中国央行今日开展200亿元逆回购操作，因今日有2800亿元逆回购到期，当日实现净回笼2600亿元。 另外，央行今日开展2000亿元1年期MLF操作，利率维持在2.95%不变。今日有2000亿元MLF到期。
近一段时间以来，伴随着春节临近，资金面和央行公开市场操作备受市场关注。央行近日发布的《2020年第四季度中国货币政策执行报告》（以下简称“报告”）强调，“判断短期利率走势首先要看政策利率是否发生变化，主要是央行公开市场7天期逆回购操作利率是否变化，而不应过度关注公开市场操作数量。” 报告提出，公开市场操作数量会根据财政、现金等多种临时性因素以及市场需求情况灵活调整，其变化并不完全反映市场利率走势，也不代表央行政策利率变化。在观察市场利率时重点看市场主要利率指标（DR007）的加权平均利率水平以及DR007在一段时期的平均值，而不是个别机构的成交利率或受短期因素扰动的时点值。 今年年初以来，央行每个交易日都进行了公开市场操作。1月中上旬，央行在公开市场持续开展“地量”操作；1月最后一周以来，操作规模逐渐放量；2月4日，央行重启14天期逆回购。植信投资首席经济学家兼研究院院长连平表示，近期公开市场操作较以往更高频、更精细化，反映出狭义流动性要“不缺不滥”，广义流动性要“不急转弯”，总体来看，流动性仍将延续合理充裕态势。 光大银行金融市场部分析师周茂华表示，临近春节，央行适度加大资金净投放，稳定市场资金面。但从净投放量看，央行操作谨慎。一方面是与2020年相比，2021年2月公开市场操作工具到期的量相对不大；另一方面，在鼓励就地过年政策的引导下，春节前后取现的需求可能较往年减少。因此，尽管央行操作量不及去年，预计春节前后资金面平稳无虞。 从市场利率水平看，年初DR007在1.8%附近徘徊，1月25日升至2.5%，1月29日升至超3%，较7天期逆回购利率高出约200个基点。伴随着1月底以来公开市场操作放量，DR007已回归2.3%左右，目前市场资金面相较1月底已明显改善。 近日，DR007开盘价也引起市场的关注。此前很长一段时间，DR007的开盘价一直固定在2.20%。2月4日开始出现了一些变化，2月4日、5日、7日的开盘价分别为2.32%、2.30%、2.26%。 光大证券首席固定收益分析师张旭认为，这只是根据资金实际占用期限所进行的调整。张旭分析称，2月4日所进行的银行间市场7天回购将于2月18日（节后首个交易日）到期，实际资金使用期限与14天品种相等。今年1月，DR014与DR007间利差的均值大致为12个基点。因此，2月4日，DR007的开盘价相应上升了12个基点至2.32%。2月5日和7日的实际资金使用期限依次降低至13天和11天，开盘价也相应降低至2.30%和2.26%。 “开盘利率的变化其实是滞后于加权平均利率的，市场和投资者应该关注DR007等品种的加权平均利率。”张旭认为，近期DR007的加权利率运行平稳，正围绕着央行政策利率中枢运行，体现出货币政策“稳”字当头。 对于引导市场利率围绕央行政策利率波动，报告指出，2020年，为应对疫情冲击，中国人民银行前瞻性引导政策利率下行，中期借贷便利（MLF）和逆回购操作中标利率均下行30个基点，并通过贷款市场报价利率（LPR）传导进一步降低民营和小微企业融资成本。下半年，MLF和逆回购操作中标利率均保持不变，展现稳健货币政策姿态。同时，中国人民银行进一步提高公开市场操作的连续性，通过每日操作持续释放央行短期政策利率信号，引导货币市场短期利率围绕公开市场7天期逆回购操作利率在合理区间波动。MLF利率作为中期政策利率，对市场中长期利率的引导效果显现，2020年12月，同业存单利率、国债收益率均有所下行，并向MLF利率靠拢。 央行货币政策司司长孙国峰近期撰文表示，货币政策要坚持稳健的总体取向，坚持“稳字当头”，保持战略定力，不左不右。保持政策的连续性、稳定性和可持续性，既要保持对经济恢复的必要支持力度，也要避免“大水漫灌”。 周茂华表示，货币政策“稳字当头”意味着不会出现“急刹车”“急转弯”。预计资金面将保持平衡格局，既不会过紧也不会让资金溢出来，这样既可以继续保持市场流动性合理充裕，又能防范潜在流动性泡沫风险。节后陆续有部分逆回购操作到期，预计央行将相机抉择进行对冲，确保流动性平稳。
