有关货币本质定位和货币政策目标的争论持续不断、日趋激烈,其中最根本的问题就是:货币政策应该只是追求币值稳定,保持货币政策中性吗?真的能做到保证央行独立性并保持货币币值持续稳定吗? “理想丰满,现实骨感”,这话现在用在维持货币政策中性上,并不为过。 尽管,理想或理论上的货币政策目标应该就是维持货币币值稳定;但可能鲜为人知的是:现实中,物价水平的变化更多影响货币的需求与供给,而非货币投放更多地影响物价水平的变化;以及信用货币是建立在整个国家财富价值的信用基础之上这一事实逻辑。 不只是囿于此次新冠疫情危机,1929-1933年大萧条爆发后,随着陆陆续续国家性、区域性、全球性经济金融危机的不断爆发,所涉及的国家往往都大量投放货币进行救市或者进行经济刺激,全球范围内货币总量增长越来越超出可交易社会财富的增长,越来越多的国家走上了零利率甚至负利率,不得不实施量化宽松乃至财政赤字货币化之路,信用货币体系似乎已经走上了一个越来越偏离维持币值稳定的本源和宗旨,各国货币竞相贬值,甚至可能彻底摧毁整个货币信誉和踏上货币体系的不归之途。 由此,有关货币本质定位和货币政策目标的争论持续不断、日趋激烈,其中最根本的问题就是:货币政策应该只是追求币值稳定,保持货币政策中性吗?真的能做到保证央行独立性并保持货币币值持续稳定吗? 这是影响巨大、需要准确把握的最基础的货币理论问题;甄别是非,厘清方向,方能洞悉我们真正需要做的是什么。 货币中性及其背后 货币中性其实是很难成立的。“货币中性”是货币数量论的一个基本命题。传统的货币数量论认为货币数量的增减只会导致一般物价水平同方向、同比例的变化,而不会带动实际收入水平的变化,货币是中性的。货币政策根本目标就是要通过货币投放与货币总量调节来维持货币币值稳定,从而维护社会公平与经济社会健康发展。由此必须维持中央银行的独立性。这也成为中央银行与货币政策的经典理论。 但这种认为一般物价水平的变化只是受到货币数量变化影响的观念其实并不准确,在理论和实务上都很难成立。因为物价水平的变化,最根本的是受到供求关系变化的影响,而供求关系的变化,并非仅仅受到货币供应变化的影响,而是会受到多种因素的影响。在一般物价水平只能用少量有代表性的物品或服务的价格予以表示(如CPI)的情况下,这种现象就更加突出。 更需要看到的,是物价水平的变化更多地影响到货币的需求与供给,而不是货币投放更多地影响到物价水平的变化。信用货币体系下,没有货币需求,要扩大货币投放,其实并不容易。 要弄清楚这一点,还需要弄明白信用货币体系下,货币是如何投放出来的,货币投放最主要的影响因素到底是什么。 信用货币投放主要存在两大渠道或方式: 其一,货币投放机构购买货币储备物进行基础货币投放。货币投放机构主要是购买以往曾经充当货币的贵金属(如黄金、白银),或者购买国际硬通货(主要国际货币)等,作为货币的价值储备或支撑物,据以确定货币币值并增强货币信誉。由此投放的货币属于最严格意义上的“基础货币”。 其二,货币投放机构按照约定的条件将货币出借给借款人进行派生货币投放。货币投放机构通过发放贷款或购买债券等方式,按照约定的期限和条件,将货币投放给借款人。由此投放的货币属于在“基础货币”之上衍生出来的“派生货币”。 这种以借款方式派生货币背后的原理是: 信用货币体系下,要保持货币币值的基本稳定,充分发挥货币作为价值尺度与交换媒介的核心功能,就需要保持一国货币总量与该国主权范围内、法律可以保护的可交易财富的价值规模相对应,保持同步增减变化。 这样,原来充当货币的黄金、白银等,由于其供应受到其自身开采、加工等诸多因素的限制,难以跟随全社会可交易财富价值规模的变化而变化,所以必须退出货币舞台,回归其社会财富的本源,其价值也需要用新的货币加以表示。 货币则必须从社会财富中脱离出来,成为纯粹的价值单位或价值表征物,其本身可以不再具有物理价值,但需要以整个国家可交易社会财富的价值作为支撑,受到国家主权和法律保护,建立在整个国家总体财富信用基础之上,所以被称作信用货币,也叫做主权货币或法定货币。 由此,通过购买储备物投放基础货币并不是越多越好,而应该尽可能控制在必要范围之内,否则,货币就可能倒退回金属本位制了。 在基础货币之外,社会主体如果需要货币,就可用其已经拥有,或者在约定期限内将会拥有的可交易财富,并能够及时变现以偿还借款本息为条件,向货币投放机构借取货币。由此就引入整个社会主体与货币投放机构一道,共同对可交易社会财富的价值规模进行评估,据以投放货币,就可以做到货币总量与财富规模的基本对应。如果借款人不能按照约定偿还借款本息并由此形成坏账损失,意味着货币超出财富真实价值形成超发,需要及时识别坏帐损失并予以核销,将超发的货币消除掉。由此造成资不抵债的借款主体和货币投放机构,则必须及时进行重组或破产处理。 其中,为防止货币投放机构破产造成整个货币体系崩溃,需要将货币投放机构划分成中央银行和商业银行,赋予其不同职责并实施不同的管理:中央银行负责货币现金的印制和管理,并负责货币币值的监测与调控,同时作为银行的银行,负责银行之间的资金清算和必要的资金供应;面向社会公众的各种金融业务,特别是发放贷款或购买债券等派生货币的业务,交给商业银行等金融机构办理,商业银行等金融机构要接受中央银行和专业监管机构的监管,资不抵债的同样要进行重组或破产清理。 这样,货币投放机构对外借出货币就成为信用货币体系下越来越重要的货币投放渠道或方式。这种情况下,社会财富的增长与社会主体对货币的需求就成为扩大货币投放最重要的影响因素。 在社会主体货币需求旺盛的情况下,货币投放机构要控制货币投放是相对主动和有效的,而在社会主体货币需求萎缩情况下,货币投放机构要扩大货币投放则是相对被动和低效的,甚至可能出现货币投放机构以零利率、负利率发放贷款,但由于借款人对能否归还本金都没有把握,也难以刺激其扩大贷款(货币)需求,从而陷入持续通货紧缩难以自拔的困境。 中央银行难以保持独立和维持币值稳定 实物货币之所以要转化为信用货币,最根本的要求就是保持货币总量与社会财富规模相对应,维持货币币值的基本稳定,这是信用货币产生的本源和初衷。 在信用货币体系下,为保持货币总量与财富规模的对应,维持货币币值的基本稳定,就需要加强全社会物价总指数的监控并据以调节货币投放。由此就形成了包括物价指数构成与调整、物价指数变化(通货膨胀率)目标确定和监控、物价指数变化超出预期的调节工具与具体实施等在内的货币政策体系。 理论上,货币政策目标应该就是维持货币币值稳定,保持货币政策中性,并因此需要保持中央银行独立性,避免政府对货币投放的行政干预。 