摘要:如果今年上半年经济增速能够达到两位数,不排除当期杠杆率进一步回落;如果全年增速达到8%~9%,今年杠杆率升幅有望回落到个位数。 被低估的跨周期调节 去年7月30日的中央政治局会议,除定调加快构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局外,还提出要完善宏观调控跨周期设计和调节,实现稳增长与防风险的长期均衡。会议提出跨周期调节的重要背景是百年一遇的疫情大流行和经济大停摆。 新冠肺炎疫情暴发后,中国政府坚持生命至上,将疫情防控作为头等大事来抓,在较短时间内有效控制了本土疫情传播,保障了人民基本生活,但也付出了巨大代价,去年一季度经济首次出现季度同比负增长。为此,中央提出要以更大的宏观政策力度对冲疫情影响,强调积极的财政政策要更加积极有为,稳健的货币政策要更加灵活适度。这无疑属于传统的宏观调控逆周期调节的范畴。 自去年3月底本土疫情传播途径基本阻断后,在疫情防控常态化前提下,我国统筹推进疫情防控和经济社会发展工作,国内经济自二季度起如期反弹,前三季度累计增速转正。在此背景下,市场对于未来宏观政策走向开始出现较大分歧。特别是“跨周期调节”概念问世后,市场解读大都聚焦于稳增长与防风险的维度,甚至得出随着经济快速反弹,今年初经济复苏任务基本完成,宏观对冲政策退出的结论。 本来,宏观调控通常是逆周期调节,以平滑经济收缩与扩张交替出现的周期性波动。前述会议首提“跨周期”调节,显然是相对于“逆周期”而言。当然,“顺周期”也可以对应“逆周期”,但“跨周期”无疑比“顺周期”立意更加高远。 笔者早在去年8月中旬就在本报撰文指出,面对疫情冲击造成的经济收缩与扩张周期的快速转换甚至叠加,不能简单沿用传统的逆周期调节思路;跨周期调节既要避免对冲政策退出过迟产生更多后遗症,又要避免退出过快导致复苏夭折。9月底再次撰文强调,国际疫情发展和经济复苏仍存在高度的不确定性,中国经济恢复的势头还需要进一步巩固,要保持宏观政策的连续性和稳定性,货币政策宜多看少动。上述看法逐渐被事实所验证。 去年底中央经济工作会议在分析形势时指出,疫情变化和外部环境存在诸多不确定性,我国经济恢复基础尚不牢固,世界经济复苏不稳定不平衡,疫情冲击导致的各类衍生风险不容忽视。会议强调,今年宏观政策要保持连续性、稳定性、可持续性,政策操作上不急转弯。 此后,央行货币政策委员会2020年第四季度例会上指出,当前境外疫情和世界经济形势依然复杂严峻,国内经济面临疫情等不稳定不确定因素冲击,要加强经济形势的研判分析,搞好跨周期政策设计。保持货币政策的连续性、稳定性、可持续性,保持对经济恢复的必要支持力度。 其实,过去一年,央行多次强调,货币政策灵活适度,既不能让市场缺钱,影响企业正常生产经营,也不能让钱溢出来,让市场搞钱生钱的投机交易。这在逆周期调节阶段本就考虑了稳增长与防风险的有效平衡,符合瞻前顾后、统筹兼顾的工作原则和方法。2020年11月初,央行更是明确表示,抗疫期间采取的宽松货币政策退出是迟早的也是必需的,但退出时机和方式要根据经济恢复状况进行评估,不能仓促、不能弱化金融服务实体经济的效果,特别是不能出现“政策悬崖”。 相信,若干年后回看这次非典型经济衰退的政策应对,如果仅从兼顾稳增长与防风险平衡的角度予以理解,将大大低估跨周期调节对于健全宏观调控的理论和政策含义。 被捧杀的正常货币政策 2019年底,易纲行长首次撰文阐释了正常货币政策的内涵。文中提出,要保持正的利率,保持正常的、向上倾斜的收益率曲线,为经济主体提供正向激励。未来几年,还能够继续保持正常货币政策的主要经济体,将成为全球经济的亮点和市场所羡慕的地方。文章强调,要做好“中长跑”的准备,尽量长时间保持正常的货币政策,以维护长期发展的重要战略机遇期。即使全球货币放水,中国也将坚持稳中求进、精准发力,不搞竞争性的零利率或量化宽松政策。 去年上半年,对货币政策极度宽松的预期,被政府工作报告关于宏观政策留有余地的定调“打脸”。下半年,当强调加强监管,防止资金“空转”套利,且风险管理要走在市场曲线前面,以及要关注货币刺激后遗症,提前考虑政策工具的适时退出的风声渐起后,货币紧缩预期又不断被强化,正常货币政策似乎成了货币金融条件只能紧不能松的代名词。 然而,笔者去年11月初在研报中指出,鉴于疫情上半场货币政策保持了定力,下半场退出也没有必要太迫切;鉴于2021年内外部不确定性不稳定因素较多,要保持宏观政策连续性和稳定性,优化营商环境、稳定市场信心;要发挥金融调控双支柱的作用,通过宏观审慎与其他金融监管政策配合,打击资金空转,预防资产泡沫。12月初在年度策略会上更是预测来年货币政策不会像市场预想的那么紧。 