引言 各位领导上午好，我是赵伟，现在担任开源证券首席经济学家，很荣幸能在这里给大家汇报我们的年度观点。我今天汇报的题目是《抱朴守真》，题目朴素的理解就是，遵循经济发展的自然规律。 今天汇报的内容分为三个部分，第一部分我们理一下政策思路，只有认清转型本质，才能真正理解当下政策内核；第二部分讨论下明年宏观运行的主逻辑，这块目前市场争议较多，我们经过两个多月的反复论证，提出政策退潮下，信用“收缩”将是明年主逻辑；第三部分，对明年主要经济变量进行拆解和分析，从中寻找投资机遇。时间原因，我尽可能精简。 正文 一、认清转型本质，方能理解当下政策内核 我国早期发展阶段，是典型的负债驱动型增长，经济压力比较大时，基建和地产是常见的两大抓手，分别对应政府加杠杆和居民加杠杆。早些年经济“效率”高，根本上是负债驱动型增长模式，缺少有效约束。2017年之前，地方政府对债务负担的考虑较少，以GDP为主要考核目标的背景下，各地有非常强的动力做大GDP，并带来杠杆的持续攀升、债务压力的不断累积。地产链条对应的加杠杆行为，有点类似“货币化”的一个过程，早入场者都是受益的，压力堆给了后入场的年轻人。 以前杠杆较低、债务负担不大，负债驱动型增长模式效率非常高。随着杠杆的不断抬升，债务对微观个体的现金流自由度、及经济行为空间形成明显压制。我们之前构建过一个指标叫融资付息率，用债务付息规模与新增融资之比，刻画资金利用效率的变化；这个指标随着杠杆不断抬升而抬高，2008年的时候约20%，而现在已经在60%-70%左右。指标抬升至40-50%的时候，我们就发现继续加杠杆，对经济的支持力度已经显著下降。近些年经常看到的，杠杆率持续抬升，而经济增速逐步回落。 从另外一个指标，也可以看到债务对企业微观行为的压制，尤其是传统行业。我们梳理今年前三个季度信用债发行的募资用途，发现，80%左右的资金用来“借新还旧”的，进一步印证，伴随存量债务的不断累积，企业现金流自由度越来越低，传统负债驱动型增长模式已经难以为继了。 认清这个变化，我们就能很容易理解近几年的政策思路。2016年以来，政策重心始终在“调结构”上，阶段性的“稳增长”操作，更多是为“调结构”创造相对平稳的宏观环境，而不是重走老路。用一个通俗形象的比喻，不良习惯导致的慢性病放任发展下去，会影响生命，做手术的过程中也可能会有生命危险，如何解决？做手术的过程中，一旦有生命危险，立马缓一缓，恢复下状态；状态修复好了一些，就继续做手术。我在新书《转型之机》中用了足足一章的内容，专门讨论“去杠杆”、“调结构”与“新旧动能切换”三个概念的关系，在我看来，这三个词放在中国转型大背景下是同一个意思。真正实现去杠杆，要靠“调结构”背景下加快新旧动能切换，而不是简单的收缩债务。 近些年政策思路一直一脉相承，政策操作上也有很强的逻辑性。尽管问题的根源在实体经济，首先解决的却是金融体系杠杆过高、资金空转等等问题，否则贸然在实体“拆雷”或导致“火烧连营”，进而加大经济运行成本，甚至可能引发金融危机。我们2016年下半年到2017年“金融去杠杆”的过程中就是要梳理这些问题，通过持续抬高短端利率倒逼金融机构去杠杆，随后通过资管新规相关的诸多细则约束金融机构行为。2018年，开始将去杠杆的重心从金融体系转向实体经济。只是由于外部环境的恶化等原因共振，导致国内经济冲击较大，2019年“缓一缓”。如果不是一场百年不遇的疫情出现，今年部分政策本应一定程度回归，比如资管新规到期带来的信用收缩，及对传统增长逻辑的冲击等。 疫情背景下的政府“加”杠杆行为，要客观理性的认识。通过政府“加”杠杆的方式，保护居民和企业的资产负债表，这是所有经济体都必须要做的事情。否则，居民与企业资产负债表“破碎”重建的成本会非常之高。客观认识的第二层含义，相比其他主要经济体，中国在本轮稳增长政策中非常克制。用财政刺激规模占2019年支出的比重来刻画刺激力度，中国显著低于美欧日等主要经济体。 货币政策就更明显了。疫情初期，三四月份国内流动性环境极度宽松，货币市场利率与政策利率一度倒挂，诱使出现资金空转、违规套利等问题。有一些企业发债融资之后，存入结构性存款套息差，从企业发债规模的异常程度跟踪来看，三四月两个月的套利资金估计可能有万亿规模。监管机构反应迅速，5月就开始打击违规套利行为，短端利率从极度宽松状态逐步回归正常水平，5月至10月结构性存款已压降超过3万亿元。 7月部分城市的地产调控政策已经开始收紧，8月“三条红线”的调控政策出台，随后的一段时间，领导讲话时开始频繁提及防风险、稳杠杆、政策正常化等。防风险，防的主要是旧增长模式下多年积累下来的问题，“稳”杠杆隐含的是结构性“去”杠杆。再比照海外，以美国为例，财政刺激规模占去年支出比重高达34.5%，远高于中国的10%左右；货币政策层面，3月上旬与中旬两次降息直接降利率降至0-0.25%，无限量的量宽，导致资产负债表大幅扩张。 