“稳健的货币政策要灵活精准、合理适度”——近日召开的2021年中国人民银行工作会议再次强调。金融业专家学者表示,这将进一步打消市场对于货币政策“转向”的疑虑,稳健的货币政策将保持连续性、稳定性、可持续性,保持对经济恢复的必要支持力度。受访的专家同时建议政策操作上要更加精准有效,不急转弯,把握好政策时度效。 三次降低存款准备金率,提供1.75万亿元长期流动性;累计推出9万多亿元的货币政策支持措施;前瞻性引导利率下降,推动实现金融系统向实体经济让利1.5万亿元目标……2020年是极不平凡的一年,面对重大考验和挑战,人民银行坚持总量政策适度、降低融资成本、支持实体经济三大政策取向,迎难而上,主动作为,出台了一系列临时性、阶段性举措,政策力度前所未有。 特殊时期推出的特殊政策有其阶段性特征。时至岁末年初,市场对2021年,特别是2021年一季度及上半年宏观政策会不会骤然收紧多少有些担心。对此,东方金诚首席宏观分析师王青认为,根据中央经济工作会议、央行货币政策委员会2020年第四季度例会以及央行工作会议的定调,货币政策将进一步向常态回归,但不会发生骤然收紧的急转弯。 “货币政策的思路充分体现了中央对我国经济形势的研判和驾驭是实事求是的。”北京大学光华管理学院近期发布的报告指出,从总量政策来看,货币政策有多重目标,在疫情干扰尚未完全褪去、国际环境日趋复杂的背景下,货币政策不应过快收紧,还要考虑到就业、国际收支等方面因素,稳妥推进货币政策转变。 货币政策不会急转弯,是基于对今年经济走向判断的科学合理应对。在植信投资研究院高级研究员刘鸿看来,这有两方面含义,首先是货币政策要稳健,不会出现大幅收紧和调整;其次是不搞急转弯,即考虑到经济增长已经逐渐恢复,货币政策即便要调整,也是相对平稳的微调,保持合理适度。 “事实上,不急转弯的基调已经在政策执行上有所体现。近期的国务院常务会议指出,延续普惠小微企业贷款延期还本付息政策和信用贷款支持计划。”刘鸿表示,两项政策对缓解小微企业资金压力、保市场主体、保居民就业发挥了积极作用。这种优惠政策延续,反映了政策的连续性、稳定性、可持续性。 对于货币政策强调“灵活精准、合理适度”,光大银行金融市场部分析师周茂华认为,这意味着结构性政策工具将是2021年货币政策主要抓手,将继续发挥结构性政策工具的灵活、精准优势。 民生银行首席研究员温彬表示,一方面,保持广义货币和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配,是从总量上为经济平稳增长创造合理适度的信贷环境。另一方面,在总量的目标下更加强调灵活精准,聚焦支持经济发展的重点领域和薄弱环节,如科技创新、绿色发展、“三农”、小微和民营企业等。 “既不让市场缺钱,也不让市场的钱溢出来。”在谈到下一步货币政策走向时,中国人民银行行长易纲近期表示,将尽可能长时间实施正常货币政策,保持正常的、向上倾斜的收益率曲线,为经济主体提供正向激励。 值得注意的是,央行工作会议同时要求,持续防范化解金融风险。坚决落实党中央、国务院关于强化反垄断和防止资本无序扩张、统筹金融发展与金融安全的决策部署,抓紧补齐监管制度短板。确保金融创新在审慎监管前提下发展,普惠金融服务质量和竞争力稳中有升。 “过度的政策容易滋生风险,比如会导致宏观杠杆率攀升、出现局部资产泡沫或脱实向虚等,增加宏观经济脆弱性,这就需要营造适宜的政策环境。整体来看,国内货币政策平衡了稳增长、防风险与促改革的关系。”周茂华认为。 周茂华表示,需警惕部分中小银行、互联网平台风险,也需警惕房地产“灰犀牛”和影子银行等风险反弹。在国内经济逐步恢复背景下,监管部门将更加重视化解风险。比如,中小银行风险化解与多渠道补充资本,将有助于夯实金融体系稳定的基础,疏通货币政策传导,提升金融服务实体经济能力。
