央行货币政策司司长孙国峰近日在《中国金融》上发表文章,回顾2020年的货币政策,并展望2021年的货币政策取向。他表示,做好2021年货币政策工作,重点是要深入理解稳健货币政策要灵活精准、合理适度的取向。保持政策的连续性、稳定性和可持续性,既要保持对经济恢复的必要支持力度,也要避免“大水漫灌”。坚持“稳字当头”,保持战略定力,不左不右。 值得注意的是,1月金融数据将于近期发布,孙国峰在文中提前“预告”称,在经济低基数效应下,2021年特别是第一季度的经济数据同比增速比较高。而2020年货币政策发力较早,因此第一季度可能出现高基数基础上的金融数据同比增速回落与低基数基础上的经济数据同比增速走高的背离。对此,应当看到,金融数据是在高基数基础上的增长,贷款、货币供应量、社会融资规模的增量并不少,金融对实体经济的支持力度依然是稳固的。 孙国峰在回顾去年的货币政策时再次强调,我国不仅成为2020年全球唯一实现经济正增长的主要经济体,还是少数保持正常货币政策的主要经济体。这主要体现在以下几个方面:一是利率水平保持在合理区间,没有像其他主要经济体那样实施零利率甚至负利率。二是中央银行资产负债表规模基本稳定,银行货币创造的正常市场化功能充分发挥,没有像其他主要经济体那样靠大幅扩张中央银行资产负债表来“印票子”。三是货币信贷增幅远低于上次应对2008年国际金融危机时期,货币信贷的增幅是比较合理的。四是宏观杠杆率增幅低于主要经济体,也低于上次应对2008年国际金融危机时期,且增幅逐季收敛。 在孙国峰看来,上述效果的取得,主要缘于坚持跨周期设计,保持总量适度,精准直达支持稳企业保就业,深化利率汇率市场化改革和引导市场预期等。 “保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配,是现代货币政策框架的重要内容,有利于跨越经济周期,稳住货币总量。”孙国峰称,在操作上,综合考虑了名义经济增速、潜在产出和经济增速目标。受疫情影响,2020年我国经济增速大幅偏离潜在产出,货币供应量和社会融资规模增速参照反映潜在产出的名义经济增速,2020年12月末M2增速为10.1%,社会融资规模增速为13.3%,支持经济向潜在产出回归。 展望今年的货币政策取向,孙国峰表示,2021年经济形势确定性和不确定性并存,货币政策面临挑战。一方面,2021年我国经济基本面好转的大趋势是确定的。从国际看,尽管近期全球疫情继续蔓延,但疫苗研发和接种正积极开展,全球疫情最坏阶段正在过去,加上宏观政策支撑和低基数效应,主要经济体经济指标持续改善总体是确定的。 “同时,也要综合考虑基数效应、经济恢复基础尚不牢固和疫情不确定性的影响。”孙国峰称,2020年第一季度基数较低,受统计数值扰动,2021年第一季度GDP增速可能较高,容易导致“基数幻觉”。不过,经济恢复基础尚不牢固。外部环境存在诸多不确定性,世界经济形势仍然复杂严峻,复苏进程不稳定不平衡。同时,我国发展不平衡不充分问题仍然突出,重点领域和关键环节改革任务仍然艰巨。此外,疫情仍存在不确定性影响。疫情冲击导致的各类衍生风险不容忽视,疫情后逆全球化趋势更加明显,全球产业链、供应链面临冲击,全球经济可持续增长存在挑战。 因此,孙国峰强调,2021年国内外形势依旧十分复杂,货币政策面临的挑战并不少。货币政策要坚持稳健的总体取向,坚持‘稳字当头’,保持战略定力,不左不右。要根据经济发展的实际情况,灵活调整货币政策的力度、节奏和重点,平滑经济波动,应对诸多不确定性。继续发挥结构性货币政策工具体系的作用,精准加大对重点领域和薄弱环节的金融支持。保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配,保持利率在合适水平,保持宏观杠杆率基本稳定,处理好恢复经济和防范风险关系。”孙国峰称。 