文/新浪财经意见领袖专栏作家 赵建 日本、美国、欧洲一直在财政赤字货币化，以至于这些国家的央行到了无债可买的地步。日本已经买了市场上四成以上的国债，并且正在成为股市上近100家上市公司的前五大股东。美国疫情时期无限量的宽松，在边际上也面临着无债可买的境地。负利率，实际上也是资本主义国家财政赤字货币化过度的一个表现…… 中国央行也早就开始了财政赤字货币化，只不过不是那么直接，而是通过政策性银行（PSL）和商业银行（MLF、SLF等）作为“通道”，间接的进行结构性的财政货币化。更重要的一点是，商业银行的财政化趋势（党和国家领导下的银行体系）也使得中国有着其他国家没有的优势：赤字货币化的货币，不仅局限于基础货币，还可以是广义货币。而且，过去几年的货币化不是在中央政府，而是地方政府的超级大赤字货币化。 从现实主义的角度，财政赤字货币化本身不是问题。而且在当前这种危急关头，此时不赤字货币化更待何时。人们更多的担忧是一系列的深层次问题，比如财政纪律的漠视，政策投放的货币走向不明，大通胀下民众手中的货币购买力下降，国家信用的损耗等等。财政赤字货币化只是一种政策工具（虽然不一定“合法”，最近德国就判定欧洲央行的“货币化”行为违宪），关键并不是赤字创造了多少货币，而是这些货币最终走向了哪里，是一小部分群体还是普通大众的民生，是生产性领域还是分配性领域。一个重要的原则是，财政赤字货币化要“救急不救穷”，当经济缓和后一定要及时退出，不能把危急时刻的“抗生素”，当作日常的食品来维系生命。 财政赤字货币化的争论日嚣尘上。困难时期，很多举措也实属无奈。现在这种形势下，不大幅扩张赤字打“抗生素”，那要等什么时候？情况危急，赤字扩张不可能像正常情况下靠财政和生产的慢慢积累，也为了避免挤出效应（对民企）和紧缩效应（加税），就只能通过“货币超发”的形式，按照MMT的药方，央行直接购买自己消化了。 学者担心的地方是，同为国家部门的两个机关，一手财政部发债，一手央行买债，假如没有科学严格的财政和货币纪律，货币发行就真的只是一种虚拟的记账行为，中间没有任何生产活动以及银行一样的风险和资本约束。这样空转的“结果”就是赤裸裸的铸币税：央行直接凭空印钞购买实体经济创造的产出。最终可能引发国家信用的过度损耗，公众对货币失去信心并大面积抛售。 举个扩张一点的例子，在一个简单的经济体内，只包括两个部门，一个是货币部门，负责生产货币；另一个是实体部门，假如只生产粮食。在不进出口的情况下（封闭经济体），粮食的生产由生产函数，即土地面积、机械设备（资本）、技术和投入到生产中的劳动力等这些要素决定。在一定时期内，土地、技术和人员基本不发生变化，所以产出既定，即供给是一定的。 此时，假如央行买了财政部的国债即财政货币化，财政部拿着发行国债的钱，或者给公务员发工资，或者大兴土木搞基建，支付企业工程款，然后企业给工人发工资，或者用来还旧债。假如大部分的货币是用来发工资，而且这些人员消费需求的货币弹性非常大（即手中增加了100元就要多买100元的馒头），那么就出现了一种情况： 粮食生产供给保持不变的情况下，由货币化凭空创造的需求突然增加，导致的结果就是粮食价格的普遍上涨——所谓的通胀。被通胀毛掉的那部分也就是所谓铸币税。 这就是人们对赤字货币化普遍的担心，而且这个担心不是没有道理。魏玛共和国、民国末期的恶性通胀，中国上世纪90年代末的通货膨胀，都已经作为历史记忆深入人们的脑海。除此之外，货币发行作为一种分配型权力，没有节制的滥用会导致结构的扭曲：越来越多的人想尽办法，从需要付出劳动的生产部门挤入非生产性收入高的货币部门，这种要素流动方向积累到一定程度，会导致一个国家经济体内，生产型活动越来越少，分配型活动（寻租、套利、腐败、关系资源资本化等）越来越多，这个结构的变化靠什么来再平衡？其中之一就是通胀，或者滞涨。 改革开放历年来的大通胀都与债务及赤字货币化有关（也有抑制型通胀等转轨因素） 通胀，还是滞涨，要看具体的生产结构，看通胀激发的是生产效应还是分配效应。前者是指通胀能为实体经济带来“赚钱效应”，激励企业更多的为了利润，个人为了工资和奖金去生产和工作；分配效应则是指通胀是破坏性的，不能给实体企业带来赚钱效应，即下游商品价格在上涨，但是企业的成本上升的更快，此时的形式一般就是滞涨：经济停滞和物价上涨并存。 一般来说，如果市场运行良好，滞涨很难发生，即菲利普斯曲线会起作用。滞涨的发生有深刻的体制和社会根源，更多的是结构性矛盾积累到一定程度的结果。滞涨将会埋葬凯恩斯主义，甚至是一个国家的政治稳定。我在《赵建：通货膨胀会导致房价下跌吗——兼论滞胀是改革滞后的社会成本》已经提出一个假说：滞涨是结构性改革滞后付出的代价或社会成本。事实也证明中国的菲利普斯曲线即通胀对增长的拉动效应已经越来越弱。 在这种情况下，人们对财政赤字货币化的担忧，与其说是对通货膨胀的担忧，不如说是对国家信用、财政纪律、金融治理现代化等诸多深层次问题的担忧。所以，5月6日，德国联邦宪法法院裁定，欧洲央行（ECB）未能充分证明开始于2015年的资产购买计划的合理性，违反德国宪法，震动了政界和金融界。 二、为什么发达国家担忧的是通缩而非通胀：资本主义危机的本质是过剩和通缩 然而最近几十年的事实是，全球货币大放水，但是几乎没有发生大的通胀，而且更多时候，除了几个明显落入中等收入陷阱的国家，各国央行其实一直在为抗通缩而苦恼。原因何在？我在以前的文章《赵建：通货膨胀会导致房价下跌吗——兼论滞胀是改革滞后的社会成本》已经提到： 快速的货币化，伴随的是更加快速的工业化和全球化，猫追老鼠，比的是相对速度。 工业化通过产能空间压低了上中游产品价格；而全球化则通过更大范畴的贸易交换空间平抑了物价，比如中国从美国和南美进口廉价的粮食，压低了城市的食品价格；美国等国则从中国进口低价的工业品和日用品。 中美主导的全球化通过贸易交换（比较优势）压低了通胀 而在更长期和更加深远的意义上，奥地利学派的关于信贷分配的生产性和非生产性，熊彼特的企业家精神和信贷扩张的理论，都说明了信用货币下，即靠贷款创造存款（广义货币）的体系里，不要担忧货币扩张会带来通胀。只要信贷创造的货币分配到了生产领域，掌握到了企业家而不是投机者和非生产型的群体里，货币在创造的过程中，由于资本积累和生产率的提高，商品等实物产出创造的更多。这才是一般情况，也就是货币扩张带来的，很可能是通缩效应而非通胀效应。 米塞斯等奥地利经济学家，早就注意到了“信贷扩张可能引发通货紧缩”的问题，尤其是“距离最终消费品比较远的中间品和资本品价格的通缩”。这个道理实际上很简单，信贷扩张虽然带来了货币供给的扩张以及需求的扩张，但是由于生产技术的广泛引用和生产效率的提高，企业的产出能力提高了。尤其是那些生产资料和资本品，很容易出现产能过剩的问题。再加上，资本主义固有的收入分配问题，贫富收入差距越来越大，就会造成“货币扩张引发通货紧缩”的怪异现象。相对于消费品价格CPI，生产资料或资本品价格PPI，更容易出现产能过剩下的通缩。 这个我们在中学课本都学过，资本主义经济体系最大的问题不是短缺，而是过剩。计划经济才是短缺（结构性）。所以资本主义发达国家一直苦恼的问题是，如何提振需求，激发通胀，而不是担忧通胀。