报告要点 近期,市场对政策“不急转弯”的理解争议较大。就“不急转弯”是不是“不”转弯、“不急转弯”在哪、政策如何搭配三个问题,本文做一定梳理,可供参考。 一问:政策“不急转弯”,是“不”转弯?政策“退潮”,早已有序推进 百年不遇的疫情影响下,2020年的托底政策,是应急之策、并非常态。应对疫情影响,托底政策积极发力,通过提高赤字率、增加专项债等,广义财政“赤字”规模较2019年提高3.6万亿元;央行通过降息、再贷款再贴现等,加大货币支持。与此同时,财政部实施阶段性、结构性减税降费等措施,央行运用直达实体货币政策工具等,重点加大对受疫情冲击较大的企业和居民资产负债表的保护。 政策“不急转弯”,并非“不”转弯;实际上,政策“退潮”,早已有序推进。政策“不急转弯”也是转弯,“调结构”背景下,应以结构视角理解政策转弯。托底过程中,资金空转、违规流向等问题凸显,使得国内疫情刚平复、经济活动修复伊始,当局即加大对相关行为的打击力度,5月以来压降结构性存款、地产调控“三条红线”,及频繁提及“防风险”、“稳”杠杆等,政策逐步回归“常态”。 二问:“不急转弯”,不急在哪些地方?疫情冲击较大、尚未有效恢复的领域 政策“不急转弯”,主要是为了在疫情不确定性仍存、经济恢复尚不牢固的背景下,保护那些在疫情冲击中“受伤”较重的微观主体。10月以来,国内多次出现本土病例、海外疫情“二次爆发”,全球疫情变化、疫苗进展仍存不确定性,使得政策需留有余地,应对可能变化。部分受疫情冲击较大的中小微企业、中低收入群体等,抗风险能力较弱、资产负债表修复偏慢,至今尚未恢复至正常状态。 政策“不急转弯”,或指向针对中小微企业等,减税降费、贷款延期之类的阶段性定向支持措施。2020年的托底政策,大多在2020年底前后到期或者使用进度接近尾声,例如,增值税小规模纳税人的征税减免等政策,在2020年底到期;支持银行给中小微企业贷款的再贷款再贴现、两项直达实体货币政策工具等,多在2021年1季度前后到期。其中,两项直达实体货币政策工具已明确适当延期。 三问:“不急转弯”下,政策搭配和影响?财政退潮、货币对冲,信用“收缩” 从“加”杠杆到“稳”杠杆,是“后疫情”时代政策回归常态的必然,财政“退潮”等带来信用“收缩”,货币适时适度对冲。政策托底加码下,实体杠杆率大幅提升,导致债务风险进一步累积、资金利用效率越来越低。疫情期间的非常态托底措施,尤其是低效率“加”杠杆,“退潮”乃大势所趋,信用“收缩”已然开始。相应地,货币流动性环境不宜收紧,甚至可能需要阶段性适度宽松来对冲。 2021年,信用“收缩”之年。但信用“收缩”带来的影响或与2018年大为不同,结构分化会非常明显。政策“退潮”、信用“收缩”预期收敛过程中,资金风险偏好或有所回落,进而对股市形成阶段性压制;但不同于以往,行业之间、公司之间的分化或非常明显。对债市而言,信用“收缩”开启时,利率债左侧时机就已到来,但操作难度较大;对于负债相对稳定的机构,左侧机会相对较好把握。 风险提示:疫情反复,债务风险加速暴露 报告正文 一问:政策“不急转弯”,是“不”转弯? 百年不遇的疫情影响下,2020年的托底政策,是应急之策、并非常态。应对疫情影响,托底政策积极发力,通过提高赤字率、增加专项债等,广义财政“赤字”规模较2019年提高3.6万亿元,财政刺激规模占2019年支出的比重高达10.9%;央行通过降息、再贷款再贴现等加大货币支持,货币市场利率与政策利率一度倒挂。与此同时,财政部实施阶段性、结构性减税降费等措施,央行运用直达实体货币政策工具等,重点加大对受疫情冲击较大的企业和居民资产负债表的保护。 政策“不急转弯”,并非“不”转弯;实际上,政策“退潮”,早已有序推进。政策“不急转弯”,也是转弯;“调结构”背景下,应以结构视角理解政策转弯。