春节前后的央行公开市场操作情况总会受到市场高度关注。与往年相比，今年春节前的央行公开市场操作比较有特点。具体来看，今年春节前央行总共投放了4300亿元跨节资金，比去年春节前少投放7500亿元，投放量在历年春节前处于低位。而且，往年春节前央行往往会启动1个月逆回购等公开市场操作工具提前投放资金，有时还会动用降准等比较“大”的工具。而今年临近春节，所有央行跨节资金都是通过7天期和14天期公开市场逆回购操作提供，这在多年来比较少见，也使得部分市场主体对节前货币政策操作的预期“落空”。 但从央行操作的实际效果看，今年春节前后货币市场利率运行平稳，并没有出现大的波动。货币市场短期基准利率DR007始终运行在公开市场7天期逆回购操作利率2.20%附近。2月2日至春节前的8个交易日，DR007平均利率为2.29%。其中，从春节前第5个交易日开始，由于假期因素导致7天期回购的实际占款天数超过7天，DR007略有上移，但节前最后1个交易日（2月10日）DR007利率回落至2.21%。春节后首日，央行对当日2000亿元MLF到期等额续做，2800亿元逆回购到期续做了200亿元，回收了2600亿元节前投放的流动性，而当日DR007加权平均利率为2.23%，继续保持平稳。 那么，为什么今年春节前的央行操作与往年差异这么大呢？主要原因包括：一是受疫情影响，今年春节前原地过年的人比较多，居民提现需求较往年明显减少。此外，今年春节时间比较晚，提现高峰与1月财政缴税高峰错开，而春节前财政支出又比较多，所以流动性缺口小于往年，因此央行确实没有必要投放太多资金。对于上述情况，央行在2月8日的《公开市场业务交易公告》中也进行了说明。二是央行通过加强市场沟通稳定预期，引导市场关注利率而不是央行操作数量，减少了预防性资金需求。三是央行操作更加精准，按需提供流动性，同时缩短操作期限，有利于节后及时收回资金。从市场运行情况看，今年央行通过精准操作，以比较小的操作量实现了维护春节前后货币市场利率稳定的操作目标，避免了春节前后资金大收大支和货币市场利率大起大落。 同时，这也体现了央行在公开市场操作中更加注重利率目标，主要盯住DR007等货币市场短期基准利率开展操作，而具体的操作数量和期限品种则会根据现金、财政收支、市场需求等情况灵活调整。由此可见，当前已不应过度关注央行操作数量，否则可能对货币政策取向产生误解，重点关注的应当是央行公开市场操作利率、MLF利率等政策利率指标，以及市场基准利率在一段时间内的运行情况。这也是央行在《2020年第四季度中国货币政策执行报告》中着重强调的。
本周，资金市场可谓守得云开见月明。央行对节前市场流动性需求的“关照”虽然有些迟，但终究还是一如既往地来了。连续两天的大额流动性净投放，使得资金市场的紧张情绪明显消退。银行间存款类金融机构质押式回购资金隔夜利率（DR001）和7天期利率（DR007）已降至2.2%左右，就连交易所同期限的国债逆回购利率也降至3%以下，较上周动辄7%、8%的利率水平大幅下降。 尽管在上周央行连续四天超预期大额净回笼资金，导致资金利率高企，有观点认为央行节前的流动性“关照”来得有些迟，但这种操作实则也是央行对债市加杠杆苗头再起的一种“警告”，修正市场一致的宽松预期。 随着上周与本周流动性投放“一冷一暖”的反转操作，目前市场对今年货币政策操作取向逐渐形成理性预期。从总体情况看，当前广义流动性拐点已现，今年宽信用的结构性特征将更为突出，即在小微、三农、制造业等经济薄弱和重点领域会继续加大信用支持，但会收缩对房地产领域的信用供给。 在货币政策回归常态化的基调下，央行对短期资金的投放也将更加灵活适度，通过在公开市场整体缩量操作，保持流动性不缺但也不溢。因此，对于本周资金连续多日的净投放，并不能简单看作是央行对流动性的态度偏宽松，而只是对春节前市场资金高需求的正常且适度的满足。 按照往年惯例，央行会在春节前开展14天期逆回购操作，满足市场的跨节资金需求。对于今年为何央行仍未开展14天期逆回购操作，或许有平滑资金面波动之意。