这里面又有深层次的结构性问题，比如贫富分化严重与购买力不足，实际上也是马克思范式下的资本和劳动在价值分配过程中的体制性问题。（可参阅我以前的的文章《历史正在进入马克思时间》） 三、次贷危机以来，发达资本主义国家一直在赤字货币化，以至于到了无债可买的境地 正是受困于这种生产相对过剩带来的紧缩效应，发达资本主义国家早就采用，而且一直在采用财政赤字货币化的形式。虽然他们一直受到理论界“李嘉图等价”和“卢卡斯批判”的警告。 日本长期以来，还包括美国，欧洲，在次贷危机之后，一直采用这种货币化形式。尤其是日本央行，长期以来面临的苦恼并不是货币化不货币化的问题，它苦恼的是，市场上的国债都快买完了（2016年持有40%的未到期国债），想货币化却没有资产可购买，只好买上市公司股票，现在都买成了近100家上市公司的大股东。这对一直标榜市场经济的国家来说，很尴尬。 日本央行的超级宽松面临无债可买的困境 2016年日本央行就已经成为81家上市公司的前五大股东、55家上市公司最大股东 美国的多轮量化宽松也是如此。最近面对疫情带来的“大停摆”，更是无限量的货币化，不仅超买国债释放流动性直到买的供需失衡，在边际上也面临“无债可买”的境地，而且在危急时刻，绕过商业银行和市场，直接给企业和家庭免息贷款或发救济补助。当然这里面也有大选之年，为了讨好选民的政治策略——危机时刻，国家金融能力可以无限大，这就是我一直说的“货币利维坦”。 史无前例的量化宽松已导致美联储无债可买 这也是我一直强调的“新范式”之中的，危机造成的“货币政策悖论”——危机中出现流动性黑洞（雷曼时刻，今年三月份美股的四次熔断），市场失灵，必须最后贷款人出马，导致央行被不断赋权，货币纪律层层废弃，货币化成为一种常规操作，类似抗生素成为常规药物。于是赤字货币化不断积累的副作用，经过一段时间后形成更大的危机（周期性力量），政府为了拯救危机，采取更大的赤字货币化，然后新的一轮债务周期开启．．．．．． 因此，5月6日德国判定欧洲央行2015年以来的资产购买计划违宪，实际上就是对这种恶性循环的担忧，也反应出了欧元区内部的一些深层次矛盾。 全球货币化的另一个极端表现是“负利率”。负利率造成了大量不良后果，其中之一就是金融资本脱离实体经济，以及经济结构的持续恶化。我在文章《负利率是劫富济贫？“金融恩格尔系数”告诉我们恰恰相反》已经提到过这个结构恶化引发的恶性循环： 财政赤字货币化——利率走低——金融资产价格上涨——贫富分化——购买力不足——需求下滑——经济增长停滞——（金融危机）——财政救助——财政赤字货币化．．． 在发达资本主义国家这个大循环里，我们看到对财政赤字货币化的反应并不是通货膨胀，而是金融资产价格上涨，而金融资产价格的上涨，又进一步引发贫富分化和购买力不足，导致经济增长停滞（通缩）。这是一个看上去似乎无止境的轮回，何时是头，如何收场？在我借鉴达里奥超级债务周期思想基础上构建的新范式里，结局不在经济和金融领域，而是在国家冲突等极端风险领域。 四、中国央行的赤字货币化实验：国有商业银行+政策性银行形成的“通道” 在全球央行这种货币化趋势和诱惑下，中国央行就一直坚守货币和财政纪律，没有采取这样的操作吗？答案应该是部分否定的，其实中国央行一直也在财政赤字货币化，只不过没有自己亲自操作，而是通过两大“通道”机构间接货币化。 一个是商业银行，银行买国债，用的是基础货币（超额准备金）。在实践操作中，如果因为国债发行过多，银行间的流动性不足，货币利率抬升，央行便会用MLF、SLF和降准等方式释放流动性，以保证国债发行的购买力。这实际上也是一种财政赤字货币化，只不过这个购买过程不是“央行—国债市场”直接购买，而是“央行—（MLF等再贷款）—商业银行—（超额准备金）—国债市场”，是一种间接的财政货币化。 另一个是政策性银行，主要是通过PSL等方式注资。比如最近几年的“棚改”战略，就是央行通过PSL等向国家开发银行注入资金，然后国家开发银行再贷款给地方政府，结合地方政府的配套资金向拆迁户“直升机撒钱”。在这里，央行没有权力直接货币化，但是通过国家开发银行的PSL作为“通道”，间接的实施了货币化的效果。这也是最近几年各大城市尤其是三四线城市房价大涨的主要原因之一。所以我们看到，最近十年，国家开发银行的总资产规模飙升了6倍多，达到了近17万亿元！ 央行通过政策性银行作为“通道”进行财政赤字货币化 国家开发银行最近十几年的资产规模飙升 但是注意了，上面这个过程是中央政府的财政赤字货币化过程（政策型银行的棚改货币化实际上也是中央履行的责任），也是通常说的经典的“财政赤字货币化”。对于中国现实来说，最大的赤字问题不在于中央政府，而是地方政府。在过去的十多年里，尤其是2012年以后，地方政府的债务处于飙升过程，那么这些债务谁来买？就是商业银行。一个是标准的或置换的地方债券，大约二十万亿元，但这不是大头，大头是各种城投、地方平台的“非标”、“非非标”，甚至是一些地方城投公司的海外美元债！现在加上隐性债务的地方总债务到底多大，竟然还是个搞不清楚的未知数，普遍估计在50—70万亿元！ 这么大规模的地方政府债务，是靠商业银行来“货币化”的。这当然不是一般意义上的财政赤字货币化，即用基础货币来购买国债，而是非常有中国特色的“地方财政赤字货币化”。特色之处，一是，货币化的工具是广义货币，而非基础货币，即地方政府债务在形成过程中，也创造了货币（银行借贷双计）；二是，不是像发达国家那样通过公开透明流动性好的金融市场，而是主要通过贷款、非标、非非标等“影子银行”的形式进行货币化；三是，数量级异常庞大，几十万亿级别的货币化量。 地方政府负债利息最高曾消耗掉38%的GDP增量 因此，中国财政赤字货币化的问题不在当前的中央政府（中央政府加杠杆空间相对较大），而在于过去十年早就积累的地方政府财政赤字。当然，地方政府的赤字货币化采取的是非典型形式。 五、危急时刻，财政赤字货币化应该本着“救急不救穷”原则，经济有所复苏后，应尽快回归常态化 在这里我再次强调，赤字货币化本身不是问题，问题在于赤字货币化创造的宝贵的财政资源如何用，当经济复苏后赤字货币化能否顺利退出，即能否实现走出赤字后的“经济软着陆”，而不是继续沉溺于其中形成刚性的路径依赖。 因为赤字货币化是可以“上瘾”的。如果把一个国家不甚恰当的比喻为一家公司，与辛辛苦苦激励实体经济产出获取税收相比，赤字货币化只靠两个部门的会计腾挪就可以创造“名义收入”：在国家机器的维护下，通过印钞购买实体经济实实在在的产出。 再举个不恰当的例子，赤字货币化上瘾，跟制造业企业玩房地产，商业银行玩同业业务有相似的感觉。制造业市场竞争比较充分，毛利率越来越薄，而房地产市场在供给侧有政府垄断，在需求侧有银行信贷支持，所以能创造丰厚的利润。因此，辛辛苦苦做制造业，不如圈地打着产业园区的名义搞房地产。 同样的道理，对银行一般存贷款业务来说，要辛辛苦苦的搞营销拉存款，胆战心惊的做风控放贷款，这些业务需要大量的网点、人员和费用。但是对于前些年的同业业务（金融严监管以前），不少银行的金融市场部，用不到二百个人的同业团队，创造了需要传统银行业务两万多人、几百个网点的产能。这些业务很多都是脱离实体经济的“空转”（地方平台、城投债很难严格定义为实体经济），当这些资产不创造现金流和roa的时候，以其为抵押物创造的货币该去哪里？ 这是反对者担心的地方：无锚印钞。