明显冲击，部分新兴市场国家受损较重，如越南、菲律宾、马来西亚等国的新增病例人数仍维持在相对高位，这对此类国家的国内产业链与外贸形势产生了明显影响，同时由于我国的出口结构与上述国家具有一定的相似之处，我国的出口迎来了“替代性”增长，对于浙江义乌等出口导向型地区而言，出口订单的高增也可能推升此类地区的用电需求并加大电力供需矛盾。 综合来看，尽管限电受供需双方共同影响，但其中更为重要的原因在于供给侧。具体而言，从电厂发电量的角度看，以浙电为例（由于其他主要电厂均不再公布发电耗煤量，我们仅以浙电为例，事实上浙电耗煤走势与6大电厂总耗煤走势基本一致），进入12月后，浙电日均耗煤量较11月的中枢明显回落，较去年同期水平也有明显减少，这在一定程度上反映了社会用电总需求的回落。另一方面，从高频数据看，进入12月后，高炉开工率、焦炉开工率等开工数据较11月中枢有所回落，这说明工业生产也有一定降速信号。从上述两个方面看，电力需求高增并非当前电力供应相对紧缺的主因。事实上，从浙电的煤炭库存和可用天数看，当前浙电的煤炭库存明显高于往年同期水平，电厂煤炭供应相对充足，但发电耗煤明显回落，其原因一方面可能是环保限产等政策影响；另一方面可能也与港口煤炭库存偏低的环境下电厂耗煤偏谨慎有关，因而更重要的原因在于煤炭和电力供给的回落，而非电力需求的快速增长。 回看历史上的几次限电时期 回顾历史，我国曾在2008年、2010年、2018年出现过三次雪灾，历次雪灾中，我国均有不同程度的限电政策，具体来看： 2008年1-2月，中国南方地区发生大范围低温、雨雪、冰冻等自然灾害，部分南方城市受损严重，电力设施、交通运输遭受重创，同时，温度骤降推升居民用电需求，2008年1-2月城乡居民用电量同比增长16.93%，较2007年全年的11.37%上行5.56pcts，用电负荷快速增长导致煤炭库存快速回落，全国电煤库存降至历史低位，多个省级电网采取限电的方式以缓解电力缺口。在此环境之下，工业用电骤减，2008年一季度工业用电量同比增长11.79%，较2007年全年的15.99%下行4.2pcts，同时工业增加值同比增速也明显回落，2008年1-2月工业增加值同比增长15.4%，为2008年内低点。在此期间，A股市场冲高回落，截至2008年2月底，上证综指收在4348点，较2007年底的5261点明显回落；债券市场有所走强，10年期国债收益率从2007年底的4.43%下行至2008年2月末的4.13%；商品方面，煤炭价格明显上涨，铁矿石、螺纹钢、有色金属等商品价格也有明显走强。 2010年1-2月，寒潮再次席卷我国内地，受此影响，我国居民用电需求再次攀升，电煤库存明显回落，电煤供应矛盾愈发明显，部分地区采取限电的方式缓解电力供需矛盾。在此阶段，煤炭价格明显上涨，铁矿石、螺纹钢价格整体上行，而铜、铝等有色金属价格则整体呈震荡态势。股市方面，A股市场整体呈回落态势，从2009年底的3277下降至2010年2月的3051。债市方面，中债10年期国债收益率则从3.66%回落至3.37%。经济数据方面，工业增加值同比增速在基数效应的影响下明显回升，但PMI生产、新订单指数则整体呈回落态势。 2018年初，中国部分地区再次出现暴雪灾害，但随着我国电力系统、能源基础设施的不断发展完善，以及国内抗灾政策的快速响应，我国电力供应并未出现明显压力，仅有部分地区开展了小规模的限电措施，并没有出现大规模限电的现象，居民生活和工业生产有序运行，工业用电量与居民用电量并未有明显回落，电厂煤炭库存小幅下行但港口煤炭库存仍维持高位。在此期间，煤炭价格整体呈窄幅震荡走势，说明在电力供应整体平稳的环境之下，市场对煤炭的价格预期也相对稳定。股市方面，2018年新年伊始股市开启上涨步伐，但此后美股跳水带动全球股市暴跌，A股市场快速回落。债市方面，年初债市整体呈震荡态势，此后全球风险资产大跌推升避险情绪，现券利率有所下行。 结合来看，大规模限电举措通常会在煤炭库存压力加剧的环境下推出，往往伴随着工业品价格上行，但工业生产也可能随之放缓，进而导致债强股弱的现象。