政策托底过程中,资金空转、违规流向房地产等问题凸显,使得国内疫情刚平复、经济活动修复伊始,当局即加大对相关行为的打击力度,5月以来压降结构性存款、地产调控“三条红线”,及频繁提及“防风险”、“稳”杠杆等,政策逐步回归“常态”。 疫情期间的政策微调,反映转型攻坚阶段,政策重心在“调结构”;对托底过程中“结构问题”积累的容忍度,远低于传统周期。传统增长模式,属于典型的负债驱动型增长模式,会导致债务压力的不断累积,进而使得微观主体的现金流自由度不断受到挤压,资金利用效率、经济活力持续下降。有别于传统周期,本轮政策托底加码,为“调结构”创造相对平稳的宏观环境,更加注重“稳增长”与“调结构”的平衡。“调结构”背景下,政策对“结构性问题”累积的容忍度,远低于传统周期;结构性存款的压降、地产调控措施的密集出台等,均是印证。 疫情期间的“非常政策”,在“后疫情”时代或逐步“退潮”,尤其是低效率“加”杠杆行为。政策托底下,实体杠杆率大幅提升,截至2020年年中,地方政府和房地产相关杠杆合计较2019年底抬升约12个百分点,债务风险进一步累积、对经济行为和微观个体的压制增强。7月以来,政策对防风险的关注明显上升,中央经济工作会议要求“抓实化解地方政府隐性债务风险工作”;8月以来提出房企“三道红线”,进一步加强对房地产市场的调控。 二问:“不急转弯”,不急在哪些地方? 政策“不急转弯”,主要是为了在疫情不确定性仍存、经济恢复尚不牢固的背景下,保护那些在疫情冲击中“受伤”较重的微观主体。中央经济工作会议指出,“疫情变化和外部环境存在诸多不确定性”,“我国经济恢复基础尚不牢固”。10月以来,国内多次出现本土病例,海外疫情“二次爆发”,疫情仍存在不确定性,使得政策转弯仍需留有余地,应对可能的变化。而“恢复基础尚不牢固”,指向的是部分“受伤”较重的微观主体,比如小微企业、中低收入群体等,尚未完全修复到疫情前的状态。 全球疫情变化、疫苗进展等,仍存在一定不确定性。10月以来,全球疫情出现了2次爆发,每日新增确诊病例和新增死亡病例均持续攀升、创下新高;12月,英国确认出现传染性更强的变异病株,变异后的病毒传播能力比原先高出70%,进一步加大了外围环境的不确定性。与此同时,全球疫苗大范围推广尚需时日,且疫苗订单和人口高度不匹配,疫苗效果和疫情演化仍有待观察。 小微企业在疫情冲击中“受伤”严重,资产负债表的修复困难较大,大多至今尚未完全恢复至正常状态。小微企业风险承受能够相对较弱,疫情期间受冲击更为明显。比如疫情期间面临固定成本压力的小微企业占比近60%,这一比例是大中型企业的2倍;小微企业的失业情况,也较大中企业更为严重。“后疫情”时期,小微企业的修复也更为困难;比如截至11月,限额以下企业的零售额增速为3.1%,比限额以上低5.2个百分点、比2019年底低7.4个百分点。 中低收入的劳动群体,受疫情冲击也较大,且收入等修复相对偏慢、抗风险能力偏弱。疫情对线下消费等领域形成持续压制,如批发零售、住宿餐饮、交通运输等,这些行业至今尚未修复至疫情前的水平。同时,这些行业也是中低收入劳动群体较为集中的行业,贡献了30%以上的居民就业;这部分人群受疫情冲击更多、收入修复更慢。例如,农民工在疫情后未再进城务工,部分农民工在返程后甚至又二次返乡,2020年前3个季度外出农民工同比减少384万。 政策“不急转弯”,或指向针对中小微企业等,减税降费、贷款延期之类的阶段性定向支持措施。2020年的托底政策,大多在2020年底前后到期或者使用进度接近尾声,例如,增值税小规模纳税人的征税减免等政策,在2020年底到期;支持银行给中小微企业贷款的再贷款再贴现、两项直达实体货币政策工具等,多在2021年1季度前后到期。其中,两项直达实体货币政策工具已明确适当延期。 