因为与央行过去实实在在的外汇储备和商业银行的抵押物及风控约束相比，央行直接买国债的确让人心里不踏实。魏玛共和国和民国末年的教训还摆在那里，改革开放后也发生过多次。因此在这里，人们更担忧的不是财政赤字货币化本身，而是：大国财政和货币关系和自律机制的破坏。因为这个关系，是在上世纪九十年代末经历了惨重的教训后，好不容易建立起来的（央行和财政部分开）。 然而放在当前的危急关口，财政赤字货币化是必要的，也是必须的。就像人进入急诊室，必须采用非常规的抢救措施，副作用并不是主要考虑的因素。从这个角度来说，赤字货币化，更像是一种“抗生素”，在特殊时期支持“六稳”、“六保”的国家政策，等危机过后，再恢复正常的经济生活强身健体。 所以问题的关键是，这些货币化创造的宝贵的财政资源，如何用，用在哪里，以起到特殊时期的特殊作用。从某种意义上来说，现在的财政赤字货币化，恰恰是为了将来不再用货币化，而是回到经济自我造血创造税收和正常债务的状态。否则，很可能上瘾，在地方政府赤字货币化的风险还没出清的时候，又让中央政府染上了同样的疾病。人们也不希望中国在完成金融现代化之前，就过早的陷入了货币政策日本化的困境，因为我们还没建立起一个发达的金融市场。这样的结局，更可能像“中等收入陷阱”国家的滞胀境地。
意见领袖辩论财政赤字货币化 文/新浪财经意见领袖专栏作家 刘元春 采取赤字货币化有很多严格的条件，是在经济危机、金融危机以及疫情超级冲击下采取的极端救助工具，一般需要以下几个因素作为其前提： 一是货币政策处于流动性偏好陷阱之中，难以通过极度宽松的货币政策来达到救助目的，必须通过财政政策的扩张来推进各种救助举措。 二是财政政策扩张的空间已经没有，必须采取大规模的赤字政策，并且政府赤字扩展难以通过常态化的市场销售来完成。这时中央银行直接进行国债一级市场购买，帮助进行赤字货币化。 三是市场利率已经很低（通常为零），国家通过财政债务融资与央行进行货币发行融资的成本负担基本相当，利用央行发行现金的负债替代财政赤字负债具有等价功能。 四是必须修订各种包括《中央银行法》在内的法律或启动各种例外条款，允许政府突破赤字上限并允许央行直接进入一级国债市场购买国债。 中国经济在疫情受到冲击后出现停摆现象，要全面启动中国经济，对冲外部经济体和供应链断裂所带来的冲击，需要财政政策更加积极，因此这对财政的空间提出了更大的挑战。但是目前来看，疫情冲击下的经济复苏需求对财政空间提出挑战的压力并没有像欧美发达国家那样超越其极限，并不存在实施赤字货币化的各种前提条件。 一是中国财政空间依然很大，中国从政府债务率和一般预算赤字空间都处于世界平均水平之下，不到60%的债务债务率和不到3%的年度一般预算赤字率使我们在当前疫情救助有足够的财政空间。 二是中国货币政策工具没有失灵，其效果依然很好，同时中国也没有像欧美发达国家出现强劲的流动性偏好陷阱，货币政策的空间依然很大。 三是中国政府债务发行的市场空间依然很大，国债发行并不存在需求缺失的情况，大量商业银行和居民持有大量现金需要购买国债这种安全性资产，因此，国债发行并不需要央行直接进入一级市场进行购买。 四是要采取赤字融资必须修改或暂停《中华人民共和国中国人民银行法》。 五是必须深刻认识到赤字融资对经济治理体系和市场运行体系带来的额外冲击。允许赤字货币化就允许政府行为无纪律化，就会导致政府行为的失范，导致并意味着政府能力的崩溃和治理体系能力的崩溃。 中国一定要跳出“谈刺激色变”的心理陷阱。如果经济下滑得很厉害，需要刺激，那就一定要刺激。中国必须要根据不同的冲击特性来安排相应的政策，选择相应的政策工具和把握一定的政策力度。目前是经济发展的窗口期，我们必须要尽快提出6.5万亿的刺激方案，深入设计刺激方案。 近日有观点称“货币数量论”已经过时，以货币存量来衡量宏观杠杆率已经不合时宜，主张发行特别国债，推行财政赤字货币化。对于这个观点，我认为需要考量推行财政赤字货币化的前提条件。 首先，“货币数量论”在短期内发生一些偏离，这是正常的现象，不能简单化。在经济金融化的过程中，用货币存量描述杠杆率，用债务率衡量经济运行的状况的确存在一些问题，但是这些问题并不意味着财政赤字货币化就是没有前提条件的理论假说或政策主张。 在现代经济史上，财政赤字货币化并非十分罕见的现象，在央行独立性规则和财政纪律法规化之前，很多国家都经常采用这种政策手法来应对财政收支压力。严格杜绝财政赤字货币化在人类历史上的时间并不长。即使如此，在一些特殊时候，实行财政赤字货币化也有其必要性，因为任何政府的债务支出、社会的债务支出，最后都会转换成货币形态，只是看通过何种模式。 财政赤字货币化广义角度存在几种途径： 第一，财政部门发行国债，中央银行通过二级金融市场购买国债，并持有国家债务，其目的是通过公开市场业务操作，以调整货币供应和债券收益率曲线，辅助其他货币政策工具完成稳定价格和实现充分就业的政策目标； 第二，中央银行直接从一级市场购买国债，以帮助财政部门进行融资，并在中央银行资产负债表上体现为债务持有和现金发放的扩表； 第三，通过债务减记，央行直接削减持有的政府债券规模，降低政府债务负担； 第四，央行将持有的国家债券转换为零息永续债券； 第五，央行通过发行货币现金； 第六，直接转移给财政使用。各级政府通过各种融资工具的创新隐性将政府债务转换为货币信贷，并存在不补偿还债务的意图和能力。 应当明确的是，理论和政策关注的财政赤字货币化主要是指第二到第五种形态，第一种形态在本质上是货币政策公开市场业务操作，是货币政策调整的必然手法，中央银行不仅保持了货币政策的独立性，不受国债发行和财政政策的影响，政府必须如期偿还政府债券的本金和利息。第六种形态在本质上是在隐形化和软约束化环境中的债务融资，比如2009年以后的各种投融资平台。在本轮疫情冲击下讨论的财政货币化以及“直升机撒钞票”主要是指中央银行直接到一级市场购买国债。 (本文作者介绍：中国人民大学副校长。)
文/连平（植信投资首席经济学家兼研究院院长）、邓志超（植信投资研究院秘书长、资深研究员） 近日来，关于中国是否应该像欧美等发达国家一样推行财政赤字货币化，引发了社会各界的广泛关注和讨论。持中国财政赤字应该货币化的观点认为：近年来，全球经济金融危机频发，各国执行货币大宽松的环境下并没有出现严重的通胀，这样的状态已经超越了传统货币数量论的解释范畴，应该用现代货币理论（MMT）来指导货币政策实践；面对突如其来的新冠疫情冲击，各国财政异常困难，应该考虑非常时期的非常应对；特别是对于我国而言，本不富裕的财政在抗疫的同时，还要支持“六保”任务，这使得中国有必要推行财政赤字货币化。对此，我们持不同观点。从中国经济潜在增长能力较强、财政政策可拓展资源较多、货币政策支持财政政策仍有良好的空间等方面来看，当前中国没有推行财政赤字货币化的必要。考虑到可能带来的危害，从长期看财政赤字货币化需要十分慎重。 一、财政赤字货币化的含义需要厘清 货币政策支持财政政策和财政赤字货币化之间不能划上等号。通常意义上所说的货币政策支持财政政策，是指中央银行在满足货币政策目标的同时，有条件地配合财政政策。例如，中央银行在二级市场购买国债，以此投放货币流动性，帮助财政融资；再如中央银行的货币工具中，有些以国债为抵押品，通过调节这些货币工具的使用规模，可以间接调控金融市场对国债需求；央行压低市场利率，降低财政融资的成本，等等。