回顾历史上的几次雪灾时期，2008年和2010年我国煤炭库存压力有所体现，电力供需矛盾加剧，煤炭、铁矿、螺纹钢等工业品价格整体呈上涨态势，通胀压力有所提高，但工业生产跟随工业用电而一并回落，股票市场有所调整，债券市场则呈上涨态势；而2018年我国煤炭供应充足，电力供需压力并未有明显升高，因而也并没有发生大规模停电的现象，在此环境之下工业品价格整体震荡，股市、债市则主要受全球资本市场共振影响。 限电如何影响大类资产价格？ 结合来看，当前的基本面环境与2008年和2010年相比较为相似。第一，从煤炭库存的角度看，2008年、2010年港口煤炭库存均出现过明显回落，这与当前港口煤炭库存维持低位的环境有一定的相似之处。第二，2008年、2010年的电力供给和煤炭库存压力主要受供给端的影响，体现为冰雪天气导致国内交通受阻，原材料运输难度加大，这推升了部分地区的煤炭供应压力；当前国内煤炭供给偏低的原因也主要受供给侧所影响，体现为疫情冲击之下原材料跨国运输的难度加剧。第三，从基本面的角度看，2008年、2010年工业生产在极端天气的影响之下明显放缓，而当前高频数据也显示国内工业生产有一定的放缓迹象，基本面均有一定的走弱信号。 结合历史经验与当前的基本面特征，我们认为后续煤炭、有色、黑色等工业品价格或将延续上行，部分周期股有望随之获益，而债市则预计将在多空扰动之下维持震荡。对于大类资产价格而言，第一，当前冰雪季节尚未完结，后续国内气候有进一步转冷可能，或将带动用电需求进一步上行，同时考虑到当前国际疫情仍有波澜，短期内原材料供给压力难消，预计后续煤炭供需缺口将进一步推升煤炭价格，有色、黑色等工业品价格也可能跟随上行。第二，对股市而言，工业品价格向上有助于改善煤炭、黑色等周期行业的利润水平，但对其余行业而言影响则偏中性，同时若有限电导致工业生产增速回落，则可能反而会引起股市的阶段性调整。第三，对债市而言，工业品价格向上或导致通胀预期阶段性升温，对债市不利，但另一方面，工业生产增速回落也有助于对冲上述利空因素，综合而言对债市的影响偏中性。 结论 结合本文分析，当前限电主要受环保限产、煤炭供应偏紧等供给端因素影响，电力需求并未发生明显增长。回顾历史，我国曾在2008年、2010年、2018年出现过三次雪灾，历次雪灾中，我国均有不同程度的限电政策，结合来看，大规模限电举措通常会在煤炭库存压力加剧的环境下推出，往往伴随着工业品价格上行，但工业生产也可能随之放缓，进而导致债强股弱的现象。立足当下，当前基本面环境与2008年和2010年相比较为相似，结合历史经验与当前的基本面特征，我们认为后续煤炭、有色、黑色等工业品价格或将延续上行，部分周期股有望随之获益，而债市则将在多空扰动之下维持震荡。 风险因素 海外疫情走势，国内气候变化，市场流动性剧烈波动，全球宏观经济走势。
内容摘要 12月以来，湖南、浙江等多地出现多年不见的拉闸限电现象，市场担忧供需矛矛盾问题。拉闸限电现象背后，是否是普遍现象？为什么会拉闸限电？拉闸限电后续形势如何？供需矛盾会不会形成通胀压力？我们详细分析如下： 哪里在限电？——只是中东部少数省市，不是普遍现象。从限电地域范围看，主要是中东部少数省份。从限电领域看，江西、湖南虽全省限电，但主要是生活、景观、路灯等用电领域；浙江限电除了生活、景观、路灯用电领域，对企业用电也有一定限制。拉闸限电主要是中东部少数省市，限电也并不是普遍领域都限电。 为什么会限电？——多种因素叠加下的“紧平衡”。拉闸限电反映的是供需矛盾。（1）需求层面，工业、生活用电需求共振。下半年内外复苏叠加支撑工业持续偏强，年底赶工加速供需错配，工业用电需求增加；天气降温+空调普及，生活用电需求也大幅增加。（2）供给层面，煤炭生产、进口也有弱化因素扰动。产煤大省内蒙古“倒查20年”涉煤反腐影响下半年煤炭产量趋弱。澳煤进口虽下滑，但整体占比较低，有边际影响但不是主因。此外，煤电联动但电价未市场化情况下，煤价过高也会影响发电。（3）额外结构性因素也是影响，湖南、浙江电力自给率低，电力需求过快增长使得供求矛盾凸显；湖南水电占比高，冬季枯水期额外加剧电力供给紧张。 限电后续形势？