提要:当前我国经济运行中出现了两个悖论:其一是高社融与低投资间的悖论,这表明当前高速增长的社会融资规模主要还是被用来纾困而非促进增长;其二是低信贷利率与高信用债利率间的悖论,后者才真正反映了实体经济融资成本上升、偿债压力巨大的事实。结合这两个悖论看货币政策,一方面说明货币政策传导渠道依然不畅,另一方面也说明货币政策是稳中偏紧的。在经济依然面临重大内外部不确定性、复苏依然不稳的情况下,货币政策需要保持足够的流动性,并逐步将十年期国债收益率降到2.5%甚至更低的“合意”水平。 一、货币政策现存的问题 2020年下半年我国经济迎来V型反弹,货币政策逐渐转向中性,但是经济复苏的背后存在两个奇怪的现象。其一,高速增长的社会融资规模并没有带来高速增长的投资,低投资与高社融并存的现象让我们不禁发问:钱去哪了?其二,信贷市场和债券市场的利率走势分化,较高的信用债利率与较低的信贷利率并存,那么,究竟哪个利率才能反映实体经济真实的融资成本? 第一,高社融与低投资相悖。2020年4月份以来社会融资规模以不低于12%的速度快速增长,1至11月份社融增量达到32万亿,相当于2019年GDP的32%。但是在人口老龄化、产业结构变化、经济增速放缓的长期趋势下,实体经济真的需要那么多融资吗?可以看到,当前固定资产投资恢复缓慢,2020年11月份固定资产投资累计同比为2.6%,不到2019年末的一半,其中第二产业、制造业投资还在萎缩。此外,企业存在明显的货币窖藏现象,2020年1至11月份新增企业定期存款5.1万亿,较2019年全年多增2.5万亿。结合高速增长的社融和同样高速增长的定期存款,为什么企业会一边大规模借钱,还一边大规模的存钱? 从融资需求角度来看,社会融资规模可以分为两部分。一是因为投资而产生的新融资需求,二是以往存量负债的展期融资需求,前者对应着新增投资规模,而后者主要反映的是债务人难以按期还债的借新还旧规模。所以,高社融与低投资相悖的现象说明,当前的高社融主要还是被用来纾困而非促进增长。 第二,低贷款利率与高信用债利率并存。2020年3季度货币市场利率Shibor 1周和DR007基本回升至了7天逆回购利率附近,并进一步抬升了信贷市场和债券市场利率。从信贷市场来看,3季度金融机构一般贷款加权平均利率小幅上行5bp至5.31%,但是与2019年末相比大幅下降了43bp,明显超过了同期1年期LPR的降幅30bp。但是从债券市场来看,3季度企业债收益率基本恢复甚至超过了疫情前水平,1年期和10年期AAA级企业债收益率分别达到3.17%和4.28%,较2019年末仅分别下行1bp和上行8bp。这表明,央行政策利率向信贷市场和债券市场的传导出现了明显分化。对于较低的贷款利率与较高信用债利率,到底哪个才能反映实体经济真实的借贷成本?显然是后者。因为存量社融的展期需求可以方便地通过信贷市场、由债务人与银行一一谈判达成,但是,这在公开的债券市场难以做到。由于债券市场难以借新还旧,债务人的信用风险肯定会在债券市场暴露,进而表现为信用债利率上升。与此同时,央行货币政策操作虽可以通过LPR影响信贷市场,但信贷市场与债券市场依然是分割的两个市场。总之,相比LPR,债券市场的利率才反映了实体经济真正的借贷成本。在社融高速增长的情况下,2020年4季度企业特别是地方国企债券违约的数量和规模明显增加,也佐证了上述看法。 二、对央行姿态的判断 在总需求政策中,判断央行的姿态无非是从“价”或“量”两方面。前者指基准利率水平,特别是无风险收益率水平,后者主要看央行“扩表”还是“缩表”,以及货币供应水平变动。 首先,从“价”来判断,国债收益率大幅上行,货币政策偏紧。2020年4月份起国债收益率攀升、期限利差收窄,国债收益率曲线呈平坦化上行(图1)。