而财政赤字货币化，特指的是中央银行在上述业务开展的同时，进一步发展为在一级市场直接购买国债、或者政府向中央银行透支，或者以零利率发行永续国债，等等。这可以看做是广义层面上货币政策对财政政策的几乎是无底线的支持，但是这种支持是极端的。两者的区别在于，货币政策支持财政政策属于宏观经济调控的常规政策，其围绕的核心点是宏观经济平稳运行，前提是保持货币政策的独立性。而财政赤字货币化常常出现在危机应对之中，其直接目标是不受限制地提供财政融资，其实质是财政政策无偿占用货币政策资源，货币政策的独立性基本丧失，对经济体具有系统性的危害。因此财政赤字货币化在绝大多数国家都为法律所禁止。 财政赤字货币化有别于货币政策支持财政政策还在于不按市场化方式进行融资。中央银行通过二级市场购买国债、降准并指导商业银行购买国债、以及各种以国债抵押为载体的工具都是对财政融资的支持。这些货币政策操作是由中央银行、财政部和市场机构共同完成的，目的是对财政融资形成必要的市场约束。如果财政赤字货币化走向极端的话，中央银行和财政部是同属于政府部门，一个发债一个直接印钞买债，财政和货币当局“左手倒右手”，既没有债权债务关系，也脱离了市场定价。 财政赤字货币化具有趋势性和“无成本”两个特点。从前文的分析可见，财政赤字货币化的本质是政府直接从中央银行拿钱，拿钱的方式可以是通过国债在一级市场融资，也可能是直接透支，并且是零利率。从字面上理解，“化”字代表的是一种长期趋势。也就是说，只有形成趋势性的财政向央行直接拿钱行为才可以被认定为财政赤字货币化。因为趋势性的变化会持续产生影响经济且形成新的规则，而偶然因为巨大外部冲击而需要采取的措施，其影响可能是一次性的。从这一点上看，货币政策对财政政策常规支持，如在二级市场买卖国债，不能与财政赤字货币化划上等号。人类历史上严格杜绝财政赤字货币化的时间并不长，之前财政赤字货币化的历史都以悲剧告终，在沉重教训和实践经验下有关国家痛定思痛，才在法律中明文规定禁止中央银行直接为政府融资。另一方面，一旦财政赤字货币化趋势形成，财政融资就基本上是“无成本”的。这是因为既然政府可以直接从中央银行拿钱，没有偿还的约束，那还有什么必要付息呢？因此，往往通过“借新还旧”、有期限债务转化成永续债、让中央银行核销等方式逃避债务偿还，最终实现“无成本”。然而，这看似无成本的操作，实际上却是以通胀或资产价格猛涨的方式让整个社会来为财政赤字货币化行为买单。 非常时期的危机应对通常需要货币政策加大力度支持财政政策。宏观经济调控政策是国家公共政策的重要组成部分，而针对于不同时期，政府采用的政策手段是不同的。理论上，在没有发生外生冲击的情况下，经济体内生的周期性变化应该以常规政策手段进行调节，其主导思想是“削峰填谷”的逆周期思维。经济上升期，紧缩财政和货币政策以防止经济过热；经济下行期，加大财政支出和投放流动性以刺激经济。而当经济体遭受较大的外部冲击，常规的逆周期政策已经不管用、经济体无法自行恢复或者自行恢复时期过于漫长时，政府就有可能突破常规政策规则、采取大力度的较为极端的手段，进行非常时期的危机应对。但是，危机应对往往容易产生扰乱原有市场规则、经济恢复后难以退出、政府行为失范和失控的道德风险等负作用。所以，各国政府在不到万不得已时都不会轻易启动危机应对。 长期以来，欧美发达国家的发展始终未能解决精英阶层占据绝大部分资源进而使得收入分配越发不公、凯恩斯主义的经济刺激政策一再加码、政客为当选许诺过高福利而导致财政赤字一再高企等问题，使得欧美等发达经济体长期运行在一个日渐削弱的财政基础上，以至于当危机再度来临时，欧美国家可以采用的政策空间和财政资源都较为有限。加之一次次的危机冲击，一步步地压缩了这些国家本已不多的政策空间，同时也耗尽了本就不富裕的财政资源。这使得欧美等发达国家即便在面对正常的经济下行周期而非危机冲击时，财政政策也到了黔驴技穷的地步，常常需要动用危机应对手段来刺激经济。在此背景下，事实上也是被逼无奈，近年来以美国为首的欧美等发达国家纷纷开始考虑财政赤字货币化。可见，正是欧美等发达国家体内固有的矛盾和一次次的危机冲击，导致其危机应对行为常态化，才使其走上了财政赤字货币化这条“不归之路”。 二、财政赤字货币化理论尚不成熟 上世纪“大萧条”时期，美国政府几乎无所作为，放任了危机持续发酵，自由主义经济理论和政策主张受到严重挑战。凯恩斯以当时的宏观背景为鉴写就《就业、利息和货币通论》一书，为凯恩斯主义奠定了基石，凯恩斯主义政策主张逐步成为世界各国宏观经济调控的主导思想。上世纪50至60年代，欧美等西方发达国家良好的经济增长情况进一步稳固了凯恩斯主义政策的影响和地位。七十年代后，爆发两次石油危机、布雷顿森林体系解体、亚洲金融危机、互联网泡沫危机、次贷危机、欧债危机、新兴市场货币危机和本次新冠疫情等多次危机冲击后，欧美等发达国家发现，财政赤字越陷越深。理论上，危机消耗财政资源，财政资源不足由赤字来补，赤字刺激经济恢复，经济好转后再弥补过去的赤字。但经济增长本就处于下行周期，同时危机频发，从上一次危机中走出来的经济可能刚刚好转，还未来得及弥补上次的赤字，就形成了“旧债还未还完又欠新债”，最后只能“借更大的新债还旧债”的恶性循环，使得经济体一再无奈地拖着越来越重的公共债务负担前行。据IMF估计，疫情过去之后，发达国家公共债务占GDP之比可能从105%提高到122%，美国财政赤字规模将达到GDP的15%，抑或更高。 在此背景下，欧美等发达经济体急需为其行为找到理论的支撑，于是现代货币理论开始走进公众的视野。现代货币理论重点讨论的是财政政策与货币政策的协调关系，该理论认为货币起源于债权债务关系，货币承担记账的职能，政府可以用创造货币的方式进行支出，财政支出先于收入；在主权货币制度不破产的情况下，可将国债发行与货币政策有条件地打通。现代货币理论强调，财政政策应该执行“功能财政”，实现经济体的充分就业。这就为财政赤字货币化提供了一定的理论基础。危机时期，政府需要权衡的是到底道德风险重要还是经济稳定重要？而在大多数场合，政府毫无疑问地会选择后者。同时，上世纪金本位制度的彻底瓦解也为政府“无限度印钞”提供了技术上的可能。纸币本位下货币政策改以通货膨胀为锚，极大地便利了货币的扩张。而巧的是，近年来发生的危机中，通货膨胀都较为稳定，已有证据表明大量流动性进入资产领域。 “功能财政+通胀稳定”使得越来越多的发达国家推崇现代货币理论。当前，全球范围的各国央行都采取宽松货币政策以应对危机，然而对于欧美等发达经济体而言，其危机可能是常态化的，这就使得美联储、欧央行、日本央行等都开始考虑无限的量化宽松政策，并已经走在了财政赤字货币化的路上。然而，现代货币理论始终没有解决“量化退出”问题。理论上退出的路径有两条，一是通过高通胀，但这会激起民众的不满；二是通过推高资产价格，而这又会进一步拉大收入分配不公，导致市场大幅震荡，可能重演次贷危机。正是基于这些考虑，主流的经济学家大都不赞成现代货币理论。总体来看，财政赤字货币化的理论基础并不成熟。 三、当前中国财政赤字货币化并无必要 面对罕见的疫情冲击和严峻的国际经济挑战，中国货币政策应该加大力度支持财政政策，但却不能轻易盲目跟从欧美等发达国家的财政赤字货币化。 