——只是短期“紧平衡”，不是趋势性矛盾。（1）从供给侧改革以来煤、电供需格局看，去产能没有影响煤、电供给稳定，近年来我国发电量稳定增长，煤炭供给虽受压缩，但供需缺口整体为正，煤、电供需格局基本稳定，不存在趋势性煤、电供需矛盾。（2）拉闸限电仅是诸多因素叠加影响下，短期供需“劈叉”造成的“紧平衡”现象，后续供需“劈叉”或将缓解。需求端看，随着春节来临、赶工落幕，工业用电需求将下滑，生活用电整体占比不高，春节虽面临用电高峰，但不足以抵消工厂放假导致的工业用电下滑。供给端看，部分港口和电厂数据已经出现改善，或反映煤、电供给压力正在逐渐缓解。 慎用短期“紧平衡”线性外推经济、通胀压力。综合来看，当前国内和海外经济基本面支撑因素仍未弱化。海外方面美国第二轮财政刺激落地，疫苗普及仍需时间，供需错配将持续，继续拉动出口产业链超预期。国内经济仍处于赶工期，且今年春节较晚，赶工仍可能持续一段时间。后续即将进入宏观数据发布的空窗期，短期预期扰动可能快于经济基本面变化，但短期供需“紧平衡”的临时性因素居多，需慎用短期“紧平衡”线性外推中长期经济、通胀压力。 风险提示：经济数据见顶风险，海外疫情和疫苗落地风险 哪里在限电？——中东部少数省市，不是普遍现象 近日湖南、浙江等多地出现多年不见的拉闸限电情况。最早在10月底，内蒙古乌兰察布开始布控四季度铁合金行业有序用电。12月以来，湖南、江西、浙江多地陆续拉闸限电，其中湖南、江西限电范围覆盖全省，浙江主要是温州、义乌限电。 拉闸限电主要是中东部少数省市，限电也并不是普遍领域都限电。从限电地域看，主要是中东部少数省份。从限电领域看，湖南、江西虽在全省范围内启动有序用电，但限电领域主要是生活、景观、路灯等用电领域；浙江除了生活、景观、路灯用电领域限电，对企业用电也有一定限制。 为什么会限电？——多种因素叠加影响下的“紧平衡” 拉闸限电背后是供需矛盾。之所以会拉闸限电，简单说就是有的地方电不够用了，出现了供需矛盾。从供求结构看，电力供给主要包括火电、水电、风电、核电，2019年我国火电+水电供给占比高达88.4%，是主要的电力供给来源，其中火电占比高达72.3%，是电力供给最主要的来源。电力需求方面主要包括工业用电需求、生活用电需求，其中工业用电需求占比约70%。 需求层面看，近期工业偏强+天气降温，导致工业、生活用电需求共振。 内外需求叠加支撑工业偏强，工业用电需求增加。11月工业增加值仍偏强，一方面是国内投资需求仍偏强，另一方面出口继续超预期。经济赶工情况在12月可能持续，内需仍会支撑生产。出口方面，海外疫情反复可能加剧海外生产与需求的缺口，增加对中国出口的需求，预计中国出口偏强的情况可能持续到2021年一季度，12月工业生产或将继续偏强。2019年工业用电占全社会用电需求接近70%，工业偏强会增加用电需求。 天气降温加剧季节性需求+空调普及，生活用电需求增加。2019年居民生活用电占全社会用电量14.2%。从季节性规律来看，冬季南方电力取暖需求会明显上升，最近两年12月的生活用电环比均在10%左右，显著高于之前4年的平均水平6.5%。加之今年12月东部地区较往年降温明显，短期内加大了居民生活用电需求增长。同时，近几年空调普及率快速上升，2019年相对2015年，城镇每百户拥有量从114.6台增长到148.2台，增长了29.4%；农村从38.8台增长到71.3台，增长了83.8%；空调普及率上升可能也是导致12月气温下降之际，居民用电需求较往年明显增加的重要原因。 供给层面看，煤炭生产、进口也有弱化因素。 内蒙古“倒查20年”涉煤反腐行动影响下半年煤炭产量趋弱。前几年煤炭行业的供给侧改革，稳定了煤炭价格，同时内蒙古、山西、陕西成为煤炭生产最多的省份（2019年数据）。但是，今年内蒙古进行了“倒查20年”涉煤反腐行动，影响了内蒙古的煤炭产量，使得今年5月以来全国煤炭产量增速偏低。另外，年底还有煤矿由于安全因素停工的情况，也是扰动煤炭供给的额外因素。 澳煤进口下滑，但整体占比较低，有边际影响但不是重要因素。今年下半年动力煤进口有所下滑，其中澳大利亚动力煤进口下滑比较明显，其他国家（或地区）动力煤进口变化相对不大。