但由于现实生活中可交易社会财富种类繁多、分布极广,而且又大量处于流通和再加工过程之中,不断转换所有者和表现形态,要全面准确地掌握全社会所有财富价格整体变化情况极其困难,几乎难以做到,所以实践中只能选取部分与人们生活生存密切相关的最终消费品作为样本,按照其影响程度赋予不同的系数,形成消费者物价指数(CPI),近似地反映社会物价及货币币值变化。在此基础上,再考虑其他一些影响因素,据以进行货币投放和总量的逆周期调节,主要是在经济步入上升阶段,投资消费需求旺盛,带动物价加快上涨情况下,通过提高政策利率、提高准备金率或限制贷款规模等方式抑制货币投放;而在经济进入下行阶段,投资消费需求萎缩,带动物价加快下降情况下,则通过降息、降准或放松贷款限制等刺激货币投放。 这种调节最终体现为社会利益或社会财富在不同群体之间的重新分配:利率水平提高,意味着财富更多地倾向于货币提供一方,而会减少货币需求一方的收益(或增加其成本);利率水平降低,则出现反向调节。这就使得货币政策具有很大程度上的财政功能,或者说具有税收调节的功能了,而且还比税收调节的影响更广泛更深刻更容易实施。 同时,信用货币是建立在整个国家财富价值的信用基础之上,受到国家主权和法律保护,是国家将货币投放与总量调控的职责赋予中央银行,中央银行成为国家或政府的重要组成部门,货币不再是中央银行自身的负债,由此也就很难完全脱离国家意志保持货币政策中性和中央银行独立性。 国家要为全社会提供公共服务,维持社会公平与稳定发展。执政党为赢得民心,维护执政地位,往往更愿意刺激投资消费和经济增长,更容易选择降低利率、扩大货币投放,并由此无形之中压低货币币值,将社会财富更多地配置给愿意借款并扩大投资消费的群体。这样,确实很容易推动通货膨胀。 但从结果看,这实际上会实现社会财富从货币性资产持有方(财富储蓄方)更多地转向扩大借款增加投资消费的群体,从而激活社会财富,不断刺激经济社会发展。其中,作为国际货币的发行国,还可以因此实现财富从境外债权方向国内债务方的转移。即使由此推高了通货膨胀,只要通过财政转移支付能够支持扩大社会就业,保障社会最低生活水平,避免引发社会动乱,其影响就是可控的,总体上就是利大于弊的。 当然,由于社会对投资消费的需求很大程度上是顺周期的,越是经济发展向好,财富价格上涨,投资回报率提高,就越容易增加货币需求,促进扩大投资和消费。这又很容易推动投资发展走过头,最终造成产能过剩、需求不足,导致经济增速下滑,陷入持续低迷状态。此时政府或国家宏观政策自然的选择还是加大刺激力度,不断降低利率、实施减税让利。最后,越来越多的国家就步入零利率、负利率困境,不得不实施越来越大规模的量化宽松货币政策,甚至不得不实施财政赤字货币化(央行直接购买政府债券或提供透支),现代货币理论(MMT)因此成为越来越多国家货币政策的真实写照与理论总结。这在很多曾经参与全球化高速发展,产能超出本国需求,但国际竞争力又转弱,需求严重不足,特别是货币大量流入金融市场乃至国际金融市场的国家,这种状况更加突出。 结论:真正需要做的…… 在货币转变成为国家信用货币或主权货币,不再是投放机构自身负债的情况下,要维持货币币值稳定,维护货币政策中性和中央银行独立性实际上是很难做到的,刻意去做甚至也难以充分发挥货币政策应有的积极作用。 十九届五中全会提出“建设现代中央银行制度”,从而支持经济高质量发展;这就要求健全现代货币政策框架——这个时候,把握好最基础的货币理论问题更显得尤为重要。 真正需要做的,其实是需要推动整个国家转变发展理念,改进治理机制,合理确定发展目标,避免追求短期暴发而刺激过头,造成经济暴涨暴跌并引发社会剧烈动荡,真正坚持科学发展观,追求长期可持续健康发展。在这一前提下,货币政策与财政政策作为国家两大宏观调控政策工具,应该努力维持在正常区间内,既要合理分工,又必须加强合作,共同发挥应有作用,维护经济社会健康稳定发展。 除此之外,还应积极运用先进技术,推动法定货币数字化发展,在坚持中央银行与商业银行分离,面向社会公众的金融业务,特别是发放贷款或购买债券等派生货币的业务,仍交给商业银行等金融机构办理,实施市场化运作,并接受中央银行与专业监管部门的监管,努力防止虚估财富价值而相应超发货币的基础上,实现数字货币用户信息和交易数据在中央银行的大集中,帮助中央银行全面准确地掌握数字货币的总量与分布情况,从而实现对数字货币运行全流程、全方位的严密监控,大大提高货币政策的前瞻性、准确性和有效性,推动信用货币体系趋利避害,更好地发挥作用。
预测2021年不设具体GDP目标 时代周报:今年支撑中国经济强力反弹的因素有哪些? 刘元春:四大因素支撑2021年中国经济常态化: 首先,中国经济复苏已经进入稳定轨道,内生复苏的力量已经出现。其中,企业利润已呈现正增长。2020年12月份,规模以上工业企业实现利润总额7071.1亿元,同比增长20.1%,增速比11月份加快4.6个百分点;财政增长实现正增长;2020年全国居民人均可支配收入实际增长2.1%;三大主体收入的正增长,决定了附属的内生动力。 其次,宏观政策不进行急转弯,此前一系列政策实施的效果将持续显现。同时,扩内需的政策会进一步出台,将支撑有效需求的提升。 第三,全球疫情的控制会使全球经济得到复苏,从而使中国经济外部环境得到常态化的支持; 最后,今年是“十四五”规划的布局之年,按照新发展格局来进行布局,会产生比较强劲的拉动效应。 时代周报:2020年政府工作报告没有设定GDP增长目标,2021年会设定具体的GDP增长目标吗? 刘元春:首先,不设定GDP增长目标不等于没有目标;第二,我国现在进行高质量发展,对于速度性的指标要有所弱化,要综合平衡质量、效益、速度、可持续性和安全等综合性指标。不过,速度依然是我们关注的焦点之一。 去年年底的中央经济工作会议没有全面强调增长速度,但不等于说政府工作报告和实际工作不会强化增长速度的一些底线指标。 2019年GDP增速设定的是区间目标,去年由于新冠肺炎疫情的特殊原因,未设定明确的GDP增速目标。我们认为,2021年不会对GDP增速提出具体目标,但会强化底线管理,比如规定增速不能低于多少。此前疫情令经济增速下滑,考虑到基数因素,叠加疫情超常态政策向常态化政策的转变,按照疫情前的增长趋势,2021年,中国各类宏观经济参数将全面反弹。我们预计,今年的GDP增速会超出大家的预期,显著高于疫前水平。 2020年四季度GDP同比增长6%,按我们目前的测算,2021年正常的经济增速应该在8%以上:第一季度增速预计达到11.4%,第四季度下滑到5.4%左右,呈现“总体偏高、逐季回落”的基本走势。