3季度国债收益率便超过了上年末水平,11月份1年期国债收益率达到高点2.97%,突破1年期MLF,出现短暂倒挂;10年期国债收益率达到高点3.35%,与1年期MLF的利差处于历史高位(图2)。国债收益率与中期政策利率的利差变化,说明货币政策稳中偏紧。一般来说,十年期国债收益率水平达到3%,实体经济平均的借贷利率将在5%以上,在PPI为-2%和核心CPI为0.5%的情况下,这又相当于真实利率高达7%或者4.5%以上。无论用哪个物价水平来计算,真实利率都超过或者接近2020年和2021年两年平均的复合增长率(5%左右),意味着实体经济的杠杆率必然发散。 图1 中国国债收益率曲线(%) 数据来源:WIND,国家金融与发展实验室宏观金融研究中心。 图2 中国国债收益率与中期政策利率(%) 数据来源:WIND,国家金融与发展实验室宏观金融研究中心。 其次,从“量”来判断,货币供应增速放缓,货币政策偏紧。与疫情以来其他主要经济体央行的大幅扩表相比,我国央行资产负债表变动幅度不大,2020年前三季度央行资产增量3600亿,远低于2009年及此后平均每年2到3万亿的增量。从货币供应来看,2020年6月份起M2增速从11.1%的高点开始阶段性下行,3季度央行提出货币供应规模从“合理增长”转向“与名义GDP增速基本匹配”, 11月份社融同比年内首降0.1个百分点至13.6%(图3)。政策转向之下资金面压力渐显。对此,2020年3季度央行公开市场操作和中长期货币政策工具力度明显加大,公开市场操作和MLF的投放分别达到5万亿元和1.7万亿元,较2季度分别增加3万亿元和1.3万亿元。 图3 M2与社会融资规模同比增速(%) 数据来源:WIND,国家金融与发展实验室宏观金融研究中心。 无论是从“价”还是“量”来看,当前货币政策都是稳中偏紧的。但是目前经济形势不稳定性不确定性仍然较大,经济复苏基础不甚稳固,以至于社会融资的膨胀更多得是为了借款人“续命”,信用风险已经先行在债券市场中暴露。总之,实体经济的融资成本不宜过快上行,要处理好恢复经济和防范风险的关系,把握好货币政策转弯的时点与力度,谨防货币政策急转弯。 三、建议 第一,进一步压降实体经济融资成本。持续深入推进LPR改革,深化LPR在商业银行内部转移定价(FTP)中的内嵌程度,加强贷款FTP与LPR的联动性,加快推进LPR衍生品业务发展。灵活把握调控的力度和节奏,疏通短期利率至长期利率的传导机制,着力发挥中期政策利率的信号作用和利率引导功能,保持短、中、长期流动性供需平衡,降低利率波动,稳定市场预期。 第二,提高资金使用效率。加强金融机构的贷后管理,避免信贷扩张冲动,优化营商环境,促进企业存款向投资转化,引导金融机构加大对于新兴产业和科技型中小企业的支持力度,形成金融、科技和产业的良性循环,提高全要素生产率和投资收益率。健全地方专项债管理体系,加强资金与项目的对接,提高专项债资金的使用效益,激发民间投资活力。 第三,加强金融稳定,维护内外均衡。进一步拓宽银行体系不良资产处置渠道,合理支持中小银行补充资本金。坚持以市场化、法制化原则完善债券违约风险防范和处置机制。避免财政风险与金融市场风险的双向传导。面对当前复杂的国际经济形势,还需强化对跨境资金流动的监管,防范跨境监管套利和风险传递。 第四,适应财政政策,实施更加积极的货币政策。国债占我国央行资产的比重远低于日美欧等主要经济体,不利于提高我国国债的安全资产地位。财政政策应该更多地以国债融资支持中央财政支出的增长,而央行则应该通过公开市场大力购买国债。以国债为基础进行货币政策操作,一方面可以形成从短期到长期的可靠的收益率曲线,打通央行货币政策利率向信贷市场和债券市场传导的渠道,另一方面,这可以有效降低无风险利率水平,从而降低全社会融资成本。粗略估算,在实际GDP增长率5%、核心通胀1%的水平上,能够保证全社会新增收入覆盖债务利息的“合意”十年期国债收益率应该在2.5%甚至更低水平。
