这世界上最说不准的事就是股市。谁能想到，大家都认定已经进入熊市的美股，在下跌这么深之后，竟然在短短两个多月里顽强收复了失地，虽然道琼斯指数还差那么一口气，但纳斯达克不仅收复了失地，还创出历史新高，首次站上了1万点。要这么来看，美股进入熊市的结论要被推翻，妥妥的千金难买牛回头。 特朗普给巴菲特添堵 这种结果连巴菲特也没有想到，他前不久才忍痛割光了航空股，结果现在航空股报复性上涨。纽约证交所Arca航空公司指数在上周上涨了近50%，创下了有史以来的最大单周涨幅。毫无疑问，巴菲特犯了大错，他现在一定很郁闷，这股市好像是存心跟他过不去。更让他闹心的是，特朗普又来揭他还没愈合的伤疤。 特朗普一直很在乎股市的涨跌，看到股市跌就生闷气，看到股市涨就兴高采烈。现在看到美股大涨，高兴之余，忍不住就对巴菲特指指点点了。他说：沃伦·巴菲特卖掉航空股有一段时间了，他这一辈子做了很多正确的决定。虽然我本人对巴菲特也一直非常尊重，但即便是像巴菲特这样的人偶尔也会犯错误。他们应该继续持有航空股，因为股价已经涨破了天花板。 看起来特朗普确实很尊重巴菲特，先肯定巴菲特一辈子正确，再说他偶尔也会犯错，没有任何嘲讽讥笑他的意思，只是为他感到惋惜。如果是别人，特朗普恐怕就是看笑话的心态了。尽管他没有嘲笑巴菲特的意思，但客观效果却是往巴菲特伤口上撒盐，给巴菲特心里添堵。炒股的人都有这样的体会，在股市中犯了方向性错误，亏了大钱，都不想再去说它。特朗普在巴菲特最郁闷的时候公开为他惋惜，而且是在总统的新闻发布会上，这让巴菲特的脸往哪儿搁？ 事前看不准事后诸葛亮 特朗普有一个新称号：“懂王”。因为他总是喜欢说，没有人比我更懂这个了，他几乎什么都懂。他是懂得挺多的，但也不是什么都懂。在商业上他确实有一套，股市是离商业最近的，但股市变幻莫测，特朗普其实也是看不准的。他在很久以前说过，如果道琼斯指数单日下跌超过1000点，不得找任何理由，时任美国总统应该立即被装进加农炮发射出去。这话就说得太绝对，特朗普说这话时也没有想到有朝一日他会当上美国总统，如果真要按照他说的来，两个月前他已经被加农炮发射出去好几回了。 特朗普这次点评巴菲特，看上去说得很对，但这是事后诸葛亮，属于马后炮，所以对巴菲特而言没有价值，对其他投资者也没有参考价值。如果特朗普真的牛，应该在巴菲特刚宣布割肉航空股时就大声疾呼：沃伦，你错了，赶紧再把航空股买回来，否则你会后悔的。可惜当时特朗普什么也没说，因为那个时候他也看不准。 本来特朗普一直喜欢即兴对股市发表评论的，但那段时间他却很少再谈论股市了，因为他也灰心丧气了。在他的要求下，美元利率已经降到了0，他甚至还呼吁实行负利率。但那时美股就是没有起色，反而一而再地熔断，一直搞到他彻底没有脾气，所以他也不敢再即兴评论股市了。 让巴菲特来请教特朗普 现在美股涨上来了，特朗普又开始即兴评论股市了，那他真的看懂美股了吗？要论懂股市，特朗普会比巴菲特还懂吗？人家巴菲特是专业吃这碗饭的，你特朗普只是临时来客串几回的，不可能比巴菲特还懂股市吧？既然巴菲特会犯错，你特朗普就不会犯错？虽然航空股现在涨上来了，能不能保证后面就不会再跌下去呢？如果特朗普真牛，那就不要再放马后炮了，把话说在前面，现在就来预测一下美国航空股后市走势会怎样，是涨还是跌？ 我估计特朗普不会去预测，虽然他没有巴菲特那么懂股市，但他毕竟还是懂股市的。股评家最怕别人问他股市明天是涨还是跌，但不怕不设定时间表的预测。巴菲特也没想到航空股会跌得那么惨，否则他就不会在航空股刚跌的时候去补仓了。巴菲特肯定也没有想到航空股还能再涨回来，否则他也不会割肉清仓航空股了。 巴菲特在清仓航空股时一定是觉得他看懂航空股的未来了，但在这么短的时间里就反转，有什么特别的原因吗？其实并没有发生什么特别利好的事。既然这样，谁又能保证美国航空股不会再跌下来呢？如果我是巴菲特，我就将特朗普一军，问问他：我现在还能再买航空股吗？当然这难不倒特朗普，我猜他会说：亲爱的沃伦，我已经说过了，你应该继续持有航空股，但买进和继续持有是不同的，这个，你懂的。
民法典通过了，不少人称之为“社会生活的百科全书”。法典当然具有积极意义，很多人都在大加赞扬。 但是，这里想唱个反调。 有人唱反调，才能保持清醒，才可能进步。 说民法典是社会生活百科全书恐怕是过了，民法典的遗憾、缺憾还是很多，远远称不上“全书”。民法典内在的不协调也是大量存在的。 1 “不够中国” 中国民法典其实不够中国，比如民法典对中国广大农村的社会生活、社会关系没有真正的关注。具体表现在： 1）不接地气。 在广大农村，买卖牛羊马驴等牲畜的法律关系没有任何规范；法典关于相邻关系的规范过于抽象，规定了等于什么都没说，帮工关系没有规定，遇到纠纷法官还得看着办，等等。 2）不接传统。 在未成年人监护问题上，完全忽视了中国传统的叔伯姑舅等亲属关系。 规定兄姐为第二顺序监护人几乎没有实际意义，实行了三十余年的计划生育政策，很多人根本就没有兄弟姐妹，或者兄弟姐妹年龄相近，如何担得起监护责任？ 在其他近亲属关系方面，同样也没有把传统的叔伯姑舅等亲属关系包括进来，当然这也可能是中国秉持打破家族主义传统的有意识的作为。 实践中已经出现的，祖父母或外祖父母探视孙子女或外孙子女的问题，法典没有涉及。 2 “不够现代” 现代社会也是资本社会、商业社会，但民法典对资本的最重要工具证券未作任何正面规定，对现代的服务合同只有很少的规定（如物业服务合同）。 而服务产业正在兴起，占GDP的比重在逐年提高，大量的其他服务合同没有规范；对商业中很常见的清算合同（交互计算合同）、调解和解合同没有任何规定，只能继续依靠最高人民法院的司法解释了。 信托虽然起源于英美法系，但中国也早已引进了信托制度，并且信托在经济生活中发挥巨大作用。然而作为民事领域的基本法，民法典完全无视信托的存在。