2021年1月29日，国债期货各品种主力合约午后剧烈震荡。截至下午收盘，十年期主力合约涨0.04%；五年期主力合约涨0.01%；二年期主力合约持平。 今日午后市场因“上调SLF利率”谣言开始剧烈波动。午后开盘国债期货快速下行，下午2点央行辟谣该谣言，并已就此事向公安机关报案，国债期货随后迅速翻红。 中国央行今日进行1000亿元7天期逆回购操作 央行公开市场今日将进行1000亿元人民币7天期逆回购操作，因今日有20亿元逆回购到期，实现净投放980亿元。 华西固收：可以考虑参与博弈1月PMI、信贷、社融数据不及预期的可能性 华西固收称，元旦过后的流动性宽松是惯性的作用，而不是央行有意为之，央行在元旦结束后处于较为被动的位置。元旦后流动性并不紧张，但由于OMO到期量不大，所以央行无法有效实现冗余流动性的及时回笼，给市场造成了“宽松”的跨年预期，甚至出现了降准降息的声音，这种预期和央行“稳货币”的基调是相悖的。随着资金面的收紧，近期债市出现了一定程度的回调，目前中长端利率的位置存在尝试交易策略的空间。如果债市继续出现调整，可以考虑参与博弈1月PMI、信贷、社融数据不及预期的可能性。 国盛固收：流动性大幅收紧背后是央行本周的鹰派操作和态度 国盛固收称，周二央行回笼780亿流动性，当天流动性就出现大幅收紧。而央行并未因此而加大资金投放，反而在周三央行继续回笼1000亿元，昨日更是仅开展1000亿逆回购操作，净回笼1500亿元，流动性进一步大幅收紧。央行一改上周的温和态度，而在这周转为非常鹰派的操作，央行上周累计净投放5980亿元，有效平抑了流动性波动，但在本周已经累计净回笼5705亿元。这明显超出了市场预期，流动性大幅收紧甚至再度勾起市场对于“钱荒”的记忆。 江海证券：流动性收紧是有边界的 江海证券研报指出，疫情还在反复，信用风险也难说已经明显缓和，基本面角度并不支持央行持续收紧流动性。加之即将面临春节期间的流动性需求，流动性收紧是有边界的。 华泰证券(行情601688,诊股)：预计下周央行仍会提前操作2月份MLF、OMO（7+14天） 华泰证券固收研究团队称，今年由于鼓励就地过节，加上疫情改变很多生活习惯，比如取现压力大为降低。预计下周央行仍会提前操作2月份MLF、OMO（7+14天）；另外，从以往经验看，普惠金融定向降准也会在2月份。此外，SLF等也可以帮助央行控制资金面尾部风险。 李奇霖：不搞急转弯不代表不转弯 更不意味着政策是走向宽松的方向 这一次资金紧带来的教训是深刻的，作为投资者，以后应该理解政策呢？ 红塔证券(行情601236,诊股)研究所副所长、首席经济学家李奇霖表示应注意3点： 1、不搞急转弯不代表不转弯，只是不急而已，更不意味着政策是走向宽松的方向。也许在服务于某一短期压力（比如11月的信用风险事件）的时候，政策会做些方向上的调整，宽松一些，但此时不能对宽松预期打得太乐观，要随时做好政策再转向回来的准备。 2、相应地，对政策绝对悲观也没什么必要。在全球疫情的不确定性笼罩，小微企业恢复是一个很漫长的过程，小微企业不好，就业和消费都不会太强，政策不会过快转弯，这一次的核心目的只是敲山震虎，扭转此前过于宽松的预期，而非持续地收紧，资金利率未来大概率就是围绕着7天逆回购政策利率波动，社融向名义GDP靠拢。 3、当大众都拥挤在某个赛道里，把确定性溢价推到极端高位你却还想下单买入的时候，最好冷静下来，多想想，是不是哪里有问题。
2020年伊始，面对新冠肺炎疫情的冲击，中国人民银行积极引导利率下行、降低存款准备金率、运用再贷款再贴现政策、创新直达实体经济的货币政策工具等，共涉及9万亿元资金供应，并带动人民币贷款和社会融资规模较快增长，有力支持了实体经济恢复。 当前宏观政策取向已由“稳增长”转变为“稳增长与防风险并重”，但是远未达到收紧货币政策的条件。2020年12月召开的中央经济工作会议提出，2021年宏观政策要保持连续性、稳定性、可持续性。要继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，保持对经济恢复的必要支持力度，政策操作上要更加精准有效，不急转弯，把握好政策时度效。 当前全球主要央行均实行大规模的货币宽松政策。在不到一年时间内，美联储资产负债表几乎扩张了一倍，美国2020年11月M2同比增速高达25.1%，而中国央行资产负债表基本稳定。中国货币政策既没有大水漫灌，又保持流动性合理充裕。 目前收紧货币政策不利于稳增长和防风险。中国经济恢复基础尚不牢固，投资增速不及预期，消费仍有待恢复。中央经济工作会议提出，处理好恢复经济和防范风险的关系。在经济恢复过程中收紧货币政策，会加剧企业融资难和融资贵。同时，当微观主体面临偿债风险时，收紧宏观政策可能会成为压在骆驼身上的最后一根稻草。风险的化解只能逐个企业对症下药，不能操之过急。 对于财政政策，货币政策应予以适当配合和支持。中央经济工作会议还提出，抓实化解地方政府隐性债务风险工作。为应对疫情，中国实行减税降费，提高政府赤字率，发行抗疫特别国债和地方政府专项债券。近期个别地方国企债券违约，直接原因来自于企业自身经营状况，但从深层次看，地方政府财力紧张，企业再融资难度增加，借新还旧的老路难以为继。 中央经济工作会议还提出，深化利率汇率市场化改革，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。全球货币宽松的环境下，若中国过快收紧货币政策，会造成大量短期投机性资金涌入，推高人民币汇率，削弱出口企业竞争力，扰乱中国货币政策施行。当前中美两国十年期国债收益率相差2个百分点以上。最近半年人民币对美元汇率升值幅度高达9%左右。截至2020年9月末，境外机构和个人持有人民币债券、股票同比分别增长36.4%、55.55%，增速明显快于往年。 2020年11月，CPI同比下降0.5%，PPI同比下降1.5%，核心CPI连续五个月同比增长仅为0.5%。非标资产继续压缩，房地产价格总体平稳。2020年1至11月社融中新增委托贷款和信托贷款分别减少3395亿元和6399亿元，资金在金融体系内空转并不明显。2020年11月，70个大中城市新建商品住宅价格指数为4.0%，是近20个月来的历史低位，从最高点11.4%下降了7.4个百分点。 综合考虑国内外经济金融各方面情况，短期内几乎没有理由收紧货币政策，而应该继续保持稳健的货币政策，做到灵活精准、合理适度。