在健全市场化利率形成和传导机制方面,孙国峰表示,要通过深化LPR改革推动存款利率逐步市场化,打击各种不规范的变相存款创新产品,维护存款市场公平竞争秩序。健全政策利率体系和货币市场基准利率,完善以公开市场操作利率为短期政策利率和以MLF利率为中期政策利率的中央银行政策利率体系,引导市场利率围绕政策利率波动。 此外,在深化人民币汇率市场化改革方面,发挥好宏观经济和国际收支自动稳定器作用,增强人民币汇率弹性,人民币汇率有升有贬、双向浮动成为常态,同时要注重预期引导,引导企业树立“风险中性”理念,保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定。
阎岳 1月25日(美国时间),纳斯达克综合指数与标普500指数再度创出历史新高。在当前抗疫及复杂的经济形势下,在发达经济体中,能够不断创出历史新高的可能也就美股了。 概括来讲,美股再创新高的原因基本可以归结为以下几个因素。 首先,1.9万亿美元的财政刺激法案有进展。尽管美国各界对这个刺激法案存在不同理解,但总统拜登对此是积极的,正在敦促国会通过。这项法案包括直接向符合条件的美国人支付1400美元以及为失业者提供更多救济的措施。 2020年美国预算赤字达到创纪录的3.1万亿美元,是2009年的两倍多。去年12月,美国通过的9000亿美元刺激法案中也包括向美国人支付每人600美元的措施。 对于这部分可能增加的收入,纽联储的调查显示,大约44.5%的受访者表示会用于储蓄或投资。 其次,本周美联储将召开为期两天的会议,今年货币政策走向也将逐渐明朗,超宽松仍是重要选项。 2020年,美联储在支持抗疫和维护金融市场稳定上是不遗余力的,维持超低基准利率,想方设法地提供各种各样的支持,创设多种货币政策工具,比如紧急贷款计划等。 美联储“极端利己”的政策取向招致了国际社会的不满。但美联储也很无奈,抗疫、经济复苏都需要钱,不“放水”后果更严重,势成骑虎不得不为。 去年8月,美联储在完成评估后宣布修订货币政策框架,实施平均2%的通胀目标。 各界预计,美联储今年将维持去年的货币政策立场,继续使用既有的流动性救助工具,扩大救助范围提高救助力度,谨慎创设新的流动性工具。 第三,基于财政和货币政策的支持,美国经济将强劲复苏的判断越来越有市场。 根据美国银行发布的数据,在已公布财报的标普500成分公司中,73%的销售收入与每股收益都超出预期。 高盛首席经济学家哈祖斯预计,美国疫苗大规模接种、财政刺激措施支持等因素将在今年年中实现对消费的提振,促进全年经济强劲增长。 在美股不断创新高的同时,部分市场人士的担忧也与日俱增。他们认为,股市回调的风险正在加大,也许财政货币政策不能达到预期就会触发金融市场的调整。 中国银保监会主席郭树清在1月18日举行的第十四届亚洲金融论坛上强调,去年以来,发达经济体实施超宽松货币财政政策,国际金融市场严重背离实体经济,通胀和资产泡沫令人担忧。 孤芳自赏不是春。美股该怎么化解国际金融市场的担忧呢? (编辑 张伟 孙倩)
阎岳 1月26日,一则“货币政策应适度转向”的消息搅乱了市场。笔者仔细阅读了央行货币政策委员会委员、北京绿色金融与可持续发展研究院院长马骏的发言全文后,发现他的观点其实还有后半句,即“货币政策转向不能太快”。市场放大了马骏观点的前半部分,对后半部分则直接选择了无视。 此外,马骏提出“有些领域的泡沫已经显现,去年我国几个主要的股市指数都大幅上升,接近30%,在经济增速大幅下降的情况下出现如此牛市,不可能与货币无关”,并以之作为“货币政策应适度转向”的一个论据。这一点招致了市场人士的集体“拍砖”。 笔者认为,资本市场承担着枢纽功能,股市的涨跌自然与货币政策密切相连。如果A股的这点涨幅就可称为泡沫,那么迭创历史新高的美股恐怕就只剩下泡沫了。 