如果今年GDP增速低于6%,整个经济复苏的进程就达不到预期,中国经济也很难在今年持续政策的作用下步入常态化区间。 时代周报:“十四五”期间会不会设立具体的GDP增速目标?设定为多少比较合理? 刘元春:第一,从增速目标来讲,未来五年,中国要跨越中等收入陷阱,稳定地跨越12,375美元的高收入国家的门槛值;第二,根据中国的改革和结构调整进程,测算未来的潜在增速。这几项速度折合一下,我们认为,“十四五”期间,剔除今年的经济增速,中国经济增速平均在5.5-6%之间。但如果考虑到今年的经济增速(由于去年的基数因素)会有过高表现,应该在6%左右就挺好。 宏观调控不能从唯GDP转向唯就业、唯通胀 时代周报:近日,央行货币政策委员会委员马骏提出,从今年开始应该永久性取消GDP增长目标,而把稳定就业和控制通货膨胀作为宏观政策最主要的目标。目前来看,你不赞同这种观点? 刘元春:对。即使是欧美国家,如何确定宏观调控目标、如何管理宏观调控目标,自2008年以来都存在很大争议。 过去美联储主要是盯住单一目标即通胀目标值,认为只要通货膨胀处于合理区间,经济增长和就业率就会处于很好的区间。这是单一目标、单一规则。但实际上,金融危机以后,欧美的菲利普斯曲线也就是说通货膨胀与就业之间的关系、通货膨胀与经济增长之间的关系,发生了巨大变异。只监控通货膨胀,很难监控到就业水平和GDP水平。这意味着,传统的宏观变量之间的稳定关系,在目前这种大调整、大改革、大冲突时代,已经不再适用了。 目前整个世界最基本的发展趋向,是要从过去的单一目标、单一规则、单一工具这样一种理想的宏观调控模式向一种多元目标、相机决策、多种规则的框架进行转变。中国同样面临这种情况。 过去,中国经济增长上来了,其他参数都好办。发展到现在,中国处于结构性调整时代,宏观调控的目标不能再局限于单一指标,而应该采取多元指标和多元工具。所以中国的宏观调控目标,就不能从过去的唯GDP转向唯就业、唯通胀的目标上来,必须多元化,并且是多途径的。 更具体的原因在于,第一,中国目前的就业数据很不完整。城镇调查失业率、登记失业率都没有将农民工的失业问题纳入其中;第二,中国的就业结构发生很大变异。大量的零工就业、弹性就业,导致传统的就业统计口径,很难对新就业形态、新就业模式进行统计。如果用一个错误的就业指标来指导中国经济,可能比唯GDP带来的问题还要大;第三,就业与GDP增长、与通胀水平之间的线性关系被打破。就业与居民收入、企业利润、政府财政之间的关系也是非线性的。实施对几大经济主体、市场主体运行情况的监控,只简单监控就业,也是不充分的。 时代周报;多元化的宏观经济管理指标,应该怎么设定? 刘元春:首先,要有底线管理的目标值,比如就业和风险指标。就业维系民生、维系收入、维系市场运行,要强化就业指标的重要性,作为底线管理的重要参数之一;此外,设定区间目标,包括GDP、通胀的区间管理。 这几个目标都需要,不是简单地要不要谁的问题。现在的宏观经济管理要从过去的常态化、稳态化运行,向大改革、大调整、大冲突时代的运行进行转变,更多地强调底线思维,在设定底线管理目标的基础上,再进行区间管理。 货币政策逐步转向常态化 时代周报:近期一线城市的楼市调控政策频出,这意味着什么? 刘元春:这是普遍现象,现在全球都面临着“脱实向虚”的压力。面临疫情和一系列的不确定性,大家对于未来的增长前景并不是很乐观。相比之下,金融和房地产的整体收益率还不错。 在这种情况下,中国肯定要强化监管。在楼市采取三道红线,根据不同银行的资产规模及机构类型,分成五档对房地产贷款集中度进行管理,限制流动性向特定部门流动,从而加强金融服务实体经济的能力。因此,货币政策所遵循原则就是:没有项目,就不会进行相应的流动性支持。 最近一些流动性偏紧的趋势,是国家应对未来可能出现的“脱实向虚”趋势所采取的、定向化的举措。但这并不意味着,货币政策进行了全面的急转弯。 时代周报:1月26日,“地量级”逆回购叠加货币政策委员发声,市场利率显著上升,不少人士开始担忧货币政策趋紧。这些是货币政策的拐点信号吗? 刘元春:2020年的货币政策,在5月份两会之后,操作都是非常宽松的。除了降准降息,更重要的是,在名义GDP增速很低时,2020年一季度GDP同比下降6.8%,二季度增长3.2%,三季度增长4.9%, 9月末广义货币(M2)增长达到10.9%已经很宽松了。 尤其在去年三季度,投放得相对较多,四季度名义GDP增长6.5%,货币供应量适度向名义GDP增速靠拢,在四季度和今年1月份做出一些相对调整,这是很正常的操作,是稳健货币政策的回归。我们不可能延续去年三季度持续扩张的状态。 时代周报:央行行长易纲在今年的达沃斯论坛上表示,中国的货币政策将继续支持经济,中国不会过早退出支持政策。从近期央行释放的诸多信号来看,货币政策“不急转弯”。但这是不是也意味着政策转弯已成定局? 刘元春:是的,在经济增速开始趋于正常时,货币政策继续像2020年三季度那样宽松肯定是不正常的,对经济发展也不利。“不急转弯”意味着不会在短期内实施过度甚至全面转向的调控。 现在货币政策的定位,第一要持续支持经济复苏;第二在支持复苏的基础上,要从去年超常规的政策,向常态化逐步转向。特别是在目前中国经济已经复苏、2020年四季度呈现加速状态、今年1月份的先行指标还在持续上扬的情况下,资金投入手段和投入量都要进行调整。 货币政策已开始调整 时代周报:目前,货币政策是不是已经开始转弯了? 刘元春:对,已经做出一些调整了。第一,结构性上,对房地产行业的流动性进行全面收紧,避免中国经济出现脱实向虚的状况;第二,一些超常规的做法在逐步进行调整和回收;第三,整个信贷和货币投放的速度开始进行微调。 时代周报:货币政策转弯要注意什么?应有哪些配套政策稳定市场担忧? 刘元春:首先,国家会进行预期引导。比如易纲行长重申,货币政策不会过早退出,还在支持中国经济的复苏。这是货币政策最基本的功能,定位明确。 其次,实体经济相关项目,会得到持续、全面的支持。特别是对小微企业的资金支持,通过直达和普惠的模式持续进行; 最后,对房地产的管控和流动性政策的调整,会产生普遍收紧的预期,但这实际上被过度解读了。 时代周报:货币政策逐步缓慢转弯,是不是意味着整年不会出现大的调整? 刘元春:目前简单来说,货币政策的定位就是国家所提的“稳健”。但实际上稳健的内涵非常丰富,不能简单化它要朝哪个方向进行,只是说它在什么样的框架中来进行决策。 