这不能不说是一个巨大的遗憾。 生育技术的应用已经是一个现实。但民法典完全回避了这一技术问题引起的相关法律问题。 1“举个例子” 下面以涉及证券的相关部分为例，仔细说说： 合同法编运输合同部分规定了多式联运单据，可以是可转让单据，也可是不可转让单据。仓储合同部分规定了仓单，但仓单的转让需要背书并且经保管人签字或盖章（这当然是不方便仓单转让）。 海商法则对提单做了专门规定，提单可以是不可转让的记名提单，可背书的指示提单，无记名提单。 关于汇票、本票和支票，我国有专门的票据法。我国票据法不承认无记名汇票，因此转让票据应为背书。 在民法典担保物权部分涉及到了汇票、本票和支票、仓单、提单等证券的规定，但几乎都是错误（与实践脱节）的！ 权利质权部分规定票据、提单、仓单交付权利凭证质权即设立；所谓没有权利凭证的，质权要登记票据设质。 票据设质若不背书，质权人如何行使质权？如无凭证，试问到哪个机构去登记？很简单的背书就解决了（包括电子汇票系统中做背书，而不是登记）。仓单设质直接交付按照仓储合同的规定有效吗？没有保管人的签字，仓单实际持有人如何独立行使提取仓储物的权利？ 我国经济生活中，仓单、提单的质押纠纷不少。民法典本应正视实践中的问题，作出回应，但是如今一部法典对一个问题的规定，不协调、不统一，并没有消除自身不同条款之间的分歧，很难说是成功的。 或许，立法者或者说民法典的起草者根本就不知道实践中的证券为何物。 而解决之道是，民法典总则或债权编本应该对证券，对有价证券，对提单、仓单等等做出概括的统一的规定，其他单行法或者民法典相关部分再做出详细规定。 以上为例，不一而足。
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如果新冠疫情过去了，全球经济就会持续恢复向上吗？如果我们拉长时间来看，即使没有疫情，经济本身也是处于下行通道。再加上内外复杂的环境下，国内政策上很难看到强刺激、走老路。 除了经济方面的压力，我们认为，近期的一些事件表明，外部风险已经大到不容忽视。短期应该防范风险资产回调，避险为主。而利率债和黄金类资产的牛市或远未结束。 中泰宏观每周思考第75期 摘要 1、即使没有疫情，经济也在下行。无论是从量还是价的指标来看，经济从2018年就已经处于下行通道，疫情只是加速了下行速度和节奏而已。在房地产市场还没有触底、没有到最差的时候之前，不要轻言经济见底。往前看，经济的走势大概率是先上后下；而不是一路向上。 2、没有强刺激，没有走老路。从今年的政府工作报告来看，政策上并不是要进行强刺激、走老路的姿态，而是更加强调底线思维，尤其是做好“六稳”、“六保”，更加强调“新发展理念”。既然没有了经济增速的硬性目标，强刺激的动机有限。之所以如此，是由我国当前面临的内外环境决定的，建房子、修路，都难以解决技术进步的问题。 3、外部风险不容忽视，利率债、黄金牛市很长。从近期发生的一些关键事件来看，外部的风险已经不容忽视。今年美国大选结束之前，局势大概率都会更加紧张。我们认为，考虑到经济和政策、内外环境，我国利率债市场的牛市或远未结束。同时，只要经济不稳定下来，各国纸币超发的节奏将不会慢下来，黄金很难会进入熊市。 1 即使没有疫情，经济也在下行 今年以来，新冠病毒对经济的影响之大，甚至让大家很容易产生一种错觉：经济的下行完全就是由新冠病毒导致的，而只要疫情过去，经济就会彻底好起来。 但事实上，即使没有疫情，经济增速也是要下行的。所以我们在去年完全没有疫情的时候，在市场上第一家提出“中国的降息周期才刚开始”（详见报告：《降息周期才刚刚开始！——对货币政策框架的思考》）。无论是从量还是价的指标来看，经济从2018年就已经处于下行通道。也就是说，经济的下行并不是因为新冠疫情，疫情只是加速了下行速度和节奏而已。 不仅仅是中国，全球经济也是如此，经济指标的下行也是从2018年开始的。毕竟过去十几年，我国是全球经济增量的主要贡献者，所以我国诸多经济指标都是领先于欧美的。 而国内经济下行压力的主要来源仍是房地产。经济增长都是有路径依赖的，根据我们的测算，我国居民财富有6成以上都直接或间接配置在房地产领域，地方财政对房地产依然很依赖，房地产仍是我国经济边际走势的主导因素（详见报告：《消费沉浮：成也地产，败也地产》）。 经过连续几年的天量销售后，房地产市场已经过度透支了需求空间，面临较大的均值回归压力。当棚改“QE”的政策逐渐减退，居民“追涨”买房的热情趋于冷静，房地产市场的调整才刚刚开始，尤其是中小城市的压力从2018年就开始不断暴露。 在房地产市场还没有触底、没有到最差的时候之前，不要轻言经济见底，要谨慎看待我国经济状况，过去大家预期了很多次，但事后来看都是错的，发现都只是经济短期的波动而已。 除了房地产方面的压力，新冠疫情的短期冲击可以很快过去，但居民收入减少、失业增加、企业退出市场，这些偏中长期的影响难以快速消退。更何况现在疫情还未完全过去，防控措施还不能完全撤出，居民对疫情依然心存担忧。经济需求比生产恢复得慢得多，导致工业品库存大量积累，通缩压力明显增大。 去年我们发专题提出“从来就没有库存周期”，现在来看确实如此。需求才是主导因素，不管库存再低，如果需求不好，就不会补库存，库存不会因为水平低而自发的补库存。之前库存水平已经很低，但今年疫情来了以后，需求大幅走弱，库存水平相比需求迅速达到了高位，还没有来得及补库存，又要去库存了。 所以综合来看，即使疫情完全过去了，经济要想恢复到正常水平，可能也是很缓慢的过程。再加上经济本身就处于下行通道，往前看，经济的走势大概率是先上后下；而不是一路向上。 2 “没有强刺激，没有走老路 从今年的政府工作报告来看，政策上并不是要进行强刺激、走老路的姿态。