在经济远未修复到位的时候，国内稳增长的政策局部政策就开始逐步退潮，这与传统周期大为不同，为什么会这样？放在转型框架下就很好理解了。近些年，政策的重心自始至终都在“调结构”上，“调结构”的大背景下，政策对“结构性问题”的累积，容忍度较传统周期要低很多。换句话讲，“稳增长”是为“调结构”创造相对平稳的宏观环境，如果影响到“调结构”就本末倒置了，这时候就需要政策适当“微调”以应对。 疫情影响下，国内外经济修复的节奏本就是错位的；再考虑到国内外政策在“退潮”的时间点、意愿和力度的差异，会使得2021年国内外经济的表现大相径庭。海外本来就处在周期复苏的起点上，加上今年的货币宽松加码，会使得外需修复的强度堪比2017年，甚至某些时段修复的强度可能比2017年还要强。政策退潮的背景下，内需则相对平淡，尤其与“加”杠杆相关的经济逻辑，在明年都会不同程度的衰减。 二、2021年，信用“收缩”之年，返璞归真 这是第一部分的主要内容，我再简单展开一下第二部分的内容，讨论下2021年宏观经济运行的主逻辑是什么？最近在路演过程中，发现，很多机构内部对明年宏观形势展望时，分歧与争议都特别大。疫情影响下，经济活动的修复存在明显“错位”，疫苗推广的时点，政策“退潮”的节奏等，都会影响到经济研判，加大市场分析难度。有一个巧妙的视角，我们知道经济运行不是线性的，向上的动能很难量化；但是政策“退潮”下，会带来多大程度的信用“收缩”是可以找到“锚”，辅助我们的判断。把政策“退潮”下，信用“收缩”的脉络、力度梳理清楚了，明年宏观经济的主逻辑，相应的市场投资逻辑、机遇与风险，就相对比较清晰了。 我们先看下，今年信用环境的显著超预期，主要来自哪里？政府“加”杠杆行为起到了主要贡献。债券融资中，政府借债规模相比去年大幅提升，企业借债行为改善明显的主要集中在基建链、地产链，贷款结构指向的方向也是如此。除此之外，疫情背景下，资管新规过渡期后延至明年底，使得非标收缩放缓，也是重要贡献，以信托贷款、委托贷款为典型代表。 2021年，政策“退潮”过程中，从“加”杠杆到“稳”杠杆，自然会带来一定的信用“收缩”，我们可以简单做些测算。明年特别国债可能不会再有，赤字率也可能有所回落，使得国债净供给明显收缩。再看地方层面，财政部2015年提出地方政府债务率100%警戒线，过去几年地方债务率基本都在80%以下，今年“加”杠杆下直接跳升至接近100%。对明年而言，假设地方债务率100%，即便把分母项尽可能给的高一点，地方债额度也很难超过4万亿元，比今年少近1万亿。“加”杠杆到“稳”杠杆过程中，仅政府借债行为可能就要有2-3万亿元的信用“收缩”。 企业债券融资在今年的明显放量，与今年特殊的政策环境紧密相关，明年也要大幅削减。3、4月债券发行规模大幅放量，主要用于套息差，明年不具备这样的货币流动性环境。从债券融资的分行业数据来看，发债放量最多的板块主要服务于基建和地产，政策“退潮”过程中，企业债券融资缩量中性情境下，可能要比今年少1万亿左右。 匡算下来，仅政策“退潮”带来的信用收缩的力度可能至少在3-4万亿元左右。明年还有一个影响信用环境的因素不能忽视，那就是资管新规过渡期到期。资管新规要求，金融机构不得为其他金融机构的资产管理产品提供规避投资范围、杠杆约束等监管要求的通道服务，使得相关资管产品在资管新规实施之后逐步收缩，但今年明显放缓。明年资管新规过渡期到期，很多通道类业务不能做，可能带来多大的信用收缩影响，我们也相应做了测算。 截至今年年中，资金信托、券商资管和基金子公司这三个通道业务的规模约为13.5万亿元，假设自然到期而不是硬性压降的方式，通道业务压降到明年年底大概能压降70%-80%、对应通道业务规模收缩在10万亿元以上，相对应的信托和委托贷款的渠道算下来大概是在3-3.5万亿元左右。而这个地方还可能存在一定低估，通道业务收缩的过程中，信托、委托以外的其他融资渠道也会随之压缩，进而影响到企业景气状况，相应企业发债或借贷融资的难度也会随之提升。此外，还有“三条红线”等地产调控政策，也会对信用环境产生一定影响。 现实世界中，经济行为与信用行为经常是互相支持、互相加强，而不是简单的线性关系。为了让模型预测的“锚”尽可能“牢靠”，我们在预测过程中，反复论证，充分考虑了各种可能的情景。这个工作，从10月底之后到现在，持续了2个多月的时间。以地方债务为例，如果按照红线要求及逻辑推演，中性情景下，地方债规模也要比今年少2万亿左右，考虑到地方政府的承受能力，我们中性情境下给的假设是，地方一般债1万亿与今年相当，地方专项债3万亿、比今年仅少7500亿。 在这样一个中性偏乐观的假设前提下，我们测算下来明年底社融增速要回落至10%左右。很多人看到这个数据很难接受，觉得有2018年的“前车之鉴”，这种情况不会出现。2018年给我们的启示是，当问题出现时“打补丁”效率会更高，但“调结构”的方向从来没有变过，“加”杠杆到“稳杠杆”杠杆就是要经历这样的一个过程。