目前日渐明朗的是疫情后中国经济恢复的确定性较大。政策制定有其前提条件，而最大的前提条件是对宏观经济形势的把握。如前文所述，只有在危机迫不得已时刻才可以动用极端的政策手段进行“抢救”。一季度受新冠疫情影响，我国GDP增速为-6.8%，为改革开放以来单季最低。市场对新冠疫情的冲击的预期也由最初的与非典时期相比较，调整为超过2008年次贷危机的冲击，足以说明疫情造成损失的严重性。然而，从3月和4月的各项经济数据强劲复苏的情况来看，经济韧性已经开始显现，走出疫情影响的确定性逐步增加。4月17日中央政治局在分析研究当前经济形势，部署当前经济工作的会议上指出“要以更大的宏观政策力度对冲疫情影响”“积极的财政政策要更加积极有为”“稳健的货币政策要更加灵活适度”，这些表述都未提及要采用非常规手段应对，表明即使疫情对中国经济已经造成了严重的影响，但依然在常规政策可以应对的范围内。五月中旬，我国疫情已经基本走入尾声，经济重启状况较好。4月末，97.5%的工业企业已经复工复产；5月，全国大多数地区都已经宣布了复学通知。从短中期来看，似乎没有必要紧急启用大力度的危机应对的货币政策来支持财政政策，更何况推行财政赤字货币化。 通常，推行财政赤字货币化有两个暗含的前提，一是财政资源存量不足以应对未来一段时间的财政支出，二是财政融资遇到困难。综合考虑当前我国的财政政策空间和财政资源状况，很明显，这两个条件都不具备。一方面，中国财政的举债空间依然不小，政府债务率和一般预算赤字率都低于世界平均水平。中国政府债务率水平不足60%，长期以来执行3%的年度一般预算赤字率。财政负债的基本情况使得我国在面对疫情冲击时有足够的应对空间，也给予了财政后续融资以足够的信用。另一方面，不同于欧美等发达国家，从拥有的资产看，中国政府是世界上“最富有的政府”之一。除了拥有大量的土地资源外，中央和地方各级政府持有大量企业和金融机构的国有股份，未来随着进一步推行混合所有制改革，在一些关键领域和企业中保持国有控股的前提下，逐步降低国有持股比例，在提升企业经营效率的同时可以为未来财政带来可观的资金来源。当下还可以进一步盘活政府存款类资金的使用，截止到今年2月，央行国库中的财政存款、商业银行存款中国库定存以及机关团体存款合计为33.9万亿，且还在不断增加。这说明财政类存款资金的使用效率不高，如适度加以盘活，则可以在短期内为财政政策提供可观的财务资源。 现代货币理论支持财政赤字货币化的一个重要前提条件是市场处于流动性陷阱中和市场利率为零。在这种情况下，货币政策传导无效且几乎没有进一步刺激经济的政策空间。而从当前我国货币政策传导的实践来看，尽管银行体系还存在一些问题，但整个政策传导基本是正常的且效率正在改善，例如改进LPR报价机制，通过多次调降MLF利率切实引导了一般贷款平均利率下行。而货币政策也存在较大的空间，当前大型存款类金融机构的存款准备金率为12.5%，中小型存款类金融机构为9.5%，银行业的综合加权存款准备金率约为10.4%。我国存款准备金率每普降一个百分点，约可投放长期资金约2万亿。这意味着存款准备金率下调对于经济的刺激力度较大，也有助于以较大力度支持财政融资。同时我国的利率水平也远未接近于零，当前我国一年期存款利率为1.5%，三年期为2.75%；一年期贷款LPR报价为3.85%，五年期及以上贷款利率为4.65%，且没有出现流动性陷阱迹象。由此看来，推行财政赤字货币化的货币政策无效这一条件也不成立。 当前我国债券市场经济运行状态良好，规则并未受到破坏。这里所谓的破坏指的是国债市场的供求关系出现重大扭曲，供给远远高于需求，导致国债利率走高，财政融资成本高企，财政无法通过正常渠道发行国债，而这一点正是现代货币理论所强调的理论适用前提之一。疫情之前，我国债券市场一直对利率债“钟爱有加”。当我国经济增速进入换挡期，下行压力凸显，国债受到青睐。疫情发生后，各种不确定性因素增多，资金的风险偏好明显下降，这使得债券市场对国债的投资需求进一步加大。如果再考虑到我国疫情进入尾声而全球疫情肆虐、中外国债收益率利差将维持一段不短的时间和中国金融开放的脚步不断加快，未来国际资本对国债的需求可能也会显著上升。综合考虑上述因素，基本可以判断我国当前不存在国债市场无需求的可能，那又为什么要用财政赤字货币化这种极端手段呢？相反，如果推行财政赤字货币化，中央银行直接在一级市场购买国债、发行零利率国债，反而会破坏债券市场的利率定价机制，使得整个市场的利率中枢受到破坏，价格信号出现紊乱。 既然中国经济走出疫情确定性明显、现有的财政政策空间和资源都较为充足、货币传导通畅且尚有政策空间、债券市场依然稳健有效，那么我国有什么必要推行财政赤字货币化呢？ 四、清醒认识财政赤字货币化的危害性 上述分析主要是在讨论财政赤字货币化的必要性及其对经济产生的影响。当前中国不但没有推行财政赤字货币化的必要，同时还需要清醒地认识到财政赤字货币化的危害性。 长期以来，我国货币政策本就有支持财政融资的功能，其采用的方式是以市场主体购买国债，而央行对市场主体释放流动性；通过政策工具引导市场利率下行，降低财政融资成本；直接进入国债二级市场，通过买卖调节国债市场。这一做法使财政赤字融资加上一个市场机制的约束，这个约束是由金融历史上多年累积的经验和教训转化而来，其意义深刻。我国《中国人民银行法》第二十九条明确规定，央行不得对政府财政透支，不得直接认购、包销国债和其他地方政府债券。第三十条规定；“中国人民银行不得向地方政府、各级政府提供贷款，不得向非银行金融机构以及其他单位和个人提供贷款，但国务院决定中国人民银行可以向特定的非银行金融机构提供贷款的除外。”如果推行财政赤字货币化，暂且不论法律层面是否可以通过，仅就中央银行的法定货币信用而言，不通过市场主体而进行“左右手互倒”凭空创造货币信用的行为，就足以让市场主体对于法定货币失去信心，信用更是无从谈起，以及由此引发央行的各项货币政策、货币工具和预期管理的失灵。可见，财政赤字货币化会严重伤害货币政策的独立性和功能。 财政赤字货币化可能对经济系统造成严重的衍生危害。在有效需求严重不足和财政支出效率较高的情况下，财政赤字货币化对于缓冲危机冲击和重启经济可能会有一定的效果。然而，口子一旦开启就会为为所欲为开方便之门；赤字规模就会不断扩张，“借新还旧”的螺旋式循环会一再上演。由此产生的危害并不只是政府行为的一般意义上的失范，更是政府刺激经济行为的失控。扩张的赤字最终又会转化为货币流动性进入到社会，其出口或是通货膨胀或是资产价格猛涨，从而损害经济稳定运行的基础。从历史上多次恶性的通货膨胀事件的起因来看，无不是由政府利用货币为财政融资，初期纪律失范，后期行为失控所造成的。近年来，恶性通货膨胀爆发的事件似乎减少，但资产价格猛涨，导致收入分配不平问题进一步发展，经济风险有可能转化为社会风险，对经济体造成严重的衍生危害。 财政赤字货币化对市场化经济体制构建是一种倒退行为。在很长一段时间内，我国财政预算软约束都广受各界诟病。因为在财政预算软约束下，资源使用效率低，存在大量的重复建设，且政府挤占社会资源情况严重。同时，预算软约束支撑了各种金融产品的“刚性兑付”，又使得整个金融系统的风险定价体系迟迟得不到发展。经过多年的行政治理和财政规范，特别是中央下决心打破“刚性兑付”后，预算软约束问题才得到明显改善。如果推行财政赤字货币化，相当于中央政府开始重走预算软约束的路，这将会出现比预算软约束更糟的状态，与市场配置资源和经济高质量发展的目标南辕北辙。 在现阶段人民币发行之锚需要进一步完善的情况下，如果推行财政赤字货币化，这意味着人民币的发行纪律受损。随着我国金融开放脚步不断加快，稳定人民币汇率的挑战将加大。人民币尚不是主要的国际货币，无法像美元、欧元一样利用其国际货币地位。财政赤字货币化必然削弱和损害人民币的信用基础，只会让投资者降低对人民币的信心，带来人民币贬值压力与资本外流相互加强、抑制人民币国际化进程的可能性。 (本文作者介绍：植信投资首席经济学家兼研究院院长)