第一,货币政策本身不是规则性调整,处于相机决策的状况; 第二,由于经济复苏依然具有高度的不确定性,基础不是很扎实,货币政策未来的调控幅度和路径,要根据复苏的进程决定;如果复苏进程非常顺畅,货币政策将会从过去总量相对偏宽松,回到真正适宜的状况; 第三,货币政策将会配合财政政策和一些大型项目,进行相应的总量和结构形式的变化。 实际上,今年稳健的货币政策的幅度会有所调整和收缩,但不是太大,并不像市场人士所解读的,会出现过度的调整。原因很简单,2020年12月末,广义货币(M2)同比增长10.1%,信贷增速12.8%,社融规模13.3%。预计2021年,这些数据都会分别回落至10-11%左右。 2021年社融增速在10%左右 时代周报:如果今年GDP增速在8%以上,是否需要保持去年的赤字率和发债规模? 刘元春:2021年,整体宏观政策要保持相对的连续性,但是会从过去超常规的操作模式,向常规偏扩张的方向逐步转变。 一方面,赤字率要从2020年3.6%以上的规模收缩到3.1%左右。不可能出现大幅度的收缩,但也不能再坚持去年抗疫纾困的超常规规模; 另一方面,发债在保持规模相对稳定的基础上,有所收缩。一方面保证去年5月份以来所布局的一些重大工程和项目的连续性,同时为“十四五”开局做好铺垫。 时代周报:地方债的规模大概会收缩为多少? 刘元春:未来三年(2021年-2023年)会进入还债高峰期。地方债和专项债相当一部分要用于还本付息,这是测算的基准。另外还要考虑到一些重点项目和工程的布局。预计2021年专项债规模在3万多亿,保持去年的规模水平相对稳定,但不再增长。 目前信贷、专项债和各种融资规模已经比较确定,要保持宏观杠杆率的相对稳定,那么社会融资总额除以名义GDP的比值应该相对稳定,这样倒算出来就很简单:2021年社融增速在10%左右。 本文刊发于时代周报
对宽松货币政策的讨论有很多争议。 国内社交媒体和国内学术界对发达国家实施宽松货币政策的批评很多,比如宽松货币政策带来了资产价格泡沫却没有帮到实体经济,宽松货币政策带来了大水漫灌,宽松货币政策恶化收入分配,宽松货币政策带来了更多僵尸企业、延迟了经济结构调整等等。 然而,在西方主流宏观经济学术界,几乎是一边倒地支持宽松货币政策。萨默斯、克鲁格曼、罗默、布兰查德、伯南克、耶伦等大名鼎鼎的宏观经济家,对货币政策担心的主要问题是宽松货币政策遇到零利率下限的制约,宽松得不够彻底。 为什么会是这样?接下来我分别就对宽松货币政策的各种批评逐条展开分析,目的是对宽松货币政策的后果有更完整的认识,同时也希望对国内的货币政策实践有所借鉴。主要结论如下: ❶ 宽松货币政策可能会带来资产价格泡沫,泡沫多大很难事前判定;宽松货币政策未必要对资产价格泡沫做反应,要评估资产价格上涨背后的融资结构和泡沫破灭的伤害,要运用更有针对性的政策工具应对资产价格泡沫。货币政策多关注通胀和就业,宏观审慎政策多关注资产价格。 ❷宽松货币政策对于信贷和货币增长是扩张力量,经济低迷市场对信贷和货币增长是收缩力量。宽松货币政策是在对冲后者的影响。从最终结果来看,发达国家并没有因为实施宽松货币政策大幅提升货币增长和债务杠杆率。 ❸美欧的宽松货币政策实现了预期通胀目标,日本没有实现通胀目标但也带来了上世纪80年代末以来持续时间最长的经济复苏。瑞典和欧元区在经济复苏不稳固时期曾一度退出宽松货币政策,后来不得不再次回到宽松货币政策。 ❹宽松货币政策提高资本所有者和密切参与金融市场群体的收入,恶化收入分配;降低债务人的负债成本,提高最低收入群体的就业机会和收入,改善收入分配。综合来看,美国的实证研究发现,宽松货币政策短期内改善收入和财富分配。 ❺宽松货币政策维持对低效率企业的贷款,带来了信贷扭曲和僵尸企业;与此相对立的看法是,僵尸企业很大程度上来自经济周期,熨平经济变动的宽松货币政策有利于减少僵尸企业。需求不足时期,让僵尸企业破产带来的收益远大于其成本。 ❻中国在应对总需求不足的宏观经济管理政策组合当中,如果能更多利用降低利率和预算内财政支出扩张这些规范的政策工具,减少地方政府主导的债务扩张,不仅能更充分利用私人部门力量扩张需求,还能够减少货币和债务扩张,降低系统性风险。 宽松货币政策是否带来资产价格泡沫, 是否据此反对宽松货币政策 宽松货币政策会刺激资产价格上涨,这里面有两个机制在发挥作用: 一是低利率本身就对应着更高的资产价格估值; 二是低利率可能会刺激更多高风险的贷款和投资。例如,低利率对金融中介带来了更大的利润压力,金融中介为了保持利润而涉入更高风险的投资;低利率降低债务人的成本,债务人举债的标准下降。 如果主要是前一种机制在发挥作用,不能认为催生资产价格泡沫;如果是后者发挥作用,则催生资产价格泡沫。 实践当中,很难区分资产价格上涨中多大程度是资产价格泡沫。以2020年初美股熔断为例,美股大跌以后迅速反弹说明高股价背后的泡沫成分未必很高。 即便宽松货币政策催生了资产价格泡沫,是否因此就足以否定宽松货币政策呢?这还要看宽松货币政策带来的收益和成本。 在宽松货币+(可能的)资产价格泡沫组合下,收益在于就业、增长、避免债务通缩的恶性循环,坏处在于资产价格泡沫破灭带来的伤害,伤害程度取决于资产价格泡沫的融资结构。 把收益放一边,下面还会再谈。先说伤害,如果资产价格泡沫背后是大量的债务融资,是大量的杠杆,是金融中介机构的深度介入,资产价格泡沫破灭的危害非常大,次贷危机后的资产价格泡沫破灭就是个例子。 如果资产价格泡沫背后的债务融资、杠杆不多,金融中介涉入不深,资产价格泡沫破灭的危害就很有限。美股熔断就是个例子,尽管股价跌的很惨,由于股价上涨背后的杠杆率支撑不高、金融中介涉入不深,其对金融中介、居民和企业的影响很有限。 如果宽松货币政策带来了资产价格泡沫,资产价格泡沫背后有大量的杠杆和金融中介介入,是不是足以否定宽松货币政策呢?未必。 一种很有影响力的看法是,资产价格泡沫的应对应该交给专门管理金融机构资产充足率、投资者杠杆率的这类宏观审慎管理政策,而不应该依靠货币政策,货币政策对于应对杠杆率和资产价格泡沫并不在行。 总结一下: ❶ 宽松货币政策可能会带来资产价格泡沫,泡沫有多大很难事前判定; ❷即便宽松货币政策带来了资产价格泡沫,还要评估资产价格上涨背后的融资结构和泡沫破灭的伤害; ❸即便宽松货币政策带来资产价格泡沫,资产价格泡沫破灭的伤害严重,应对之道是更有针对性的政策工具而未必是紧缩货币政策。货币政策多关注通胀、就业、增长,宏观审慎政策多关注资产价格。 