但煤炭进口占国内煤炭消费量比例并不高，2019年，动力煤进口占国内消费量比例4.12%，澳大利亚动力煤占比仅为1.37%。由此来看，虽然澳大利亚动力煤进口下滑，但对国内动力煤供需的影响较小，不是影响煤炭供给的重要因素。 过高的煤价可能也影响了发电增长。我国电力供给主要来自火电和水电，2019年火电占比高达72.3%，水电占比16.1%。近年来，虽然煤电联动机制不断完善，但上网电价还没有完全市场化，因而煤价偏高，会给电厂带来盈利压力，影响火电供给。同时，冬季一般是河流枯水期，水电在往年冬季一般也会出现供给弱化。 结构性因素：湖南、浙江电力自给率低，且湖南水电占比高。 湖南、浙江出现用电紧张，与依赖外电也有关系。2019年数据显示，浙江、湖南本省发电量占本省电力消费量比例较低，浙江为71.2%，湖南为80.8%，较大比例的需求需要外电输入满足，对外电依赖程度较高，导致在电力需求过快增长时可能会面临供不应求。 湖南水电发电量占比较高，额外加剧了湖南电力供给紧张。2019年湖南水电占发电量比例为35.1%，而湖南水电发电量在11月快速下滑，这可能是湖南电力紧张的额外原因。 限电后续形势？——短期“紧平衡”，不是趋势性矛盾 供给侧改革去产能并未压降电煤供给，我国电力供求格局基本稳定 电力层面，近年来供给稳定增长，发电容量不断增加。从电力供给层面看，虽然2016-2017年供给侧改革大力度压缩过剩产能，但我国发电量整体保持上升趋势，6000千瓦以上电厂发电设备容量不断增加，电力供给并未受供给侧改革影响而下降。从电力供需缺口层面看，2016-2017年供给侧改革推进过程中，我国电力供需缺口虽然扩大，但一方面即使缺口最大时期缺口程度也未超过2%，另一方面2019年以来电力供求缺口逐渐修复。 煤炭层面，供给虽受压缩，但供需缺口整体为正缺口。2013-2015年，受经济下行影响，我国原煤产量连续下降。2016年供给侧改革重点发力煤炭产能去化，原煤产量下行趋势较前期加剧。但是从2017年开始，我国原煤产量开始恢复，此后逐年增长。从与发电更相关的动力煤供求缺口看，经历过2016-2017年供给侧改革后，动力煤整体维持供需正缺口，我国不存在趋势性的动力煤供不应求问题。 整体来看，当前我国并不存在趋势性煤、电供需矛盾。供给侧改革去产能并未降低电煤供给，我国电力供求格局基本稳定，当前的拉闸限电仅仅是诸多短期影响因素叠加影响下，供求“劈叉”造成的短期“紧平衡”现象。 电力供求紧平衡只是短期现象，后续将会逐步缓解 从需求端看，春节将至、赶工落幕，工业用电需求将缓解。（1）工业用电方面，随着春节即将来临，经历赶工高峰期后，工厂赶工也即将落幕，后续生产将回归正轨，工业用电需求2月或将经历下滑，春节后恢复稳定。（2）生活用电方面，根据季节性规律，春节前后或面临生活用电高峰，但生活用电在全社会用电量中整体只占15%左右，春节期间生活用电需求增加或许不足以抵消工厂放假导致的工业用电下滑。 从供给端看，高频港口和电厂库存数据已经出现回升。（1）12月以来北方曹妃甸港口煤炭库存结束持续3个月下行趋势，开始出现上升。（2）12月以来，浙电也结束了持续4个月的煤炭库存去化，煤炭库也开始上升。港口库存、电厂库存同步掉头向上，或反映电力缓解煤炭供给压力正在逐渐缓解。 不宜以短期“紧平衡” 线性外推经济、通胀压力 当前全球大宗价格已“price in”2021年复苏预期。我们在2021年海外年报《雨歇青山近，远望道阻长》中指出，当前全球金融市场对2021年上半年经济复苏已有相当程度的反映，尤其是在拜登胜选以及疫苗出现进展之后，通胀预期开始快速上升。以大宗商品为例，如果综合考虑需求及流动性（以中美名义GDP增速代表需求端，美债收益率代表流动性预期），历史经验来看，铜价与之保持一定正相关。如果以2020年经济增速来看，当前铜价已较高。但如果综合考虑2020~2021年经济增速，并假设明年流动性环境不会发生较大变化，当前铜价仍在合理区间，即当前的大宗商品价格对2021年的经济恢复预期已经较高。 