当日下午,央行行长易纲在出席世界经济论坛达沃斯议程会视频会议时强调,货币政策会继续在支持经济复苏、避免风险中平衡,确保采取的政策具有一致性、稳定性、一贯性,而不会过早放弃支持政策。 易纲的表态算是及时去除了货币政策的“杂音”。 其实,从决策层释放的政策信号到央行制定的执行策略,货币政策不会转向,也没有转向的基础。所谓经济领域的局部过热,及时精准施策即可。 中国经济在去年取得了增长2.3%的优异成绩,财政政策和货币政策的支持在其中发挥了重要作用。今年国际国内的经济形势仍比较复杂,所以中央经济工作会议强调宏观政策要保持连续性、稳定性、可持续性;保持对经济恢复的必要支持力度,政策操作上要更加精准有效,不急转弯,把握好政策时度效。 在决策层定下政策基调之后,央行在货币政策执行层面创造性地落实好“四不原则”就可以了。“四不原则”是笔者在1月20日刊发于《证券日报》的一篇文章中的观点,是对今年货币政策执行原则的概括,即不急转弯,不让市场缺钱,不搞大水漫灌,不让市场的钱溢出来。 但股市可不管这么多,既然有人提供借口,不拿来用就太可惜了。于是,市场借势货币政策“杂音”进行调整。截至1月25日,今年上证指数已经上涨了4.35%,但26日一天就下跌了1.51%。 市场为什么需要调整呢?笔者认为,一是今年涨得太快,二是机构“抱团”太紧。 对于第二个理由我们可以这样理解,机构“抱团”太紧可能会出现三种情况:一是一段时间可互相取暖,二是时间长了就会“手酸腿麻”,三是时间再久点儿就会有窒息的感觉。所以“抱团”的机构需要喘口气,有的“退团”,有的“入团”,大家有一个重新组合的契机,以待再战。从这个角度考虑,货币政策出现的“杂音”只不过是给“抱团”的机构找到了换个姿势的借口。 (编辑 才山丹)
张歆 于音律而言,弦外之音,往往最打动人。 1月26日,中国人民银行行长易纲出席世界经济论坛达沃斯议程会视频会议并强调,中国的货币政策会继续在支持经济复苏、避免风险中平衡,政策具有一致性、稳定性、一贯性,不会过早放弃支持政策。易纲同时表示,中国经济越来越多地依靠消费、内需驱动,这是非常健康的趋势,未来还会持续下去;另外一个趋势显示,现在中国的储蓄率开始略有下降,这是一个很好的信号,证明经济增长更多来自消费。 笔者认为,从易纲行长所强调的中国货币政策导向和经济结构健康态势,可以体会到包括货币政策在内的中国经济宏观政策负责任、可预期、有成效,且调度有序的“弦外之音”。 首先,中国货币政策的“一致性、稳定性、一贯性”,不仅是对中国经济复苏的保障,也是对世界经济复苏的有力支持。 我国是世界第二大经济体和制造业第一大国,2020年有力应对疫情并成为全球率先实现正增长的主要经济体,经济总量首次迈上100万亿元新台阶。货币政策不仅对我国经济发挥重要作用,而且会通过其对于中国产能、中国市场、全球产业链供应链的影响向世界经济传导支持力量。因此,中国货币政策“在支持经济复苏、避免风险中平衡”“保持一致性、稳定性、一贯性”非常必要,既向世界经济展示其实现“动平衡”的能力,也展示其可预期的方面。 其次,央行多次强调货币政策“稳字当头”,这与实现“动平衡”可谓是“硬币的两面”,彼此依靠又对立统一。 央行多次强调货币政策“稳字当头”,这体现了货币政策的稳健基调,可谓态度鲜明。“稳”所谋求的实际上是总量方面,流动性合理充裕;结构方面,精准滴灌并支持重点领域;开放方面,利率汇率改革稳步推进。 “动平衡”的核心因子是经济复苏和避免风险,因此,变量主要在于经济复苏的进度、对于风险的预防和应对。实际上,“动平衡”恰恰体现了“为稳而动”“为预防风险而动”“为政策真正转化为实效而动”。 此外,易纲行长关于“不会过早放弃支持政策”的表述,也表达了与“稳字当头”和“动平衡”组合相似的含义。 第三,从消费端、储蓄端变化,检测宏观政策的有效性,体现了我国货币政策、宏观政策的务实性。 