昨天,央行传来了消息,在第四季度例会上,央行认为,今年经济运行逐步恢复常态。稳健的货币政策体现了前瞻性、精准性和时效性,大力支持疫情防控、复工复产和实体经济发展,谈到明年的货币政策,央行强调,稳健的货币政策要灵活精准、合理适度,保持货币政策的连续性、稳定性、可持续性,把握好政策时度效,重要的一句来了,央行提到了,保持对经济恢复的必要支持力度。综合运用并创新多种货币政策工具,保持流动性合理充裕,保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配,保持宏观杠杆率基本稳定。 保持对经济恢复的必要支持力度,这句话很关键,意味着央行明年并没有收紧货币政策的意图,甚至仍然会保持一定的规模的货币投入。让市场整体展现出,货币较为宽松的效果。其实之前老齐就已经分析过明年的货币政策方向,目前CPI是负值,扣除掉食品因素影响,CPI连续几个月都在0.5%左右,所以压根就没有通胀的问题,央行两大任务,一个是为经济增长提供必要的货币支持,另外一个就是控制通货膨胀,现在通胀不但不值得担心,反而应该去促进一下,否则物价总是起不来,代表了经济活力减弱,东西总是卖不上价,很显然就是需求不活跃,所以反而央行应该在后面推一把,而不应该现在就收。今年全球各国都在印钱赈灾,只有我们这里始终保持了稳健的货币政策,其实我们根本就没有货币泛滥上的担忧。现在可以说,除了房地产之外,其他各个地方,都很健康。那么房地产的问题,并非一个央行的货币政策能够解决的,下一步必须要精准调控,其实我们已经在做了,比如降低涉房贷款比例,给开发商的融资设定三条红线。2021年就开始执行,所以开发商最近都在着急促销,制造涨价氛围,其实就是要尽快回款。明年如果再达不到要求,可能资金链就有断流的风险。 所以,楼市的问题,必须单拿出去讨论,降低开发商负债,降低居民杠杆率,这些都必须有专门的措施,不能放在整个的货币政策里去一刀切,否则必然会引发问题,就好比得了癌症一样,你得化疗才行,而不能说我就饿着,饿死你癌细胞,这就有点缺心眼了,癌细胞没饿死,你自己恐怕就先饿死了。综合来看,我们判断,明年央行依然稳健,货币肯定不会收,估计依旧维持现有水平和市场利率,所以起码对股市来说,不会形成利空。之前大家想的太悲观了,总认为宽信用要结束了,但是抬头一看,这块板砖压根就没拍下来,所以肯定会转悲为喜,这就是人性,当预期太悲观的时候,就很容易出现好消息。原来你觉得要打你一棍子,现在只踢你一脚,你也觉得是一种幸福。相反当你总觉得年底该拿1万块钱奖金,哪怕给你9999,你也不满意。所以,央行的这个中性偏暖的表态,对市场而言,肯定算是个好消息了。 另外,买房的朋友注意力,明年房贷利率肯定要下降了,这是5年来首次调降房贷利息,这两年很多人都在问要不要换成LPR,老齐给的答案都是要换,明年你就能享受到这个好处了,2020年以来,央行调降了2次LPR利率,5年期的利率,也就是大家的房贷利率,从4.8%,调降到了4.65%,下降了15个基点,如果你选择了LPR利率,那么明年初,你的房贷利率也会跟着调降,按照100万贷款,30年计算,每年差不多节省1000多,一个月不到100块钱,虽然并不多,但苍蝇也是肉。 我们之前就分析过,未来大的趋势肯定是不断降息的,中间也可能会有一定的反复,但长期利率不断走低,这是一定的事情,未来10年-20年,我们的利率很可能也会像欧美发达国家那样,长期稳定在0利率附近。那样的话,你的房贷肯定就减轻了不少。所以对于趋势要看的长远一些。 那么有人说,房贷利率下调,会不会刺激房价再涨,确实有这个可能,央行也考虑到这个问题了,所以他选择了非对称降息,1年期利率降了30个基点,5年期才降15个基点,然后银保监会还指导个银行,房贷利率上浮10-20%,其实都是为了这个考虑,之前我们一救经济,利率都得一刀切,房地产最敏感,往往就先活了,现在我们在这块上加了很多限制,尽量减少利率对于房价的影响。所以才有了这个100万贷款,一年就少还1000块钱的情况。要放在利率改革之前,怎么也得少还5000到1万,那刺激效果可就大了。所以,客观地说,LPR利率调降,肯定对楼市有刺激,但是这个效果已经被大大的弱化了。楼市调控的思路也绝不会改变,未来还是力图让楼市平稳运行。既要防暴涨,也要防暴跌,防暴跌才是目的,防暴涨是手段。