内容摘要 核心观点 7月我国货币乘数达到7.15的历史高位，货币乘数过高代表商业银行货币派生能力过强，我们提示保就业目标即将完成需高度关注央行将首要目标切向金融稳定而收紧，货币乘数过高，在货币政策收紧初期，往往基础货币收紧会超预期，但基础货币收紧在银行流动性分层下较难持续，货币政策收紧第二阶段为压降货币乘数，提高准备金率较难，主要为压降贷款规模。对于债市观点，我们认为三季度利率以震荡为主，四季度谨防利率上行，2021年利率下行拐点关注信用收缩。 货币乘数过高代表商业银行货币派生能力过强 截至7月，M2余额212.55万亿，基础货币29.72万亿，货币乘数达到7.15，再创历史新高，较去年底6.13高出1.02。我们认为货币乘数过高代表商业银行货币派生能力过强，我们测算7月超储率仅约为1.1%，低于多数历年7月水平，在央行7月对基础货币把控仍然较为严格的情况下，货币派生速度较快保证了M2的稳健运行。 保就业目标即将完成需高度关注央行将首要目标切向金融稳定而收紧 疫情发生以来，保就业成为央行货币政策首要目标，随着经济逐步回暖，调查失业率波动下行，即使在7月大学生毕业季，仅为5.7%，距离6%的年度目标仍有距离，意味着失业率后续压力不大，保就业目标即将完成，我们提示需关注货币政策首要目标由保就业切换至金融稳定而收紧。目前通胀或资本流出压力不大，不会成为央行首要目标，但从防范金融风险的角度，央行将提前采取前瞻性手段，收紧流动性、去债市杠杆，保证一旦出现通胀，货币政策可以顺利收紧。我们提示核心跟踪DR007走势，若DR007持续性地位于7天逆回购利率上方，将意味着货币政策转向。 货币乘数过高在货币政策收紧初期往往基础货币收紧会超预期 货币供应量=基础货币×货币乘数，log货币供应量=log基础货币+log货币乘数，货币乘数过高时，货币政策收紧初期，央行收紧基础货币幅度可能超预期，如公开市场操作净回笼流动性或拉长公开市场工具期限以提高金融机构加权融资成本等。 基础货币收紧在银行流动性分层下较难持续 我国的流动性传导方式是央行向一级交易商投放流动性，一级交易商中多数为大型商业银行，进一步大型商业银行向中小银行拆借流动性，银行向非银机构拆借流动性。在银行流动性分层的背景下，若央行收紧流动性，大行对中小银行的资金拆借意愿降低，中小银行会面临较大压力，因此基础货币持续收紧不可持续。 货币政策收紧第二阶段为压货币乘数，提准备金率较难，主要为压降贷款规模 货币政策收紧第二阶段为压降货币乘数，但提高准备金率较难，一般通过控制贷款规模来实现。目前央行已实施MPA考核对银行信贷进行调控，其中资本和杠杆情况为一票否决项，对银行的牵制最大，这一项的核心指标是资本充足率，当银行资本充足率较宏观审慎资本充足率低时，资本充足率项目将难以得到满分。“宏观审慎资本充足率”的计算核心之一是逆周期资本缓冲=max｛？？？？×[机构？？广义信贷增速-（目标GDP增速+目标CPI）]，0｝，其中，？？？？=宏观经济热度参数（？？？？1）×系统重要性参数（？？？？2），我们认为央行很可能通过提高宏观经济热度指数来降低广义信贷增速。 三季度利率震荡为主，四季度谨防利率上行，明年利率下行拐点关注信用收缩 我们认为三季度在经济基本面修复、专项债发行规模较大及央行流动性维持相对合理充裕、海外不确定性增加阶段性避险情绪等因素的综合影响下，利率可能以震荡为主。我们提示四季度谨防利率上行，10月底政治局会议可能调整整体政策定调，对于货币政策基调转向也较为关键，届时流动性收紧将推动利率上行。2021年一季度经济增速有望大幅上行，利率仍将高位震荡，2021年利率下行的拐点核心关注信用收缩，一旦信用收缩迹象明确，利率有望进入下行通道。 风险提示 经济修复速度加快，失业压力缓解，货币政策收紧时间提前。 正 文 货币乘数过高代表商业银行货币派生能力过强 截至7月，我国M2余额212.55万亿，基础货币29.72万亿，货币乘数达到7.15再创历史新高，也是首次破7，较6月6.92上行0.23，较去年底6.13高出1.02。货币乘数是货币供给与基础货币的比率，与准备金率成反比，准备金率越高，则银行存款被锁定在央行的比重就越高，用于信贷投放的份额则越小，存款派生倍数则越小，其中要综合考虑法定和超额准备金率的影响；除此之外，货币乘数也受现金漏损率的影响。我们认为货币乘数过高代表商业银行货币派生能力过强，今年以来货币乘数继续波动上行一方面与央行多次降低法定存款准备金率直接相关，另一方面，4月初央行将超额存款准备金利率从0.72%大幅下调至0.35%以促进信贷投放，据我们测算，7月超储率仅约为1.1%，低于多数历年7月水平，进而推升货币乘数。在央行7月对基础货币把控仍然较为严格的情况下，货币派生速度较快保证了M2的稳健运行。 保就业目标即将完成需高度关注央行将首要目标切向金融稳定而收紧 稳健的货币政策可分为4类：略宽松、略紧缩、中性、灵活适度，由于我国央行最终目标比较多，在判断货币政策取向的时候只能抓主要矛盾，随着国内、国际经济背景的变化，对央行最终目标的重要性进行排序，来判断央行当前最关注的逻辑，从而判断其货币政策取向。 我国央行最终目标较多，包括四项常规目标经济增长、物价稳定、充分就业、国际收支平衡，一项隐性目标金融稳定，及转轨时期长期目标金融改革开放和发展金融市场。 当经济增长和充分就业为首要目标时，货币政策是稳健略宽松的，当物价稳定为首要目标时，货币政策是稳健略紧缩的，当国际收支和金融稳定为首要目标时，货币政策为稳健中性的，当各项目标均不是核心矛盾，即首要目标缺失时，货币政策是稳健灵活适度的。 疫情发生以来，保就业成为央行货币政策首要目标，货币政策维持稳健略宽松，但随着经济逐步回暖，调查失业率波动下行，即使在7月大学生毕业季，仅为5.7%，距离6%的年度目标仍有距离，意味着失业率后续压力不大，保就业目标即将完成，而目前通胀或资本流出压力不大，不会成为央行首要目标，我们提示需关注货币政策首要目标由保就业切换至金融稳定而收紧。 我们认为从防范金融风险的角度，央行需提前解决杠杆率高企问题，以防止出现金融稳定和物价稳定的两难，不仅是金融市场杠杆率也包括实体杠杆率。