笔者注意到,易纲行长提到了两个健康的趋势,分别是经济对消费依赖度增加和储蓄率有所下降,且这两个趋势相互关联。去年以来,我国加快构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局。促消费,成为动辄触发逾10个部门协同发力的政策领域,因此对其依赖度提升可以看作是货币政策等宏观政策效果的水到渠成。 储蓄率适度下降,则可能有两种成因,其一,消费增加导致储蓄率下降;其二,直接投融资增加,导致储蓄率下降。对于两者,笔者均乐见其成。第一个原因意味着消费力提升,也折射出“六稳”“六保”成效明显;第二个原因则显示出资本市场强化枢纽功能,引导投融资更高效的对接。可以说,无论哪种成因,对于中国经济在新发展阶段的高质量增长都是非常有益的。
于音律而言,弦外之音,往往最打动人。 1月26日,中国人民银行行长易纲出席世界经济论坛达沃斯议程会视频会议并强调,中国的货币政策会继续在支持经济复苏、避免风险中平衡,政策具有一致性、稳定性、一贯性,不会过早放弃支持政策。易纲同时表示,中国经济越来越多地依靠消费、内需驱动,这是非常健康的趋势,未来还会持续下去;另外一个趋势显示,现在中国的储蓄率开始略有下降,这是一个很好的信号,证明经济增长更多来自消费。 笔者认为,从易纲行长所强调的中国货币政策导向和经济结构健康态势,可以体会到包括货币政策在内的中国经济宏观政策负责任、可预期、有成效,且调度有序的“弦外之音”。 首先,中国货币政策的“一致性、稳定性、一贯性”,不仅是对中国经济复苏的保障,也是对世界经济复苏的有力支持。 我国是世界第二大经济体和制造业第一大国,2020年有力应对疫情并成为全球率先实现正增长的主要经济体,经济总量首次迈上100万亿元新台阶。货币政策不仅对我国经济发挥重要作用,而且会通过其对于中国产能、中国市场、全球产业链供应链的影响向世界经济传导支持力量。因此,中国货币政策“在支持经济复苏、避免风险中平衡”“保持一致性、稳定性、一贯性”非常必要,既向世界经济展示其实现“动平衡”的能力,也展示其可预期的方面。 其次,央行多次强调货币政策“稳字当头”,这与实现“动平衡”可谓是“硬币的两面”,彼此依靠又对立统一。 央行多次强调货币政策“稳字当头”,这体现了货币政策的稳健基调,可谓态度鲜明。“稳”所谋求的实际上是总量方面,流动性合理充裕;结构方面,精准滴灌并支持重点领域;开放方面,利率汇率改革稳步推进。 “动平衡”的核心因子是经济复苏和避免风险,因此,变量主要在于经济复苏的进度、对于风险的预防和应对。实际上,“动平衡”恰恰体现了“为稳而动”“为预防风险而动”“为政策真正转化为实效而动”。 此外,易纲行长关于“不会过早放弃支持政策”的表述,也表达了与“稳字当头”和“动平衡”组合相似的含义。 第三,从消费端、储蓄端变化,检测宏观政策的有效性,体现了我国货币政策、宏观政策的务实性。 笔者注意到,易纲行长提到了两个健康的趋势,分别是经济对消费依赖度增加和储蓄率有所下降,且这两个趋势相互关联。去年以来,我国加快构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局。促消费,成为动辄触发逾10个部门协同发力的政策领域,因此对其依赖度提升可以看作是货币政策等宏观政策效果的水到渠成。 储蓄率适度下降,则可能有两种成因,其一,消费增加导致储蓄率下降;其二,直接投融资增加,导致储蓄率下降。对于两者,笔者均乐见其成。第一个原因意味着消费力提升,也折射出“六稳”“六保”成效明显;第二个原因则显示出资本市场强化枢纽功能,引导投融资更高效的对接。可以说,无论哪种成因,对于中国经济在新发展阶段的高质量增长都是非常有益的。