因为一旦14天期逆回购操作集中在2月4日之前投放，那么这些资金都会集中在节后首个交易日即2月18日密集到期，该日还有2000亿元中期借贷便利到期，届时市场资金到期规模和压力均较大，易引发不必要的市场波动。预计本周央行会大概率重启14天期逆回购操作，只不过略迟几日的投放可以分散节后资金到期日，平滑资金面。 央行近日对市场短期流动性供给的操作已释放出鲜明态度——维持市场资金面的紧平衡，即市场真需要资金的时候自然会及时供给流动性，但资金需求高峰一过便会回笼多余资金，防范资金加杠杆带来的风险。不过，这对今年的股市和债市而言，意味着波动性将进一步加大，投资者应多一份清醒和理性，避免市场情绪的过度乐观或悲观。
近日，流动性是否转向的问题再次成为市场关注的重点。 央行在近期结束了每日低至20亿元的地量投放，开始恢复大额投放，但资金仍然是大幅净回笼的。与此同时，银行间市场利率水平大幅抬升，种种迹象让市场又开始担忧流动性政策开始转向，甚至担心信用收缩就在眼前，上周股市和债市也都做了深度调整。 流动性为何近期明显收紧？是央行的主动收紧？货币政策要转向了吗？这些疑问都值得去仔细解释。 流动性是证券市场走势的核心因素 人们关注流动性，是因为它与债市和股市的密切联系。 对于债市而言，流动性是债市尤其是利率债的关键变量，流动性既决定债市投资的资金规模，又影响市场利率水平，可以说对债市的影响是很直接的。 从下图可以明显观察到，10年期国债收益率与DR007的正向关系十分明显。理论上，超长端的利率波动与超短期的货币市场利率波动并不存在非常直接的内生联系，但由于DR007反映了流动性的情况，而流动性是各类债券市场投资的“子弹”，当银行短端流动性收紧时，就不会有太多的资金用来购买债券，债券需求下降，价格下跌，收益率上涨。 对于股市而言，流动性通过增量资金和影响信用周期两个渠道来冲击股市。 首先，流动性是股市增量资金来源。从股市表现看，近期上证指数和DR007在很多短周期中都呈现了负向关系。DR007指的是存款类金融机构间以利率债为质押的7天回购产品利率，利率越高，意味着银行借钱成本越大，流动性越紧。 举例来说，2020年为应对疫情，流动性极度宽松，实体经济确实获得了大量的信用，同时股市也在3月份开始在波动中上涨，并在7月开启一波牛市，上证指数2020年全年上涨12.7%，沪深300全年上涨25.5%。背后很重要的原因是大量政策资金流入股市：很多实体企业获得大量信贷资金后，发现短期内还是没有订单，在疫情的不确定前景下也不敢做长期投资，于是就拿着这些信贷资金去资本市场投资那些业绩更好的龙头公司股票。 流动性如何影响信用周期？ 除了增量资金来源的作用，流动性还会通过影响信用周期来影响股市。 历史上，中国的利率价格相对低廉（尤其是对国有企业而言），因此信贷需求一直是旺盛的（这也是中国经济长期以来一直以投资驱动为主导的原因之一），决定信用周期的很大程度上来自于信贷供给端，也就是银行放贷意愿和能力，银行的放贷意愿和能力又取决于银行流动性是否充裕。 具体来看，若银行短端流动性持续充裕，银行形成了短端资金持续充裕的预期，会将部分资金转移到期限更长、收益更高的信贷资产上。若银行长端流动性充裕，一是导致银行利用充裕的长端资金开展信贷业务，二是导致长端利率降低，银行长端负债成本降低，便可能使得银行信贷利率降低，从而刺激实体经济增加信贷需求，最终导致信用扩张。由此来看，流动性应该是信用周期波动的一个重要因素。 这可能也是市场所担心的，因为流动性收紧可能导致信用周期下行，信用周期下行的情况下，实体经济的需求萎缩，企业订单减少，最终会反映到上市公司的财务报表上。经营较差的企业由于无法续贷而发生不良，甚至发生债务违约，最终导致债券市场的波动。历史上，央行也常常会有紧缩货币的冲动，一旦经济进入复苏周期，货币政策往往会收紧。 资金净回笼，货币政策真收紧了？ 2021年以来，尽管央行每日都开展逆回购操作，但其中有10天是开展了市场戏称为“攻击性不大，侮辱性极强”的20亿元、50亿元地量投放操作，尽管近日恢复大额投放，但由于前期到期量较大，资金依然处于净回笼状态，净回笼资金在上周超过4000亿元。加之1月末财政支出和1月缴税期叠加，现金需求量大幅增加，导致了资金价格飙升。