杠杆继续加下去，融资付息率会更高、资金利用效率会更低。 三、从“错位”到“收敛” ，结构分化进一步加大 时间原因，后面的内容我就不再展开，简单做一个总述。 疫情影响下，国内外经济修复本身存在“错位”，政策“退潮”的时间点、意愿和力度也存在明显差异，会使得明年内需和外需形成鲜明对比。外需会非常强，本身是周期性的复苏，加上今年又投放了很多货币。内需来看，政策重心已逐步回到“调结构”，从“加”杠杆到“稳”杠杆的过程，自然会带来信用“收缩”，但信用“收缩”带来的影响，与2018年会有本质不同。2018年信用“收缩”对各行业普遍有明显影响，而明年的信用“收缩”过程中，结构分化会格外明显。传统模式依赖度高的区域、行业，受到的冲击更大；而代表转型方向的新兴产业、传统行业中已基本完成出清过程的行业龙头，受到的冲击会非常小。 大类资产配置的结论，自然也就推演出来了。对于股票市场而言，风险是“阶段性”的、机会是“结构性”的。风险是“阶段性”的，是因为大家对于政策“退潮”存在明显的预期差，预期差收敛的过程中，市场会有较强的调整压力。但是，很快大家就会认识到，信用“收缩”或政策“退潮”过程中，行业之间、公司之间，结构的分化会非常显著。 债券市场而言，从信用收缩开始的那刻起，利率债的左侧时机就已经到了。只是操作层面，有三个难点。第一，利率债属于典型对总量经济反映的金融资产，总量经济的波动在变小，利率债的波动性也在变小，波段变短会倒逼交易者左侧思维；第二，左侧思维对择时的要求很高，但明年基本面格局让择时的难度大幅上升，内需短期无法证伪，外需还在加强，待内需能够证伪时，通胀预期又会有干扰；第三，信用收缩过程中，信用风险的暴露会导致很多金融机构的负债并不稳定，交易难度进一步抬升。负债相对稳定的机构，利率债的机会相对更好把握一些。 综合来看，2021年，信用“收缩”之年，亦是一个非典型的经济阶段，用周期框架去套，哪个阶段都不太像。对资本市场而言，有机遇也有风险。 我今天就主要汇报以上这些内容，各位领导多多批评指正，谢谢。 相关专题：金融界年终策划—市场新浪潮 A股新权益时代
报告要点 进入信用收缩通道一个季度左右，权益类资产估值多承压、尤其是高估值板块 经验显示，进入信用收缩通道一个季度左右，权益市场的估值一般会阶段性承压。历史上，社融增速一般同步略领先于权益市场估值变化；社融/信贷回落后的一个季度左右，权益市场估值往往会持续出现明显压缩，尤其是估值处于高位、盈利快速大幅下行的阶段。例如2007年10月、2009年11月、2013年4月和2017年7月等社融/信贷出现拐点后的一个季度左右，权益市场估值均有所下行。 估值承压下，低估值、盈利有支撑的板块受冲击一般较小，部分高估值板块压力较大。2008、2010、2013和2018年的信用收缩阶段，估值较低、盈利相对较好的行业，估值压缩幅度较小，部分高估值、盈利较差板块则显著承压。例如，2008和2010年，消费、TMT板块受冲击较小，而周期行业估值明显压缩；2013年，部分估值高、盈利较差的周期行业压力较大；2018年，TMT和周期明显承压。 这一背景下，高价、高估值个券，多会阶段性面临正股、溢价率的双重压力。2008、2010年信用收缩阶段，转债市场价格高、估值贵，大量个券均面临正股和溢价率双重压力。例如2008年的赤化、中海、澄星，2009年的唐钢、新钢、厦工、博汇等高价高溢价率个券。2013、2018年的信用收缩阶段，转债处于低价中等溢价率状态，仅少数高价品种的估值出现主动压缩；例如2013年的美丰等高价转债。 伴随信用环境进入收缩通道，权益类资产的估值或阶段性承压，可多关注部分估值相对较低及盈利有支撑的板块的个券。政策“退潮”、信用“收缩”预期收敛过程中，资金风险偏好或有所回落，对权益类资产或形成阶段性压制。结合历史经验来看，可多关注估值分位数相对较低、未来一段时间盈利相对确定的行业。 同时，需留意部分高价、高溢价率品种的风险。当前，主流平价区间的个券溢价率均值均处于历史中高水平；截至2021年1月22日，100元到110元、110元到120元、120元到130元等主流平价区间的个券溢价率，约分别为13.3%、12.6%、6.6%，分别处于历史57%、77%、70%分位数水平。未来一段时间，部分资质稍弱的高价、高溢价率个券的波动或加大，需要持续警惕此类个券的风险。 此外，信用收缩环境下，信用风险对部分低价券的压制或仍在，应尽量规避弱资质低价券。从正股看，可结合到期债务规模、偿债能力等指标筛选，尽量规避短期债务规模较大、资产负债率较高导致再融资能力受限，现金流状况较差&；；业务恢复进度偏慢导致经营偿债能力较弱的公司。同时，大股东信用资质也可能直接或间接影响公司基本面和股价，需警惕大股东质押率、持股比例均较高的个券。 风险提示：宏观经济或监管政策出现大幅调整，市场出现大幅波动。 报告正文 经验显示，进入信用收缩通道一个季度左右，权益市场的估值一般开始阶段性承压。