央行持续关注政策后遗症及杠杆率高企，人民银行党委书记、副行长郭树清近日在《求是》杂志上发表的观点指出，“在资金面宽松背景下，企业、居民、政府都可能增加债务。利率下行一致性预期强化后，有可能助长杠杆交易和投机行为，催生新一轮资产泡沫”。 上半年利率长期维持较低水平也引发金融机构加杠杆导致债市杠杆率高企，使用中债数据计算的中债杠杆率=托管量/（托管量-待购回债券余额）作为债市杠杆率度量指标，2020年一季度，债市杠杆率较去年底提高了约0.9%至109.71%，尤其是3月环比2月提高了约2个百分点，今年3月已经接近2016年四季度收紧流动性之前8、9月份的109.55%和110.5%。今年宏观杠杆率也快速上行，据央行测算，一季度受疫情影响，我国宏观杠杆率提升了14.5个百分点。 6月18日，易纲行长在陆家嘴(行情600663,诊股)论坛上发言指出“疫情应对期间的金融支持政策具有阶段性，要注重政策设计激励相容，防范道德风险，要关注政策的“后遗症”，总量要适度，并提前考虑政策工具的适时退出”。我们认为，一旦物价水平触及央行货币政策目标的容忍线，央行会选择紧缩的货币政策应对，若此时杠杆率过高，加息极易引发宏观经济及金融市场剧烈波动，使得央行在金融稳定和物价稳定之间面临决策两难，因此央行将提前采取前瞻性手段，收紧流动性、去化杠杆，保证一旦出现通胀，货币政策可以顺利收紧。 我们提示核心跟踪DR007走势，若DR007持续性地位于7天逆回购利率上方，将意味着货币政策转向。人民银行在2016年三季度的货币政策执行报告中明确提出“银行间市场存款类机构以利率债为质押的7天期回购利率（市场习惯以DR007指代）贴近公开市场7天期逆回购操作利率平稳运行，9月份以来利率弹性有所增强，既体现经济基本面以及季节性变化规律，又合理反映流动性风险溢价。DR007可降低交易对手信用风险和抵押品质量对利率定价的扰动，能够更好地反映银行体系流动性松紧状况，对于培育市场基准利率有积极作用”，这是央行首次明确将DR007作为短期利率锚，央行有意引导机构更加关注价格指标来判断流动性。 从DR007与7天逆回购利率之间的走势来看，今年2-4月，DR007持续位于7天逆回购下方，并存在较大的利差，意味着流动性较为宽松，而随着5月以来央行边际收紧流动性，DR007目前已经回到7天逆回购利率附近，个别流动性紧张时点会攀升至7天逆回购利率上方，意味着央行维持流动性合理充裕。央行在今年二季度的货币政策执行报告下阶段政策思路中提出“引导市场利率围绕公开市场操作利率和中期借贷便利利率平稳运行”，今年一季度的表述为“维护货币市场利率在合理区间平稳运行”，这样的表述体现出央行认为目前的市场利率水平是较为合意的。未来，若DR007持续维持在7天逆回购利率上方，即使在非月中、月末、季末等关键时点，我们认为可以判断货币政策趋紧的转向。 货币乘数过高在货币政策收紧初期往往基础货币收紧会超预期 货币供应量=基础货币×货币乘数 log货币供应量=log基础货币+log货币乘数 货币乘数过高的情况下，货币政策收紧初期，央行收紧基础货币幅度可能超预期，如公开市场操作净回笼流动性或拉长公开市场工具期限以提高金融机构加权融资成本等。 我们回顾一下2016年四季度至2017年这段典型货币政策边际收紧时的操作，大致经历了三个阶段：“缩短放长”，“提价保量”，以及“提价缩量”： 2016年3、4季度的“缩短放长”。2016年8月央行重启14天逆回购，9月重启28天逆回购。同时，9月最后一周央行回收流动性4201亿元，随后逐渐增加14天、28天逆回购，减少7天逆回购。央行通过收缩公开市场操作和再贷款的短期资金供给，增加长期资金供给，即缩短放长策略，拉长了金融机构的融资期限，并进而提高了市场的加权资金成本。但是这样的操作带来一个后果，即政策利率与市场利率产生裂口，市场出现套利空间，因此央行于2017年春节前后全面上调政策利率。 2017年1、2月份的“提价保量”，渐进式上调政策利率曲线。春节前后央行全面上调政策利率，1月24日，分别上调6个月和1年期MLF利率10BP至2.95%和3.1%。2月3日，上调7天、14天、28天逆回购操作利率10BP至2.35%、2.50%、2.65%；同时，上调SLF利率，SLF隔夜利率上调35BP至3.1%，7天、1个月利率均上调10BP至3.35%和3.7%。但此时央行公开市场操作仍较为常规，处于“提价保量”状态。 2017年3月份“提价缩量”。3月16日，人民银行紧跟美联储加息，再次全面上调逆回购、MLF和SLF利率，7天、14天、28天逆回购操作利率上调10BP至2.45%、2.60%、2.75%；6个月和1年期MLF利率上调10BP至3.05%和3.2%；SLF隔夜、7天和1个月利率分别上调20、10、10BP至3.3%、3.45%和3.8%。同时，自3月24日至4月12日，央行连续13天暂停公开市场操作，这是2016年1月央行建立公开市场每日操作常态化机制以来最长的一次，央行流动性管理进入“提价缩量”状态，对流动性的收紧力度强化。 基础货币收紧对应着超储率的降低，2016-2017年间的“金融去杠杆”效果显著，银行超储率明显回落，2017年四个季度超储率分别为1.3%、1.4%、1.3%和2.1%，分别较上一年同期低0.7、0.7、0.4和0.3个百分点。 基础货币收紧在银行流动性分层下较难持续 我国的流动性传导方式是央行向一级交易商投放流动性，一级交易商中多数为大型商业银行，进一步大型商业银行向中小银行拆借流动性、银行向非银机构拆借流动性。在银行流动性分层的背景下，若央行收紧流动性，大行对中小银行的资金拆借意愿降低，中小银行会面临较大压力，因此基础货币持续收紧不可持续。 可以使用不同类型银行同业存单利率判断流动性分层，历史上流动性收紧时期，中小银行同业存单利率上行幅度均超过大行。以2017年为例，2017年一季度央行将表外理财正式纳入MPA，2017年3-4月银行业监管加强叠加2017年11月资管新规征求意见稿发布，货币政策配合流动性收紧。2017年各类银行同业存单到期收益率均有上行，6M农商行同业存单利率于2017年12月29日达到近四年峰值5.44%，而农商行与国有银行间同业存单到期收益率利差自3月下旬至6月持续都在30个BP以上，期间6月13日利差达到了61BP之高。 