意见领袖辩论财政赤字货币化 文/新浪财经意见领袖专栏作家 程实、王宇哲 “至道无难，唯嫌选择” 。 近期，关于“财政赤字货币化”的选择问题是全球学术和政策圈的讨论焦点。避免央行以“直升机撒钱”的方式直接向财政提供永远不用偿还的转移支付是有益的风险提示，在常态情形下，没有约束的财政赤字货币化无异于引鸩止渴，并将对实体经济效率、金融市场稳定、宏观当局信用带来长期损害。但在新冠疫情同时冲击全球总供给和总需求的大背景下，为避免经济陷入“债务-通缩”恶性循环，非常之时须有非常之举。 我们认为，面对疫情冲击下实体经济百年未有之困境，全球宏观政策一段时期内施行“财政货币双宽搭配”已是大势所趋，道义上和情感上选择接受与否并不重要，真正重要的是通过方式细节、过程监管、退出时机和约束机制的选择，来优化超常规政策搭配的成本收益平衡。从宏观实际出发，打破对于“货币-财政”互动形式刻舟求剑的紧束缚，有利于在非常态下实现有益的政策创新。 非常之时须有非常之举，“货币-财政”互动形式宜更为灵活。今年以来，在新冠疫情同时冲击总供给和总需求的极端环境中，全球主要经济体宏观政策利率下限和债务上限的空间约束更为凸显，通胀乏力和刺激恐惧的两难令复苏前景面临挑战。在此背景下，近期学术和政策圈对于“财政赤字货币化”的选择问题开启了激烈辩论，反映出对于宏观政策组合的不同意见。我们认为，当前全球经济处在百年未有之大变局中，短期的黑天鹅冲击与长期的结构性痼疾叠加，政策在求稳之上还需应变，非常之时须有非常之举。在“财政赤字货币化”的政策辩论中，从狭义出发对央行是否可以“在一级市场上直接购买国债，同时投放基础货币”的选择进行讨论固然有所裨益，但从广义上讲，宽松货币政策伴随扩张性的财政政策存在更多共识。在此基础上，若可以动态比较货币政策和财政政策的相对空间和边际效用，适应经济实际不断优化政策搭配和协调机制，而非单纯强调彼此的依赖和替代关系，或将更有助于务实地走出政策困境。 魔鬼总在细节中，找准症结方能对症下药。对于“财政赤字货币化”这一问题，反对的观点既有历史上的经验证据，也有依据经典理论推演出的政策恶果。在常态情形下，没有约束的财政赤字货币化无异于引鸩止渴，并将对实体经济效率、金融市场稳定、宏观当局信用带来长期损害，其具体影响包括但不限于恶性通胀、汇率巨贬、债务高企、挤出私人支出、市场大幅波动等。但最新的学术研究表明，由货币融资的财政刺激似乎并不是上述问题的根源本身。比如，从刺激政策形式与对应的通胀看，债务货币化与否对于通胀率的影响不大，因为通过任何形式所带来的额外需求上升都会推高通胀，但是否偿还债务/债务期限长短确实是决定通胀水平是否大幅提升的关键[1]；从挤出私人支出和债务负担的角度看，在价格和工资存在粘性的情况下，由货币融资的财政刺激会明显提升产出和通胀，甚至带来私人支出的挤入效应（crowding-in effect），基础货币增加还将推动利率下行，长期债务-GDP比重可能降低[2]。所以，标签式地批判诸如“现代货币理论”等非主流学说，或无助于探讨政策效应的真正来源，从而失去政策时机。 宏观环境难以轻言改变，但政策方式和约束可以主动选择。从当前全球宏观环境看，发达经济体货币政策在空间和边际效果上都受到极大限制，大规模财政刺激已经普遍开始，尽管必然面临退出之困，但短期或为两害之轻。中国的政策空间仍相对宽裕，这也使得操作上有相机抉择的优化余地。我们认为，在当前中国仍以间接融资为主体的金融体系下，财政决定金融的主逻辑依然成立，财政扩张的乘数作用对于短期重启实体经济更为直接和明显。在货币政策支持财政发力的形式上看，一方面需要考虑到财政在资金上的信用风险优势和结构性政策上的再分配属性，另一方面也要注意平滑市场扰动并兼顾政府现金流实际。具体而言，宜综合把握政策搭配的效率、方式、力度、退出等设计细节做出现实选择：从效率看，“六稳”、“六保”和重启经济有赖于定位精准的公共支出方向，政策需增加普惠性并缩短时滞；从方式和力度看，选择直接购买特别国债或间接通过商业银行购买国债，抑或借鉴其他国家政策创新（如财政部在央行开立透支账户临时性融资或联合成立SPV等）需要权衡刺激效果、通胀预期、市场扰动、汇率波动等因素；从退出看，应该设立严格的约束规则和监督机制，避免货币融资的财政刺激被反复和无节制使用。 参考文献 [1] Hagedorn， M． and Mitman， K．， 2020． Corona Policy According to HANK． [2] Galí， J．， 2019． The effects of a money-financed fiscal stimulus．Journal of Monetary Economics． (本文作者介绍：工银国际研究部主管，首席经济学家。研究领域为全球宏观、中国宏观和金融市场。)
意见领袖辩论财政赤字货币化 文/新浪财经意见领袖专栏作家 张涛 针对“赤字货币化”的政策建议，我的看法是：在其成为政策选择考虑之前，首先要做三个判断：经济运行的实际状况是否需要做出该政策选择、现有政策组合是否无法实现该政策主张的经济目的，以及该政策的政策风险评估。此三问的框架下，从逻辑层面而言，目前“赤字货币化”成为政策现实选择，既无条件，也无必要；从实际层面而言，继4月17日政治局会议之后，5月15日的政治局会议再次强调了“积极的财政政策要更加积极有为，稳健的货币政策要更加灵活适度”的宏观政策组合，则表明“赤字货币化”背后内含的财政和货币政策“双宽松”的组合取向已被排除在外。 伴随决策层对经济形势分析和宏观政策取向的多次明确表态，我原本以为有关“赤字货币化”的讨论也会告一段落。但超出我预期的是，该话题讨论热度不降反升，并且由此还引发出对于人民银行本应有的货币发行机制和货币政策调控的严重误识。 例如，持赞成“赤字货币化”的研究者提出“2015年后央行通过抵押补充贷款（PSL）来支持的货币化棚户区改造的本质就是赤字货币化”，即人民银行早已“暗度陈仓”地施行了“赤字货币化”政策。 截至4月末，PSL余额为35450亿元人民币，占人民银行资产余额的9.84%，占央行对其他存款性公司债权余额的32.83%，占基础货币余额的11.37%，若PSL实质真的就是赤字货币化，那么仅因PSL一个因素，就有超过十分之一的基础货币源自“赤字货币化”，如果进一步以此类推，商业银行从人民银行公开市场操作中获得了流动性，只要商业银行同时还投资了地方政府债券，那么这些均可视作是“赤字货币化”实践，这样一来就连最基本的人民银行货币发行也就可以被视作“赤字货币化”，由此“赤字货币化”真的就没有讨论的必要，实际上这是对人民银行本应有的货币发行机制和货币政策调控的严重误识，同时也将很清晰的“赤字货币化”概念予以了泛化和模糊。 