阎岳 与1月26日发于证券日报网的《美股孤芳自赏到何时?》一文中判断一致,美联储27日会议决定维持去年的货币立场,基准利率维持在0%到0.25%的目标区间不变,继续使用流动性救助工具向市场“注水”。美联储主席鲍威尔则再次强调,新冠疫情加重了经济的不确定性。 既然如此,美股也就不再耽美于孤芳自赏,顺势回调给美联储点颜色看看。27日,美股主要股指跌幅均超过2%。道指的表现是2020年10月28日以来最差,标普500则拭去了2021年爬升的成果。 尽管参与此次会议的官员均支持美联储的货币政策选择,但分歧已经出现。一方认为,受困于就业和通胀目标,美联储应继续采取超宽松的货币政策,适时推出进一步的购买更多债券的措施,或创设新的流动性救助工具。另一方则比较乐观,认为经济复苏幅度超过普遍预期,可在6月份或以后讨论适度缩减购债规模。 与其他主要经济体一致,美联储的货币政策目标也是聚焦于就业和通胀。美国去年12月非农就业人数减少14万人,为去年4月来首次减少,失业率升至6.7%,结束此前7连降的趋势。12月美国CPI同比上升1.4%,环比上升0.4%,核心CPI同比上涨1.6%,环比上升0.1%。业界预计,美国CPI将逐渐超越2%的目标,在4月迎来高点,下半年则有可能维持在3%以上。 一边是失业数据高居不下,一边是CPI蠢蠢欲动,这让美联储有点左右为难,于是按兵不动“背水一战”成为最稳妥的选择。 美联储“背”的“水”就是流动性救助措施:每个月至少800亿美元的规模增持美国国债;每个月至少400亿美元的规模增持机构抵押贷款支持证券(MBS)。 显然,美联储“背水一战”的政策选择不可能一直持续下去。若抗疫、就业与通胀实现预期或朝着预期前行,美联储则有望结束“背水一战”状态。但这个过程一定是渐进的。 不得不说,美联储现在的货币政策选择是理性的。但严重依赖货币政策支持的美股则不大高兴,直接回应以暴跌。自满、孤芳自赏、唯我独尊一直以来都是美股的典型标签,在新冠疫情肆虐时也没有改变,依旧不断刷新纪录。 美股的这种走势放在A股那可就不得了了。按照国内专家的理论,去年上涨接近30%的几个A股主要指数已经有泡沫出现。那么经济不见起色、抗疫一团糟的美股恐怕就只应该剩下泡沫了。全球投资者在美股的泡沫中自嗨。 至于未来,美股是在五彩斑斓的泡沫中孤芳自赏拾级而上,还是在回归经济“晴雨表”中“返璞归真”?笔者的判断是目前美股处于“山重水复”的境地,需要美联储给出“柳暗花明”的遥指。但美联储现在选择按兵不动,投资者只能自己看着办了。 (编辑 张伟 孙倩)
春节后,预计DR007维持在2.2%中枢附近宽幅震荡的概率大,主因来自央行对流动性中性偏紧的把控。持续释放短端流动性会导致机构加杠杆意愿增强,使得债市杠杆率高企,与稳杠杆的金融稳定目标背离。我们预计DR007宽幅震荡将一直延续到三季度末。四季度随着经济增长及就业逐渐面临压力,货币政策存在边际转向宽松的可能性。 浙商证券(行情601878,诊股)首席经济学家李超表示,当前流动性的紧来自于之前意外的松,央行意在纠正市场前期对流动性过度宽松的预期,宽松行为结束后机构收缩的影响比央行大。当前货币政策以金融稳定为首要目标转向稳健中性,未来DR007仍然是短端流动性最重要的指标,央行所有的意图都会在其中,春节后DR007维持2.2%中枢宽幅震荡的概率大,一直延续到三季度末。未来央行政策调控,信用端比货币端更重要,一季度末是信用收缩重要观察期,大类资产的决定逻辑将转变为信用影响利率、估值,进而影响各大类资产。 流动性的紧来自于之前意外的松 1月中旬央行减量续作到期MLF及TMLF后,19日以来流动性骤然趋紧,DR007持续位于7天逆回购利率上方,1月27、28两日DR007和DR001均收超3%。我们认为近期流动性的紧来自此前意外的松,11月起央行意外宽松来自于11月“永煤”债事件之后,保障信用债发行,11月30日的2000亿MLF,12月中旬超量续作到期MLF等宽松操作均超市场预期,带动货币市场和债券市场利率明显回落。