3.6%的财政赤字率，1万亿的抗疫特别国债，3.75万亿的专项债，基本都是符合预期的。考虑到经济的回落幅度，以及单纯抗疫开支的增大，从财政加码的量来看，并没有要走“四万亿”强刺激老路的意思。 不仅量上的增加相对有限，对这些财政资金的用途也有要求，不一定会全投到基建上去。例如，财政赤字和特别国债增加的2万亿元，“全部转给地方，建立特殊转移支付机制，资金直达市县基层、直接惠企利民，主要用于保就业、保基本民生、保市场主体，包括支持减税降费、减租降息、扩大消费和投资等”。专项债也是重点支持新经济领域，例如“加强新型基础设施建设，发展新一代信息网络，拓展5G应用，建设充电桩，推广新能源汽车，激发新消费需求、助力产业升级”。 我们认为，政策没有要进行强刺激的意思，而是更加强调底线思维，尤其是做好“六稳”、“六保”，更加强调“新发展理念”，也不再设定经济增速的具体目标。既然没有了经济增速的硬性目标，强刺激的动机也有限。 之所以如此，是由我国当前面临的内外环境决定的。从内部来看，房地产泡沫已经足够大，进一步刺激会带来更大的风险。基建刺激尽管可以短期托底经济，但持续时间很短，一旦刺激力度减退，经济下行压力就会再度出现，解决不了长期问题。而且过去十多年的基建强刺激，也导致地方政府债务压力过大，加杠杆空间有限。 从外部环境来看，中美之间的长期竞争关系依然存在，尤其是美国内部问题过大的情况下，会不断向外部转移矛盾。我们只有做好自己的事，让自己变得更强大，才能长期挺过外部压力。建房子、修路，都难以解决技术进步的问题。 3 外部风险不容忽视，利率债、黄金牛市很长 从近期发生的一些关键事件来看，外部的风险已经不容忽视。特朗普面对选举压力，会继续更大规模的向外部转移矛盾。11月美国大选结束之前，局势大概率都会更加紧张，大国之间的摩擦会进一步升级。这种风险，已经到了不得不重视的程度。 我们认为对于风险资产，短期应该保持谨慎的态度，近期市场的调整，恐怕只是开始。 尽管国内利率债经历了短期调整，但我们认为，利率债市场的牛市还远没有结束。经济下行压力依然很大，通缩的风险大于通胀，货币会进一步放松，降准降息政策仍会推出，存款基准利率下调的条件也已经成熟。每一波利率债市场的短期调整，都是好时机。 而全球经济持续低迷，纸币不断超发，只要供给速度较慢、能够长期存活下来的资产，其以纸币标价的名义价格都将受益。再加上风险事件增加，我们继续看好黄金类资产的表现。只要经济不稳定下来，纸币的快速超发将不会停，黄金就很难会进入熊市。 风险提示：中美问题，新冠疫情，经济下行，政策变动。
过去几年，冯柳在为数不多的几篇访谈中阐释了自己的投资体系和核心方法，引来了很多关注和讨论。盛誉之下，“冯柳概念股”备受关注，很多人想要“抄作业”。但在记者看来，很多人没有读懂冯柳，仅仅知其然，而不知其所以然。对此，近日上证报记者特地与冯柳沟通，请他对自己以前阐述的一些观点作进一步的解释。 需要指出的是，条条大道通罗马，投资要义或许不在于走什么“道”，而在于明晰“道”的使用前提和边界。我们不仅要理解观点和原则的真谛，更要在复杂多变环境中因道而化用之。知识可以传授，智慧只能启迪。 上证报记者：不管是以前个人做投资，还是如今在机构做投资，您的投资业绩都非常抢眼，但超额收益不一定是靠市场主流品种取得的，您是如何做到的？ 冯柳：我把投资风格分为三种类型。 一是买大家都知道它好的公司，投身大势之中，核心是把握宏观、把握牛熊，参与到风格牛市之中去。这种能力最难得，要求也最全面，需要在考虑多种因素多个变量后作出判断，回报也是最高最快的。但难点在于稳定，毕竟因子和变量太多了，需要具备大师级的能力才能驾驭。 二是买别人不知道它好但你知道，或者是别人都知道它好但你知道其实更好的公司，这需要对个股有深入的研究，能做到这点的通常是专业人士、资深基金经理等。这种能力需要积累和机缘，其回报高且效率也不低，但难点在于积累与机缘都是高门槛，且不容易重复，毕竟你懂这个公司不代表也能懂另一个公司。 三是买大家都不知道它好的公司。你不知道我也不知道，但因为大家都不知道它好，所以它就没有相应的定价。如果它还是不好，那也亏不了多少钱，而万一好了却可以挣到不少钱。这种方式从整体上看回报不高且效率最低，好处就是没有门槛，只要把心气放平就可以了，完全是一个碰运气的体系。如果是一个经常会发生变化和有意外发生的增量世界，那么采取这种方式比较容易有意外之财；如果是一个固化的存量环境，就会很沉闷且没有惊喜；而如果是一个减量的环境，那就会有点危险。 我过去主要采取第三种模式，找到几个有增量的好行业成体系地去碰运气，未来可能会增加对前两种模式的探寻。 上证报记者：如何理解“经常会发生变化和有意外发生的增量世界”？如何区分增量、固化和减量这些概念？ 冯柳：就是看行业是否处在扩容和发展期，是否分出了胜负，有没有变局和反复的可能。如果有，那就找到有利基支撑之处去等待可能性。这个阶段研究的准确性会降低，因为条件值会经常变，比较适合博弈。固化就是座次已定，无法博弈，但研究的可靠性升高，可以投资于结构化的机会。减量就是泥沙俱下，研究和投资的价值都不复存在。 上证报记者：在选择个股时，很多人通常会看基本面等因素。你运用定量选股方法选出标的后去做进一步研究时，主要关注哪些因素？ 冯柳：理论上，大家看的方面我也会看，只不过权重不同而已。在操作中，我把市场是不是有机会看得最重。打个比方，“窈窕淑女君子好逑”，大家都在研究淑女有多好，用各种标准去评判，而我首先考虑的是她有没有嫁人？有几个人在追？光研究她好是没用的，关键是要掂量一下是否有机会，有机会她的好才有意义。 很多时候，对我来说，不到位的研究还不如不研究。当时重回A股市场的时候，我在底部选出了很多日后成为大牛股的标的。