三问:“不急转弯”下,政策搭配和影响? 从“加”杠杆到“稳”杠杆,是“后疫情”时代政策回归常态的必然。政策托底加码下,实体杠杆率大幅提升,2020年3季度达270%,较2019年底抬升25个百分点,导致债务风险进一步累积、资金利用效率越来越低。2020年前3季度,信用债募资用途中注明“借新还旧”的比例已接近80%,其中钢铁、地产等传统行业超过90%。随着国内经济逐渐修复,政策重心重回调结构、防风险,疫情期间的非常态托底措施“退潮”乃大势所趋,尤其是一些低效率“加”杠杆行为。 财政政策回归常态,必然带来信用的收缩;但市场仍沉浸在非常时期的特殊阶段,对信用“收缩”的认知不足。2020年,信用环境超预期扩张,与政策“加”杠杆行为紧密相关;随着政策逐步回归常态,信用“收缩”通道已经开启。从“加”杠杆到“稳”杠杆,政府行为对信用环境的拉动减弱,及资管新规过渡期到期下非标的加快收缩等,或成为信用“收缩”主要逻辑。2021年,信用“收缩”之年,中性情景下,社融存量增速或回落至10%左右。 信用“收缩”带来的影响或与2018年大为不同,结构分化可能会非常明显。2018年信用“收缩”,对各行业普遍有明显影响,多数行业信托融资和民企债券融资均较上一年大幅收缩。相较之下,2021年信用“收缩”过程中,结构分化可能会非常明显。传统负债模式依赖度高的区域、行业,受到的冲击可能会比较大;而代表转型方向的新兴产业、传统行业中已基本完成出清过程的行业龙头,受到的冲击或非常小。 信用“收缩”背景下,货币流动性环境不宜收紧,甚至可能需要阶段性采取适度宽松的对冲措施。经济仍在修复通道、通胀预期逐步升温,使得货币流动性短期不具备松的条件;但也不适合进一步收紧,最新货币政策执行报告强调,“根据宏观形势和市场需要,科学把握货币政策操作的力度、节奏和重点”。同时,信用环境逐步进入“收缩”通道,需要适宜的货币流动性来缓解收缩的负面冲击。此外,疫情变化和外部环境存在诸多不确定性,也需要政策操作上要更加精准有效、把握好时度效。 2021年,信用“收缩”或成为市场主逻辑。政策“退潮”、信用“收缩”预期收敛过程中,资金风险偏好或有所回落,进而对股市形成阶段性压制;但不同于以往,行业之间、公司之间的分化或非常明显。对债市而言,信用“收缩”开启时,利率债的左侧时机就已经到来。然而,经济和市场波动性下降、疫情对国内外经济节奏的干扰、机构负债不稳定性等因素,使得左侧操作难度上升;对于负债相对稳定的机构,左侧机会相对较好把握。 通过以上研究,我们发现: (1)一问:政策“不急转弯”,是“不”转弯?实际上,政策“退潮”,早已有序推进。百年不遇的疫情影响下,2020年的托底政策,是应急之策、并非常态。政府“加”杠杆保护企业和居民资产负债表,同时更加注重“稳增长”与“调结构”的平衡。政策托底过程中,资金空转等问题凸显,使得经济活动修复伊始,当局即加大对相关行为的打击力度,政策逐步回归“常态”。 (2)二问:“不急转弯”,不急在哪些地方?疫情冲击较大、尚未有效恢复的领域。全球疫情变化、疫苗进展仍存不确定性,使得政策需留有余地,应对可能变化。部分受疫情冲击较大的中小微企业、中低收入群体等,抗风险能力较弱、资产负债表修复偏慢,尚未恢复正常状态。政策“不急转弯”,或指向针对中小微企业等,减税降费、贷款延期之类的阶段性定向支持措施。 (3)三问:“不急转弯”下,政策搭配和影响?财政退潮、货币对冲,信用“收缩”或成主逻辑。从“加”杠杆到“稳”杠杆,是“后疫情”时代政策回归常态的必然,尤其是低效率“加”杠杆,信用“收缩”已然开始。相应地,货币流动性环境不宜收紧,甚至可能需要阶段性适度宽松来对冲。但信用“收缩”带来的影响,或与2018年大为不同,结构分化会非常明显。 风险提示:疫情反复,债务风险加速暴露