历史上，信用环境的变化一般同步略领先于权益市场估值的变化。社融回落后的一个季度左右，权益市场的估值往往会持续出现明显的下滑；尤其是在盈利快速大幅下行、估值处于高位的阶段，估值压缩的幅度更加显著。例如，2007年10月信贷增速达到高点，2007年四季度权益市场估值大幅压缩8.3%；2009年11月社融增速达到高点后，2010年一季度估值大幅压缩13.6%；2013年4月，社融增速见顶后持续下滑，2013年二季度估值大幅下行约13.8%；2017年7月社融增速达到高点，随后2017年四季度估值亦小幅压缩3.3%。 具体板块来看，低估值、盈利有支撑的板块估值受冲击一般较小，高估值板块压力较大。2008年、2010年、2013年和2018年的信用收缩阶段，估值较低、盈利相对较好的行业，估值压缩幅度较小，部分高估值、盈利较差的板块则显著承压。具体来看，2008年和2010年，消费、TMT板块受冲击较小，例如食品饮料、医药、计算机等；而周期行业估值明显压缩，典型如钢铁、有色和交运等。2013年，部分估值高、盈利差的周期行业压力较大，主要包括建筑、建材等。2018年，部分TMT和周期板块明显承压，例如通信、有色、钢铁等。 转债方面，高价、高估值的个券，可能会阶段性面临正股、转股溢价率的双重压力。2008和2010年信用收缩阶段，转债市场价格高、估值贵，大量个券均面临正股和估值双重压力。例如2008年的赤化（160,60%）、中海（190,30%）、澄星（155,40%），以及2010年的唐钢（120,140%）、新钢（130,40%）、厦工（140,40%）、博汇（130,50%）等。2013和2018年信用收缩阶段，转债处于低价中等溢价率状态，转债市场整体面临的压力较小，仅少数高价品种的估值出现主动压缩。例如，2013年的美丰（180,0%）等[3]。 伴随信用环境进入收缩通道，资金风险偏好回落或压制权益类资产估值，未来一段时间多关注部分估值相对较低、盈利有支撑板块的个券。政策“退潮”、信用“收缩”预期收敛过程中，资金风险偏好或有所回落，对权益类资产形成阶段性压制。结合历史经验来看，可多关注估值相对较低、未来一段时间盈利相对确定的行业。结合2021年预期估值和盈利增速来看，可关注传媒、计算机、电子、通信、轻工、机械等；具体细分领域中，可关注光学光电子、计算机应用、家用轻工、通信设备、电子制造等行业中的优质龙头个券（详见报告《2021年，信用“收缩”之年》） 转债角度来看，需要留意部分高价、高溢价率品种的风险。当前，转债市场价和转股溢价率均处于历史中高水平。截至2021年1月22日，转债市场价、转股溢价率均值分别约为120元、25%，约分别处于历史56%、39%分位数水平。其中，100元到110元、110元到120元、120元到130元等主流平价区间的个券溢价率均较高，约分别为13.3%、12.6%、6.6%，处历史57%、77%、70%分位数。未来一段时间，部分资质稍弱高价、高溢价率个券的波动或加大，需持续警惕此类个券的风险。 此外，信用收缩环境下，信用风险对低价券的压制或仍在，应尽量规避弱资质低价券。从正股来看，可以结合到期债务规模、偿债能力等指标进行筛选，尽量规避短期债务规模较大、资产负债率较高导致再融资能力受限，及现金流状况较差&；；业务恢复进度偏慢导致经营偿债能力较弱的公司。此外，大股东的信用资质也可能直接或间接影响公司基本面和股价。因此，也应当尽量规避大股东质押率、持股比例均较高的个券。（详见前期报告《转债市场的“信用”风险》） 研究结论： （1）经验显示，进入信用收缩通道一个季度左右，权益市场的估值一般会阶段性承压。历史上，社融增速一般同步略领先于权益市场估值变化；社融/信贷回落后的一个季度左右，权益市场估值往往会持续出现明显压缩，尤其是估值处于高位、盈利快速大幅下行的阶段。例如2007年10月、2009年11月、2013年4月和2017年7月等社融/信贷出现拐点后的一个季度左右，权益市场估值均有所下行。 （2）估值承压下，低估值、盈利有支撑的板块受冲击一般较小，部分高估值板块压力较大。2008、2010、2013和2018年的信用收缩阶段，估值较低、盈利相对较好的行业，估值压缩幅度较小，部分高估值、盈利较差板块则显著承压。例如，2008和2010年，消费、TMT板块受冲击较小，而周期行业估值明显压缩；2013年，部分估值高、盈利较差的周期行业压力较大；2018年，TMT和周期明显承压。 （3）这一背景下，高价、高估值个券，多会阶段性面临正股、溢价率的双重压力。2008、2010年信用收缩阶段，转债市场价格高、估值贵，大量个券均面临正股和溢价率双重压力。例如2008年的赤化、中海、澄星，2009年的唐钢、新钢、厦工、博汇等高价高溢价率个券。