但我跟我的助理讨论后，大部分标的都被否掉了，没有买。包括后来表现抢眼的科技龙头股、游戏龙头股，都是先选出经讨论后被放弃了，在它们涨了很多后才理解，代价极大。事后我也在反思，为什么好票都被研究后否掉，不好的票反而留下来了？其主要原因是留下来的票大家都不熟，就没人提反对意见，而熟的票在底部往往伴随着理直气壮的偏见与负面信息。我尽量要求在研究时只做框架性分析，因为如果你对它的认识没有达到非常高的层次，很容易被信息牵引，成为被信息驱动的低等生物，那还不如回避信息，只做框架覆盖，利用方法论和体系去参与。 记者：因为被否掉而没有买入，那该如何坚持自己的判断呢？ 冯柳：我不太强调判断，我是让市场推着我去做选择的。我筛选个股比较快，但会跟踪很久。我不是很喜欢用坚持这个词，真正想明白的东西是不需要坚持的，它应该是顺理成章的行为。 上证报记者：对于价值股和成长股，您是否有偏好？ 冯柳：如果成长和价值可以预定的话，那肯定是成长股好，因为成长才是最大的价值，但难点是它们有时会转换。如果你错判成长并以成长股的价格买入了价值股，那应该就是股市里所能碰到的最大风险了。 所以，成长股投资是需要锐度保护的，你得识别出成长的锐度，同时还需要对它不断跟踪与验证。前者我偶尔能做到，但后者需要付出一点精力，所以在有更省心机会的时候，我可能会优先采取其他类型。而投资价值股的好处是你可以期待它变为成长股的可能性。不过，如果仅是出于价值低估去关注它，这是我不赞成的，我不愿意占市场便宜。你可以要求估值保护，但不能寄望于估值回归，因为这很可能永远不会发生。 上证报记者：从公开信息看，您也偶尔会选择那些在基本面或商业模式上不是公认的好公司。您是如何看待这个情况的？ 冯柳：我买的公司偶尔会有点瑕疵，但利润也来源于瑕疵消失。其好处是我通常买在低位，即使错了也不会亏大钱。我觉得，不能太教条地看待商业模式，股价在低位时最重要的是竞争力与格局，股价在高位时商业模式才会更重要些。 上证报记者：如何做到买错了也不亏钱？ 冯柳：买错了肯定会亏钱，否则怎么叫错了呢？无非是尽量少亏点，别亏伤筋动骨的大钱。这就需要有安全边际和操作纪律。根据我的体系，价格大幅向下变动后就必须无条件地行动起来，要么加要么减，不加就要减，没有中间状态。如果加了，自然就摊低了成本；如果减了，那就降低了仓位。所以，我一般不会在重仓股上出现很大的亏损。这是一个无条件的行为机制，主要是强迫自己去面对和解决，不使自己陷入被动和丧失行动力。其实，很多时候大家都能看得清楚，往往是拖延和麻痹使自己陷入深渊。犯错不重要，哪怕一动就错也远比丧失行动力要好，因为后者会令人无力且自欺欺人，越陷越深。 上证报记者：您以前说过，靠天赋、靠品质都走不远，一定是靠科学的训练、系统的学习和独立思考，最终形成恰当的是非标准和行为准则。上述“无条件的行动机制”，您是如何训练出来的？ 冯柳：对专业的投资者来说，得出结论和判断不是件太难的事，但人总是不愿意面对痛苦，总希望在更舒服的状态下去解决问题，而市场一般都是在不如意的位置上让我们作出选择，这就容易造成拖延和回避。所以，得给自己设定一系列的机制，同时把难度分解掉，大的行为做不出来那就做小行为，先获得行动力最重要。心动即行动、随心所欲这两点是我非常重视和强调的，要有心理建设的能力，把自己从对错得失中抽离出来。 上证报记者：之前介绍过您的弱者理论，重常识而轻能力，为什么会有这种倾向，能再补充一下吗？ 冯柳：打个比方吧，平地走路人人都会，这并不难，但如果把他们放到高楼的边缘去，大家可能都会紧张到无法迈步，这是因为得失巨大到足以令人动摇心性。我不是说能力不重要，会跑的自然比只会走的要快，但很多时候大家还没到赛跑展示能力的阶段，而且真到高楼边缘，会跑和会走可能并没有什么区别，反正都被恐惧控制得无法行动。所以，只要你要求的回报不是特别高，大部分时候回归本能与常识就很好了，关键是清明心性，不被得失牵引。 上证报记者：清明心性也是一种能力啊，要做到并不容易。 冯柳：这是向内的能力，只需要求自己就能获得，向外的能力需要资源和机缘，并不完全取决于自己。 上证报记者：您的弱者体系或源于此前没有好的研究支持，如今到高毅以后，可以有业内一流的研究作支持，投资策略跟以前有变化吗？ 冯柳：基于“弱者体系”的投资策略基本没有变化，人还是有路径依赖的，加上也习惯了过去那种较为闲适的工作生活方式。我不是事业型的人，也不要求自己做优等生，所以大体框架基本没变。 近来，我偶尔会接触券商分析师，科普些基础知识，不要求传递信息，主要是了解相关行业的背景、商业模式和发展趋势等，这些还是蛮有帮助的。另外，我与助理的工作关系是分工而非协作，我很少会对他们的工作内容做审核，一般是直接选择是否采信。这样的好处是可以极大地节省时间和精力，养成他们独自对结论负责的态度，可以胜任比其他方式更大的工作规模；坏处是容易导致混乱和遗漏，毕竟大家的倾向点不同，这就要求培养非常稳定默契的关系，它需要一个时间过程。 上证报记者：从您的最新持仓情况看，也有一些股票是在涨幅较大之后买入的，而且仓位还不小，这与您之前强调逆向投资似乎发生了一些变化？ 冯柳：看下跌股票的好处是可以有很多时间去思考，不至于被市场催促着去行动，且在风险暴露的情况下不容易有意外。但如果对那个股票之前有深刻理解，那么在它上涨后买入其实是提高效率和准确度的正确方式。当然，其缺点是不容易买够量，除非它未来空间足够大，可以支持你边涨边买。有时候可能之前研究过但错过了，后来被时间和市场教育后有了更深的理解，这种情况我是不介意追涨的；而如果没有之前的跟踪做铺垫，我就不太会去追，主要原因是避免冲动，不想把自己放到陌生环境中去面临诱惑。但如果我了解它，我是不介意追涨的。事实上，我在加入机构之前做投资时也追涨买过很多股票。很多人说我只买跌，这是误读。 