投资要点 12月29日央行货币政策委员会召开2020年第四季度例会,会议关于下一阶段货币政策趋向定调如何,我们解读如下: “稳字当头,不急转弯”预示货币政策从前期偏紧状态进入新阶段。会议延续强调中央经济工作会议提出的“政策的连续性、稳定性、可持续性”。随着经济持续恢复,前期部分应对疫情的政策逐渐退出,货币政策也边际调整。而近期出现信用违约事件,叠加国内经济恢复基础尚不牢固还需要货币政策配合,以及海外疫情和经济形势仍有较大不确定性,中央经济工作会议和本次例会都强调政策“稳字当头,不急转弯”,表明政策从前期偏紧状态明显转向,进入新阶段。 基调偏稳的同时关注杠杆率,预示“宽货币+紧信用”将是大概率组合。2020年,货币政策发力稳经济,带来了宏观杠杆率明显上升,也积累了金融风险。随着经济逐渐恢复正常,杠杆率上升风险进入政策视域,“保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配,保持宏观杠杆率基本稳定”成为重要政策考虑。为什么在“稳字当头,不急转弯”的基调下,货币政策还要强调关注宏观杠杆率稳定?主要原因是宏观杠杆率对应的是信用,而不是货币。“稳字当头”基调下,确保金融体系流动性稳定成为货币政策目标函数主要考虑因素,但存量债务风险的化解仍旧需要控制信用增速来配合。这也预示着下一阶段“宽货币+紧信用”将是大概率组合。 “稳”的另一个内涵是支持实体经济的举措更加体系化。2020年,在海外“大水漫灌”之际,我国货币政策定力十足、守住了底线,不搞“大水漫灌”的同时,多措并举加强对实体经济的支持,出台了多种直达实体的创新型货币政策工具,大力支持疫情防控、复工复产和实体经济发展,金融风险有效防控,金融服务实体经济的质量和效率逐步提升。此次例会提出“构建金融有效支持实体经济的体制机制”,也是货币政策“稳”的另一个内涵,意味着金融支持实体经济的举措将更加体系化,如会议延续强调对民营经济、小微企业支持的同时,新增强调了对科技创新的支持,也会部分打消对2021年实体融资的担忧。 提出促进实现碳达峰、碳中和的绿色金融体系。中央经济工作会议提出了“碳达峰、碳中和”的相关措施,此次例会这提出“以促进实现碳达峰、碳中和为目标完善绿色金融体系”。表明货币政策“坚持稳中求进总基调”中更加关注民生、经济可持续高质量发展。 风险提示:经济反弹见顶回落风险,预期波动风险。 风险提示:经济反弹见顶回落风险,预期波动风险。
图片来源:微摄 央行昨日发布2020年第四季度中国货币政策执行报告。2020年是极不平凡的一年,面对复杂严峻的国内外环境,特别是新冠肺炎疫情的严重冲击,在以习近平同志为核心的党中央坚强领导下,全国上下齐心协力,统筹疫情防控和经济社会发展工作取得重大战略成果,“十三五”规划圆满收官,全面建成小康社会胜利在望。我国经济运行稳定恢复,成为2020年全球唯一实现经济正增长的主要经济体,也是少数实施正常货币政策的主要经济体之一。全年国内生产总值(GDP)同比增长2.3%,经济总量突破100万亿元,居民消费价格指数(CPI)同比上涨2.5%,就业形势总体稳定,进出口贸易逆势增长。 中国人民银行坚持以习近平新时代中国特色社会主义思想为指导,坚决贯彻党中央、国务院的决策部署,迎难而上,主动作为,加大宏观政策应对力度。