宽松货币政策是否 带来更多货币和债务 经济低迷时期,两种力量在发挥作用,一种是市场的收缩力量,一种是宽松货币政策的扩张力量,扩张力量是为了对抗市场收缩力量。 从结果来看,扩张力量未必都大于收缩力量,发达国家并没有因为实施宽松货币政策带来更高的货币增长和债务杠杆率。 实施宽松货币政策之间的2008-2015年期间,与之前的2000-2007年期间相比,美国的M2年均增速仅上升了0.4个百分点,欧元区下降了4个百分点,日本上升了1.4个百分点。 宽松的货币政策也没有伴随更高的广义信贷增长。[广义信贷增长是比M2更完整的金融资产概念,不仅包括了银行存款,还包括了对银行存款形成高度替代的其他债务型金融资产,比如各种形式的债券。] 2008-2015年期间,与之前的2000-2007年期间相比,美国的广义信贷年均增速下降了4.3个百分点,欧元区下降了2个百分点,日本增加了1个百分点。 宽松货币政策同样没有带来宏观杠杆率的大幅上升。 2008-2015年期间与之前的2000-2007年期间相比,美国的债务/GDP年均增速下降了2.1个百分点,欧元区增加了1.3个百分点,日本上升了2.4个百分点。 图1 M2增速 图2 广义信贷增速 图3 私人部门广义信贷增速 图4 债务/GDP增速 宽松货币政策是否奏效 首先要明确概念,什么叫奏效,标准是什么?实施宽松货币政策的主要目标是实现既定的通胀目标,有些国家还包括了就业和经济增长目标。一般情况下,通胀、就业和增长目标方向上相一致。 宽松货币政策如果实现了通胀目标,这可以看作是货币政策奏效。如果宽松货币政策如果未能实现通胀目标,但还是拉升了经济景气程度,提高了利润和就业,这算不算奏效呢?这起码也能说货币政策发挥了作用。 对于宽松货币政策难以拉动经济,一种很流行的说法是货币政策只能拉绳子,不能推绳子。这个说法很形象,也很说明货币政策在不同经济环境下的操作空间和影响力有很大差异。 但是通过近年来发达国家货币政策的创新实践来看,货币政策在推绳子方面也能发挥不少作用。通过实施宽松货币政策,美国和欧洲都实现了通胀目标,日本虽然没有实现通胀目标,但是也达成了80年代末以来最长的经济复苏周期。不能说货币政策没有发挥作用。 用反证法也更能证明宽松货币政策在经济低迷时期的重要作用。如果保持低利率不重要,抬升利率会怎么样呢? 2010年瑞典在经济还未恢复到正常状态的时候试过抬升利率,此后经济复苏停滞,后来瑞典央行不得不再次下调利率直至负利率水平,此后瑞典实现了通胀目标和就业反弹。 欧元区在2011年4月和7月分别两次上调政策目标利率,此后经济显著走弱、金融市场动荡,欧央行不得不于2011年9月再次下调政策利率。 宽松货币政策是否 恶化收入分配 宽松货币政策有恶化收入和财富分配的效应。 第一个效应,富人持有更多的金融资产,宽松货币政策带来资产价格的上涨,就会带来富人的财富更多,这是恶化收入分配。这个效应在文献里面叫做“Income Composition Channel”。 第二个效应,宽松货币政策有利于紧密参与金融市场的群体,不利于没有紧密参与金融市场的群体,典型的例子就是实施宽松货币政策和资产价格上涨期间,金融从业人员收入增长更更高,这也会恶化收入分配。这个效应在文献里面叫做“Financial Segmentation Channel”。 宽松货币政策也有改善收入和财富分配的效应。 第一个效应,宽松货币政策有利于债务人不利于债权人,债务人主要是穷人多一些,这对穷人有利,这是改善收入分配。这个效应1933年就被Fisher提出过。 第二个效应,收入分配最底层的群体最容易受到经济周期波动的影响,经济低迷时期低收入者最先失业或者降薪,而高收入群体受经济波动影响相对较小,宽松货币政策有利于低收入群体保住就业和增加工资收入,减少收入分配不平。这个效应在文献里面叫做“Earning Heterogeneity Channel”。 第三个效应,宽松货币政策带来房价上涨,有自有住房的中产阶级得益,这有利于降低财富分配不平等。(Steins et al., 2017) 究竟哪个效应更重要,实证结果怎么样呢? 总的来看,基于美国经验的实证研究认为,货币政策改善收入分配。 这里面最有代表性的是1998年罗默的早期文章,他们发现宽松货币政策在短期内会显著提高美国的黑人、有色人种这些低收入群体的收入,改善他们的就业机会。 但是拉长时间看,货币政策对收入分配没有什么太大作用。宽松货币政策可以在短期内降低贫困率,但是贫困率会随之时间拉长而逆转,对贫困人口最好的货币政策是保持稳定通胀和降低产出缺口。 Coibion (2017)等四位美国学者的实证研究表明,至少就美国而言,紧缩货币政策总体上会加剧劳动收入、总收入、消费和总支出多个角度的不平等,宽松货币政策则会缓解不平等。 Steins (2017)发现美国的收入分配和财富分配在上世纪70年代以后持续恶化,收入和财富越来越向最富有的人群集中,中产阶级在分配中处于不利地位。 中产阶级的在收入分配当中的不利局面越来越突出,而在财富分配中的不利局面则好于收入分配,造成收入分配和财富分配差异的主要原因是中产阶级持有的房产增值,减弱了财富向最富有人群的过度集中。 2007年金融危机以后,这种局面随着房地产价格上涨难以持续而终止,财富更加向最富有的人群集中。宽松货币政策有利于提升房价,从这个意义上看,其有利于提高中产阶级的家庭财富,减少财富分配不平等。 宽松货币政策是否 增加僵尸企业、延迟经济复苏 经济学家担心宽松货币政策不利于市场自发出清,可能会增加僵尸企业的数量。 Acharya et al.(2019)认为,欧洲央行2012年采取直接货币交易(Outright Monetary Transactions,OMT)项目以后,欧元区边缘国家的银行被变相地补充了资本,银行体系稳健性提升,然而这并没有带来经济增长。银行增加了针对过去有信贷关系的低效率企业的贷款,这并没有带来投资和就业增加。因为信贷资源配置被扭曲,大量僵尸企业的存在不利于那些值得信赖的企业,这不利于经济复苏。 对于上述看法的反驳意见是:如果经济运行不低于潜在产出水平,上述对僵尸企业的批评成立;当经济运行低于潜在产出水平的时候,僵尸企业的存在不是原因而是结果,正是因为经济运行低迷才造成了更多僵尸企业的出现。 Gagnon(2020)认为当经济低于潜在产出水平时期,关闭僵尸企业带来企业员工收入大幅下降,由此带来的支出下降在乘数效应下会大于僵尸企业原来的产出。 关闭僵尸企业的潜在好处在于为更有效率的市场竞争者和新进入这提供了成长空间。