2月1日的DR007达到了3.1656%，创下了近5年来的新高。 不过，到2月2日，银行间市场流动性迅速回归了正常状态，回到了7天逆回购利率附近，一定程度上消除了之前的市场担忧。 对于DR007在短短一周内的剧烈波动，我们有两个判断： 一是这次央行的逆周期调节似乎是有些“迟钝”了，20亿元的地量逆回购也显得必要性不大，当然也可能反映了只要不影响实体经济融资成本和银行长端资金成本，央行对短端资金利率提升的容忍度是有所提高的； 二是作为央行重点培育的货币市场流动性指标，DR007是央行重点监测的公开市场业务指标，因此DR007反过来是央行投放流动性的原因，由于DR007是市场真实成交得到的结果，很具有参考意义，并且随着银行间同业拆借市场的日渐成熟，它所能反映的流动性真实性越来越强，因此虽然短期的DR007波动不可避免，但长期偏离7天逆回购的可能性很小，因为这不符合DR007作为政策和市场之间的“桥梁”意义，也不符合当前“稳字当头，不急转弯”的货币政策取向。 后续流动性如何走？ 尽管流动性回归常态，但经历了前期的剧烈波动，市场仍然心有余悸。结合当前市场流动性来看，央行是否会进行操作来平抑价格波动？后续的货币政策不急转弯，但更多的是“不急”，还是“转弯”？我们认为春节前夕央行的逆周期调节力度是否足够，能够昭示未来央行的政策偏好。 首先，春节前夕的流动性需求很大，央行是否会及时补充流动性？春节前受疫情散发的影响，就地过年等变化可能会导致春节前现金需求边际减少，但仍然会比平日明显更大，加之春节前夕仍有超过6000亿元公开市场操作到期，央行有必要投放一定规模的流动性，因此可能短暂告别地量投放的操作了。此外，若央行重启临时流动性便利（TLF）等临时流动性投放措施来应对节日流动性快速收紧的状况，则可能表明未来流动性政策是“不急”，而不是“转弯”。 需要注意的是，短端资金市场出现比较明显的信用利差，中小行流动性普遍明显比大行更加紧张，预计央行不会让此状况维持太久，因为这会影响到中小行的信用投放，不利于中小微企业等实体部门继续复苏。 本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院宏观经济研究中心副主任陶金
● 2月1日，央行在公开市场净投放980亿元，银行间和交易所资金利率普遍走低。流动性缓解的同时，股市和债市双双反弹。分析人士称，资金面最紧张时刻已经过去，但短期内难以回到宽松状态，春节前后资金面仍以紧平衡为主。 资金利率普遍回落 2月1日，央行开展1000亿元逆回购操作，当日仅20亿元央行逆回购到期。上周五（1月29日）以来，央行连续两个工作日实现净投放，累计净投放1960亿元。 1日，资金面显著舒缓。银行间资金市场来看，隔夜Shibor下行49个基点报2.80%；14天Shibor下行52个基点报3.28%。银行间质押式回购利率多数下行，隔夜品种DR001加权平均价重回3%下方。非银机构间流动性方面，上交所质押式国债回购加权平均利率全线下跌，隔夜品种GC001加权平均价下行142个基点报4.01%。 流动性缓解的同时，债市和股市双双反弹。2月1日，国债期货全线收涨，10年期国债活跃券200016收益率下行1个基点报3.17%。A股三大股指悉数收涨，上证指数重回3500点上方。 上周，在前期缴税高峰吸收流动性、央行持续净回笼以及债市杠杆交易拥堵的背景下，资金面大幅收紧。 “杠杆行为带来的交易拥堵，放大了短端利率的波动。财政缴税因素消退后，央行连续回笼资金，加之近期关于货币与资产泡沫的部分观点，引发大家对货币政策收紧的担忧。而前期‘非常宽松’下，机构‘滚隔夜’加杠杆行为增多，银行隔夜质押回购成交占比接近87%，使得隔夜交易非常拥堵，对短端利率变化更加敏感。”开源证券赵伟团队表示。 资金面将恢复平稳 “资金面最紧的时刻应该已经过去。”中信证券明明团队认为，2021年春节面临的流动性缺口在1.85万亿元左右，央行存在加大投放的必要性。资金面紧张局面会有所缓解，1月底的“钱荒”不可能成为常态，预计春节前资金面将恢复平稳。 