货币政策收紧第二阶段为压降货币乘数，提高准备金率较难，主要为压降贷款规模 货币政策收紧第二阶段为压降货币乘数，但提高准备金率较难，央行一般通过控制贷款规模来实现。2016年起，央行将现有的差别准备金动态调整和合意贷款管理机制升级为宏观审慎评估体系（MPA），目前央行主要通过MPA考核对银行信贷进行调控，我们认为，央行很可能通过提高MPA考核中资本和杠杆情况中的宏观经济热度指数来降低广义信贷增速。 MPA考核包括资本和杠杆情况、资产负债情况、流动性、定价行为、资产质量、跨境融资风险、信贷政策执行等七个方面的16项指标。每项方面满分100分，优秀线是90分，合格线是60分。依据考核结果将银行分为A、B、C三档，掉入C档会有惩罚措施。从评定标准来看，其中最重要的两项是资本和杠杆情况（宏观审慎资本充足率）和定价行为（利率自律定价机制），这两项具有一票否决的性质，即一项不符合总体就不符合，其他项目是两票否决。定价行为评分标准是，利率定价行为符合市场竞争秩序要求为100分，不符合为0分，此项目一般完成压力不大。资本和杠杆情况主要是考核机构实际资本充足率与宏观审慎资本充足率的比较，后者受到广义信贷的影响很大，央行主要通过对本项目的考核影响银行信贷投放。 资本和杠杆情况的核心指标是资本充足率（占其中的80分），当银行资本充足率较宏观审慎资本充足率低时，资本充足率项目将难以得到满分。 宏观审慎资本充足率（C*）=结构性参数×（最低资本充足率要求+系统重要性附加资本+储备资本+资本缓冲要求） 央行经常通过调整该项目的相关构成以发挥MPA的结构性调节作用，2017年一季度，央行将表外理财、应收及预付款纳入广义信贷范围；2018年三季度，央行新增临时性专项指标，专门用于考察金融机构小微企业贷款情况，在结构性参数计算中，将考察范围拓展至普惠金融领域。 “宏观审慎资本充足率”的计算核心之一是逆周期资本缓冲： 逆周期资本缓冲=max｛？？？？×[机构？？广义信贷增速-（目标GDP增速+目标CPI）]，0｝ 其中，？？？？=宏观经济热度参数（？？？？1）×系统重要性参数（？？？？2）。我们认为，央行很可能通过提高宏观经济热度指数来降低广义信贷增速。 三季度利率震荡为主，四季度谨防利率上行，2021年利率下行拐点关注信用收缩 我们认为三季度在经济基本面修复、专项债发行规模较大及央行流动性维持相对合理充裕、海外不确定性增加阶段性避险情绪等因素的综合影响下，利率可能以震荡为主。 首先，三季度经济基本面将继续确定性修复。当前净出口强劲，并拉动相关制造业增加值超预期上行的逻辑仍将延续；投资缓慢改善，其中地产投资最具韧性，洪水对基建投资的冲击减弱，7月基建投资当月增速重新回升，后续也无需担忧；作为基建、地产、出口的下游端，制造业投资也在确定性上行通道；消费数据结构性分化仍然显著，但随着服务业消费需求逐渐释放，未来有望加速改善。整体看，三季度经济增速回到合理增长区间的概率较大。 其次，从利率债供给来看，8-12月政府债券预计还有约4万亿增量，专项债10月底前发行完毕，预计8-10月共计发行专项债约1.53万亿，尤其是8、9月将是集中发行的时段，对于利率债而言，仍将会承受较大的压力。 另外一方面，近期央行流动性调控维持流动性合理充裕，不论是8月10日以来公开市场操作连续净投放流动性，还是8月17日超量续作本月到期MLF，目的均是保证市场流动性基本平衡，配合政府债券发行，这意味着流动性层面，当前的调控节奏对利率债的利空较为可控。而随着美国大选临近，中美摩擦升温的概率逐步提高，避险情绪可能利好阶段性债市表现。整体三季度，利率债走势将维持震荡。 我们提示四季度谨防利率上行，随着经济回到合理区间，保就业和稳增长重要性逐渐弱化，货币政策出现边际转向的概率加大，尤其是10月底政治局会议可能调整整体政策定调，对于货币政策基调转向也较为关键，届时流动性收紧将推动利率上行，另外，央行将资管新规过渡期延长至2021年底，对下半年市场压力形成一定缓释，但是一旦经济基本面回归合理区间，资管新规仍将坚定推进，此时可能出现货币政策收紧和监管收紧的双重压力，导致利率阶段性超调。2021年一季度，由于今年一季度基数较低，经济增速有望大幅上行至10%上方，利率仍将高位震荡。2021年利率是否能出现下行的拐点？我们认为核心关注信用收缩，一旦信用收缩迹象明确，利率有望进入下行通道，可重点关注信贷、社融增速见顶回落的趋势何时确认。 风险提示 经济修复速度加快，失业压力缓解，货币政策收紧时间提前。
2020年8月17日，央行宣布开展1年期中期借贷便利（MLF）操作7000亿元，中标利率为2.95%，与6月持平。具体解读如下： 一、8月MLF增量续作，意味着5月下旬以来的市场流动性收紧过程告一段落，“稳货币”阶段全面开启。在近期央行频频释放下半年货币政策“总量适度、精准导向”背景下，8月MLF招标利率保持不动并不出乎预料。本月MLF操作的关键点在“量”：本月MLF增量续作7000亿（8月到期量为5500亿，净增量为1500亿），或显示中长期流动性正在摆脱之前的持续收紧趋势。可以看到，4月至6月，市场利率大幅低于MLF操作利率，其中股份制银行1年期同业存单利率显著低于1年期MLF操作利率，金融机构对MLF需求下降，MLF连续三个月缩量续作；7月，伴随市场利率持续上行，金融机构对MLF需求有所上升，当月MLF等量续作。进入8月，市场利率持续处于高位，特别是股份行同业存单利率进一步回升至1年期MLF操作利率附近，MLF转入增量续作。 我们认为，此次MLF增量续作有以下意义：首先，这可能意味着市场中长期流动性持续收紧过程告一段落，十年期国债收益率、同业存单利率进一步上升的空间已较为有限，接下来将进入一段平台期，主要围绕MLF操作利率上下波动。这也意味着资金面整体将从前期的“紧货币”阶段进入“稳货币”阶段。 其次，货币市场资金利率将继续围绕央行7天期逆回购利率上下波动，进一步上行的空间基本封闭。考虑到8月及9月处于地方债发行高峰期，预计央行将继续通过加大逆回购操作规模等方式，避免市场流动性进一步收紧。这会与6月、特别是7月特别国债密集发行期间，央行基本按兵不动、借势引导市场利率向政策利率靠拢形成对比。 