关键是你得清楚是运气体系还是实力体系。在实力体系中，要善于集中突破，放胜负手，毕竟好不容易有了几个了解的机会，不全力抓住就太浪费了。有的股票，我持有了较长一段时间，天天感受它的涨跌逻辑，这是在培养强者体验，在合适的机会就进行模式切换，这并不冲突。当然，考虑到我的能力和积累不够，大多数情况下我还是遵循运气体系，不去追涨。 上证报记者：从公开数据看，您的持仓调仓换股相对频繁。如果对业绩归因的话，交易和选股对业绩的贡献情况如何？ 冯柳：利润一定是来自于选股，交易是实现选股的方式，它是成本项。换股主要和自己的知识积累不够有关，看到机会又担心错过，那只能先上车再慢慢思考、学习。利润一定是来自正确的选择且持有不动，动就意味着纠正和改变。换仓频繁说明存在错误，犯错的部分怎么可能还贡献业绩呢？ 当然，交易可以平息内心波动。没买的时候渴望拥有，思考的客观性难免受到影响；得到后，怕被伤害的担忧又会产生，这样可以平息内心的波动，在反复中认清自己。我不是个很理性的人，极度情绪化，所以交易有时也是平息情绪的方式，先满足一个无法克制的贪婪与恐惧，然后再找到真正的需求，进入“贤者时间”后才能知道是否是真爱，这是我需要反省的地方。 上证报记者：从公开披露的资料看，您很多重仓股票都卖在了高点，您是如何做到的？ 冯柳：要么是巧合，要么就是大家的误读。我是长时间满仓的人，有卖就有买。如果你看见我卖在高点，那很有可能另外一只股票也买在了高点。我从来不会预先设置好卖出操作，而是让自己的主观性降到最低，永远是迭代它。有些明明不好的持仓，为什么没有处理？因为有比它更需要优先处理的股票。所以，大家看到有的股票我卖了之后会跌，但也会看到更多的股票我反复“坐电梯”，甚至还有卖掉后翻好多倍的股票。这些情况在过去几年的公开信息里都能看到，总体来看，卖了后继续涨的次数多于卖在高点的。 上证报记者：您是如何进行迭代排序的？ 冯柳：很快，每天花十分钟把持仓看一遍就行。谁多谁少内心会有感觉的，就跟着心情走，随心所欲，把念头放大，决不隐忍它。很多人说守股如守寡，需要很强的意志力与坚持，我恰恰相反，有一点不舒服就会去处理掉它。如果你现在就不舒服了，市场有无数种办法让你更不舒服，隐忍和坚持只能让你在更被动的时候去放弃。跌10个点你不舒服了，却告诉自己还能忍，然后跌30个点甚至50个点后忍不住割了，那么，这种痛苦的意义何在呢？我觉得，好的持仓应该是很舒服的，是一种很愉悦、放心、可理解的状态。如果产生焦虑和不安，那一定出现了超出你能力范围的事情，那就降低它的配置直到恢复轻松愉悦，哪怕减在最低点也没什么，心安理得地去接受，不该你挣的钱错过了也没什么好难过的。不怕犯错是获得行动力的关键，更可以帮助你从负面情绪里跳出来。 上证报记者：根据上市公司定期报告，2018年下半年以来，您管理的产品出现在多家公司前十大流通股股东名单上，调仓换股也比较频繁，其主要原因是什么？ 冯柳：我之前持仓主要是港股，2018年下半年A股大跌后，有战略转移的想法，所以将资金陆续转向A股市场。由于基金的规模不小，要在很短时间里承接主仓位转移，就会面临同时买入几十只股票的情况，有点仓促，来不及精挑细选。事后来看，确实买了一些不太好的标的，导致战略选择对了但没有很好地落地，反而给2019年上半年投资制造了隐患。后来自己也意识到这个问题，在2019年二季度后陆续调整了持仓，一个个地去处理，慢慢地优化，在这个过程中就给大家留下了调仓非常频繁的印象吧。其实主要是犯了错，那自然要去纠正。这次的经历也给了自己一个教训，就是任何时候都不能强制给自己一个必须完成的要求，否则很容易被要求牵引而导致变形与迷失。越是紧迫的时候，越要从容，越要规范好每一个动作。 另外，由于我满仓换股的风格，会造成每当我有新主意的时候都得卖一点老股才能买入，所以会给人持仓变动频繁的印象。其实，我每一次操作都着眼于长期投资，无奈主意太多钱太少。另外，由于我很少调研，对有些信息的变动不能及时掌握，所以选择在赔率高的阶段去承担不确定性，但在股价已经部分演绎后，就需要更多假设以应对意外，由于我不紧密跟踪去消除这种意外，所以很容易在股价还会有很大表现前离开。 我的投资理念本来就是要勇于承担现实风险，同时要怯于面对理论风险，所以就会经常出现买了就跌、卖完了又涨的情况。但盈亏同源，因为放弃了这些，组合也就相对更稳健些。 上证报记者：您现在管理规模很大，不少持仓是中小市值公司，会否对市场造成扰动？你的选股会偏好于小市值公司吗？ 冯柳：我大部分持仓品种都是在公司遭遇利空或下行趋势时买入的，这种情况会比较容易买到足够的量，有的公司我都买到临近举牌线了，但从开始买到建仓结束，通常只会波动10个点左右。价格是抢出来的，只要没人竞争，资金与筹码其实干扰不了市场。价格只是通过资金与筹码来反映，真正影响定价的是人心与情绪。 我不是风格型选手，对行业和市值大小都没有偏好，现在的持仓品种，市值从几十亿元、几百亿元到上千亿元乃至万亿元的都有。从去年下半年到现在，就有一只超过万亿元市值的大蓝筹一直是我前几大重仓股，只是大家在公开信息里看不到而已。小市值公司更容易进入前十大流通股股东而为外界所关注，实际上的持仓占比往往没有外界想象的那么高，加上披露出来的持仓品种是不完整的，有不少重仓股未被披露，所以参考价值不大，无需太过重视。 仅仅通过外部渠道来推算我管理的基金规模不是很准确，因为公开信息以外的持仓也是有一定规模的。 上证报记者：网上有很多人研究您的持仓，很多粉丝学习并模仿您的投资策略，您觉得“抄作业”这种方式可行吗？在您看来，学习运用您的策略，要注意哪些方面？很多人说看不懂您的持仓，原因是什么？ 冯柳：“抄作业”这种方式肯定行不通。毕竟大家看到的公开信息是延迟很久的，而且我是从一个组合以及流动性上综合考虑的，未必完全是个股逻辑，很多时候的增减操作可能只是应对临时的仓位或资金调动需求。