稳健的货币政策灵活适度、精准导向,坚持以总量政策适度、融资成本明显下降、支持实体经济三大确定性方向,应对高度不确定的形势,灵活把握货币政策调控的力度、节奏和重点,做好“六稳”工作、落实“六保”任务,为确保完成决胜全面建成小康社会营造了适宜的货币金融环境。 一是坚持科学决策,货币政策响应及时有力。总量上通过降准、中期借贷便利、再贷款、再贴现等工具,共推出9万多亿元货币支持措施。价格上前瞻性引导中期借贷便利和公开市场操作中标利率下降30个基点,带动市场利率中枢下行,1年期贷款市场报价利率(LPR)同步下行。二是坚持创造性应对,精准直达支持稳企业保就业。根据疫情防控形势和经济发展需要,分层次、有梯度出台三批次合计1.8万亿元再贷款、再贴现政策,创新两项直达实体经济的货币政策工具,不断完善结构性货币政策工具体系。三是坚持以改革开放为根本动力,深化利率汇率市场化改革。如期启动并顺利完成存量浮动利率贷款定价基准转换,积极推广运用LPR,坚决打破贷款利率隐性下限,促进利率传导效率明显提升。完善人民币汇率形成机制,增强汇率弹性,加强宏观审慎管理。四是坚持主动作为,稳定市场预期。重视预期管理,完善机制化的货币政策沟通方式,积极参与国际货币政策协调。五是坚持市场化法治化原则,有效防控金融风险,牢牢守住不发生系统性金融风险的底线。 总体来看,2020年稳健的货币政策体现了前瞻性、主动性、精准性和有效性,为我国率先控制疫情、率先复工复产、率先实现经济正增长提供了有力支撑。多措并举引导金融系统向实体经济让利1.5万亿元,实体部门获得感明显增强。货币政策目标顺利实现,2020年末广义货币(M2)同比增长10.1%,社会融资规模存量同比增长13.3%。企业综合融资成本明显下降,2020年12月企业贷款加权平均利率为4.61%,较上年同期下降0.51个百分点,创有统计以来新低。信贷结构持续优化,2020年末普惠小微贷款和制造业中长期贷款余额同比分别增长30.3%和35.2%。人民币汇率以市场供求为基础双向浮动,弹性增强,在合理均衡水平上保持基本稳定。2020年末中国外汇交易中心(CFETS)人民币汇率指数报94.84,较上年末升值3.78%。 目前我国经济向常态回归,内生动能逐步增强,宏观形势总体向好。也要看到,国际经济金融形势仍然复杂严峻,境内外疫情变化和外部环境存在诸多不确定性,国内经济恢复基础尚不牢固。对此要深刻认识和辩证看待,增强忧患意识,坚定必胜信心,集中精力办好自己的事,努力实现高质量发展。下一阶段,中国人民银行将坚持以习近平新时代中国特色社会主义思想为指导,全面贯彻党的十九届五中全会和中央经济工作会议精神,坚决贯彻落实党中央、国务院决策部署,坚持稳中求进工作总基调,立足新发展阶段,贯彻新发展理念,构建新发展格局,坚持稳字当头、抓住重点、守住底线、敢于担当,巩固拓展疫情防控和经济社会发展成果,保持政策连续性、稳定性、可持续性,完善宏观经济治理,建设现代中央银行制度,搞好跨周期政策设计,促进经济总量平衡、结构优化、内外均衡,继续做好“六稳”“六保”工作,推动构建新发展格局迈好第一步、见到新气象。 稳健的货币政策要灵活精准、合理适度,坚持稳字当头,不急转弯,把握好政策时度效,处理好恢复经济和防范风险的关系,保持好正常货币政策空间的可持续性。完善货币供应调控机制,把好货币供应总闸门,保持流动性合理充裕,保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配,保持宏观杠杆率基本稳定,同时根据形势变化灵活调整政策力度、节奏和重点。发挥好结构性货币政策工具的精准滴灌作用,构建金融有效支持实体经济的体制机制,加大对科技创新、小微企业、绿色发展的金融支持。健全市场化利率形成和传导机制,完善央行政策利率体系,深化贷款市场报价利率改革,巩固贷款实际利率下降成果,促进企业综合融资成本稳中有降。发挥市场供求在汇率形成中的决定性作用,增强人民币汇率弹性,加强宏观审慎管理,保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。加强监测分析和预期管理,保持物价水平基本稳定。健全金融风险预防、预警、处置、问责制度体系,维护金融安全,牢牢守住不发生系统性金融风险的底线。以创新驱动、高质量供给引领和创造新需求,加快形成以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局。