如果有效率的竞争者占据了原有僵尸企业的市场份额,由此带来的整体收入增长只有原来僵尸企业产出的10-20%。因此Gagnon认为在经济低于潜在产出时期关系僵尸企业的弊端远大于得利。 一个思想实验 当遇到需求不足经济低迷的时候,美国、日本、欧元区应对需求不足的做法是先把利率降到底,财政支出扩张方面相对困难。通过低利率刺激经济做法的集体机制是通过低利率(1)改变消费的跨期价格,刺激消费;(2)降低投资成本;(3)降低私人部门债务成本、提高私人部门资产估值,以此强化私人部门资产负债表,刺激私人部门支出。 中国的做法呢?传统以降低利率为代表的货币政策工具和预算内财政政策工具使用的相对有限,重点依靠地方融资平台的债务/支出扩张,提升总需求。 我们所看到的所谓“大水满贯”、杠杆率快速上升、系统性风险上升是因为低利率刺激了私人部门更多的信贷吗?显然不是,无论是货币和信贷的增长,还是杠杆率和系统性风险上升,包括很多的金融乱象,很大程度上来自地方融资平台的债务。 如果我们应对需求不足的做法是尽可能地充分使用降低利率政策刺激私人部门需求,如果这还不够再用预算内财政支出扩张增加需求,同时尽可能地去削减地方政府融资平台的信贷扩张,严格保持银行贷款和债券市场上的风险评估标准和信贷纪律。我们还有没有今天这么多的系统性风险和金融乱象? 对这种策略的第一个担心是,主要靠降低利率刺激需求有没有用?欧美这些经济内生增长动力很多的国家都能通过低利率政策实现通胀目标,中国为什么就不行呢?中国居民、企业和政府各部门全部加在一块儿的总负债大概260万亿,1个百分点的利率下降能够节省债务人2.6万亿的利息负担,对支出扩张的力度不可小觑。 第二个担心,这样做之后会不会带来更多的债务,带来更多的货币?恰恰相反。当利率降得更低的时候,用市场自发的力量对抗需求不足的时候,不那么多依靠政府的债务扩张应对需求不足,达到同样的GDP增长目标所需要的债务增量是更低的,债务增量是更低的。 过去的经验告诉我们,实现同样的GDP增长,所需要的私人部门债务扩张少于公共部门债务扩张。如果按照上面这种策略的话,不需要那么多货币增长,不需要那么多债务增长,广义货币增速也是下降的。更低的利率,表面上看起来是宽松货币政策,但是广义货币增速并没有增加,甚至是下降的。 第三个担心,会不会有更高的房价。利率降低以后,房价是不是会涨?未必。 首先,利率更低的同时广义货币数量也更少,总购买力未必是增加,房价未必涨。 其次,这个政策组合下不需要地方政府有那么多的土地财政依赖,刺激经济的方式主要是通过市场自发的力量,通过公共预算、财政内预算,不给地方政府那么大的财政压力。地方政府对土地财政的依赖下降,土地供应有可能是改善的,从长期来看,对遏制房价有帮助。 这个所谓的思想实验其实就是发达国家在应对需求不足的时候的通常做法。中国过去七八年来是全世界主要经济体里面唯一真实利率在明显上升的国家,宏观经济在低迷的时候,真实利率反而在上升,这是宏观调控政策需要反思的地方。
近日央行召开会议传达学习中央经济工作会议精神。央行会议强调明年稳健的货币政策要灵活精准、合理适度。同时,提出要完善货币供应调控机制,保持宏观杠杆率基本稳定,处理好恢复经济和防范风险的关系。 财联社(北京,记者 张晓翀)讯,近日央行召开会议传达学习中央经济工作会议精神。央行会议强调明年稳健的货币政策要灵活精准、合理适度。同时,提出要完善货币供应调控机制,保持宏观杠杆率基本稳定,处理好恢复经济和防范风险的关系。 分析人士表示,中央经济工作会议和央行会议对货币政策的定调由2018年以来一直维持的“合理充裕”转为“合理适度”,若流动性定调改变,后续可能释放偏紧信号。但由于中央经济工作会议已强调政策操作上“不急转弯”,因此,即便流动性明年有所收紧,但也基本不存在货币政策大幅收紧的担忧。 华创证券固收分析师梁伟超在报告中表示,货币政策定调添加“精准”,延续“匹配”说法,保持宏观杠杆率基本稳定,但未提“合理充裕”和“降成本”,银行间流动性或仍有收紧可能,广义货币供应量(M2)和信贷等或仍维持一定增速。 中国银行(行情601988,诊股)研究院博士后汪惠青对财联社表示,明年货币政策将更加注重平滑调控节奏,通过合理化货币信贷增速稳定宏观杠杆率,防范资金“脱实向虚”。 央行提出,明年要持续深化利率和汇率市场化改革,引导市场利率围绕央行政策利率中枢运行,保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。 汪惠青认为,未来汇率市场化改革将坚持稳中有进的原则,在降低资本流动冲击风险的基础上进行开放,同时加强与国际规则的接轨。利用外汇风险准备金或跨境融资宏观审慎调节参数等逆周期工具进行宏观审慎监管。 此外央行还提出,要深化债券市场改革,完善债券市场法制,夯实信用基础,严肃市场纪律,打击各种逃废债行为。支持中小银行多渠道补充资本金,稳步推进农信社改革。稳步扩大金融双向开放,稳慎推进人民币国际化,提升开放条件下金融监管能力。 汪惠青指出,“打击各种逃废债行为”是此次中央经济工作会议的新提法,体现了中央规范债券市场发展、维护债券市场稳定工作的决心。未来既要强化中央、地方、各部委的联动作用,通过充分发挥各自的优势,做到风险的早发现、早识别。又要提高“逃废债”违法成本,强化信息披露和评级制度建设,完善债券市场法制。 央行还表示,要巩固拓展防范化解重大金融风险攻坚战成果,健全金融风险预防、预警、处置、问责制度体系,压实中小银行风险处置责任。加快完善宏观审慎政策框架。支持金融科技依法规范发展,坚决反对垄断和不正当竞争行为,防止资本无序扩张。