去年宏观杠杆率的演进,也再次印证了经济稳、金融稳的逻辑。前三季度宏观杠杆率累计跳升24.7个百分点,但随着经济持续反弹,三个季度杠杆率环比分别上升13.9、7.1和3.7个百分点,升幅迅速收敛。预计四季度杠杆率环比将回落约0.5个百分点。如果今年上半年经济增速能够达到两位数,不排除当期杠杆率进一步回落;如果全年增速达到8%~9%,今年杠杆率升幅有望回落到个位数。 易纲行长在今年初接受新华社专访时表示,中国是少数实施正常货币政策的主要经济体之一,一直以来也没有“大水漫灌”,因此,中国的货币政策退出问题较小。去年疫情冲击使GDP增长率较低,是我国宏观杠杆率,也就是总负债和GDP之比明显上升的主要原因。去年第三季度以来,宏观杠杆率增速已经放慢,预计今年可以回到基本稳定的轨道。 而早在去年8月底,央行有关部门负责人就在新闻发布会上公开表示,货币政策将以“三个不变”来应对各种不确定性,即稳健货币政策的取向不变;保持灵活适度的操作要求不变,既不让市场缺钱,也不让市场的钱溢出来;坚持正常货币政策的决心不变,我们没有采取零利率甚至负利率,以及量化宽松这样的非常规货币政策,因此也就不存在所谓退出问题。 无论从政策性利率、央行资产负债表规模还是法定存款准备金率水平看,中国央行均拥有正常的货币政策空间。并且,保持正常的货币政策不是攒着看的而是要拿来用的,但有需要,这些都能够成为央行的政策工具。 今年市场预期引导依然任重道远 去年12月份,M2和社融同比增速分别环比回落0.6和0.3个百分点。对此,有市场评论其不如预期。但去年新增社融34.86万亿元,其中新增人民币贷款20.03万亿元,与6月份易纲行长关于下半年货币政策还将保持流动性合理充裕,预计带动全年人民币贷款新增近20万亿元,社会融资规模增量将超过30万亿元的判断基本吻合。至于前期货币信贷多投放了,后期少投点,实属正常。况且,年末隔夜Shibor和DR007日均利率环比分别下降79和30个基点,显示市场流动性趋于宽松。前述“不如预期”的评语反映了市场与政策之间依然存在预期差。 预计今年市场对货币政策的许多提法和看法还会有较多分歧,对于货币政策传导形成挑战。例如,年初央行工作会议提出,要完善货币供应调控机制,保持M2和社融规模增速同名义经济增速基本匹配。而对于“基本匹配”,市场可能会出现多种解读。当然,有关部门已打了“预防针”,指出理解这一中介目标锚定方式要把握三点,一是“基本匹配”不意味着“完全相等”,二是要综合考虑名义经济增速、潜在产出和经济增速目标,三是“基本匹配”是中长期概念,不是短期概念。再如,如果国内通胀反弹,央行货币政策什么情形下才要做出响应,也可能成为市场热议的话题。美联储去年8月份引入平均通胀目标制,提高了通胀容忍度,释放了更长时间维持货币宽松环境的信号。易纲行长在前述2019年底的文章中指出,不同国情对应着不同的通胀目标,1%到4%可能都是合理区间,比如说发展中国家和人口年轻化经济体可选择3%或4%。此外,保持正常的货币政策能否降准降息,降准算不算是货币宽松信号,等等。 去年底中央经济工作会议强调,要继续扎实做好“六稳”工作。“六稳”之一就是“稳预期”。有效管理和引导预期,对于健全现代货币政策框架,畅通货币政策传导机制具有重大的积极意义。易纲行长在“十四五”规划建议《辅导读本》的“建设现代中央银行制度”一文中指出,要增强货币政策操作的规则性和透明度,建立制度化的货币政策沟通机制。这一看法切中要害。显然,央行这方面的工作依然艰巨,需要久久为功。另一方面,也需要市场回归常识和理性,尤其要避免将一些简单问题整复杂了。 本文原发于《第一财经》
摘要: 央行在因应新的阶段和导向中,对于健全现代货币政策框架的思考对我们理解和把握政策逻辑和走向有较强的指导意义: 虽然货币政策多目标动态均衡,但是重点就是三个方面:通胀、汇率和就业,目前看就业是重中之重,从这个角度是否可以外推,即使通胀有所走高,只要就业依然表现不佳,央行仍然会保持稳健的姿态,政策未必会进一步收紧。 其次,从中介目标而言,数量工具依然是主导,而且社融与M2的一个重要锚,就是能反映经济潜在产出的GDP名义增速,实际上就是稳杠杆。这意味着我们观察今年的宏观图景,一定要考虑宏观数据在剔除基数效应之后的真实水平。 最后,从价格工具指引上,央行总体的方向还是以稳为主,那么对于债市,最坏的图景就是加息,目前看这个可能性极小。 1月13日,中国人民银行网站发表孙国峰司长文章《健全现代货币政策框架》,对未来货币政策思路进行了全面阐述,其中一些表述值得关注,本篇报告也试着谈一谈我们的理解。 更加重视就业目标,通胀容忍度更高? 