第三，货币市场利率围绕公开市场操作利率运行，国债收益率曲线、同业存单等市场利率围绕MLF利率波动，表明货币政策已从上半年疫情冲击最严重时期的超宽松状态退出，逐步恢复常态化。同时，这也意味着未来出现类似2017-18年那种市场利率持续高于政策利率的情况也不会出现。预计未来央行将加大预期管理力度，政策利率对市场利率的引导作用会进一步凸显。 二、下半年降息降准概率下降，但货币政策转向的可能性也很小。未来央行货币政策的重点将进一步从“总量扩张”转向“精准导向”，以直达工具为代表的结构性货币政策是主要发力点，降息降准概率下降；即使运用这两项货币政策工具，下调幅度也会远低于上半年。同时，考虑到未来经济运行环境还有较大的不确定性和不稳定性，为推动经济增速逐步向潜在增长水平（6.0%左右）靠拢，夯实稳就业基础，下半年货币政策将保持高度灵活性，转向全面收紧的可能性很小。我们认为，若下半年外部环境对国内经济复苏产生较大扰动，作为储备政策的一部分，未来也不能完全排除降息、降准的可能。综合经济走势以及今年宏观经济管理目标判断，我们认为下半年降息、降准的时点有可能落在三季度末或四季度初。 三、8月MLF操作利率不变，本月LPR报价也有可能随之保持不动，但企业一般贷款利率下行趋势不会改变。可以看到，7月以来市场资金利率仍在小幅上行（DR007月均值比上月上涨12个基点），意味着这段时间银行边际资金成本存在一定上行压力，银行下调8月LPR报价的动力不足。不过，央行在二季度货币政策执行报告中强调，“实际上，LPR 与MLF 利率的点差不完全固定，体现了报价行报价的市场化特征。”央行进而指出，LPR改革有效推动了存款利率市场化，6月各类银行发行的大额存单利率、结构性存款利率均有所下行。这意味着即使MLF招标利率保持不变，银行在存款端的资金成本下降也可能推动LPR报价下行，从而改变2019年9月以来1年期LPR报价与1年期MLF招标利率的点差固定在90个基点的局面。 最后我们认为，即使下半年政策利率未做下调，在今年金融系统向实体经济让利1.5万亿、其中利率下行让利幅度要达到9300亿的目标下，银行对企业的一般贷款利率、特别是对小微企业的普惠贷款利率也将保持较快下行势头。这既是精准滴灌效果的具体体现，也能对推动实体经济复苏、稳定就业市场发挥关键作用。
央行开展千亿逆回购操作，专家猜测“货币政策难再收紧” 7月27日，央行公告称，为维护银行体系流动性合理充裕，2020年7月27日人民银行以利率招标方式开展了1000亿元逆回购操作。利率为2.2%，与上次持平。 Wind数据显示，当日逆回购到期量为1000亿，意味着央行当日实现零投放。本周还有600亿逆回购到期，其中7月28日到期100亿，7月30日到期500亿。 市场利率方面，DR001报1.98%左右，相比上一交易日上涨15.55BP；DR007报2.20%，上涨9.99BP。 近期DR007和央行政策利率大体相当，相比3-5月间的平均水平已上升70BP。这意味着货币政策已从应对疫情期间的超宽松状态回归至常态化水平。 “7天回购利率在过去一段时间已经上了70BP，从最低的1.5%上到2.2%附近，这可以理解为货币政策转向中性的拐点，因为央行逆回购利率的水平就是在2.2%。”敦和资管首席经济学家徐小庆称。 按照惯例，中央政治局会议将在7月下旬召开。一般而言，作为年中的政治局会议，除了研究分析当前经济形势，更重要的是部署下半年的经济工作，定调下半年的政策走向。 中信证券首席固收分析师明明表示，央行逆回购操作将资金价格稳定在当前水平，说明当前的资金面基本符合央行认为的合意资金利率水平，货币政策回归常态的调整基本到位。 “LPR连续三个月维持不变，降成本目标下仍然需要引导贷款利率下行，货币政策难再收紧。为特别国债让路也使得国债和地方债的发行进度押后，8月、9月利率的供给压力再起，政府债券供给压力逐步累积，货币政策料难收紧。”明明表示。 财信研究院副院长伍超明对21世纪经济报道记者表示，下半年流动性仍会维持全面充裕。流动性分为两个层面，一个实体经济的层面，央行会通过各种工具满足；另一个是银行间市场流动性的层面，下半年银行间利率水平会维持在一个相对平稳的状态，不会太低也不能太高。太高会增加企业债券融资的成本，太低引起债市加杠杆。 在7月10日的二季度金融数据新闻发布会上，央行对货币政策有明确表态。央行货币政策司副司长郭凯表示，货币政策的立场仍然是稳健的，货币政策更加灵活适度，更加强调“适度”两字。 一是总量上要适度，信贷投放要和经济复苏的节奏相匹配。如果信贷投放节奏过快，且快于经济复苏就会产生资金淤积、产生信贷资金没法有效使用的问题。二是价格上要适度。一方面要引导融资成本进一步降低，向实体经济让利；同时也要认识到，利率适当下行并不是利率越低越好，利率过低也是不利的。
内容摘要 为应对疫情冲击，今年春节后，央行持续呵护资金面，保证流动性合理充裕，这也使得流动性的边际变化成为市场的核心关注变量，近期央行边际收紧流动性使得长短端利率出现不同幅度调整，如何看待二季度及此后的流动性状况？我们将其分为“由松到紧”的三个阶段：第一阶段：二季度从确定性的松到近期边际收紧，但尚未到确定性收紧。二季度经济经历了底部反弹，近期短端流动性从较松状态转向边际收紧，但目前经济环境尚不满足流动性确定性收紧的条件，加之专项债发行及特别国债进入议定期，也需要央行货币政策给予配合。第二阶段：7、8月失业率将面临阶段性上行压力，可能触发央行宽松操作。在此情况下，市场利率在7、8月再次下行的逻辑有两个：第一，市场不再担心债市供给，即特别国债的发行方式需要明确；第二，市场博弈的货币政策工具的释放，即货币政策宽松操作如降准降息的落地。若两项逻辑兑现，那么长端利率可能形成一个W型的底部，出现一定交易性机会。但需关注三、四季度流动性边际收紧的拐点，从货币政策最终目标的轮转来看，当前最重要的目标是稳就业和稳增长，如果三、四季度经济回到合理区间，稳就业和稳增长重要性逐渐弱化，货币政策将出现边际转向。提示关注三季度末中央政治局会议定调。第三阶段：确定性收紧。