事关每个人。12月16日至18日,中央经济工作会议在北京举行,一如既往地总结2020年经济工作、分析形势,以及部署2021年经济工作。 2021年是中国新的五年规划的开局之年,这场中央经济工作会议释放了哪些信号?2021经济如何破局? 回顾今年经济数据,在全球经济受到疫情影响的大背景下,中国经济率先复苏,为明年经济反弹蓄势。但不得不承认,尽管中国经济基本面向好,但发展仍面临着错综复杂的国内外形势,一些短期问题和长期挑战也依然存在。 按照以往惯例,每年年末中央经济工作会议召开前后,都是市场关于第二年经济政策的理性讨论期。后疫情时期,货币政策的进与退更是一直牵动市场神经。 中央经济工作会议指出,明年宏观政策要保持连续性、稳定性、可持续性。要继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策,保持对经济恢复的必要支持力度,政策操作上要更加精准有效,不急转弯,把握好政策时度效。 市场分析认为,中央经济工作会议强调保持宏观政策的连续性、稳定性、可持续性,有助于稳定市场信心和预期,也给市场吃下了一颗“定心丸”。 灵活精准、合理适度 去年中央经济工作会议上定调的货币政策强调“稳健的货币政策要灵活适度,保持流动性合理充裕,货币信贷、社会融资规模增长同经济发展相适应,降低社会融资成本”。 今年的表述调整为:稳健的货币政策要灵活精准、合理适度,保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配,保持宏观杠杆率基本稳定,处理好恢复经济和防范风险关系。 此外,会议还指出,要多渠道补充银行资本金,完善债券市场法制,加大对科技创新、小微企业、绿色发展的金融支持,深化利率汇率市场化改革,保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。 疫情期间,为稳定经济增长、保实体企业,我国采取了诸多特殊的、临时性宏观政策,有效支持了实体经济的复苏,但也在一定程度上导致了金融杠杆率提高、实体债务压力加大、资产泡沫放大等风险。 天风证券银行业首席分析师廖志明认为,货币政策提法由“稳健的货币政策要更加灵活适度、精准导向”变成“稳健的货币政策要灵活精准、合理适度”,更加强调合理适度。 此前,货币政策回归常态已明确提出。经济持续复苏之下,市场担心宏观政策大幅收紧。 廖志明表示,“不急转弯”体现了宏观政策会保持一定的连续性、稳定性,不会骤然大幅收紧。只不过,货币政策收紧方向还是比较确定的,但收紧节奏会比较慢及时间拉长,实现在稳杠杆的同时避免对经济复苏产生较大的影响。2020年因疫情影响,逆周期调节力度显著加大,宏观杠杆率上升明显,疫情影响消退,经济好转,稳杠杆重要性提升,需要平衡好经济增长与防风险、稳杠杆的关系。 实际上,货币政策“不急转弯”基调早就释放。央行行长易纲在2020金融街论坛上表示,货币政策需把好货币供应总闸门,适当平滑宏观杠杆率波动,使之在长期维持在一个合理的轨道上;保持货币供应与反映潜在产出的名义国内生产总值增速基本匹配。 此外,会议指出,积极的财政政策要提质增效、更可持续,保持适度支出强度,增强国家重大战略任务财力保障,在促进科技创新、加快经济结构调整、调节收入分配上主动作为,抓实化解地方政府隐性债务风险工作。 中国民生银行首席研究员温彬对记者表示,在积极的财政政策方面,会议强调财政支出结构优化、提质增效。一方面还是要保持财政支出的适度规模,预计财政赤字率会在3%左右,地方政府专项债新增规模会在3万亿左右;从货币总量来看,货币政策在稳健基础上,央行还会通过多种货币政策工具保持市场流动性稳定,进一步优化政策导向,进行精准调控,防止大水漫灌。 货币政策维持中性 在全球经济受疫情影响的背景下,中国经济目前率先复苏。二季度以来,疫情得到持续稳定控制,国内经济出现“V型”反转,前三季度GDP累计增速实现同比转正,我国成为全球唯一实现正增长的主要经济体。 展望2021年,“不急转弯”意味着疫情以来我国各类非常规的扩张性政策逐步退出,不会进一步滑向宽松,但也并非全面转向收紧。 在2019年1月和2020年的1月,央行均根据当时经济走势及货币金融环境,实施了全面降准。 不过,市场分析认为,2021年1月央行再度实施全面降准的可能性较小。未来一段时间,市场观点倾向认为央行将维持“观望”政策模式,这从近期央行的多次操作也可得到印证。 MLF已经连续5个月超额续作。12月15日发布公告称,为维护银行体系流动性合理充裕,开展了9500亿元中期借贷便利(MLF)操作和100亿元逆回购操作。操作利率继续维持2.95%不变。自此,MLF操作利率已经连续9个月保持不变。 东方金诚首席宏观分析师王青此前认为,一方面,近期央行持续通过MLF操作向银行体系注入中长期流动性,加之伴随年底前银行完成结构性存款压降任务,未来一段时间中期市场利率或将稳中有降,对央行大规模注入中长期流动性需求相应下降;另一方面,春节前市场资金面趋紧,央行可通过加大逆回购操作规模、拉长期限等其它公开市场操作对冲;最重要的是,全面降准会释放较为强烈的货币宽松信号,与当前经济形势及政策目标不相符合。 特别是12月11日,中共中央政治局召开会议,首提“需求侧改革”,强调“形成需求牵引供给、供给创造需求的更高水平动态平衡”,令人瞩目。 中信证券研究所副所长明明认为,在需求侧改革的政策思路之下,社会循环的有序开展既需要引导资金流向实体领域形成有效需求,同时也需要防范企业债务规模无序扩张对企业投产意愿的挤出,因此,后续货币政策料将延续当前的谨慎态度。另一方面,需求侧改革的政策框架下居民消费和制造业投资对经济增长的意义有所提高,这需要货币政策维持在一个相对中性的状态来稳定实体经济融资成本,这也与三季度货币政策执行报告内容相一致。 在此前发布的《2020年三季度中国货币政策执行报告》强调,“不让市场缺钱,又坚决不搞‘大水漫灌’,不让市场的钱溢出来”、“综合施策推动社会融资成本明显下降”、“构建金融有效支持实体经济的体制机制”。 中央经济工作会议还指出,要完善平台企业垄断认定、数据收集使用管理、消费者权益保护等方面的法律规范;要加强规制,提升监管能力,坚决反对垄断和不正当竞争行为;金融创新必须在审慎监管的前提下进行。
摘要: 央行在因应新的阶段和导向中,对于健全现代货币政策框架的思考对我们理解和把握政策逻辑和走向有较强的指导意义: 虽然货币政策多目标动态均衡,但是重点就是三个方面:通胀、汇率和就业,目前看就业是重中之重,从这个角度是否可以外推,即使通胀有所走高,只要就业依然表现不佳,央行仍然会保持稳健的姿态,政策未必会进一步收紧。 其次,从中介目标而言,数量工具依然是主导,而且社融与M2的一个重要锚,就是能反映经济潜在产出的GDP名义增速,实际上就是稳杠杆。这意味着我们观察今年的宏观图景,一定要考虑宏观数据在剔除基数效应之后的真实水平。 最后,从价格工具指引上,央行总体的方向还是以稳为主,那么对于债市,最坏的图景就是加息,目前看这个可能性极小。 1月13日,中国人民银行网站发表孙国峰司长文章《健全现代货币政策框架》,对未来货币政策思路进行了全面阐述,其中一些表述值得关注,本篇报告也试着谈一谈我们的理解。 更加重视就业目标,通胀容忍度更高? 《中国人民银行法》确立了货币政策最终目标:“保持货币币值的稳定,并以此促进增长”。