国家金融与发展实验室副主任、上海金融与发展实验室主任曾刚日前接受中国证券报记者专访时预计,短期的物价变化不会对货币政策调控正常化节奏形成明显干扰。货币政策调控正常化是渐进调整,下一步有必要在边际上控制宏观杠杆率增速,推动社融恢复到与实体经济增长相匹配的水平。与此同时,应进一步提升货币政策工具的精准性,促进融资结构优化。 用现行通胀指标的稳定作为币值稳定的标准,并将其作为货币政策调控判断的参考已经不太合适。应考虑补充和完善现有通胀指标体系,将资产价格变动纳入其中。同时应进一步完善对资产市场的调控、监管体系,降低资产市场对货币政策调控的扰动。 货币政策正常化是渐进调整 中国证券报:11月CPI数据显著低于预期,对当前货币政策调控会产生哪些影响? 曾刚:11月的CPI数据虽然显著低于预期,但并不意味着中国经济步入了通货紧缩通道,也不会改变未来一段时间货币政策回归常态化的趋势。首先,11月CPI数据受诸多短期因素干扰,特别是去年同期基数偏高,而今年猪周期转向,拉动食品价格回落(剔除食品和能源价格后的核心CPI仍维持稳定)。与此同时,消费支出受疫情冲击,恢复进程相对生产要更为缓慢。从更长的时间看,随着短期干扰因素的消除,以及后续消费的持续恢复,预计CPI仍然将维持在相对稳定的水平。 其次,从我国货币政策操作来看,CPI并不是唯一关注的指标。在经济结构分化,多政策目标权衡的考量下,仅仅以CPI作为宏观调控的依据,已经不能满足实践的需要。这意味着,CPI指数本身也有根据现实情况进行扩展和优化的空间。 从目前的各项经济指标看,中国经济整体运行状况良好。在经历疫情冲击后,第二季度和第三季度经济回稳趋势较为明显,为货币政策回归正常化奠定了基础,短期的价格通缩预计不会对货币政策正常化节奏形成明显干扰。 中国证券报:有观点认为,特殊时期的货币政策调控或已到退出之时。下一步应如何逐步退出? 曾刚:货币政策首先着眼的是实体经济。今年上半年,在新冠肺炎疫情的影响下,国内外经济环境都受到了较大的冲击。需求端消费受到严重抑制,供给端企业经营的稳定性也经受了严峻考验。为对冲疫情影响,上半年的货币调控紧紧围绕“六稳、六保”,通过再贷款、再贴现,以及创设直达实体的货币政策工具,加大了对实体经济的流动性投放力度。同时,推动银行贷款利率挂钩LPR,带动实体经济融资成本下行,在很大程度上缓解了市场主体的“融资难、融资贵”问题,为复工复产以及经济的企稳回升创造了合适的货币环境。 必须看到的是,疫情期间的部分货币政策操作有其特殊性和短期性,在经济逐渐恢复正常的情况下,如果长期执行这些政策,在微观上可能助长金融机构和企业的道德风险,这对市场的资源配置能力有可能造成根本性损害,进而影响经济的长期增长潜力。此外,特殊时期政策的长期化,还可能会动摇主权货币的信用基础,影响货币金融体系的稳定。正是基于这样的认识,为避免短期政策长期化可能造成的负面影响,人民银行在一些政策工具推出时就考虑了退出的安排,比如“普惠小微企业信用贷款支持计划”,要求“放贷银行应于购买之日起满一年时按原金额返还”。明确了政策退出的时间和路径,有助于金融机构和实体企业形成正确预期,减少对短期政策的过度依赖。 从目前我国经济运行情况看,目前经济复苏态势良好,预计2021年,内生动力(如私人消费和制造业投资)将逐步恢复到正常状态,推动经济回到疫情前的增长轨迹,完全弥补疫情对经济增长造成的短期冲击。