第一，本轮讨论的“赤字货币化”就是指国债直接向人民银行发行（此含义的另一表述是人民银行在一级市场直接认购国债）。由于现行的《中国人民银行法》第二十九条明确规定“中国人民银行不得对政府财政透支，不得直接认购、包销国债和其他政府债券。”对此“赤字货币化”政策主张者也直言不讳表示“法律也需要与时俱进。”也正是基于此，从宏观政策组合而言，“赤字货币化”意味着直接通过增加人民银行基础货币投放来为财政提供资金，实际上就是主张财政和货币政策的“双宽松”组合取向。 至于说，人民银行通过公开市场认购国债，同时投放基础货币，并不是本次主张“赤字货币化”的政策内容，而在现行的《中国人民银行法》的第二十三条明确的人民银行为执行货币政策，可以运用货币政策工具中，就包括在公开市场上买卖国债、其他政府债券和金融债券及外汇，这也是2007年人民银行通过公开市场认购特别国债的依据。 对于国债直接向人民银行发行和人民银行通过公开市场认购国债之间的差别，就是马骏博士所言的印钱与借钱的差别，“赤字货币化”是典型的“印钱”。 第二，PSL作为人民银行再贷款工具之一，并非是“赤字货币化”。在现行的《中国人民银行法》的第二十三条明确的人民银行为执行货币政策，可以运用货币政策工具中，包括向商业银行提供贷款和使用国务院确定的其他货币政策工具，而2014年人民银行创设的抵押补充贷款（PSL）的法律依据就是这一条。抵押补充贷款（PSL）是指经国务院批准，为支持国民经济重点领域、薄弱环节和社会事业发展，中国人民银行以质押方式向金融机构提供的特种贷款。 2015年6月2日，人民银行发布公告：“为贯彻落实国务院第43次常务会议精神，支持国家开发银行加大对棚户区改造重点项目的信贷支持力度，2014年4月，中国人民银行创设抵押补充贷款（Pledged Supplemental Lending，PSL）为开发性金融支持棚改提供长期稳定、成本适当的资金来源。” 2015年10月起，PSL发放对象扩大至国家开发银行、中国农业发展银行、中国进出口银行，主要用于支持三家银行发放棚改贷款、重大水利工程贷款、人民币“走出去”项目贷款等。之后PSL支持领域进一步扩大至生态环保、先进制造业、重大区域发展战略、外贸转型升级等范围。 2016年，经国务院批准，人民银行进一步将PSL可发放对象扩充为国家开发银行、中国进出口银行和中国农业发展银行，以及经国务院批准的其他金融机构；PSL发放原则明确为“特定用途、专款专用、保本微利、确保安全”；PSL合同期限为一年，可以展期，展期金额和展期次数由中国人民银行确定，展期次数累计原则上不超过4 次，实际使用期限不宜超过5 年；PSL利率由人民银行根据经济增长、通胀水平和总供求情况等因素综合确定，并适时做出调整；金融机构利用PSL发放的特定贷款利率实行在PSL利率基础上加点确定，加点幅度及调整由人民银行确定。 综上所述，抵押补充贷款（PSL）就是人民银行再贷款工具的一种，通过此工具人民银行在对基础货币进行吞吐的同时，还能通过金融机构的特定贷款来兼顾实施结构性调控。目前在人民银行政策工具箱中，按照性质划分，再贷款工具包括流动性再贷款、信贷政策支持再贷款、金融稳定再贷款和专项政策性再贷款四类，发挥的作用各有侧重，而且既然是再贷款，就一定是“借钱”的范畴，而非是“印钱”，以PSL为例，自2016年4月份开始，获得PSL的金融机构就已经开始根据特定贷款的发放和回收进度，来归还抵押补充贷款，因此有关“央行通过抵押补充贷款（PSL）来支持的货币化棚户区改造的本质就是赤字货币化”的认识，是对人民银行的货币发行机制和货币政策调控的严重误识。 第三，鉴于在“赤字货币化”讨论中出现的误识，在本文的最后，我想对我国货币发行和调控机制进行简明描述。 首先，中央银行是通过资产扩张来投放基础货币。例如，2014年之前，人民银行主要是通过在市场上买入外汇相应投放基础货币，由于该阶段国际收支持续大额双顺差，人民银行通过提高准备金率、公开市场操作、发行央行票据等方式，进行了大规模的流动性对冲，来实现对基础货币的调控。2014年以来伴随国际收支趋于平衡，相应基础货币发行机制也发生了深刻变化，人民银行主要通过公开市场操作、中期借贷便利（MLF）、抵押补充贷款（PSL）等工具投放基础货币，与2014年之前相比，人民银行主动供给和调节基础货币的能力进一步增强，进而也为“寓改革于调控”提供了更大空间，即客观上为我国利率市场化的加速和汇率形成机制的进一步完善，创造了空间和有利条件。 其次，现有《中国人民银行法》框架内货币发行既涵盖现金发行，也包括存款等广义货币的创造。由于在信用货币体系下，中央银行不仅通过资产扩张创造基础货币，并通过调节基础货币和货币乘数来调控商业银行创造广义货币的能力。例如，中央银行可以通过不同期限、不同种类的政策工具，可以直接对基础货币进行调控，进而调控广义货币的供给，而包括通过公开市场买卖国债、向金融机构发放和回收PSL等都属于中央银行对于基础货币的吞吐。另外，中央银行还可以通过调整法定准备金率，来改变货币乘数，进而对广义货币供给进行调控。有关中央银行的基础货币投放机制、货币发行机制，人民银行在其多份《货币政策执行报告》中进行了多次阐述，不再赘述。 目前，我国仍处在“正常的货币政策”空间内，包括政策利率处于正值范围，且有很大调控空间、法定存款准备金率依然有可动空间、收益率曲线也保持陡峭化形态等等，这些难得的条件都为人民银行履职宏观调控提供了有力保障。例如，针对本次疫情的冲击，人民银行在现行《中国人民银行法》框架内，通过了再贷款、再贴现等政策工具，创造性地提供了一系列金融支持政策，并且为积极财政政的实施，提供了充足的流行性支持。因此，即便在“突如其来的新冠肺炎疫情对我国经济社会发展带来前所未有的冲击”和“当前经济发展面临的挑战前所未有”的压力下，我们也不需要多此一举修订《中国人民银行法》来为“赤字货币化”开绿灯。 (本文作者介绍：经济学博士，现任职中国建设银行金融市场部)