赵伟团队认为，随着春节临近，央行会加大公开市场操作等稳定流动性，叠加春节就地过年增多、取现压力下降，预计流动性紧张局面或趋于缓和。 金信期货研究院院长刘文波预计，本周央行将进行7天期、14天期逆回购投放，加上提前续做中期借贷便利（MLF），上述组合或成为春节流动性投放安排。 不过，资金面趋于缓解并不意味着会回到类似于去年底的宽松局面。赵伟团队认为，经济景气高位、通胀预期升温等因素使得货币流动性环境短期难明显宽松。 兴业证券黄伟平团队认为，按照货币政策与宏观审慎双支柱框架，央行维持货币宽松的必要性下降，宏观审慎领域防范金融风险的必要性上升，流动性有边际转向的压力。 “资金利率中枢后续预计在政策利率附近运行，春节前后资金面仍然以紧平衡为主。”明明团队表示。
2月首日，央行持续开展千亿元逆回购操作。据央行官网，为维护银行体系流动性合理充裕，2021年2月1日央行以利率招标方式开展了1000亿元逆回购操作，期限7天，利率2.2%，与此前保持一致。因有20亿元逆回购到期，当日央行公开市场实现净投放980亿元。 北京商报记者注意到，近期央行已连续开展多日的逆回购操作。不过在操作规模上，不同于1月25日、1月26日分别开展的20亿元小额7天逆回购操作，自1月27日起至今，央行四个工作日已累计开展了4800亿元逆回购操作，以维护银行体系流动性合理充裕。 “此举主要为维护市场流动性考虑。”在建银投资咨询分析师王全月看来，无论是“小额高频”逆回购，还是在资金价格快速上涨时的千亿级逆回购操作，央行都在尝试“不助长资产价格泡沫”的前提下，维护市场流动性。 光大银行(行情601818,诊股)金融市场部分析师周茂华同样称，央行连续两日实现净投放资金，主要是平抑资金面波动，稳定市场预期。他进一步解释道，“前几日，央行连续净回笼资金，引发市场对央行流动性政策转向收紧预期，各市场质押式回购利率持续上升，并一度突破利率走廊上限，显示市场流动性有所趋紧，局部市场去杠杆明显。因此，为兼顾抑制局部资产泡沫风险和稳定市场预期，央行采取小量对冲方式”。 从上一个工作日数据来看，市场资金面延续紧势。1月29日，上海银行(行情601229,诊股)间同业拆放利率（Shibor）全线上行，其中隔夜Shibor上行25.8个基点，报3.282%；7天Shibor上行9个基点，报3.071%；14天Shibor上行24.3个基点，报3.798%。 加强逆回购操作后，资金面紧势有所缓解。北京商报记者注意到，2月1日，尽管7天Shibor上行12.3个基点，报3.194%；不过，隔夜Shibor下行48.7个基点，报2.795%；14天Shibor下行51.5个基点，报3.283%。 周茂华认为，央行公开市场操作还是体现“稳”字当头，向市场释放“既不会让市场流动性过度充裕，也不会让市场资金面过度紧张，央行将通过灵活调节，确保市场流动性保持松紧适度”的信号。同时，货币政策稳字当头，也降低了市场对央行短期进一步调降MLF利率的预期。 “央行正在防范资金空转套利。不同于2020年两会之后‘打击资金空转套利’针对的是多个市场，本轮防范资金空转套利，可能仅是配合房地产领域的调控。”王全月认为，2月央行或将在支持实体经济、保留货币政策空间的主基调下，继续维护市场流动性。 在王全月看来，下周即将迎来春节假期，市场资金融出意愿大概率下滑，本周后半段至春节前，央行仍有动力保持高频率的（中期借贷便利）逆回购操作，操作力度视资金价格变动幅度而定，同时不排除提前加量续作2月MLF的可能。 展望后续逆回购操作及货币政策走向，周茂华则指出，央行将动用多种政策工具，确保资金面平稳，尤其是临近春节，市场流动性有望保持合理充裕。 国内货币政策主要取决于宏观经济发展趋势。周茂华认为，当前，国内宏观经济处于恢复阶段，全球疫情与经济形势仍存在不确定性，国内经济复苏仍需要一定力度的货币政策支持，且需要平衡好稳增长和(港股00001)防风险的关系，提升政策精准质效。整体看，我国经济复苏态势良好，为避免过度宽松政策导致后遗症，货币政策逐步恢复常态是大趋势，但今年政策不会“急刹车”，货币政策将保持平稳过渡。
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