《中国人民银行法》确立了货币政策最终目标:“保持货币币值的稳定,并以此促进增长”。具体而言,“中国央行采取的多目标制,既包含价格稳定、促进经济增长、促进就业、保持国际收支大体平衡等四大年度目标,也包含金融改革和开放、发展金融市场这两个动态目标”[1]。 货币政策目标的转变。中国央行早期更加注重刺激经济增长,过量货币支撑经济高速增长的代价是牺牲货币稳定并导致通胀高企,同时国民经济也出现大幅调整。在此背景下货币政策目标得到重新审视,1995年《中国人民银行法》明确“货币政策目标是保持货币币值的稳定,并以此促进经济增长”,币值稳定成为货币政策的根本目标。 美联储货币政策目标也经历过这种转变:“大萧条”以来货币政策通过相机抉择刺激经济增长,最终出现严重“滞胀”,20世纪80年代之后反通胀成为货币政策主要目标。 通胀目标制本身亦有其局限,2020年8月美联储调整货币政策框架:实施平均2%的通胀目标,并表示其货币政策对就业形势的响应将取决于实际就业“与最大化就业水平之间的缺口”,而不再是“与最大化就业水平之间的偏离”,同时强调需多维度综合研判就业形势。直观的理解是,未来美联储会更加注重就业目标,可以暂时容忍较高的通胀水平。 2020年以来央行多次强调“更加重视就业目标”,而就业和经济增长重叠较多,这种回归是否意味着,中国央行对未来通胀的容忍也有所提高?这需要关注,毕竟2021年的通胀问题可能会引起市场的持续关注。 [1]http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/3090366/index.html 中介目标:M2、社融与名义经济增速基本匹配 改革开放以来货币政策中介目标经历了由贷款规模到货币供应量的转变,每年政府工作报告都会设定货币供应量(M2)的具体目标,2016年政府工作报告首次设定社会融资规模增速目标。2018年政府工作报告未设具体目标,2019年开始设定相对目标——“广义货币M2和社会融资规模增速要与国内生产总值名义增速相匹配”。 现代货币政策框架下,中介目标的设定原则是,“保持广义货币供应量和社会融资规模增速同反映潜在产出的名义国内生产总值增速基本匹配”。 具体而言:(1)基本匹配并不意味着完全相等;(2)匹配是中长期概念,按年度做到基本匹配;(3)经济受到严重冲击时,中介目标的设定要参照潜在增速,以体现逆周期调节,因而2020年政府工作报告提出“引导广义货币供应量和社会融资规模增速明显高于去年”。 近两年潜在GDP增速在5.5%附近,对应2020、2021年名义GDP增速均在7%左右。2020年M2、社融增速是10.1%、13.3%。孙国峰文章明确“2018-2019年实现了大致相当”,2019年名义GDP增速7.24%,对应M2、社融增速8.7%、10.69%。因而,按照7%左右的反映潜在增速的名义GDP增速来看,2021年M2、社融增速虽有下行但大概率还是维持在一定水平,政策以稳杠杆为主。 如何理解币值稳定目标? “以币值稳定为首要目标”。币值稳定包括两个方面:对内保持物价稳定,对外保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定。信用货币制度的维系有赖于公众对于货币未来价值的稳定预期(对内或对外),因而主要经济体央行货币政策目标虽有差异(单一或多目标),但至少会关注货币稳定,具体可以通过通胀目标制、货币供应量、汇率目标制等实现。 通胀指标看哪个?——GDP平减指数。我们在《未来通胀怎么看?(一)》等多篇报告中提到,2015年以来货币政策更加关注PPI及其背后的经济基本面,综合而言GDP平减指数是更全面的指标(虽然频率较低)。此外,货币政策对资产价格的关注度也在提升,例如周小川在《拓展通货膨胀的概念与度量》提到了资产价格和广义通胀问题。 2019年10月孙国峰在答记者问中表示,“物价其中有很多指标,刚才财新的朋友谈到了有CPI、核心CPI、PPI,还有GDP的缩减指数,这个指标是比较多的,从央行的货币政策角度来看当然所有的指标都要重点关注,我想其中对于涉及到国计民生的,从国际上来看关注最多的还是CPI指标”,“当前中国并不存在持续通胀或者是通缩的基础,但是也要防止通胀预期扩散,形成一个恶性循环。所以从这个角度来说,中央银行需要关注预期的变化,更多是通过改革的办法来降低融资成本”。[1]。 整体而言,我们的看法,对于货币政策而言,更关注的应该还是整体物价指标,但央行实际执行过程中显然还是更偏向于PPI,虽然政府工作报告中通胀目标以CPI来设定。 