并且我有多种打法，有的是投资模式，有的是碰运气模式，有的只是很简单，怕忘记就先买来再研究，更有的只是为了满足高仓位需求的填仓而已，非常随心所欲。因此，看不懂很正常，毕竟大家的出发点和需求不同。 每个人的自身条件和积累不同，可以借鉴参考，但很多话是有语境和条件的，不能仅仅从直观上来理解。比如我说不太做研究，并不是什么都不看，基本的几个框架点还是要把握的，无非是尺度放得比较宽而已。并且，这种不研究是相对于资深的机构投资者来说的，因为我知道自己和他们的差距有多大。但这并不适用于所有人，毕竟我还是个有价值信仰和基本商业判断力的人，在这个基础上借鉴市场观点才会更有效一些。 另外，逆向投资不是去找冷门股和垃圾股。我以前也常说要找高关注度低买入度的股票，意思就是要拥抱人群，到群众中去，和而不同就可以了。当然，有人会说我也买过很多冷门股，其实这主要是因为我不知道那是冷门股和垃圾股，这是我视野不够宽广与知识积累不够造成的，是需要弥补纠正的地方。我是一个有很强框架认识但知识积累很弱的人，所以很多时候会因为知识与信息掌握不充分而产生扭曲，旁人照着我做的去模仿肯定是会有大问题的。很多人讲“听其言不如观其行”，我不赞成这句话，因为对真诚的人来讲，“言”是反映内心的理想追求，“行”却会受到很多条件的影响。 上证报记者：对不少投资人来说，规模通常是业绩的敌人。随着管理基金规模的增加，您如何保持良好的业绩？接下来投资策略会如何进化？ 冯柳：其实，恰恰相反，规模是有助于保障业绩的持续和稳定的，市场中不乏“规模小更容易做”的说法，其实未必尽然。小资金对人的心性和运气要求更高，因为机会变多，诱惑也随之变多，更容易诱发出内心的贪婪与恐惧，也更容易陷入侥幸从而作出违背原则和纪律的事情。另外，在小规模的时候你面临的是存亡生死而不仅是荣辱盈亏，这是完全两种性质的压力，没有经历过的人很难想象和体会。此外，小资金的外部资源更少，更容易暴露自身能力的不足。 “规模小更容易做”往往是错觉或只是与某种特定打法适配而已。对逆向投资者来说，规模大才能更好地发挥体系的作用，避免运气不佳和情绪冲动的偶然性影响，更容易贯彻自身意图。就我来说，我没有感受到过规模对投资策略的影响。我经历过各种不同的规模，明显感到，随着规模的增长，心态会变得更轻松自如、更不担心意外了。在策略方面，就更没有感受到差别，几百亿元跟几十亿元甚至几个亿没有什么区别，无非是多买一些股票而已。我本来就不是一个有机动仓位操作风格的人，没有利用过小规模的灵活性。我的工作强度也一直很低，产能始终有富余，经常处于想法多过资金的状态，大部分时候无事可做，挺无聊的。这个市场这么大，没有觉得规模大会带来什么影响，虽然买卖的冲击成本提高了、业绩的弹性也降低了，但变得更稳定、更持续了，还降低了意外发生时造成的伤害。这很公平，有补偿就不能算损失，本来我们的目标就不是追逐暴利的高波动，稳健持续自然更好。事实上，近几年如果没有规模的保护，我很可能会因为一两笔错误而蒙受巨大损失。所以我是欢迎规模变大的，这也符合客户的长期利益。 上证报记者：在您持仓中，有一些在A股和港股同时上市的公司，您没有买折价很多的港股，而是选择贵很多的A股，是如何考虑的？ 冯柳：每个市场有其风险偏好和运行机理，我很难去穷尽理解并阐述清楚，只能按照自己的原则与框架进行，不占市场的便宜是我的信仰。毕竟我不是来纠正宏观市场差异的，占便宜是需要支付对价的。这个对价也许以更隐蔽的形式存在，但因为它的隐蔽导致我不容易判断，所以就干脆不纠结它。同样的商品在不同的市场卖不同的价格不是很常见吗？为什么到了股市就不能接受呢？相对贵一点说明这个地方更能体现它的价值，这没什么毛病。况且从我过去的多次经历看，选贵的带来的回报反而更多。我很庆幸在这方面抵御住了低价诱惑而没有放弃自己的体系与原则。 上证报记者：过去几年来，市场经历了多次极端时刻。在市场最恐慌的时候，您都在大幅调仓。您如何做到“不畏逆势，知止有定”，果断调仓？ 冯柳：我就把自己放到框架原则和常识里去，绝圣弃智，让环境推着我行动。谈不上勇敢和果断，就是顺其自然而已。不这样做可能才需要勇气吧，因为在人群之中是更恐惧的状态，它需要更加坚定和智慧判断。 上证报记者：您每次讲投资理念，经常会提到“不争、绝圣弃智”等道家哲理，您也曾表示受二十四史影响很大，在投资经历中它们是如何启发您的？ 冯柳：我读过很多年的古籍和历史，里面有很多人生与故事，印象最深刻的就是环境和命运真的很重要。同样的事情，相同的选择可以有完全不同的结果，相反的却也可以有相似的结果。所以，个人的判断是很微不足道的，要习惯把自己交给命运，要善于把自己托付给信仰和信念，有一个适应巨复杂体系的世界观，但也要找到简单而坚定的信仰或人生观、价值观作依托，这样才不容易陷入焦虑、迷惑与自责之中。 上证报记者：不少投资人会为市场波动而焦虑，遇见风险会想尽办法从身边切割出去才会舒服。您说过，从做投资以来，并没有真正焦虑过。您如何做到与风险相伴而安然？支撑你免于焦虑的东西是什么？您很少接触外界，这是为什么？ 冯柳：市场波动时也会心情不好，只是没有达到焦虑的状态，这里涉及词义的界定。我认为，只有陷入了无法面对和解决的状态才能称之为焦虑，如果只是不愉快和情绪起伏但能很快意识到并解决，那只能说是情绪化。我是一个高度情绪化且不太有自制力的人。很多人以为我压力会很大，甚至有传闻讲还可能抑郁。那怎么可能，我一向是零压力，因为有问题发生就去解决掉它，不会有问题和情绪的积累。如果解决不掉呢？那更没有压力了，说明这超出了你的能力，已经不适合面对这个事情了。人没必要为自己配不上的事情而焦虑，如果你不配这个金钱与名声，那越早放弃越好，想得到和维持自己不应有的东西是很不明智的行为，这就是贪婪和恐惧。