而近期央行收紧意在纠正市场前期对流动性过度宽松的预期。一方面,1月信用债发行已显著改善,另一方面,11、12月债市杠杆率已有抬头,此时央行边际收紧纠正预期,而机构情绪进一步叠加,宽松行为结束后机构收缩的影响比央行大。 保持宏观杠杆率基本稳定、房地产资产价格泡沫、通胀哪个导致了收紧? 三个变量中,一定是稳定宏观杠杆率触发央行政策收紧。2020年10月易纲行长两次“把好货币供应总闸门”措辞已做了预期引导,三季度货币政策执行报告、12月中央经济工作会议都强调了保持宏观杠杆率基本稳定,均标志着当前金融稳定是货币政策的首要目标,货币政策以金融稳定为首要目标转向稳健中性。对于地产价格泡沫,我们认为仍存在城市间结构分化,2020年涨幅主要体现在一线城市,在因城施策的政策导向下,上海、深圳近期已出台相关调控政策,央行、银保监会建立银行房地产贷款集中度管理制度,完善地产长效机制,总体看,抑制地产并非货币政策收紧的主因。对于通胀,我们预计央行核心关注的通胀指标CPI同比增速在2021年峰值出现在6月达到2.5%,较难成为牵制货币政策的首要因素。 金融稳定作为首要目标是否只管宏观杠杆率? 一定不是,金融稳定没有统一的定义,宏观杠杆率只是其中一方面,也包括金融市场的空转、套利等行为。如2016年央行缩短放长去债市杠杆,2017年货政报告连续三个季度持续强调落实防风险和去杠杆要求;加强流动性风险管控,控制杠杆水平;坚决遏制借隔夜资金加杠杆,2017年三季度货币政策执行报告明确指出“市场主体应不断增强流动性风险意识,科学规划流动性特别是前瞻安排跨季资金来源,“滚隔夜”弥补中长期流动性缺口的过度错配行为和以短搏长过度加杠杆的激进交易策略并不可取”,金融市场不规范及相关乱象也是金融稳定范畴之一。 稳增长和保就业带来的货币政策宽松确定性强,临时性宽松要防范央行反转 我国央行货币政策实行多目标制,在判断货币政策取向时只能抓主要矛盾,对央行最终目标的重要性进行排序,依据首要目标判断政策取向。一般情况下,当央行将稳增长、保就业作为首要目标时,采取稳健略宽松的货币政策,此时的宽松政策确定性较强,但若是出于短期维稳的临时性宽松,市场要防范央行反转。2020年11月起的宽松操作核心是从维稳信用债发行的角度出发,当时的经济增长明显处于过热状态,就业市场运行良好,属于央行临时性宽松。 未来DR007仍然是短端流动性最重要的指标,央行所有的意图都会在其中 央行将DR007作为核心的市场利率锚,DR007围绕7天逆回购政策利率波动,其以利率债作为质押品,最大程度消除了信用风险溢价,是反映银行体系流动性松紧状况的有效市场利率,我们提示,未来DR007仍然是短端流动性最重要的指标,央行所有的意图都会在其中。但是也需强调,DR007要看中枢,不能看高点,拉长时间线,一段时间的波动中枢更加体现央行政策意图,个别时点可能存在扰动因素。 春节后DR007维持2.2%中枢宽幅震荡的概率大,一直延续到三季度末 春节后,预计DR007维持在2.2%中枢附近宽幅震荡的概率大,主因来自央行对流动性中性偏紧的把控。持续释放短端流动性会导致机构加杠杆意愿增强,使得债市杠杆率高企,与稳杠杆的金融稳定目标背离。我们预计DR007宽幅震荡将一直延续到三季度末。四季度随着经济增长及就业逐渐面临压力,货币政策存在边际转向宽松的可能性。 一季度末,是信用收缩重要观察期,未来信用比货币更重要 我们认为未来央行政策调控,信用端比货币端更重要。2021年信贷、社融等实体部门负债端数据将经历压降的过程,一季度信贷需求旺盛,提示一季度末是信用收缩重要观察期,央行除了通过MPA考核(如调整其中个别参数)压低各银行广义信贷增速,可能还会增加月度窗口指导,我们大概率将看到3月信贷数据的明显回落。大类资产的决定逻辑将转变为信用影响利率、估值,进而影响各大类资产。