短期内，海外刺激、春节偏晚对需求仍有支撑。短期来看，海外和国内因素或都将对需求形成支撑。海外方面，美国第二轮财政刺激即将落地，但新冠疫苗的普及仍需时间，发达国家仍面临严重的供需错配，这可能将继续拉动中国出口产业链超预期。国内方面，经济仍处于赶工期，且2020年春节较早在1月24日，而2021年春节较晚在2月12日，2021年1月份工作日较2020年多出许多，经济活动或保持活跃。因此，从内外部因素来看，海外刺激、春节错位或对短期需求仍有支撑。 慎用短期“紧平衡”线性外推长期经济、通胀压力。受到供需两方面因素的共同作用，近期我国部分地区出现“限电”情况。随着2021年将至，后续即将进入宏观数据空窗期，短期预期扰动可能快于经济基本面变化。但短期供需“紧平衡”临时性因素较多。综合来看，当前国内和海外经济基本面支撑因素仍未弱化，不宜以短期“紧平衡”线性外推中长期经济、通胀压力。 风险提示：经济数据见顶风险，海外疫情和疫苗落地风险。
内容摘要 核心观点 电力紧张原因：一是海外供给巨大缺口导致中国生产大幅提高满足海外需求，工业生产用电量显著高于往年同期；二是拉尼娜现象导致天气冷，居民采暖需求大幅增加。拉闸限电后，炼钢、有色冶炼等高耗电工业的生产受到直接影响，短期的产量收缩可能推升相关工业品的价格，煤炭及煤炭产业链下游的化工品价格有望继续上探。 为什么会拉闸限电？ 工业与居民用电需求高峰叠加而局部电力供给偏紧是造成拉闸限电的主要原因。需求端，由于内需渐进修复、外需持续走强，工业用电需求旺盛；同时“拉尼娜事件”造成的冷冬使得居民采暖需求大幅增加。供给端，局部地区供电能力偏弱，用电高峰期最大负荷超出承载能力，只能采取拉闸限电的方式。 冬季更加依赖火电，对于煤炭供应要求较高，整体上来看煤炭供给量仍保持健康，“缺煤”并非拉闸限电的直接原因，但局部地区煤炭供应的确存在一定压力。 拉闸限电后哪些商品有望涨价？ 拉闸限电对于物价的影响有以下两条逻辑：其一，炼钢、有色冶炼等高耗电工业的生产受到直接影响，短期的产量收缩可能推升相关工业品的价格。其二，拉闸限电背后反应了煤炭需求旺盛以及部分地区煤炭的供需缺口，因此煤炭价格和煤炭产业链下游的化工品（如尿素、PVC等）价格都有望继续上行。 风险提示 风险提示：新冠病毒变异导致疫情二次爆发；中美摩擦超预期变化 目 / 录 正 文 为什么会拉闸限电？ 近日，浙江、江西、湖南、内蒙古等多地为维持电力平稳供应，开启了新一轮的拉闸限电。我们认为，工业与居民用电需求高峰叠加而局部电力供给偏紧是造成拉闸限电的主要原因。 需求端，工业生产旺盛与居民采暖需求叠加。2020年11月我国全社会用电量已达6467亿千瓦时，同比增长9.4%，12月进入冬季后，用电需求再上一个台阶，多地最大电力负荷创历史新高。 工业用电方面，由于内需渐进修复、外需持续走强，工业生产“淡季不淡”，保持旺盛态势。三季度工业产能利用率达到76.7%，高于2018和2019年的同期水平，高频数据显示10月、11月多数工业行业开工率处于历史高位；工业增加值11月同比增速达到7.0%，是2019年4月以来的最高点；上述限电省份的工业用电量累计同比增速已由正转负，且呈现持续增长态势。 居民用电方面，“拉尼娜事件”造成的冷冬使得采暖用电量大幅增加。公开信息显示，12月12日，首场寒潮天气袭击我国中东部地区，部分地区降幅10℃以上，13日多地迎来下半年以来最冷的一个白天，包括合肥、南京、长沙、南昌等13个省会级城市刷新下半年以来气温新低，居民采暖需求骤增，暖气供应和空调用电量均大幅增加，用电负荷缺口进一步扩大。 供给端，冬季由于水库水位下降、冰冻影响导致无法发电等，水力发电会呈现季节性衰退，火力发电需要承担更多供给端压力。 一方面，电力电网建设需统筹安排，供电能力短时间内很难提振。以湖南省为例，今年较往年提前1个月入冬，水位下降、风电停发，仅依靠火力发电不足以应对激增的用电需求。 另一方面，局部地区煤炭供应偏紧。从总量来看，煤炭供应量仍保持健康水平，全国动力煤产量保持修复态势，全国重点电厂煤炭可用天数约为20天。