我们最绕不开的是自己，要善待自己，要令自己感到轻松、幸福、愉悦，为了某些并不本质和重要的方面去勉强，导致自己失去了喜乐，这就太想不开了，太执迷于物了。 现在大家对我评价很高，我否认就被说成是谦虚，但我身边亲友却是相反的评价。其实，无非是我更了解自己，知道客观的自己是怎样的，在拒绝过高或过低评价时就会给人造成完全不同的感受吧。我工作不忙，大部分时候都比较悠闲，接触外界一般在现有的熟人圈，公开场合就很少。偶尔会接到去做分享的邀请，这种情况一般会拒绝，主要是不知道该说什么，都是依据常识在做，好像没有什么需要特别指出的。就像一个人去讲课，如果总是去说1加1等于2之类的正确但无意义的话，那听众肯定会觉得极其无聊。你问到我可以回答，但是你让我说，我不愿意专门去说。 上证报记者：在您的操作中，我们感受到两点非常突出：愿意主动承担风险、敢于全部托付给市场。但您强调自己是极度情绪化的人。我们感受到的您，和您的自我认知，差别为什么非常大？ 冯柳：这不矛盾，因为风险无处不在，你不想承担不代表就没有承担，无非是从看不见的风险转移到看得见的风险上去。对我来说，看见风险反而会更心安些。另外，正因为我知道自己是个很情绪化的人，所以我才不信任自己，转交由机制去行动。也是因为经历了太多次情绪摇摆，我才知道什么情况下会失控、什么情况下不会，那就事先找到能让我情绪波动后还能恢复平静的力量后再去介入，这可以是基本面的强劲也可以是赔率上的补偿。就像很多影视剧里描绘的某些人含着泪告别家人去做一些很艰难痛苦的事一样，含着泪的痛苦那自然表明情绪上不想去，但机制或者信仰迫使你去。所以，情绪和行动是两码事，这就是机制以及信念和价值观的作用。 上证报记者：您经常提到淡化宏观，但从现实操作情况看，不管是2016年初的南下，还是2018年下半年的北上，您对宏观大局做到了前瞻取势，对市场的感知也很敏锐。您是如何感知市场的？主要关注哪些方面？ 冯柳：我头脑里没有宏观的概念，当然不是说宏观对我没有影响，而是即便有影响我也处理不了，所以我不会去分析和判断环境，能少操心就少操心。但我只是淡化日常的判断，主要的方向还是会关注的。 熟悉我的人知道，我投资生涯中对主要的风险和机遇区间的感知还是比较到位的，但这更多的来源于我不参与对这些的利用和把握，就更容易体会到自己内心的感受，否则你的心可能会随着得失对错而剧烈摆动。这就是个测不准的市场，你参与了就不容易看清楚，你不参与看清楚又没什么帮助。所以我更强调的是应对而不是预判，让风险与机遇推动着你去前行，而不是你去无限地追逐，该去哪该怎么换都是被动应对，不去操太多心。 （声明：本内容仅代表受访者于受访当时的分析、推测与判断，所依据信息和资料来源于公开渠道，并含有前瞻性陈述，不保证其准确性、充足性或完整性，相关信息仅供参考，不构成广告、销售要约，或交易任何证券、基金或投资产品的建议。本内容中引用的任何实体、品牌、商品等仅作为研究分析对象使用，不代表受访者及其所在机构的投资实例。）
央视财经 评论员 在新冠肺炎疫情对我国经济社会发展带来前所未有冲击之际，当我国经济发展面临前所未有挑战之时，今年全年经济增速的预期目标要不要设定，怎么设定？这是一段时间来，公众热议的话题。现在，悬念落地：今年不设GDP增长具体目标。 政府工作报告对此做出特别说明：没有提出全年经济增速具体目标，主要是因为全球疫情和经贸形势不确定性很大，我国发展面临一些难以预料的影响因素。这样做，有利于引导各方面集中精力抓好“六稳”“六保”。 经济形势在变，当前中国经济运行和经济增长的方式也在变。必须准确识变、科学应变、主动求变。从国内经济发展看，新冠疫情突如其来，今年特别是一季度，经济运行受到巨大冲击，当前疫情尚未结束，发展任务异常艰巨，不设具体目标是考虑到特殊时期的经济指标与往年没有可比性；从国际看，全球疫情还在蔓延，世界经济还存在很大不确定性，在中国经济深度融入全球的情况下，不设具体目标也是实事求是、以变应变，尊重经济规律的主动之举。 不设具体目标不等于没有目标。实际上，今年经济运行的目标已融入就业、物价、对外贸易、居民收入、脱贫攻坚、风险防控、环境保护、财政及货币政策等具体目标当中。这些具体目标任务的顺利完成，对今年和下一步我国经济社会发展十分重要。 中国是有14亿人口的发展中国家，发展仍然是解决一切问题的基础和关键。特别是疫情之后，保就业、保民生都离不开经济增长。而我们现在所追求的增长，是贯彻创新、协调、绿色、开放、共享理念的实实在在和没有水分的增长。 不设定具体目标更不等于可以无所作为。当前，无论是城镇新增就业，农村贫困人口全部脱贫和贫困县全部摘帽，还是防范化解风险、稳定经济运行，全年为企业新增减负，普惠型小微企业贷款增速，新建高标准农田等等，都是今年必须完成的明确的目标任务，都需要真抓实干、埋头苦干。这样，我们才能在“没有提出全年经济增速具体目标”的2020年，守住“六保”底线，以保促稳、稳中求进，为全面建成小康社会夯实基础。