在这个过程中,经济增长对特殊时期政策的依赖度将逐步减弱,短期政策刺激将逐步退出回归正常化。当然,由于经济的恢复是渐进的过程,而且考虑到全球范围内的疫情及其对经济造成的影响不会在短时期内消退,因此,货币政策的正常化也会是一个渐进的调整,并不意味着在某个时点上的“从松到紧”的转向。 货币政策正常化有两方面工作,一是部分支持实体经济的短期政策安排(如延期还本付息、普惠小微贷款再贷款等),按原定时间表有序退出;二是保持杠杆率增长恢复平稳状态。2020年全年,宏观杠杆率上升估计在30个点左右。下一步有必要在边际上控制宏观杠杆率增速,推动社融恢复到与实体经济增长相匹配的水平。与此同时,进一步提升货币政策工具的精准性,促进融资结构的优化。 推动市场主导的人民币国际化进程 中国证券报:在金融市场开放持续推进背景下,货币政策调控应如何更好兼顾内外平衡? 曾刚:人民币对美元升值实际上是美元对全球主要货币走弱的一个反映,核心还是基于美联储当下相对宽松的货币政策态势以及后续美国更大规模的财政刺激,所产生的弱美元预期所致。对比中美在疫情期间的经济增长状况,以及后续的货币政策走势,未来一段时间,人民币或小幅走强。 在全球超低利率的环境下,中国保持了相对正常化的货币政策,人民币主权资产的收益率明显高于其他发达经济体,成为全球投资者高度关注的对象。与此同时,我国加快了金融市场开放的步伐,为境外投资者配置人民币资产提供了越来越多的便利。上述这个背景为人民币国际化带来了契机,同时也给中国的货币政策操作带来了一定的挑战。 从维护内外均衡的角度,未来需关注两方面问题。一是畅通跨国资本流动,有序推动市场主导的人民币国际化进程。具体包括,进一步开放国内金融市场与国际市场接轨,通过QFII扩容、沪港通和深港通标的范围扩大等资本市场改革手段来吸引外资;进一步推动汇率形成机制的市场化,如下调远期结售汇准备金率、淡化逆周期因子的使用等,鼓励涉外交易中人民币结算,拓展人民币使用范围。 二是强化对跨境资本流动的调控与监管,确保国内货币政策的独立性。由于国内外疫情防控及复工复产进展存在差异,中美经济周期和货币政策态势的不同步将可能维持较长时间,在此背景下,美国宽松货币政策可能会通过资金的跨境流动,对我国货币政策的正常化进程造成一定干扰。此外,过于频繁的资金跨境流动,也可能造成金融市场的波动,并影响国内金融体系稳定。因此,有必要在继续加大金融开放,便利资金跨境投资的同时,完善与之相配套的监管法规和监管手段,通过监管能力的提升,确保我国货币政策的有效性。 中国证券报:央行日前表示,将尽可能长时间实施正常货币政策,如何理解“正常货币政策”? 曾刚:所谓“正常货币政策”,我的理解是经济运行正常时期应采取的货币政策,即“中性货币政策”,其核心在于维持物价稳定,为市场机制正常发挥其自我调节功能,为金融市场发挥资源配置功能,创造适宜的货币环境。与之相对应的“非正常货币政策”,是在特殊时期,由于经济体系或金融市场受到严重冲击,市场机制失去自我调节功能,宏观调控当局通过非常规货币政策介入市场,为经济运行提供支持,甚至在一定程度上直接参与市场交易,成为市场机制的补充甚至是替代者。 在遭遇巨大外部冲击的情况下,市场机制出现严重失灵,难以维持经济正常运转,实施非正常的货币政策有其必要性。但如果非正常货币政策被“制度化、长期化”,必然会影响市场机制的自我调节能力,在微观上也会加剧金融机构和企业的道德风险,不仅可能导致严重的长期金融风险隐患,还会对资源配置的效率造成长期影响,不利于经济增长的效率提升。 总体上,尽可能长时间实施正常货币政策的核心,就是随着市场运行恢复到正常状态,货币政策也将回归到“中性”,尽量减少对市场机制不必要干预。同时将货币政策的重点,从危机时期的风险管理和流动性管理为主,转向总量适度、结构优化,兼顾人民币币值稳定、经济增长以及金融稳定等多目标之间的平衡。 