对于人民币汇率,目前阶段央行对汇率和资本流动的关注度在提升,“加强宏观审慎管理,引导市场预期”,“维护外汇储备规模基本稳定”,与此同时考虑汇率升值压力,央行虽然以宏观审慎工具为主,但是具体货币政策还是会有所回应,毕竟在稳定币值稳定的首要目标下,至少需要适度控制升值节奏。 [1]http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/3904475/index.html 如何看待价格工具? 政策利率的双重作用。一方面,政策利率影响市场利率,例如货币市场利率围绕公开市场操作利率、同业存单利率围绕中期借贷便利利率;另一方面,LPR在MLF基础上加点影响实际执行的贷款利率。 这种情况下,货币政策传导效率显著提升,价格工具的细微变化即可产生明显的效果(美联储零利率其实也是货币政策传导不畅的表现)。这意味着,未来我们可能很难看到政策利率出现大幅度的调整,这种设计使得中国央行能够较长时间保持正常的货币政策空间(即使疫情期间也仅降息30bp)。 当然,可以观察到在整体框架中数量手段和价格手段并重,可能是当前阶段的一个显著特征,虽然价格工具的作用在上升,但是作为货币中介目标,数量工具依然尤为重要。 总结与展望 央行在因应新的阶段和导向中,对于健全现代货币政策框架的思考对我们理解和把握政策逻辑和走向有较强的指导意义: 虽然货币政策多目标动态均衡,但是重点就是三个方面:通胀、汇率和就业,目前看就业是重中之重,从这个角度是否可以外推,即使通胀有所走高,只要就业依然表现不佳,央行仍然会保持稳健的姿态,政策未必会进一步收紧。 其次,从中介目标而言,数量工具依然是主导,而且社融与M2的一个重要锚,就是能反映经济潜在产出的GDP名义增速,实际上就是稳杠杆。这意味着我们观察今年的宏观图景,一定要考虑宏观数据在剔除基数效应之后的真实水平。 最后,从价格工具指引上,央行总体的方向还是以稳为主,那么对于债市,最坏的图景就是加息,目前看这个可能性极小。 风险提示 风险提示:经济走势超预期,外部形势变化,政策不确定性。
摘要:如果今年上半年经济增速能够达到两位数,不排除当期杠杆率进一步回落;如果全年增速达到8%~9%,今年杠杆率升幅有望回落到个位数。 被低估的跨周期调节 去年7月30日的中央政治局会议,除定调加快构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局外,还提出要完善宏观调控跨周期设计和调节,实现稳增长与防风险的长期均衡。会议提出跨周期调节的重要背景是百年一遇的疫情大流行和经济大停摆。 新冠肺炎疫情暴发后,中国政府坚持生命至上,将疫情防控作为头等大事来抓,在较短时间内有效控制了本土疫情传播,保障了人民基本生活,但也付出了巨大代价,去年一季度经济首次出现季度同比负增长。为此,中央提出要以更大的宏观政策力度对冲疫情影响,强调积极的财政政策要更加积极有为,稳健的货币政策要更加灵活适度。这无疑属于传统的宏观调控逆周期调节的范畴。 自去年3月底本土疫情传播途径基本阻断后,在疫情防控常态化前提下,我国统筹推进疫情防控和经济社会发展工作,国内经济自二季度起如期反弹,前三季度累计增速转正。在此背景下,市场对于未来宏观政策走向开始出现较大分歧。特别是“跨周期调节”概念问世后,市场解读大都聚焦于稳增长与防风险的维度,甚至得出随着经济快速反弹,今年初经济复苏任务基本完成,宏观对冲政策退出的结论。 本来,宏观调控通常是逆周期调节,以平滑经济收缩与扩张交替出现的周期性波动。前述会议首提“跨周期”调节,显然是相对于“逆周期”而言。当然,“顺周期”也可以对应“逆周期”,但“跨周期”无疑比“顺周期”立意更加高远。 笔者早在去年8月中旬就在本报撰文指出,面对疫情冲击造成的经济收缩与扩张周期的快速转换甚至叠加,不能简单沿用传统的逆周期调节思路;跨周期调节既要避免对冲政策退出过迟产生更多后遗症,又要避免退出过快导致复苏夭折。9月底再次撰文强调,国际疫情发展和经济复苏仍存在高度的不确定性,中国经济恢复的势头还需要进一步巩固,要保持宏观政策的连续性和稳定性,货币政策宜多看少动。上述看法逐渐被事实所验证。 去年底中央经济工作会议在分析形势时指出,疫情变化和外部环境存在诸多不确定性,我国经济恢复基础尚不牢固,世界经济复苏不稳定不平衡,疫情冲击导致的各类衍生风险不容忽视。会议强调,今年宏观政策要保持连续性、稳定性、可持续性,政策操作上不急转弯。 此后,央行货币政策委员会2020年第四季度例会上指出,当前境外疫情和世界经济形势依然复杂严峻,国内经济面临疫情等不稳定不确定因素冲击,要加强经济形势的研判分析,搞好跨周期政策设计。保持货币政策的连续性、稳定性、可持续性,保持对经济恢复的必要支持力度。 