文/新浪财经意见领袖专栏作家 梁中华 如果新冠疫情过去了，全球经济就会持续恢复向上吗？如果我们拉长时间来看，即使没有疫情，经济本身也是处于下行通道。再加上内外复杂的环境下，国内政策上很难看到强刺激、走老路。 除了经济方面的压力，我们认为，近期的一些事件表明，外部风险已经大到不容忽视。短期应该防范风险资产回调，避险为主。而利率债和黄金类资产的牛市或远未结束。 1、即使没有疫情，经济也在下行。无论是从量还是价的指标来看，经济从2018年就已经处于下行通道，疫情只是加速了下行速度和节奏而已。在房地产市场还没有触底、没有到最差的时候之前，不要轻言经济见底。往前看，经济的走势大概率是先上后下；而不是一路向上。 2、没有强刺激，没有走老路。从今年的政府工作报告来看，政策上并不是要进行强刺激、走老路的姿态，而是更加强调底线思维，尤其是做好“六稳”、“六保”，更加强调“新发展理念”。既然没有了经济增速的硬性目标，强刺激的动机有限。之所以如此，是由我国当前面临的内外环境决定的，建房子、修路，都难以解决技术进步的问题。 3、外部风险不容忽视，利率债、黄金牛市很长。从近期发生的一些关键事件来看，外部的风险已经不容忽视。今年美国大选结束之前，局势大概率都会更加紧张。我们认为，考虑到经济和政策、内外环境，我国利率债市场的牛市或远未结束。同时，只要经济不稳定下来，各国纸币超发的节奏将不会慢下来，黄金很难会进入熊市。 1 即使没有疫情，经济也在下行 今年以来，新冠病毒对经济的影响之大，甚至让大家很容易产生一种错觉：经济的下行完全就是由新冠病毒导致的，而只要疫情过去，经济就会彻底好起来。 但事实上，即使没有疫情，经济增速也是要下行的。所以我们在去年完全没有疫情的时候，在市场上第一家提出“中国的降息周期才刚开始”。无论是从量还是价的指标来看，经济从2018年就已经处于下行通道。也就是说，经济的下行并不是因为新冠疫情，疫情只是加速了下行速度和节奏而已。 不仅仅是中国，全球经济也是如此，经济指标的下行也是从2018年开始的。毕竟过去十几年，我国是全球经济增量的主要贡献者，所以我国诸多经济指标都是领先于欧美的。 而国内经济下行压力的主要来源仍是房地产。经济增长都是有路径依赖的，根据我们的测算，我国居民财富有6成以上都直接或间接配置在房地产领域，地方财政对房地产依然很依赖，房地产仍是我国经济边际走势的主导因素。 经过连续几年的天量销售后，房地产市场已经过度透支了需求空间，面临较大的均值回归压力。当棚改“QE”的政策逐渐减退，居民“追涨”买房的热情趋于冷静，房地产市场的调整才刚刚开始，尤其是中小城市的压力从2018年就开始不断暴露。 在房地产市场还没有触底、没有到最差的时候之前，不要轻言经济见底，要谨慎看待我国经济状况，过去大家预期了很多次，但事后来看都是错的，发现都只是经济短期的波动而已。 除了房地产方面的压力，新冠疫情的短期冲击可以很快过去，但居民收入减少、失业增加、企业退出市场，这些偏中长期的影响难以快速消退。更何况现在疫情还未完全过去，防控措施还不能完全撤出，居民对疫情依然心存担忧。经济需求比生产恢复得慢得多，导致工业品库存大量积累，通缩压力明显增大。 去年我们发专题提出“从来就没有库存周期”，现在来看确实如此。需求才是主导因素，不管库存再低，如果需求不好，就不会补库存，库存不会因为水平低而自发的补库存。之前库存水平已经很低，但今年疫情来了以后，需求大幅走弱，库存水平相比需求迅速达到了高位，还没有来得及补库存，又要去库存了。 所以综合来看，即使疫情完全过去了，经济要想恢复到正常水平，可能也是很缓慢的过程。再加上经济本身就处于下行通道，往前看，经济的走势大概率是先上后下；而不是一路向上。 2 “没有强刺激，没有走老路 从今年的政府工作报告来看，政策上并不是要进行强刺激、走老路的姿态。3.6%的财政赤字率，1万亿的抗疫特别国债，3.75万亿的专项债，基本都是符合预期的。考虑到经济的回落幅度，以及单纯抗疫开支的增大，从财政加码的量来看，并没有要走“四万亿”强刺激老路的意思。 不仅量上的增加相对有限，对这些财政资金的用途也有要求，不一定会全投到基建上去。例如，财政赤字和特别国债增加的2万亿元，“全部转给地方，建立特殊转移支付机制，资金直达市县基层、直接惠企利民，主要用于保就业、保基本民生、保市场主体，包括支持减税降费、减租降息、扩大消费和投资等”。专项债也是重点支持新经济领域，例如“加强新型基础设施建设，发展新一代信息网络，拓展5G应用，建设充电桩，推广新能源汽车，激发新消费需求、助力产业升级”。 我们认为，政策没有要进行强刺激的意思，而是更加强调底线思维，尤其是做好“六稳”、“六保”，更加强调“新发展理念”，也不再设定经济增速的具体目标。既然没有了经济增速的硬性目标，强刺激的动机也有限。 之所以如此，是由我国当前面临的内外环境决定的。从内部来看，房地产泡沫已经足够大，进一步刺激会带来更大的风险。基建刺激尽管可以短期托底经济，但持续时间很短，一旦刺激力度减退，经济下行压力就会再度出现，解决不了长期问题。而且过去十多年的基建强刺激，也导致地方政府债务压力过大，加杠杆空间有限。 从外部环境来看，中美之间的长期竞争关系依然存在，尤其是美国内部问题过大的情况下，会不断向外部转移矛盾。我们只有做好自己的事，让自己变得更强大，才能长期挺过外部压力。建房子、修路，都难以解决技术进步的问题。 3 外部风险不容忽视，利率债、黄金牛市很长 从近期发生的一些关键事件来看，外部的风险已经不容忽视。特朗普面对选举压力，会继续更大规模的向外部转移矛盾。11月美国大选结束之前，局势大概率都会更加紧张，大国之间的摩擦会进一步升级。这种风险，已经到了不得不重视的程度。 我们认为对于风险资产，短期应该保持谨慎的态度，近期市场的调整，恐怕只是开始。 尽管国内利率债经历了短期调整，但我们认为，利率债市场的牛市还远没有结束。经济下行压力依然很大，通缩的风险大于通胀，货币会进一步放松，降准降息政策仍会推出，存款基准利率下调的条件也已经成熟。每一波利率债市场的短期调整，都是好时机。 而全球经济持续低迷，纸币不断超发，只要供给速度较慢、能够长期存活下来的资产，其以纸币标价的名义价格都将受益。再加上风险事件增加，我们继续看好黄金类资产的表现。只要经济不稳定下来，纸币的快速超发将不会停，黄金就很难会进入熊市。 (本文作者介绍：中泰证券宏观首席分析师)
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