2013、2018年的信用收缩阶段，转债处于低价中等溢价率状态，仅少数高价品种的估值出现主动压缩；例如2013年的美丰等高价转债。 （4）伴随信用环境进入收缩通道，权益类资产的估值或阶段性承压，可多关注部分估值相对较低及盈利有支撑的板块的个券。政策“退潮”、信用“收缩”预期收敛过程中，资金风险偏好或有所回落，对权益类资产或形成阶段性压制。结合历史经验来看，可多关注估值分位数相对较低、未来一段时间盈利相对确定的行业。 （5）同时，需留意部分高价、高溢价率品种的风险。当前，主流平价区间的个券溢价率均值均处于历史中高水平；截至2021年1月22日，100元到110元、110元到120元、120元到130元等主流平价区间的个券溢价率，约分别为13.3%、12.6%、6.6%，分别处于历史57%、77%、70%分位数水平。未来一段时间，部分资质稍弱的高价、高溢价率个券的波动或加大，需要持续警惕此类个券的风险。 （6）此外，信用收缩环境下，信用风险对部分低价券的压制或仍在，应尽量规避弱资质低价券。从正股看，可结合到期债务规模、偿债能力等指标筛选，尽量规避短期债务规模较大、资产负债率较高导致再融资能力受限，现金流状况较差&；；业务恢复进度偏慢导致经营偿债能力较弱的公司。同时，大股东信用资质也可能直接或间接影响公司基本面和股价，需警惕大股东质押率、持股比例均较高的个券。 注释： [1]信用环境的代理变量，2010年使用信贷余额同比，2010年之后使用老口径社融累计同比。 [2]气泡大小为社融拐点前后两年的ROE之差，负数为黑色空心，正数为蓝色实心；PE估值变化取社融拐点后1年的估值变化；PE/PB估值分位数取社融拐点的行业估值历史分位数，其中银行、非银、钢铁等行业采取PB估值，其他行业采取PE估值。 [3]本段括号内数据为信用拐点期初的近似的转债市场、近似的转股溢价率。 [4] 此处的计算区间使用信用拐点出现后的三个月。
引言 各位领导上午好，我是赵伟，现在担任开源证券首席经济学家，很荣幸能在这里给大家汇报我们的年度观点。我今天汇报的题目是《抱朴守真》，题目朴素的理解就是，遵循经济发展的自然规律。 今天汇报的内容分为三个部分，第一部分我们理一下政策思路，只有认清转型本质，才能真正理解当下政策内核；第二部分讨论下明年宏观运行的主逻辑，这块目前市场争议较多，我们经过两个多月的反复论证，提出政策退潮下，信用“收缩”将是明年主逻辑；第三部分，对明年主要经济变量进行拆解和分析，从中寻找投资机遇。时间原因，我尽可能精简。 正文 一、认清转型本质，方能理解当下政策内核 我国早期发展阶段，是典型的负债驱动型增长，经济压力比较大时，基建和地产是常见的两大抓手，分别对应政府加杠杆和居民加杠杆。早些年经济“效率”高，根本上是负债驱动型增长模式，缺少有效约束。2017年之前，地方政府对债务负担的考虑较少，以GDP为主要考核目标的背景下，各地有非常强的动力做大GDP，并带来杠杆的持续攀升、债务压力的不断累积。地产链条对应的加杠杆行为，有点类似“货币化”的一个过程，早入场者都是受益的，压力堆给了后入场的年轻人。 以前杠杆较低、债务负担不大，负债驱动型增长模式效率非常高。随着杠杆的不断抬升，债务对微观个体的现金流自由度、及经济行为空间形成明显压制。我们之前构建过一个指标叫融资付息率，用债务付息规模与新增融资之比，刻画资金利用效率的变化；这个指标随着杠杆不断抬升而抬高，2008年的时候约20%，而现在已经在60%-70%左右。指标抬升至40-50%的时候，我们就发现继续加杠杆，对经济的支持力度已经显著下降。近些年经常看到的，杠杆率持续抬升，而经济增速逐步回落。 从另外一个指标，也可以看到债务对企业微观行为的压制，尤其是传统行业。我们梳理今年前三个季度信用债发行的募资用途，发现，80%左右的资金用来“借新还旧”的，进一步印证，伴随存量债务的不断累积，企业现金流自由度越来越低，传统负债驱动型增长模式已经难以为继了。 认清这个变化，我们就能很容易理解近几年的政策思路。2016年以来，政策重心始终在“调结构”上，阶段性的“稳增长”操作，更多是为“调结构”创造相对平稳的宏观环境，而不是重走老路。用一个通俗形象的比喻，不良习惯导致的慢性病放任发展下去，会影响生命，做手术的过程中也可能会有生命危险，如何解决？做手术的过程中，一旦有生命危险，立马缓一缓，恢复下状态；状态修复好了一些，就继续做手术。我在新书《转型之机》中用了足足一章的内容，专门讨论“去杠杆”、“调结构”与“新旧动能切换”三个概念的关系，在我看来，这三个词放在中国转型大背景下是同一个意思。真正实现去杠杆，要靠“调结构”背景下加快新旧动能切换，而不是简单的收缩债务。 近些年政策思路一直一脉相承，政策操作上也有很强的逻辑性。尽管问题的根源在实体经济，首先解决的却是金融体系杠杆过高、资金空转等等问题，否则贸然在实体“拆雷”或导致“火烧连营”，进而加大经济运行成本，甚至可能引发金融危机。