但局部地区煤炭供应的确有一定压力：（1）中澳关系紧张导致进口煤炭数量显著下降；（2）因接连发生两起生产事故，12月5日起重庆全市所有煤矿已停工停产；（3）由于产地安全和环保监管标准严格，三大产煤大省之一的内蒙古今年原煤产量修复较缓。 综上所述，“缺煤”并非最重要的原因，供电能力偏弱，尤其是在用电高峰期负荷能力偏弱是出现上述拉闸限电的主要原因。根据国家发改委披露，今冬明春的煤炭供应是有保障的，局部地区电力供应偏紧主因是工业生产高速增长和低温寒流叠加导致电力需求超预期高速增长。根据湖南省发改委披露，全省最大负荷已达3093万千瓦，超过冬季历史纪录，日最大用电量6.06亿千瓦时，同比增长14.1%，电力供应存在较大缺口。根据江西省电力公司披露，全省统调用电负荷达2548万千瓦，调度发受电电力达2631万千瓦，均创历史新高。 拉闸限电后哪些商品有望涨价？ 拉闸限电对于物价的影响有以下两条逻辑：其一，炼钢、有色冶炼等高耗电工业的生产受到直接影响，短期的产量收缩可能推升相关工业品的价格。其二，拉闸限电是解决电力短期供应不足的被动应对方案，背后反应了煤炭需求旺盛以及部分地区煤炭的供需缺口，因此煤炭价格和煤炭产业链下游的化工品价格都有望继续上行。 首先，拉闸限电直接影响部分高耗电工业的生产。根据国家产业政策的要求，工业企业划分为淘汰类、限制类、允许和鼓励类四类，历次拉闸限电首先限制的就是淘汰类和限制类行业，其中包括钢铁、有色金属（如电解铝）、建筑建材、石化化工等能耗较高的行业。 以2010年拉闸限电为例，部分工业品的价格出现了显著上探。 （1）钢铁产业用电占全社会用电量的10%左右，钢铁产业链受拉闸限产影响较为严重，成本上升加之停产限产，2010年拉闸限电期间钢材价格冲高。 （2）有色金属行业用电量占社会用电量8%左右，其中电解铝制取占有色产业链总能耗的75%左右，铜、铅、锌冶炼能耗占15%左右。电解铝生产过程中吨铝耗电量达到15000千瓦时，电力成本超过40%，限电造成生产受限是其价格上涨的主要动力。 （3）水泥生产用电占比3.5%，2010年拉闸限电期间全国不同地区水泥价格上涨10~30%不等。建筑建材成本整体抬升，推动下游工业品价格上涨。 其次，拉闸限电是解决电力短期供应不足的被动应对方案，背后反应了煤炭需求旺盛以及部分地区煤炭的供需缺口，在供需缺口弥合之前，煤炭本身的价格以及煤炭产业链下游的化工品（如尿素、PVC等）价格都有望继续上行。 一方面，煤炭供给弹性小，供需缺口对未来涨价仍有支撑。“冷冬”期间采暖需求旺盛，叠加工业生产“淡季不淡”，未来煤炭需求仍然较强；供给方面，产地安全和环保监管持续严格，加之进口煤收紧，供给端短期难以出现较大变动。 另一方面，煤炭产业链下游相关的化工品价格有望上行，如尿素、PVC等。尿素生产需要煤和电，煤价上涨导致成本上升，拉闸限电又导致产量下降，预计尿素价格有一定抬升的空间，2010年限电期间价格冲高；煤炭也是PVC产业链的重要原材料，2004年和2010年拉闸限电期间产量明显下降，价格显著上涨。 风险提示 风险提示：新冠病毒变异导致疫情二次爆发；中美摩擦超预期变化
主要观点 12月以来我国多地启动有序用电（限电），引发多部门和社会广泛关注。 一、哪些地方限电了？ 12月以来已有浙江、湖南、江西三省发出限电通知，陕西、湖北、河北等多地电网用电负荷已创新高，电网处于“紧平衡”状态。 二、为什么限电？ 针对南方多地电力供应偏紧，国家发改委17日回应了三点原因：一是工业生产快速恢复拉动用电增长；二是遭遇极寒天气进一步增加用电负荷；三是外受电能力有限和机组故障增加电力保供困难。除上述三点共性原因外，各省限电各有特殊因素，可分为两大类： 第一类是“客观缺电”，主要由发电能力滞后叠加气温异常偏低、煤炭供给偏紧等客观因素催化，后续影响可能发酵。湖南、江西以及“紧平衡”潜在限电的陕西、湖北等属于这种情形。 第二类是“主观控电”，主要出于突击完成节能减排目标需要，后续影响可能较小，浙江属于这种情形。 三、限电对经济有什么影响？ 历史上2003年和2010年两次限电影响较大，其中2010年限电造成当地工业增加值增速下滑，并导致当地乃至全国范围内工业品涨价。