2021年一季度，GDP低基数下，可能上行至10%以上，只要就业没有大问题，货币政策不需要等到有通胀压力或资本流出压力，就会采取前瞻性手段，纠正短端的流动性宽松，实现去债市杠杆，保证一旦出现通胀，货币政策可以顺利收紧，而不是陷入一收紧流动性、债券市场就出现系统性风险隐患的局面，避免央行难以在金融稳定和物价稳定间进行抉择。 综上：四季度才是短端流动性确定性变化最重要的观察期。 风险提示 疫情持续时间长，或二次大爆发，国际上出现金融危机和经济危机导致大萧条。 目 / 录 正 文 如何看待近期央行边际收紧流动性及未来的流动性状况？我们将其分为“由松到紧”的三个阶段： 第一阶段：今年二季度，从确定性的松到近期边际收紧，但尚未到确定性收紧。 第二阶段：7、8月失业率面临阶段性上行压力，流动性仍有宽松概率，但需关注三、四季度流动性边际收紧的拐点。 第三阶段：2021年一季度，确定性收紧。 下文展开详述。 >第一阶段：二季度短端流动性由确定性宽松至5月边际收紧 今年春节后，短端流动性持续宽松，从节后首日开市央行开展1.2万亿逆回购操作并降息10BP开始，央行维稳流动性、维稳市场的意图清晰且不断强化，市场流动性保持合理充裕。一方面，节后现金回流为市场注入增量资金，另一方面，央行开展大规模逆回购投放，并于每月中进行常态化MLF操作缓解缴税缴准带来的流动性压力，3月及4月两次降准共释放流动性9500亿元。央行披露3月超储率2.1%，高于历史同期，受益于短端流动性持续宽松，DR007不仅随7天逆回购利率的两次下调实现中枢下移，且持续位于7天逆回购利率下方。 但5月以来央行对流动性把控趋严，不仅持续暂停公开市场操作，且对5月中旬到期MLF减量续作，5月26日重启逆回购仅操作100亿且并未降息，低于市场预期，短端资金成本有所上行。DR007自5月9日的阶段性低位1.2167%开始波动上行，最高于5月28日达到央行3月底降息以来的峰值2.1839%，逼近7天逆回购利率，截至6月8日为1.9073%。非银流动性方面，R007与DR007差值波幅持续降低，银行间市场非银融资压力可控，但GC007同样经历了先降后升的过程，5月中旬以来中枢有所抬升，截至6月8日，已经由5月14日低位1.347%升至1.921%，交易所非银资金成本近期有明显抬升。 受政府债券发行量大增、经济基本面数据确定性反弹及央行收紧短端流动性综合影响，5月以来10年期国债收益率出现较大幅度调整，截至6月8日，已经由4月29日的本轮低点2.4851%上行至2.8126%，调整幅度近33BP。 二季度短端流动性出现由松到紧变化的主要原因在于海外疫情尤其是美国疫情形势逐渐明朗，我国经济数据出现环比改善。一方面，美国疫情每日新增确诊数目自4月初突破3万例后，持续处于高位震荡状态，但波动有降，6月9日的当日确诊数目已经降至1.9万人。另一方面，我国消费、投资数据自2月触底后，3、4月维持向上修复，PMI也已经连续3个月位于50%荣枯线上方，受出口抗疫物资的拉动，我国出口维持强劲，3、4、5月贸易顺差持续扩大，超市场预期，动力煤价格、螺纹钢价格、发电耗煤及高炉开工率等高频数据均有明显反弹，显示复工复产进程较快。 4月短端流动性宽松很可能是全年最宽松的点。4月是企业陆续复工复产、经济环比修复的验证期，央行再次降准并大幅下调超额存款准备金利率，保证了市场的流动性充裕。另外，博弈赤字尽量不要货币化形成了4月极致的短端利率低点，3月底政治局会议提出发行特别国债，对于其发行方式的讨论和博弈也随之产生，从央行层面，保证充裕的流动性推动国债收益率创出新低，意味着特别国债通过市场化发行的方式既有充足的市场需求，也有较低的融资成本，由此形成了短端利率的极端低点。我们认为4月短端流动性宽松很可能是全年最宽松的点，当时的基本面环境与政策博弈均具有一定特殊性，全年流动性最宽松的时刻已过。 >第二阶段：7、8月仍有宽松概率，但需关注三、四季度流动性边际收紧的可能性 >>7、8月失业率存在走高风险，可能触发央行宽松操作 预计三、四季度经济将逐渐靠近合理区间，虽然经济企稳，但7、8月失业率面临阶段性上行压力，使得货币政策仍将有宽松操作。预计三四季度海外疫情将逐渐平息，各国陆续复工复产，生产和消费等经济活动将逐渐恢复，各经济体逆周期政策发力也将加快经济修复进度，对于我国而言，中性预期今年二到四季度，经济增速有望回升到正增长，二季度经济增速或在2-4%之间，三四季度有望回升至6%左右的合理区间，全年经济增速可能在2%~3%之间。但即使经济增速回归合理水平，我们提示年中失业率阶段性上行风险可能对货币政策提出要求，目前我国复工复产已基本完成，但调查失业率仍处于历史高位，2月达到6.2%高点后，3月环比回落0.3个百分点至5.9%，但4月再次上行至6%，与今年失业率年度目标值持平，这意味着我国当前用工需求的改善出现了一定瓶颈，仍需要加大逆周期调节力度创造更多就业岗位，将失业率控制在年度目标范围内。尤其7月份进入大学生毕业季，超700万高校毕业生将进入劳动力市场，调查失业率存在二次冲高风险，以前两年调查失业率季节性波动情况来看，其7月季节性表现约为0.2-0.3个百分点，若叠加今年仍在恢复期的基本面环境，失业率上行幅度存在超过前两年季节性的可能。 就业为今年最重要的政策底线，若失业率阶段性上行，仍会触发央行宽松操作，预计在7、8月失业率阶段性承压期，央行将放松短端流动性调控，并可能有降息操作。同时，三、四季度经济增速恢复至合理区间，也需要扩信用的配合，货币政策维持流动性的宽松有助于扩信用。从社融的角度，扩信用除表内信贷外，企业债及政府债均是主要发力点，此时维持短端流动性及利率低位，有助于传导至广谱利率，不仅将增加实体经济的信贷需求，在不出现大规模违约潮的情况下，信用债收益率也将同步下行，有利于增加企业债券融资，实际上，2-4月疫情冲击下，社融中企业债券融资分别新增3894、9819和9015亿元，同比分别多增3019、6272和5066亿元，主要就是受益于信用债利率的下行。 因此我们认为，7、8月央行操作及流动性调控可能再次边际放宽，而在此情况下，市场利率在7、8月再次下行的逻辑有两个：第一，市场不再担心债市供给，即特别国债的发行方式需要明确；第二，市场博弈的货币政策工具的释放，即货币政策宽松操作如降准降息的落地。若两项逻辑兑现，那么长端利率可能形成一个W型的底部，出现一定交易性机会。