我们2016年下半年到2017年“金融去杠杆”的过程中就是要梳理这些问题，通过持续抬高短端利率倒逼金融机构去杠杆，随后通过资管新规相关的诸多细则约束金融机构行为。2018年，开始将去杠杆的重心从金融体系转向实体经济。只是由于外部环境的恶化等原因共振，导致国内经济冲击较大，2019年“缓一缓”。如果不是一场百年不遇的疫情出现，今年部分政策本应一定程度回归，比如资管新规到期带来的信用收缩，及对传统增长逻辑的冲击等。 疫情背景下的政府“加”杠杆行为，要客观理性的认识。通过政府“加”杠杆的方式，保护居民和企业的资产负债表，这是所有经济体都必须要做的事情。否则，居民与企业资产负债表“破碎”重建的成本会非常之高。客观认识的第二层含义，相比其他主要经济体，中国在本轮稳增长政策中非常克制。用财政刺激规模占2019年支出的比重来刻画刺激力度，中国显著低于美欧日等主要经济体。 货币政策就更明显了。疫情初期，三四月份国内流动性环境极度宽松，货币市场利率与政策利率一度倒挂，诱使出现资金空转、违规套利等问题。有一些企业发债融资之后，存入结构性存款套息差，从企业发债规模的异常程度跟踪来看，三四月两个月的套利资金估计可能有万亿规模。监管机构反应迅速，5月就开始打击违规套利行为，短端利率从极度宽松状态逐步回归正常水平，5月至10月结构性存款已压降超过3万亿元。 7月部分城市的地产调控政策已经开始收紧，8月“三条红线”的调控政策出台，随后的一段时间，领导讲话时开始频繁提及防风险、稳杠杆、政策正常化等。防风险，防的主要是旧增长模式下多年积累下来的问题，“稳”杠杆隐含的是结构性“去”杠杆。再比照海外，以美国为例，财政刺激规模占去年支出比重高达34.5%，远高于中国的10%左右；货币政策层面，3月上旬与中旬两次降息直接降利率降至0-0.25%，无限量的量宽，导致资产负债表大幅扩张。 在经济远未修复到位的时候，国内稳增长的政策局部政策就开始逐步退潮，这与传统周期大为不同，为什么会这样？放在转型框架下就很好理解了。近些年，政策的重心自始至终都在“调结构”上，“调结构”的大背景下，政策对“结构性问题”的累积，容忍度较传统周期要低很多。换句话讲，“稳增长”是为“调结构”创造相对平稳的宏观环境，如果影响到“调结构”就本末倒置了，这时候就需要政策适当“微调”以应对。 疫情影响下，国内外经济修复的节奏本就是错位的；再考虑到国内外政策在“退潮”的时间点、意愿和力度的差异，会使得2021年国内外经济的表现大相径庭。海外本来就处在周期复苏的起点上，加上今年的货币宽松加码，会使得外需修复的强度堪比2017年，甚至某些时段修复的强度可能比2017年还要强。政策退潮的背景下，内需则相对平淡，尤其与“加”杠杆相关的经济逻辑，在明年都会不同程度的衰减。 二、2021年，信用“收缩”之年，返璞归真 这是第一部分的主要内容，我再简单展开一下第二部分的内容，讨论下2021年宏观经济运行的主逻辑是什么？最近在路演过程中，发现，很多机构内部对明年宏观形势展望时，分歧与争议都特别大。疫情影响下，经济活动的修复存在明显“错位”，疫苗推广的时点，政策“退潮”的节奏等，都会影响到经济研判，加大市场分析难度。有一个巧妙的视角，我们知道经济运行不是线性的，向上的动能很难量化；但是政策“退潮”下，会带来多大程度的信用“收缩”是可以找到“锚”，辅助我们的判断。把政策“退潮”下，信用“收缩”的脉络、力度梳理清楚了，明年宏观经济的主逻辑，相应的市场投资逻辑、机遇与风险，就相对比较清晰了。 我们先看下，今年信用环境的显著超预期，主要来自哪里？政府“加”杠杆行为起到了主要贡献。债券融资中，政府借债规模相比去年大幅提升，企业借债行为改善明显的主要集中在基建链、地产链，贷款结构指向的方向也是如此。除此之外，疫情背景下，资管新规过渡期后延至明年底，使得非标收缩放缓，也是重要贡献，以信托贷款、委托贷款为典型代表。 2021年，政策“退潮”过程中，从“加”杠杆到“稳”杠杆，自然会带来一定的信用“收缩”，我们可以简单做些测算。明年特别国债可能不会再有，赤字率也可能有所回落，使得国债净供给明显收缩。再看地方层面，财政部2015年提出地方政府债务率100%警戒线，过去几年地方债务率基本都在80%以下，今年“加”杠杆下直接跳升至接近100%。对明年而言，假设地方债务率100%，即便把分母项尽可能给的高一点，地方债额度也很难超过4万亿元，比今年少近1万亿。“加”杠杆到“稳”杠杆过程中，仅政府借债行为可能就要有2-3万亿元的信用“收缩”。 企业债券融资在今年的明显放量，与今年特殊的政策环境紧密相关，明年也要大幅削减。3、4月债券发行规模大幅放量，主要用于套息差，明年不具备这样的货币流动性环境。从债券融资的分行业数据来看，发债放量最多的板块主要服务于基建和地产，政策“退潮”过程中，企业债券融资缩量中性情境下，可能要比今年少1万亿左右。 匡算下来，仅政策“退潮”带来的信用收缩的力度可能至少在3-4万亿元左右。