其实,过去一年,央行多次强调,货币政策灵活适度,既不能让市场缺钱,影响企业正常生产经营,也不能让钱溢出来,让市场搞钱生钱的投机交易。这在逆周期调节阶段本就考虑了稳增长与防风险的有效平衡,符合瞻前顾后、统筹兼顾的工作原则和方法。2020年11月初,央行更是明确表示,抗疫期间采取的宽松货币政策退出是迟早的也是必需的,但退出时机和方式要根据经济恢复状况进行评估,不能仓促、不能弱化金融服务实体经济的效果,特别是不能出现“政策悬崖”。 相信,若干年后回看这次非典型经济衰退的政策应对,如果仅从兼顾稳增长与防风险平衡的角度予以理解,将大大低估跨周期调节对于健全宏观调控的理论和政策含义。 被捧杀的正常货币政策 2019年底,易纲行长首次撰文阐释了正常货币政策的内涵。文中提出,要保持正的利率,保持正常的、向上倾斜的收益率曲线,为经济主体提供正向激励。未来几年,还能够继续保持正常货币政策的主要经济体,将成为全球经济的亮点和市场所羡慕的地方。文章强调,要做好“中长跑”的准备,尽量长时间保持正常的货币政策,以维护长期发展的重要战略机遇期。即使全球货币放水,中国也将坚持稳中求进、精准发力,不搞竞争性的零利率或量化宽松政策。 去年上半年,对货币政策极度宽松的预期,被政府工作报告关于宏观政策留有余地的定调“打脸”。下半年,当强调加强监管,防止资金“空转”套利,且风险管理要走在市场曲线前面,以及要关注货币刺激后遗症,提前考虑政策工具的适时退出的风声渐起后,货币紧缩预期又不断被强化,正常货币政策似乎成了货币金融条件只能紧不能松的代名词。 然而,笔者去年11月初在研报中指出,鉴于疫情上半场货币政策保持了定力,下半场退出也没有必要太迫切;鉴于2021年内外部不确定性不稳定因素较多,要保持宏观政策连续性和稳定性,优化营商环境、稳定市场信心;要发挥金融调控双支柱的作用,通过宏观审慎与其他金融监管政策配合,打击资金空转,预防资产泡沫。12月初在年度策略会上更是预测来年货币政策不会像市场预想的那么紧。 去年宏观杠杆率的演进,也再次印证了经济稳、金融稳的逻辑。前三季度宏观杠杆率累计跳升24.7个百分点,但随着经济持续反弹,三个季度杠杆率环比分别上升13.9、7.1和3.7个百分点,升幅迅速收敛。预计四季度杠杆率环比将回落约0.5个百分点。如果今年上半年经济增速能够达到两位数,不排除当期杠杆率进一步回落;如果全年增速达到8%~9%,今年杠杆率升幅有望回落到个位数。 易纲行长在今年初接受新华社专访时表示,中国是少数实施正常货币政策的主要经济体之一,一直以来也没有“大水漫灌”,因此,中国的货币政策退出问题较小。去年疫情冲击使GDP增长率较低,是我国宏观杠杆率,也就是总负债和GDP之比明显上升的主要原因。去年第三季度以来,宏观杠杆率增速已经放慢,预计今年可以回到基本稳定的轨道。 而早在去年8月底,央行有关部门负责人就在新闻发布会上公开表示,货币政策将以“三个不变”来应对各种不确定性,即稳健货币政策的取向不变;保持灵活适度的操作要求不变,既不让市场缺钱,也不让市场的钱溢出来;坚持正常货币政策的决心不变,我们没有采取零利率甚至负利率,以及量化宽松这样的非常规货币政策,因此也就不存在所谓退出问题。 无论从政策性利率、央行资产负债表规模还是法定存款准备金率水平看,中国央行均拥有正常的货币政策空间。并且,保持正常的货币政策不是攒着看的而是要拿来用的,但有需要,这些都能够成为央行的政策工具。 今年市场预期引导依然任重道远 去年12月份,M2和社融同比增速分别环比回落0.6和0.3个百分点。对此,有市场评论其不如预期。但去年新增社融34.86万亿元,其中新增人民币贷款20.03万亿元,与6月份易纲行长关于下半年货币政策还将保持流动性合理充裕,预计带动全年人民币贷款新增近20万亿元,社会融资规模增量将超过30万亿元的判断基本吻合。至于前期货币信贷多投放了,后期少投点,实属正常。况且,年末隔夜Shibor和DR007日均利率环比分别下降79和30个基点,显示市场流动性趋于宽松。前述“不如预期”的评语反映了市场与政策之间依然存在预期差。 预计今年市场对货币政策的许多提法和看法还会有较多分歧,对于货币政策传导形成挑战。例如,年初央行工作会议提出,要完善货币供应调控机制,保持M2和社融规模增速同名义经济增速基本匹配。而对于“基本匹配”,市场可能会出现多种解读。当然,有关部门已打了“预防针”,指出理解这一中介目标锚定方式要把握三点,一是“基本匹配”不意味着“完全相等”,二是要综合考虑名义经济增速、潜在产出和经济增速目标,三是“基本匹配”是中长期概念,不是短期概念。