具体而言,“中国央行采取的多目标制,既包含价格稳定、促进经济增长、促进就业、保持国际收支大体平衡等四大年度目标,也包含金融改革和开放、发展金融市场这两个动态目标”[1]。 货币政策目标的转变。中国央行早期更加注重刺激经济增长,过量货币支撑经济高速增长的代价是牺牲货币稳定并导致通胀高企,同时国民经济也出现大幅调整。在此背景下货币政策目标得到重新审视,1995年《中国人民银行法》明确“货币政策目标是保持货币币值的稳定,并以此促进经济增长”,币值稳定成为货币政策的根本目标。 美联储货币政策目标也经历过这种转变:“大萧条”以来货币政策通过相机抉择刺激经济增长,最终出现严重“滞胀”,20世纪80年代之后反通胀成为货币政策主要目标。 通胀目标制本身亦有其局限,2020年8月美联储调整货币政策框架:实施平均2%的通胀目标,并表示其货币政策对就业形势的响应将取决于实际就业“与最大化就业水平之间的缺口”,而不再是“与最大化就业水平之间的偏离”,同时强调需多维度综合研判就业形势。直观的理解是,未来美联储会更加注重就业目标,可以暂时容忍较高的通胀水平。 2020年以来央行多次强调“更加重视就业目标”,而就业和经济增长重叠较多,这种回归是否意味着,中国央行对未来通胀的容忍也有所提高?这需要关注,毕竟2021年的通胀问题可能会引起市场的持续关注。 [1]http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/3090366/index.html 中介目标:M2、社融与名义经济增速基本匹配 改革开放以来货币政策中介目标经历了由贷款规模到货币供应量的转变,每年政府工作报告都会设定货币供应量(M2)的具体目标,2016年政府工作报告首次设定社会融资规模增速目标。2018年政府工作报告未设具体目标,2019年开始设定相对目标——“广义货币M2和社会融资规模增速要与国内生产总值名义增速相匹配”。 现代货币政策框架下,中介目标的设定原则是,“保持广义货币供应量和社会融资规模增速同反映潜在产出的名义国内生产总值增速基本匹配”。 具体而言:(1)基本匹配并不意味着完全相等;(2)匹配是中长期概念,按年度做到基本匹配;(3)经济受到严重冲击时,中介目标的设定要参照潜在增速,以体现逆周期调节,因而2020年政府工作报告提出“引导广义货币供应量和社会融资规模增速明显高于去年”。 近两年潜在GDP增速在5.5%附近,对应2020、2021年名义GDP增速均在7%左右。2020年M2、社融增速是10.1%、13.3%。孙国峰文章明确“2018-2019年实现了大致相当”,2019年名义GDP增速7.24%,对应M2、社融增速8.7%、10.69%。因而,按照7%左右的反映潜在增速的名义GDP增速来看,2021年M2、社融增速虽有下行但大概率还是维持在一定水平,政策以稳杠杆为主。 如何理解币值稳定目标? “以币值稳定为首要目标”。币值稳定包括两个方面:对内保持物价稳定,对外保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定。信用货币制度的维系有赖于公众对于货币未来价值的稳定预期(对内或对外),因而主要经济体央行货币政策目标虽有差异(单一或多目标),但至少会关注货币稳定,具体可以通过通胀目标制、货币供应量、汇率目标制等实现。 通胀指标看哪个?——GDP平减指数。我们在《未来通胀怎么看?(一)》等多篇报告中提到,2015年以来货币政策更加关注PPI及其背后的经济基本面,综合而言GDP平减指数是更全面的指标(虽然频率较低)。此外,货币政策对资产价格的关注度也在提升,例如周小川在《拓展通货膨胀的概念与度量》提到了资产价格和广义通胀问题。 2019年10月孙国峰在答记者问中表示,“物价其中有很多指标,刚才财新的朋友谈到了有CPI、核心CPI、PPI,还有GDP的缩减指数,这个指标是比较多的,从央行的货币政策角度来看当然所有的指标都要重点关注,我想其中对于涉及到国计民生的,从国际上来看关注最多的还是CPI指标”,“当前中国并不存在持续通胀或者是通缩的基础,但是也要防止通胀预期扩散,形成一个恶性循环。所以从这个角度来说,中央银行需要关注预期的变化,更多是通过改革的办法来降低融资成本”。[1]。 整体而言,我们的看法,对于货币政策而言,更关注的应该还是整体物价指标,但央行实际执行过程中显然还是更偏向于PPI,虽然政府工作报告中通胀目标以CPI来设定。 对于人民币汇率,目前阶段央行对汇率和资本流动的关注度在提升,“加强宏观审慎管理,引导市场预期”,“维护外汇储备规模基本稳定”,与此同时考虑汇率升值压力,央行虽然以宏观审慎工具为主,但是具体货币政策还是会有所回应,毕竟在稳定币值稳定的首要目标下,至少需要适度控制升值节奏。 [1]http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/3904475/index.html 如何看待价格工具? 政策利率的双重作用。一方面,政策利率影响市场利率,例如货币市场利率围绕公开市场操作利率、同业存单利率围绕中期借贷便利利率;另一方面,LPR在MLF基础上加点影响实际执行的贷款利率。 这种情况下,货币政策传导效率显著提升,价格工具的细微变化即可产生明显的效果(美联储零利率其实也是货币政策传导不畅的表现)。这意味着,未来我们可能很难看到政策利率出现大幅度的调整,这种设计使得中国央行能够较长时间保持正常的货币政策空间(即使疫情期间也仅降息30bp)。 当然,可以观察到在整体框架中数量手段和价格手段并重,可能是当前阶段的一个显著特征,虽然价格工具的作用在上升,但是作为货币中介目标,数量工具依然尤为重要。 总结与展望 央行在因应新的阶段和导向中,对于健全现代货币政策框架的思考对我们理解和把握政策逻辑和走向有较强的指导意义: 虽然货币政策多目标动态均衡,但是重点就是三个方面:通胀、汇率和就业,目前看就业是重中之重,从这个角度是否可以外推,即使通胀有所走高,只要就业依然表现不佳,央行仍然会保持稳健的姿态,政策未必会进一步收紧。 其次,从中介目标而言,数量工具依然是主导,而且社融与M2的一个重要锚,就是能反映经济潜在产出的GDP名义增速,实际上就是稳杠杆。这意味着我们观察今年的宏观图景,一定要考虑宏观数据在剔除基数效应之后的真实水平。 最后,从价格工具指引上,央行总体的方向还是以稳为主,那么对于债市,最坏的图景就是加息,目前看这个可能性极小。 风险提示 风险提示:经济走势超预期,外部形势变化,政策不确定性。