明年还有一个影响信用环境的因素不能忽视，那就是资管新规过渡期到期。资管新规要求，金融机构不得为其他金融机构的资产管理产品提供规避投资范围、杠杆约束等监管要求的通道服务，使得相关资管产品在资管新规实施之后逐步收缩，但今年明显放缓。明年资管新规过渡期到期，很多通道类业务不能做，可能带来多大的信用收缩影响，我们也相应做了测算。 截至今年年中，资金信托、券商资管和基金子公司这三个通道业务的规模约为13.5万亿元，假设自然到期而不是硬性压降的方式，通道业务压降到明年年底大概能压降70%-80%、对应通道业务规模收缩在10万亿元以上，相对应的信托和委托贷款的渠道算下来大概是在3-3.5万亿元左右。而这个地方还可能存在一定低估，通道业务收缩的过程中，信托、委托以外的其他融资渠道也会随之压缩，进而影响到企业景气状况，相应企业发债或借贷融资的难度也会随之提升。此外，还有“三条红线”等地产调控政策，也会对信用环境产生一定影响。 现实世界中，经济行为与信用行为经常是互相支持、互相加强，而不是简单的线性关系。为了让模型预测的“锚”尽可能“牢靠”，我们在预测过程中，反复论证，充分考虑了各种可能的情景。这个工作，从10月底之后到现在，持续了2个多月的时间。以地方债务为例，如果按照红线要求及逻辑推演，中性情景下，地方债规模也要比今年少2万亿左右，考虑到地方政府的承受能力，我们中性情境下给的假设是，地方一般债1万亿与今年相当，地方专项债3万亿、比今年仅少7500亿。 在这样一个中性偏乐观的假设前提下，我们测算下来明年底社融增速要回落至10%左右。很多人看到这个数据很难接受，觉得有2018年的“前车之鉴”，这种情况不会出现。2018年给我们的启示是，当问题出现时“打补丁”效率会更高，但“调结构”的方向从来没有变过，“加”杠杆到“稳杠杆”杠杆就是要经历这样的一个过程。杠杆继续加下去，融资付息率会更高、资金利用效率会更低。 三、从“错位”到“收敛” ，结构分化进一步加大 时间原因，后面的内容我就不再展开，简单做一个总述。 疫情影响下，国内外经济修复本身存在“错位”，政策“退潮”的时间点、意愿和力度也存在明显差异，会使得明年内需和外需形成鲜明对比。外需会非常强，本身是周期性的复苏，加上今年又投放了很多货币。内需来看，政策重心已逐步回到“调结构”，从“加”杠杆到“稳”杠杆的过程，自然会带来信用“收缩”，但信用“收缩”带来的影响，与2018年会有本质不同。2018年信用“收缩”对各行业普遍有明显影响，而明年的信用“收缩”过程中，结构分化会格外明显。传统模式依赖度高的区域、行业，受到的冲击更大；而代表转型方向的新兴产业、传统行业中已基本完成出清过程的行业龙头，受到的冲击会非常小。 大类资产配置的结论，自然也就推演出来了。对于股票市场而言，风险是“阶段性”的、机会是“结构性”的。风险是“阶段性”的，是因为大家对于政策“退潮”存在明显的预期差，预期差收敛的过程中，市场会有较强的调整压力。但是，很快大家就会认识到，信用“收缩”或政策“退潮”过程中，行业之间、公司之间，结构的分化会非常显著。 债券市场而言，从信用收缩开始的那刻起，利率债的左侧时机就已经到了。只是操作层面，有三个难点。第一，利率债属于典型对总量经济反映的金融资产，总量经济的波动在变小，利率债的波动性也在变小，波段变短会倒逼交易者左侧思维；第二，左侧思维对择时的要求很高，但明年基本面格局让择时的难度大幅上升，内需短期无法证伪，外需还在加强，待内需能够证伪时，通胀预期又会有干扰；第三，信用收缩过程中，信用风险的暴露会导致很多金融机构的负债并不稳定，交易难度进一步抬升。负债相对稳定的机构，利率债的机会相对更好把握一些。 综合来看，2021年，信用“收缩”之年，亦是一个非典型的经济阶段，用周期框架去套，哪个阶段都不太像。对资本市场而言，有机遇也有风险。 我今天就主要汇报以上这些内容，各位领导多多批评指正，谢谢。
摘要：中国的城市格局也许正站在一个时代的拐点，过去是主动分散的中小城镇化，未来可能是被动集中的大城市化。从客观来看，城镇化的思路不得不变；从主观来看，发改委那个看似不经意的文件已经透露出一个重要的信息，城镇化的思路已经在进行方向性的调整。 2019年初，我的老家莱芜一不小心登上了头条，这个山东最小的地级市正式被省会济南“并购”。大家知道，在中国调整行政区划是一件非常谨慎的事。几乎每个地方都有区划调整的传言，有的是说要升直辖市，有的是说要合并，但这么多年几乎没有一个成为现实。原因很简单，任何行政区划调整都是一个浩大的系统性工程，光是把所有机构的门牌更换就是一个不小的“菜单成本”。 那么问题来了，为什么这次传言终于变成了现实？ 无非是觉得这么干的收益超过了所付出的成本。过去有很多小城市被独立设市，是因为那时要鼓励工业发展，独立决策更有助于提高生产效率，比如1992年莱芜从泰安独立出来就是为了支持钢铁行业发展。