再如,如果国内通胀反弹,央行货币政策什么情形下才要做出响应,也可能成为市场热议的话题。美联储去年8月份引入平均通胀目标制,提高了通胀容忍度,释放了更长时间维持货币宽松环境的信号。易纲行长在前述2019年底的文章中指出,不同国情对应着不同的通胀目标,1%到4%可能都是合理区间,比如说发展中国家和人口年轻化经济体可选择3%或4%。此外,保持正常的货币政策能否降准降息,降准算不算是货币宽松信号,等等。 去年底中央经济工作会议强调,要继续扎实做好“六稳”工作。“六稳”之一就是“稳预期”。有效管理和引导预期,对于健全现代货币政策框架,畅通货币政策传导机制具有重大的积极意义。易纲行长在“十四五”规划建议《辅导读本》的“建设现代中央银行制度”一文中指出,要增强货币政策操作的规则性和透明度,建立制度化的货币政策沟通机制。这一看法切中要害。显然,央行这方面的工作依然艰巨,需要久久为功。另一方面,也需要市场回归常识和理性,尤其要避免将一些简单问题整复杂了。
导 读 12月CPI 、PPI涨幅均超预期,但服务类改善有限,核心通胀首现回落,坚定认为2021年通胀将是修复性涨价,“再通胀”会温和归来,而“高通胀”无需过忧,不会是货币政策“前松后紧”的掣肘。 摘 要 我们前期研判年底CPI将降至0附近,未来一年通胀压力不大,不会导致货币政策提前退出。当前数据——12月份——略超我们和市场的预期,但我们从长短周期视角来看,仍坚定认为2021年通胀将是修复性涨价,“再通胀”会温和归来,而“高通胀”无需过忧。 12月CPI涨幅超预期,同比触底反弹至0.2%。主因在食品项年底需求旺叠加冷冬供给弱而上涨,服务类改善有限,核心通胀企稳5个月后首现回落。 PPI同比回升至-0.4%,降幅收窄速度较11月明显加速。在制造业内需恢复,叠加大宗涨价以及生活资料拖累减弱的助推下,PPI降幅加速收窄1.1个百分点。 展望未来,我们坚定认为2021年通胀将仅是修复性涨价,“再通胀”会温和归来,而“高通胀”无需过忧。短期看,2021年猪周期下行贯穿全年;拉尼娜现象对全年中枢影响有限;服务业修复性涨价,仍在“弱复苏”途中。长期看,在全球地产周期上行,而中国地产周期缺席,叠加长期因素不发生大改变的背景下,全球通胀会有温和上行,但恐难再现“高通胀”。 2021年通胀不会是货币政策“前松后紧”的掣肘。温和“再通胀”格局下,2021年通胀勿需过虑,不具备触发货币政策转向条件。经济仍是弱复苏,非食品通胀、核心通胀仍然疲弱,需要货币政策总体保持“价稳量控”。节奏上,虽然2021年一季度CPI、PPI同时进入上行通道,剪刀差收窄确定性高,但在基数效应等影响下,两者高点将在二季度出现。因此,通胀将不会成为货币政策“前松后紧”的掣肘。 风险提示:全球经济复苏大超预期,油价波动加剧;海外疫情反复;猪肉价格超预期上行。 正 文 我们前期研判我们前期研判年底CPI将降至0附近,未来一年通胀压力不大,不会导致货币政策提前退出(参见报告“6至8月CPI小反弹,但未来一年通胀风险不大”,20200710;“7-8月CPI如期回升,不改下行趋势”,20200811;“年内通胀进入下行通道,年底或在0附近”,20200911)。当前数据——12月份——略超我们和市场的预期,但我们从长短周期视角来看,仍坚定认为2021年通胀将是修复性涨价,“再通胀”会温和归来,而“高通胀”无需过忧。 1. “年底需求旺+冷冬供给弱”,CPI 涨幅略超预期,但服务类改善有限 12月CPI涨幅超预期,主因在食品项年底需求旺叠加冷冬供给弱而上涨,服务类改善有限,核心通胀企稳5个月后首现回落。 CPI 同比触底反弹至0.2%,主因在12月的猪价涨幅大幅收窄超11个百分点至-1.3%,其他肉类均上涨。猪价上涨超预期但符合逻辑,供给短期偏紧(近期出栏生猪偏少+我国肉类进口量大减+饲料成本上涨)而需求迎来年底旺季。鲜菜鲜果在冷冬天气影响生产运输成本的推动下上涨6.5%,均为年内高点。 非食品项目缓慢改善,由11月下降0.1%转为持平。交通和通信价格仍是主要拖累项,但降幅收窄0.8个百分点,下降3.1%,说明疫情阻隔社交、油价下跌的影响仍在,印证服务业PMI回落。医疗(+1.3%)、文娱(+0.9%)均温和上涨。核心CPI微降0.1个百分点至0.4%,为5个月以来的首次微降。 2. 三重浪(“制造业内需恢复+大宗涨价+生活资料拖累减弱”)助推PPI降幅加速收窄 在制造业内需恢复,叠加大宗涨价以及生活资料拖累减弱的助推下,PPI降幅加速收窄。 PPI同比回升至-0.4%,降幅收窄速度较11月明显加速,收窄1.1个百分点。主因一在制造业内需恢复带动国内工业品涨价。