2003年限电的主因是电力供应总量不足、电力建设滞后于电力需求增长，同时高耗电行业迅速扩张、叠加夏季持续高温干旱导致的缺电。2010年限电的主因是各地突击完成“十一五”节能减排约束性指标。 2010年限电造成当地工业增加值增速下滑。以限电最严重的浙江、河北两省为例：9月开始限电后，两地工业增加值增速均有下滑，其中浙江工业增加值当月同比由8月17.2%降至11月13.6%，河北由8月14.6%降至10月9%，制造业投资方面，限电前两地累计增速已明显下滑，限电期间低位徘徊。 2010年限电导致当地乃至全国范围内工业品涨价。华东地区限电范围较广，供给紧张导致地区水泥价格由9月初350元/吨攀升至年末超500元/吨，钢价方面，螺纹钢期货由9月初约4300元/吨涨至2011年2月超5000元/吨。浙江企业为保订单转用大功率柴油机发电生产，一度导致“柴油荒”，柴油零售价由2010年9月约7300元/吨涨至2011年4月近8300元/吨。 本轮限电会重演2003年或2010年吗？目前难以确定，有待后续观察。分类看，“主观控电”的浙江限电明确在年底截止、影响有限，而“客观缺电”的湖南、江西等地限电将主要取决于极寒天气和煤炭供给，目前均不明朗。 参考2010年经验，能够大致确定的是什么？2-3个月限电对工业品价格的影响可能比对工业增加值更大：即便是在限电最严的浙江和河北，限电期间工业增加值同比最多分别下了3.6和5.6个百分点，而华东水泥价格在4个月内涨幅超40%，限电结束3个月内下跌10%。若后续限电向全国蔓延，化工、有色、黑色品种可能面临上涨压力。 风险提示：气象变化超预期，环保政策超预期，煤炭价格波动超预期。 报告目录 报告正文 一 哪些地方限电了？ 12月以来已有浙江、湖南、江西三省发出限电通知，多省电网处于“紧平衡”状态：浙江省机关事务管理局要求至12月31日期间，省级各有关单位办公区域在气温达到3℃以下（含3℃）时方可开启空调等取暖设备，且设置温度不得超过16℃，义乌发改局12月13日发布《节约用能倡议书》，倡议行政事业单位尽量少开或不开空调，提议合理使用灯光照明、三楼以下停开电梯。湖南省发改委要求自12月8日起全省启动限电措施，长沙市发改委呼吁全市所有空调一律控制在20℃以下，不使用电炉、电烤炉等高耗能电器，湘潭、株洲、岳阳等多市向市民发出有序用电倡议。江西发改委要求自12月15日起，早晚高峰实施可中断负荷，有序用电。此外，陕西、湖北、河北等多地电网用电负荷已创新高，电网处于“紧平衡”状态。 二 为什么限电？ 针对南方多地电力供应偏紧，国家发改委17日回应了三点原因：一是工业生产快速恢复拉动用电增长，主要体现在限电三省11月工业增加值同比增长较快，1-11月工业增加值累计同比超全国水平较多。二是遭遇极寒天气进一步增加用电负荷：12月以来受强冷空气影响，湖南、江西气温异常偏低，这些地区采暖以电力为主，遇到极寒天气进一步加剧电力消耗；三是外受电能力有限和机组故障增加电力保供困难。湖南外受电通道能力600万千瓦、江西外受电通道能力260万千瓦，目前已全部送足。煤电因长期高负荷运行故障风险增加，湖南岳阳电厂、宝庆电厂机组近日相继故障停运，影响电力供应102万千瓦。 除上述三点共性原因外，各省限电各有特殊因素，可分为两大类： 第一类是“客观缺电”，主要由发电能力滞后叠加气温异常偏低、煤炭供给偏紧等客观因素催化，后续影响可能发酵，湖南、江西以及“紧平衡”潜在限电的陕西、湖北等属于这种情形。 以湖南为例，湖南省发改委12月8日发文显示：“全省最大负荷已达3093万千瓦，超过冬季历史纪录，日最大用电量6.06亿千瓦时，同比增长14.1%，电力供应存在较大缺口”。究其原因，一是湖南近年来电源装机容量并未随用电量大幅增长，造成高峰缺电风险不断增加；二是湖南属大陆性亚热带季风气候，夏酷热、冬寒冷形成两个用电高峰，气温异常偏低造成居民空调用电需求陡增，冬季枯水使湖南水电调峰能力偏弱，新能源体量尚小；三是近期北方供煤紧张，加剧电力供给形势严峻性：11月30日湖南全省电煤库存同比下降18.5%，而近期动力煤期货涨破700元/吨，发改委要求电力企业煤炭采购价格不能超过640元/吨，供煤形势持续紧张。