近期10年期国债收益率用1个月的时间上行30余BP，这也为一旦货币政策再次宽松留出了利率下行空间，5月利率大幅上行也与当月政府债券净发行量超万亿直接相关，未来再次出现的概率并不大，因此目前长端利率难以确认确定性上行趋势，直到我们可以确认流动性的确定性收紧，才能判断长端利率上行的中期趋势。 >>但需观察流动性边际收紧可能，提示关注三季度末中央政治局会议 随着失业率压力暂缓及经济企稳，需观察流动性边际收紧的可能性。货币政策逆周期调控体现在经济增速越低、就业压力越大，越需要通过宽松的货币政策推高金融数据，维稳经济及就业，因此随着经济企稳、失业压力的降温，货币政策宽松节奏存在逐渐收紧的可能性。我国央行最终目标较多（经济增长，物价稳定，充分就业，国际收支平衡，隐性目标金融稳定，转轨时期两项目标：发展金融市场、金融改革开放），在判断货币政策取向时只能抓主要矛盾，随着国内、国际经济背景的变化，对央行最终目标的重要性进行排序，来判断央行当前首要目标，进而决定货币政策取向。从这个角度看，当前货币政策首要目标是稳就业和稳增长，货币政策是稳健略宽松的取向，当失业率阶段性上行，央行将采取宽松操作；若三、四季度经济回到合理区间，稳就业和稳增长的重要性逐渐下降，货币政策取向及流动性管理节奏可能也将发生变化，四季度是短端流动性变化最重要的观察期。 我们提示关注三季度末中央政治局会议的表述。2020年以来，为应对疫情冲击，政治局多次召开会议研究部署经济工作，其中，2月21日政治局会议提出“稳健的货币政策要更加灵活适度，缓解融资难融资贵，为疫情防控、复工复产和实体经济发展提供精准金融服务”，3月27日政治局会议提出“要加大宏观政策调节和实施力度。积极的财政政策要更加积极有为，稳健的货币政策要更加灵活适度”，4月17日政治局会议提出“要以更大的宏观政策力度对冲疫情影响。稳健的货币政策要更加灵活适度，运用降准、降息、再贷款等手段，保持流动性合理充裕，引导贷款市场利率下行，把资金用到支持实体经济特别是中小微企业上”，几次会议的明确部署下，货币政策维持稳健略宽松，一季度央行两次降准、两次降息，4月初再次降准并下调超额存款准备金利率。我们认为观察货币政策边际变化的核心领先性信号是政治局会议的定调。 那么如何确认央行流动性的明确收紧？我们主要观察DR007与7天逆回购利率的走势，DR007持续高于7天逆回购利率是确认央行收紧流动性的重要信号。央行通过公开市场操作影响市场资金面，反映在DR007走势及其与7天逆回购利率的相对大小中，若DR007持续高于7天逆回购利率，即是央行明确收紧流动性的信号，从以往经验看，央行对政策利率（如7天逆回购利率调整）的调整也往往是“先动量后动价”，DR007上行/下行后，政策利率仅是随行就市的调整。 >第三阶段：2021年一季度经济增速较高，失业稳住的前提下，货币政策进入确定性收紧的可能性大增 正如前文所述，在判断我国货币政策取向的时候只能抓主要矛盾，即判断央行当前首要最终目标。目前肺炎疫情的后续冲击仍在，稳就业仍是央行当前首要最终目标，尤其是年中的特殊时点，意味着货币政策将保持稳健略宽松。但今年年底至明年一季度，经济大概率回到合理区间，并拉动就业实现就业目标，尤其是由于今年的低基数，明年一季度经济增长可能大幅冲高至10%以上，2021全年经济增速可能达到8.5%，投资、消费等结构数据都可能在明年一季度呈现大幅走高、随后回落的走势，随着经济转暖，失业问题也将得到大幅改善。这意味着，明年一季度经济和就业矛盾均会缓解，稳就业和稳增长目标的重要性将有弱化，我们认为此时货币政策不需要等到通胀压力或资本流出压力出现，就会提前采取前瞻性手段，确定性收紧流动性，主要目的是去债市杠杆，保证一旦出现通胀，货币政策可以顺利收紧。 >短端流动性确定性收紧的核心观察点：金融稳定成为货币政策首要目标 当稳就业和稳增长不再是央行的首要目标，什么因素是触发货币政策确定性收紧短端流动性的主因？我们认为是金融稳定。在货币政策的多项最终目标中，当稳增长和稳就业为首要目标，货币政策将是稳健略宽松取向，疫情冲击时期就是典型案例；当通胀成为首要目标，货币政策将是稳健略紧缩取向，典型如2007年；当金融稳定和国际收支平衡成为首要目标，货币政策将是稳健中性取向，典型如2016年四季度至2017年；若各项目标均不是主要矛盾，货币政策将是稳健灵活适度取向，典型如2018年。随着稳增长和稳就业目标弱化，我们认为控通胀和稳定国际收支难以成为央行关注的首要目标，央行首要目标可能切换为金融稳定。 >>控通胀和防范资本流出较难成为首要目标：目前看未来较长一段时间，通胀高企和资本流出的压力都不大 先看通胀，明年猪油大概率难以共振，通胀走势较为可控。我们在2018年的“风起通胀”系列报告中提出，通过对我国通胀的历史回顾与梳理，猪价和原油价格是我国CPI最关键的两项影响因素，猪价与油价叠加共振时才会出现CPI的大幅上行，而明年的物价环境仍不具备“猪油共振”的条件。先看油价，明年一季度油价面临较低基数，同比增速可能大幅冲高，对我国CPI构成一定压力。但猪肉价格同比不会在明年一季度进行叠加。我国有明显的猪周期，周期长度一般在3-4年左右，本轮猪周期受非洲猪瘟扰动，波动幅度更大，今年2月猪肉CPI同比增速攀升至历史新高135.2%，3月、4月依次回落至116.4%和96.9%，我们预计2月数据就是本轮猪周期峰值，随后将进入下行区间。能繁母猪存栏量自2019年9月触底后，已经由当时的底部1913万头稳步增加至2020年3月的2164万头，环比增长13.1%，生猪存栏数据自2019年12月起数据缺失，但2019年11月相比10月的底部也出现了环比改善，从母猪存栏至生猪出栏存在约一年左右的滞后期，我们认为今年三、四季度猪肉供应量将有大增，需求稳定的情况下，今年下半年至明年上半年将是猪肉价格同比增速下行探底的阶段，对CPI难以构成上行压力。因此，明年一季度猪油再次不共振，控通胀难以成为货币政策首要目标。 再看国际收支平衡，在我国经济基本面大幅改善及美联储将长期维持零利率的背景下，明年国际收支压力不大。我们一般用外汇储备及外汇占款波动来观测国际收支状况，在汇率贬值压力较大的2016年初及2016年四季度至2017年，我国资本流出压力加大，外汇储备和外汇占款均出现了大幅负增长，2017年初外储曾突破3万亿美元关口，这两个阶段，央行货币政策均以国际收支平衡作为首要目标，尤其是在2016年1月，央行行长助理张晓慧作出预期引导称：“现阶段人行管理流动性的时候，亦要高度关注人民币汇率的稳定，因此不轻易实施降准”，表达了明确的政策意图。