行业上体现为有色、黑色压延涨幅扩大,煤炭采选由降转涨。二在国际定价大宗商品涨价。行业上,国际原油价格上涨拉动石油和天然气开采、加工,化学原料制造涨幅依次扩大;铁矿石、有色金属价格上涨拉动有色、黑色涨幅扩大。两方面叠加共拉动PPI上涨0.7个百分点。 此外,PPI中生活资料项降幅随CPI上涨而继续收窄。9月以来PPI向上修复受到生活资料价格的拖累明显,一度止步不前。12月随着CPI价格改善明显,生活资料价格下跌对生产资料上涨的对冲也大幅减弱。 3. 展望未来,“再通胀”会温和归来,而“高通胀”无需过忧 展望未来,我们坚定认为2021年通胀将仅是修复性涨价,“再通胀”会温和归来,而“高通胀”无需过忧。 短周期视角下,(1)猪周期下半场将贯穿整个2021年,下行持续时间将较长;(2)拉尼娜现象对2021年全年通胀中枢影响不大,但一季度CPI或超预期;(3)目前PMI数据表明服务业改善有限,CPI非食品交运、服务部分属于修复性涨价。2021年的服务类涨价确定性高,但涨价幅度有待观察。目前,经济基础复苏不牢固,许多中小企业经历疫情冲击,如同大病初愈,这同样也需要持续的政策支持来恢复元气。服务消费的修复是疫情冲击后恢复常态化的最后一环,而修复动力在三季度末刚刚步入加速期。 长周期视角下,2008年以来,全球通胀与经济周期,人口老龄化、贫富差距等长期结构性因素关系更密切,与货币因素关系减弱。在全球地产周期上行,而中国地产周期缺席,叠加长期因素不发生大改变的背景下,全球通胀会有温和上行,但恐难再现“高通胀”。 4. 2021年通胀不会是货币政策“前松后紧”的掣肘 温和“再通胀”格局下,2021年通胀勿需过虑,不具备触发货币政策转向条件。经济仍是弱复苏,非食品通胀、核心通胀仍然疲弱,需要货币政策总体保持“价稳量控”。 节奏上,虽然2021年一季度CPI、PPI同时进入上行通道,剪刀差收窄确定性高,但在基数效应等影响下,两者高点将在二季度出现。因此,通胀将不会成为货币政策“前松后紧”的掣肘。我们预计2021全年CPI同比1.7%,主因是猪周期下行。上升动力主要是非食品项,未来猪周期下行,猪价仍将是拖累CPI的主要动力。PPI延续回暖趋势。随着原油价格回升,2020年二季度将是PPI全年高点,5月高点或达到3.6%。 5. 风险提示:全球经济复苏大超预期,油价波动加剧;海外疫情反复;猪肉价格超预期上行
在分析人士看来,实现动产和权利担保的全国统一登记能打通信息登记的难点堵点,有助于拓宽中小微企业融资渠道,提高企业资金可得性和降低融资成本。 日前召开的国务院常务会议决定,在全国实施动产和权利担保统一登记,助力企业担保融资。在分析人士看来,实现动产和权利担保的全国统一登记能打通信息登记的难点堵点,有助于拓宽中小微企业融资渠道,提高企业资金可得性和降低融资成本。 实际上,今年以来,央行也持续通过综合施策,推动企业尤其是中小微企业融资成本下降。一是,稳健的货币政策更加灵活适度。综合运用降准、中期借贷便利(MLF)、公开市场操作、再贷款、再贴现等货币政策工具,保持流动性合理充裕,促进市场整体利率稳中有降。 重点来看,2020年以来,央行实施了3次降准。今年1月1日,央行决定于2020年1月6日下调金融机构存款准备金率0.5个百分点,释放长期资金8000多亿元。3月13日,央行宣布3月16日起实施普惠金融定向降准,对达到考核标准的银行定向降准0.5至1个百分点,释放长期资金5500亿元。4月3日,央行决定对中小银行定向降准1个百分点,释放长期资金约4000亿元;同时宣布将下调金融机构的超额存款准备金利率,从0.72%下调至0.35%。 二是,持续释放贷款市场报价利率(LPR)改革红利。引导MLF利率和公开市场操作中标利率下行0.3个百分点,带动LPR同步下降,推动企业贷款利率明显下行。如期启动并于2020年8月末顺利完成存量浮动利率贷款定价基准集中转换,降低企业存量贷款利息支出。目前,1年期和5年期以上LPR分别为3.85%和4.65%,比去年12月份分别低0.3个和0.15个百分点。 三是,运用结构性货币政策工具精准滴灌。分三个批次增加1.8万亿元再贷款、再贴现额度并逐步发放到位。中小微企业贷款阶段性延期还本付息政策、普惠小微信用贷款支持两个直达实体经济的货币政策工具加快落地,对小微企业的直接支持力度进一步加大。 四是,督促银行减费让利。规范信贷、助贷、增信和考核环节收费行为,督促银行落实各项减费让利政策要求,主动向实体经济让利。 从政策实施成效来看,据央行2020年第三季度货币政策执行报告显示,9月份,贷款加权平均利率为5.12%,比上年12月份下降0.32个百分点,同比下降0.5个百分点。