央行货币政策委员会委员马骏发表文章指出，如果开了“财政赤字货币化”（即印钱弥补赤字）这个口子，就从根本上放弃了对政府财政行为的最后一道防线（约束机制）。历史上许多曾经允许财政向央行借款和发债度日的国家都发生过恶性通货膨胀，70-90年代的智利和秘鲁、最近的委内瑞拉等都是例子。 最近几周，关于是否应该搞“财政赤字货币化”，成为国内外都特别关心的一个热门话题。“财政赤字货币化”听上去是一个挺学术的词，也有一些支持者，但其本质是：政府在财政入不敷出的情况下，不是通过“借钱”（如向市场发债）的方式来为其财政赤字提供融资，而是靠自己“印钱”来为赤字融资。这里说的“印钱”，即政府指定央行“印钱”，具体形式可以是让央行永久性地持有政府发行的债券。更直白一些的“赤字货币化”推崇者认为，这些发给央行的债是不需要还的，政府也事实上不需要付利息，即使要付利息也可以再从央行借钱来付。 通过“借钱”还是“印钱”来弥补赤字，听上去只差一个字，但其对宏观经济、财政可持续性、金融稳定的长期影响却有天壤之别。如果政府是通过向市场发债借钱，借来的钱是要在一定期限内还本付息的，这个还本付息的压力就是对政府负债（赤字）的天然的约束机制。如果开了“财政赤字货币化”（即印钱弥补赤字）这个口子，就从根本上放弃了对政府财政行为的最后一道防线（约束机制）。在多数国家（包括中国）的现行法律框架下，是不允许政府（财政）直接向央行借款或直接向央行发债的。这是因为，历史上许多曾经允许财政向央行借款和发债度日的国家都发生过恶性通货膨胀，国民党时期的中国、70至90年代的智利和秘鲁、最近的委内瑞拉等都是例子。道理很简单，一旦政府认为它可以无限量、无成本地从央行获得融资，其财政支出行为就会严重丧失纪律，其兴趣点会从努力增收节支转向如何花钱来获得当前“民意支持”或解决各种无穷多的“燃眉之急”。 政府一旦丧失“纪律”，从中长期来看，可能导致如下恶果： 一、如果央行被迫为赤字提供大规模融资，会导致货币长期超发，就可能导致通货膨胀； 二、在某些国家的新常态下，货币超发即便不导致严重的消费物价上涨，也会导致资产价格（尤其是房地产）的泡沫，而房地产泡沫会严重挤出实体经济，并引发金融风险； 三、如果赤字货币化引起货币超发，且超发程度比他国更甚，就会导致该国的货币贬值。一些新兴市场国家的财政赤字货币化就是其发生货币危机的根源之一。 四、“赤字货币化”机制一旦建立，会反过来鼓励财政过度负债，就可能引发国际市场对政府债务可持续性的信心危机，国家主权债的信用评级可能因此下降，融资成本上升。 五、“赤字货币化”意味着政府部门、且只有政府部门的债务不需要偿还。这种机制下的财政过度负债会使得政府占用大量资源，挤出企业部门的经济活动，导致整个经济的生产率和增长潜力下降。 对当下的中国来说，虽然疫情对经济和财政收支造成了短期的冲击，但从二季度开始，经济复苏势头已经相当明显，财政收支情况也会逐步好转。即使今年我国要比去年多发一些国债、特别国债和地方政府专项债，其规模并不会太离谱，完全可以在现有的财政与金融之协同框架下有序进行，比如通过适度降低存款准备金率、设计某些向银行定向提供流动性以支持其购买新发国债的机制等。没有必要大动干戈，以增加长期经济金融风险为代价，打破好不容易建立起来的“央行不得对政府财政透支、不得直接认购政府债券”的法律底线和对财政行为约束的最后一道防线。 一些提议我国 “财政赤字货币化”的观点引用了近年来在西方开始受到关注的“现代货币理论(MMT)”。暂且不论MMT本身是否经得起检验，该理论的一个基本假设是政策利率已经降到零，QE也不起什么作用了，即传统的货币政策没有空间了。而我国即使在严重的疫情冲击之下，仍然保持了正的利率，传统货币政策工具仍有较大的空间，因此并非适合MMT的应用场景。即使在西方，MMT如果被民粹绑架了的政府过度使用，也可能导致债务的无限扩张乃至债务危机和货币危机。 （作者为清华大学国家金融研究院研究员、央行货币政策委员会委员）
意见领袖辩论财政赤字货币化 文/新浪财经意见领袖专栏作家 马骏 对当下的中国来说，虽然疫情对经济和财政收支造成了短期的冲击，但从二季度开始，经济复苏势头已经相当明显，财政收支情况也会逐步好转。即使今年我国要比去年多发一些国债、特别国债和地方政府专项债，其规模并不会太离谱，完全可以在现有的财政与金融之协同框架下有序进行，比如通过适度降低存款准备金率、设计某些向银行定向提供流动性以支持其购买新发国债的机制等。 最近几周，关于是否应该搞“财政赤字货币化”，成为国内外都特别关心的一个热门话题。“财政赤字货币化”听上去是一个挺学术的词，也有一些支持者，但其本质是：政府在财政入不敷出的情况下，不是通过“借钱”（如向市场发债）的方式来为其财政赤字提供融资，而是靠自己“印钱”来为赤字融资。这里说的“印钱”，即政府指定央行“印钱”，具体形式可以是让央行永久性地持有政府发行的债券。更直白一些的“赤字货币化”推崇者认为，这些发给央行的债是不需要还的，政府也事实上不需要付利息，即使要付利息也可以再从央行借钱来付。 通过“借钱”还是“印钱”来弥补赤字，听上去只差一个字，但其对宏观经济、财政可持续性、金融稳定的长期影响却有天壤之别。如果政府是通过向市场发债借钱，借来的钱是要在一定期限内还本付息的，这个还本付息的压力就是对政府负债（赤字）的天然的约束机制。如果开了“财政赤字货币化”（即印钱弥补赤字）这个口子，就从根本上放弃了对政府财政行为的最后一道防线（约束机制）。 在多数国家（包括中国）的现行法律框架下，是不允许政府（财政）直接向央行借款或直接向央行发债的。这是因为，历史上许多曾经允许财政向央行借款和发债度日的国家都发生过恶性通货膨胀，国民党时期的中国、70-90年代的智利和秘鲁、最近的委内瑞拉等都是例子。道理很简单，一旦政府认为它可以无限量、无成本地从央行获得融资，其财政支出行为就会严重丧失纪律，其兴趣点会从努力增收节支转向如何花钱来获得当前“民意支持”或解决各种无穷多的“燃眉之急”。 政府一旦丧失“纪律”，从中长期来看，可能导致如下恶果： 一、如果央行被迫为赤字提供大规模融资，会导致货币长期超发，就可能导致通货膨胀； 二、在某些国家的新常态下，货币超发即便不导致严重的消费物价上涨，也会导致资产价格（尤其是房地产）的泡沫，而房地产泡沫会严重挤出实体经济，并引发金融风险； 三、如果赤字货币化引起货币超发，且超发程度比他国更甚，就会导致该国的货币贬值。一些新兴市场国家的财政赤字货币化就是其发生货币危机的根源之一。 四、“赤字货币化”机制一旦建立，会反过来鼓励财政过度负债，就可能引发国际市场对政府债务可持续性的信心危机，国家主权债的信用评级可能因此下降，融资成本上升。 五、“赤字货币化”意味着政府部门、且只有政府部门的债务不需要偿还。这种机制下的财政过度负债会使得政府占用大量资源，挤出企业部门的经济活动，导致整个经济的生产率和增长潜力下降。 对当下的中国来说，虽然疫情对经济和财政收支造成了短期的冲击，但从二季度开始，经济复苏势头已经相当明显，财政收支情况也会逐步好转。即使今年我国要比去年多发一些国债、特别国债和地方政府专项债，其规模并不会太离谱，完全可以在现有的财政与金融之协同框架下有序进行，比如通过适度降低存款准备金率、设计某些向银行定向提供流动性以支持其购买新发国债的机制等。没有必要大动干戈，以增加长期经济金融风险为代价，打破好不容易建立起来的“央行不得对政府财政透支、不得直接认购政府债券”的法律底线和对财政行为约束的最后一道防线。 一些提议我国 “财政赤字货币化”的观点引用了近年来在西方开始受到关注的“现代货币理论（MMT）”。暂且不论MMT本身是否经得起检验，该理论的一个基本假设是政策利率已经降到零，QE也不起什么作用了，即传统的货币政策没有空间了。而我国即使在严重的疫情冲击之下，仍然保持了正的利率，传统货币政策工具仍有较大的空间，因此并非适合MMT的应用场景。即使在西方，MMT如果被民粹绑架了的政府过度使用，也可能导致债务的无限扩张乃至债务危机和货币危机。 (本文作者介绍：清华大学金融与发展研究中心主任、中国人民银行货币政策委员会委员)
登录
工商服务
危机公关
金融律师
app开发
财税服务
金融牌照
网站建设
知识产权
企业征信
审计评估