将资产价格变动纳入通胀指标体系 中国证券报:在当前全球部分央行施行宽松货币政策背景下,市场对全球会否出现通胀存在分歧,你怎么看? 曾刚:总体上看,对全球通胀的预期是客观存在的。受疫情影响,全球主要经济体普遍实施了极其宽松的货币政策。考虑到疫情冲击的逐渐消退,预计未来,全球经济将逐步恢复到疫情前的正常状态。但宽松政策易放难收,如果退出时机和力度把握不当,退出过快可能造成市场剧烈波动,退出过慢则可能形成一定通胀压力。目前来看,出现后者的概率可能会更大。 当然,由于过去一段时间,各国经济、金融结构的巨大变化,宽松货币政策的影响不一定会体现在CPI或PPI等与实体相关的通胀指标上,而更多可能反映为资产价格(股票等金融资产和房地产等)的显著上升。 这也反映了目前讨论较多的话题,即盯住通货膨胀的货币政策是否已经过时?要回答这个问题,显然还是要回到货币政策目标这个本源问题上。在信用货币体系下,中央银行货币政策最核心的目标,是维持公众对信用货币的信心,而信心的基础就在于信用货币购买力的稳定。在我国人民银行法的表述中,“货币政策目标是保持货币币值的稳定,并以此促进经济增长”。币值稳定涉及到货币对所有商品(也包括资产)的综合购买力,不仅仅是CPI或PPI这类从某个侧面反映物价水平的指标。在经济、金融结构相对简单,实体经济占据主导的发展阶段,以CPI这类指标代表币值变化是可以接受的,但在金融经济发展达到较高水平,在国民经济中占比较高的情况下,CPI这类指标就已经不能全面地反映币值稳定状况了。因此,问题不是盯住通胀的货币政策是否已经过时,问题的实质是用现行通胀指标的稳定作为币值稳定的标准,并将其作为货币政策判断的参考,已经不是很合适了。 下一步,应考虑补充和完善现有的通胀指标体系,将资产价格变动纳入其中。同时,应加强对资产价格的监控,进一步完善对资产市场的调控、监管体系,降低资产市场对货币政策的扰动,形成资产市场与实体经济的良性循环机制。 中国证券报:2021年欧美等发达国家宽松的货币政策会否继续? 曾刚:考虑到美国新一届政府对美联储施加的压力有可能减弱,美联储的独立性将有所提升,预计美国的货币政策将继续延续当下的路径。美联储11月议息维持联邦基金目标利率在0-0.25%不变,会后声明相比前次会议基本没有变化,货币政策姿态仍较为宽松。美联储主席鲍威尔讲话强调了财政刺激政策的必要性,并指出疫情的再次蔓延令经济复苏步伐放缓,如有必要美联储将适当调整货币政策工具。由此预计,在未来一段时间,根据实体经济运行情况,美联储有可能会采取更多宽松措施(包括QE购买资产的规模、期限和组合等)。 需要说明的是,2020年以来美联储应对疫情而采取的开放式QE本身给予了美联储调整QE购买计划的灵活性,美联储也一再声明当前的QE购买将保持“至少当前的节奏”以保证金融市场的正常运转,美联储可以不用等待例行的货币会议而灵活调整资产负债表的规模和构成。 至于市场关心美联储是否会进一步放松货币政策,甚至采取负利率,鲍威尔多次申明,美联储对负利率没兴趣,负利率对美国来说不是一项合适或有用的政策,其是否有效的证据“相当复杂”。达拉斯联储总裁卡普兰表示,低于零的利率将对货币市场和金融中介机构造成“巨大损害”。旧金山联储总裁威廉姆斯认为,决策者已经拥有他们所需要的工具,不必将利率降至零以下。考虑到负利率可能对金融市场及金融机构产生严重负面冲击,与直接实施负利率来降低融资成本相比,美联储更倾向于通过QE搭配和严格的利率指引来对抗经济衰退的风险。收益率曲线控制可能是更有效的控制信贷成本的方式。 从美联储官员的公开言论以及美国经济运行的实际情况来看,美国在短期内实施负利率的可能性很低,但估计会在较长时间维持当前的低利率水平,并搭配收益率曲线控制和QE,更加精准地匹配经济复苏的需要。