其中,一般贷款加权平均利率为5.31%,比上年12月份下降0.43个百分点,同比下降0.65个百分点;企业贷款加权平均利率为4.63%,比上年12月份下降0.49个百分点,明显超过同期LPR降幅,有利于降低企业融资成本。此外,截至10月末已实现让利约1.25万亿元。预计随着各项政策措施效果进一步体现,全年可实现让利1.5万亿元目标。 此外,据央行货币政策司司长孙国峰在11月初举行的国务院政策例行吹风会上表示,今年9月末普惠小微贷款余额同比增长29.6%,连续7个月创有统计以来的新高;2020年1月份至9月份普惠小微贷款增加3万亿元,同比多增1.2万亿元;9月份新发放普惠小微贷款平均利率为4.92%,比上年12月份下降0.96个百分点;9月末普惠小微贷款支持小微经营主体3128万户,同比增长21.8%。这些数据显示,小微企业、民营企业融资继续呈现“量增、面扩、价降”的特征,融资需求在增强。 中国银行(行情601988,诊股)(港股03988)研究院研究员王有鑫在接受《证券日报》记者采访时认为,今年以来央行的货币政策工具操作具有“量价并举,松紧适度”的特点。特别是创设了直达实体经济的货币政策工具,如普惠小微企业贷款延期支持工具、普惠小微企业信用贷款支持计划等,进一步完善结构性货币政策工具体系,持续增强服务中小微企业政策的针对性和含金量。从效果来看,经济社会流动性整体充裕,实体经济融资成本不断降低。金融市场快速从疫情影响中恢复,人民币强势反弹,人民币资产成为境外追逐热点,资本市场跨境资本流入增加。同时,宏观杠杆率保持相对稳定,也为未来货币政策操作提供了更多空间。
2020年伊始,面对新冠肺炎疫情的冲击,中国人民银行积极引导利率下行、降低存款准备金率、运用再贷款再贴现政策、创新直达实体经济的货币政策工具等,共涉及9万亿元资金供应,并带动人民币贷款和社会融资规模较快增长,有力支持了实体经济恢复。 当前宏观政策取向已由“稳增长”转变为“稳增长与防风险并重”,但是远未达到收紧货币政策的条件。2020年12月召开的中央经济工作会议提出,2021年宏观政策要保持连续性、稳定性、可持续性。要继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策,保持对经济恢复的必要支持力度,政策操作上要更加精准有效,不急转弯,把握好政策时度效。 当前全球主要央行均实行大规模的货币宽松政策。在不到一年时间内,美联储资产负债表几乎扩张了一倍,美国2020年11月M2同比增速高达25.1%,而中国央行资产负债表基本稳定。中国货币政策既没有大水漫灌,又保持流动性合理充裕。 目前收紧货币政策不利于稳增长和防风险。中国经济恢复基础尚不牢固,投资增速不及预期,消费仍有待恢复。中央经济工作会议提出,处理好恢复经济和防范风险的关系。在经济恢复过程中收紧货币政策,会加剧企业融资难和融资贵。同时,当微观主体面临偿债风险时,收紧宏观政策可能会成为压在骆驼身上的最后一根稻草。风险的化解只能逐个企业对症下药,不能操之过急。 对于财政政策,货币政策应予以适当配合和支持。中央经济工作会议还提出,抓实化解地方政府隐性债务风险工作。为应对疫情,中国实行减税降费,提高政府赤字率,发行抗疫特别国债和地方政府专项债券。近期个别地方国企债券违约,直接原因来自于企业自身经营状况,但从深层次看,地方政府财力紧张,企业再融资难度增加,借新还旧的老路难以为继。 中央经济工作会议还提出,深化利率汇率市场化改革,保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。全球货币宽松的环境下,若中国过快收紧货币政策,会造成大量短期投机性资金涌入,推高人民币汇率,削弱出口企业竞争力,扰乱中国货币政策施行。当前中美两国十年期国债收益率相差2个百分点以上。最近半年人民币对美元汇率升值幅度高达9%左右。截至2020年9月末,境外机构和个人持有人民币债券、股票同比分别增长36.4%、55.55%,增速明显快于往年。 2020年11月,CPI同比下降0.5%,PPI同比下降1.5%,核心CPI连续五个月同比增长仅为0.5%。非标资产继续压缩,房地产价格总体平稳。2020年1至11月社融中新增委托贷款和信托贷款分别减少3395亿元和6399亿元,资金在金融体系内空转并不明显。2020年11月,70个大中城市新建商品住宅价格指数为4.0%,是近20个月来的历史低位,从最高点11.4%下降了7.4个百分点。 综合考虑国内外经济金融各方面情况,短期内几乎没有理由收紧货币政策,而应该继续保持稳健的货币政策,做到灵活精准、合理适度。