但明年国际收支较难出现大幅失衡风险：首先，我国经济基本面修复领先全球其他主要经济体，尤其是明年一季度经济大幅反弹至10%以上的概率大，即使在全球经济“比好逻辑”下，我国仍然有明显优势；其次，预计美联储将长期维持零利率，而我国货币政策远未及零利率下限，其他政策工具也有充足空间，人民币汇率不具备贬值基础。随着我国对外开放改革深化，资本也有望加大流入，总体看，国际收支平衡压力不大。 >>金融稳定将成为货币政策首要目标 金融稳定可能成为货币政策首要目标。“金融稳定”是央行的隐性目标之一，十九大报告中提出“健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架”，此后“金融稳定”目标从央行最终目标中部分剥离，由宏观审慎政策来主导完成，但货币政策仍会有所兼顾，且央行的政策底线是不发生系统性金融风险，即金融机构之间的系统性风险传染，因此仍会密切关注金融系统风险，保证金融稳定目标的实现。 当前的问题是较长时期的短端利率较低，会导致金融机构加杠杆买长端债券，导致债市杠杆率高企积累风险。因此从前瞻性的角度看，在未来流动性存在引发通胀的可能性下（不一定发生），央行需提前解决债券市场高杠杆问题，以防止货币政策面临金融稳定和物价稳定的两难。M2增速大概率继续攀升，存量流动性充裕，要么反映在物价中，要么反映在资产价格中 M2的快速扩张为我国市场提供了宽裕的货币环境。用M2占GDP比重度量存量流动性，我国M2/GDP近几年始终在200%附近波动，2016年达到208%的历史峰值，此后随货币政策收紧有所下行，2019年为200%，M2存量仍是名义GDP的两倍之多。今年经济回落压力加大，货币政策强化逆周期调控，“广义货币供应量和社会融资规模增速明显高于去年”的政策基调下，M2增速或将远高于名义GDP增速，3月M2增速大幅提高1.3个百分点至10.1%，这是自2017年3月以来首次重回两位数增长，4月继续走高1个百分点至11.1%，总体我们预计M2全年增速有望达到12%，因此今年M2/GDP将大概率继续抬升，货币环境宽裕叠加资本管制仍然较为严格，过剩的流动性要么反映在物价中，要么反映在资产价格中。短端利率长期维持较低水平，容易引发金融机构加杠杆导致债市杠杆率高企 流动性充裕使得短端利率长期维持较低水平，整个收益率曲线回落，意味着银行证券投资收益压力加大，可能会通过加杠杆增厚收益，进而引发债市杠杆高企。虽然随着近几年的金融监管，我国金融市场刚性兑付、资金池运作、多层嵌套及期限错配问题都得到了一定程度的控制，但目前短端利率长期维持较低水平，可能再次出现不稳定因素。我们使用中债数据计算的中债杠杆率=托管量/（托管量-待购回债券余额）作为债市杠杆率度量指标。2020年一季度，债市杠杆率较去年底提高了约0.9%至109.71%，尤其是3月环比2月提高了约2个百分点。该数据上一轮上行是从2012年10月的低位106.47%走高到2015年12月的高位114.54%，我们提示持续关注后续走势。央行需提前解决债券市场杠杆率高企问题，以防止出现金融稳定和物价稳定的两难 一旦物价水平触及央行货币政策目标的容忍线，央行会选择紧缩的货币政策应对，若此时金融市场杠杆率过高，加息极易引发金融市场剧烈波动，使得央行在金融稳定和物价稳定之间面临决策两难。因此，央行需提前解决债券市场杠杆率高企问题，2021年一季度，在经济增长和就业不构成主要矛盾的情况下，货币政策不需要等到有通胀压力或资本流出压力，就会采取前瞻性手段，纠正短端的流动性宽松，实现去债市杠杆，保证一旦出现通胀，货币政策可以顺利收紧，而不是陷入一收紧流动性、债券市场就出现系统性风险隐患的局面，避免央行难以在金融稳定和物价稳定间进行抉择。 回顾2016年四季度至2017年防风险抑泡沫时期的货币政策操作，流动性紧缩大致经历了“缩短放长”，“提价保量”，以及“提价缩量”三个阶段，央行逐渐收紧流动性，引导金融机构资金融通行为，去化债市杠杆。2016-2017年，受央行收紧流动性影响，银行超储率明显回落，2017年四个季度超储率分别为1.3%、1.4%、1.3%和2.1%，分别较上一年同期低0.7、0.7、0.4和0.3个百分点，R007波动率也明显加大。 今年2月1日疫情压力较大时，银保监会曾在就金融支持疫情防控和金融市场稳定答记者问时表示，“按照资管新规要求，稳妥有序完成存量资管业务规范整改工作，对到2020年底确实难以完成处置的，允许适当延长过渡期”。我们认为，资管新规今年存在因为疫情推迟过渡期的可能性，但如果经济回到合理区间，未来可能继续推进，并也会对债券市场形成不确定因素。 >结论 为应对疫情冲击，今年春节后，央行持续呵护资金面，保证流动性合理充裕，这也使得流动性的边际变化成为市场的核心关注变量，近期央行边际收紧流动性使得利率市场出现调整，我们认为今年二季度至明年一季度，央行流动性将经历由松到紧的演变过程：当前阶段尚不满足流动性确定性收紧的条件，7、8月失业率将面临阶段性上行压力，货币政策仍可能有宽松操作，长端利率在两项逻辑1）市场不再担心债市供给2）市场博弈的货币政策工具释放的基础上，可能形成一个W型的底部，出现一定交易性机会。直到我们可以确认流动性的确定性收紧，才能判断长端利率上行的中期趋势，而今年四季度可能是短端流动性确定性变化最重要的观察期。今年三、四季度，随着就业压力缓解、经济逐渐回归合理区间，稳就业和稳增长首要目标将有所弱化，需关注流动性边际收紧的拐点，提示关注三季度末中央政治局会议定调。 2021年一季度，GDP低基数下，可能上行至10%以上，只要就业没有大问题，货币政策不需要等到有通胀压力或资本流出压力，就会采取前瞻性手段，纠正短端的流动性宽松，实现去债市杠杆，保证一旦出现通胀，货币政策可以顺利收紧，而不是陷入一收紧流动性、债券市场就出现系统性风险隐患的局面，避免央行难以在金融稳定和物价稳定间进行抉择。
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