目前秦皇岛港煤炭库存仍在500万吨低位水平徘徊（600吨附近为正常水平），供煤紧张或仍将持续，后续春运运力有限可能形成干扰。 第二类是“主观控电”，主要出于突击完成节能减排目标需要，后续影响可能较小，浙江属于这种情形。一方面，正如发改委回应的，浙江是工业生产快速恢复拉动用电增长的典型。11月浙江出口同比增长20.8%，工厂加班加点生产，客观上增加了供电压力。但另一方面，与湖南、江西未规定限电结束时间不同，浙江明确规定限电截止到12月31日，显示其并不缺电，且通知明确是应省、市能源“双控”和“减煤”工作面临的严峻形势和绿色发展的要求：根据《浙江省进一步加强能源“双控”推动高质量发展实施方案（2018-2020年）》要求，到2020年，浙江将建立能源“双控”倒逼转型升级体系；在各市平衡基础上，累计腾出用能空间600万吨标准煤以上。 三 限电对经济有什么影响？ 历史上2003年和2010年两次限电影响较大，其中2010年限电造成当地工业增加值增速下滑，并导致当地乃至全国范围内工业品涨价。2003年限电的主因是电力供应总量不足、电力建设滞后于电力需求增长，同时高耗电行业迅速扩张、叠加夏季持续高温干旱导致的缺电。2010年限电的主因是各地突击完成“十一五”节能减排约束性指标。2003年限电的季节性、随机性较强，我们选取2010年限电进行简要复盘。 2010年限电造成当地工业增加值增速下滑。2010年12月15日是“十一五”节能减排任务考核截止期，按照国务院规定，若地方政府未能完成节能减排任务，主管领导将被问责，甚至免职。进入2010年9月时，仅北京、天津完成了节能目标，一些地方因完成节能减排任务无望，开始“拉闸限电”，最严重的是浙江、河北两省：在河北，拉闸限电现象遍布全省，工业发达的市县主要限制工业用电，工业不发达的一些市县连农电也一并限制，在浙江，9-10月有70%的企业被政府要求不同程度限电（11月降为30%）。9月开始限电后，两地工业增加值增速均有下滑，其中浙江工业增加值当月同比由8月17.2%降至11月13.6%，河北由8月14.6%降至10月9%，制造业投资方面，限电前两地累计增速已明显下滑，限电期间低位徘徊。 2010年限电导致当地乃至全国范围内工业品涨价。华东地区限电范围较广，供给紧张导致地区水泥价格由9月初350元/吨攀升至年末超500元/吨，钢价方面，螺纹钢期货由9月初约4300元/吨涨至2011年2月超5000元/吨。此外，当时浙江企业为保订单转用大功率柴油机发电生产，一度导致“柴油荒”，柴油零售价由2010年9月约7300元/吨涨至2011年4月近8300元/吨。 本轮限电会重演2003年或2010年吗？目前难以确定，有待后续观察。分类看，“主观控电”的浙江限电明确在年底截止、影响有限，而“客观缺电”的湖南、江西、陕西等地限电将主要取决于极寒天气和煤炭供给，目前均不明朗：对于极寒天气，根据12月18日中央气象台每日天气提示，周末期间，南方降水范围将缩小、气温将回升，预计下周一江南大部的气温将重回双位数。南方多地电力供应形势预计将缓和，但后续迎峰度冬形势仍较严峻。对于煤炭供给，一方面，国家发改委表示下一步将多渠道增加电煤供应，及时协调解决电煤运力，确保煤炭稳定供应。煤炭工业协会也发出迎峰过冬期间“保安全、保供应、稳价格”工作倡议书。但另一方面，动力煤涨势未停，秦皇岛港煤炭库存仍在500万吨低位水平徘徊，后续春运运力有限也可能形成干扰，煤炭供应形势仍难言明朗。 参考2010年经验，能够大致确定的是什么？2-3个月限电对工业品价格的影响可能比对工业增加值更大：即便是在限电最严的浙江和河北，限电期间工业增加值同比最多分别下了3.6和5.6个百分点，而华东水泥价格在4个月内涨幅超40%，限电结束3个月内下跌10%。若后续限电向全国蔓延，化工、有色、黑色品种可能面临上涨压力。
登录
工商服务
危机公关
金融律师
app开发
财税服务
金融牌照
网站建设
知识产权
企业征信
审计评估