但现在，随着地方资源的消耗，传统工业的衰落，这些功能型城市已经越来越难支撑一个城市的责任，独立设市不如向大城市靠拢。而对于像济南这样的二线城市来说，也必须把自己做大做强，否则也会在抢人大战中被淘汰。 中国的城市格局也许正站在一个时代的拐点，过去是主动分散的中小城镇化，未来可能是被动集中的大城市化。从客观来看，城镇化的思路不得不变，一边是大城市怎么限都限不住的房价，京沪深房价几乎全球最高已经是不争的事实；另一边是部分小城市怎么托都托不住的需求，莱芜被并购绝不是个案，鹤岗房价出现白菜价也不是偶然，城市分化的压力越来越大。从主观来看，发改委那个看似不经意的文件已经透露出一个重要的信息，城镇化的思路已经在进行方向性的调整：对中小城市，第一次提出了“收缩型城市”，对大城市，第一次提出超大城市“大幅增加落户规模”，这可能彻底改变中国的城市格局。 1 现实骨感 从26个收缩型城市看城市收缩四大症结 收缩型城市，已经成为一种普遍的现象。但目前还没有官方认定的定义，国内研究一般把人口持续净流出3年及3年以上的城市认为是收缩型城市。我们根据2014-2017年中国城市统计年鉴的各城市人口数量（以294个地级市作为样本），发现共有26个城市出现连续3年的人口净流出。从这些城市的分布上来看，四川有巴中、内江和广元市三个城市，内蒙古有通辽一个城市，陕西有安康一个城市，其余的21个城市都集中在东三省，其中，黑龙江8个，吉林7个，辽宁6个。当然还有一些城市虽然不是每年都出现人口流失，但总体上来看人口仍然成净流出趋势，比如大庆、佳木斯、乌兰察布、克拉玛依、玉门、大同、吕梁等等。 图1：近3年人口持续流出的收缩型城市 *数据来源：中国城市统计年鉴2014-2017，WIND，如是金融研究院整理 *注：人口流失率=近3年流出人口/2014年基期人口数量，部分城市未公布2018年GDP数据，因此统一采用2017年GDP总量及增速。 人口收缩必然导致经济收缩。从经济总量上来看，规模超过2000亿以上的只有吉林市1个，规模在1000亿以上的有绥化、齐齐哈尔、松原、锦州、鞍山、通辽6个，其余19个城市经济总量都在1000亿以下。从经济增速上来看，除了巴中、广元、内江、安康、鹤岗（基数低）以外，其余城市的实际GDP增速均低于全国GDP增速水平，通化市甚至出现实质上的负增长。 从城市收缩的原因来看，巴中、广元地处川北秦巴山区，交通不便，土地贫瘠，因而经济发展落后。安康位于陕南地区，处在秦巴山区北侧，由于山区众多，工业基础薄弱，经济总量在陕西排名倒数第四。内江比较特殊，虽然地理位置较好，但是由于产业发展定位反复（从发展糖业到轻工业，再到发展建设建材、仪表工业，最后又回到发展糖业）、战略地位模糊（地处成都重庆中间，定位不清晰，成渝辐射范围又较小），导致经济一直没有得到很好的发展。而东北地区的城市衰落反映了传统老工业基地由于资源枯竭、产业变迁导致经济发展停滞，人口流出的困局。具体来说，收缩性城市可分为以下四大类： （一）资源枯竭型城市 对于东北大部分资源型城市来说，资源枯竭对经济发展的打击是致命的。煤炭、石油、森林等资源的枯竭导致传统支柱型产业无法支撑城市经济发展，城市人口净流出严重，房地产需求不振。鹤岗、鸡西、双鸭山、七台河、伊春、大庆、阜新等城市都属于典型的资源枯竭型收缩城市。在东北以外，也有像甘肃玉门、山西吕梁这样的城市，虽然曾经辉煌一时，但现在都面临着资源枯竭后城市发展之困。 鹤岗：煤都的陨落。鹤岗曾是国家重要的煤炭基地之一。鹤岗矿区曾是年产千万吨以上的大型煤矿产区，自1949年以来带动了超过十万人次的就业。但90年代以来，鹤岗的煤炭几乎宣告枯竭。鹤岗唯一的大型企业龙煤鹤岗矿业公司，2014年的煤炭产量只有龙头企业神华集团的10%，负债累累。低迷的房价是当地经济衰退的反映。2017年鹤岗实现GDP282.9亿元，即使在东北也排名倒数第四。人口大规模流出，城市老龄化严重，甚至出现给警察“送房送车”留住年轻人这样令人啼笑皆非的举措。2017年鹤岗人口100.9万人，与十年前相比人口净流出率达到4.7%，再加上出生率也低于全国平均水平，城市收缩成为不可避免的结果。 除鹤岗外，鸡西、双鸭山、七台河四大国有煤矿都面临这样的尴尬境况。现存33个主要矿井已有16个枯竭，被国家批准破产。由于富矿数量日益减少，矿井越钻越深入，煤矿开采成本也在不断升高。鹤岗煤炭开采成本约125元/吨，阜新煤炭开采成本达到118元/吨。鸡西这座“百年煤城”，2013-2015年GDP持续负增长，2016-2017年GDP增速也没有超过1%，经济发展堪忧。还有辽宁阜新，“一五”时期国家156个重点项目有4个能源项目在阜新，但从1991年开始，阜新的矿产资源枯竭变的严重，到2000年，地表沉陷问题给阜新造成的直接与间接损失超过15亿元。2001年开始，东梁矿、海州矿等重点煤矿相继破产，2014-2016年出现GDP连续3年负增长的断崖式下跌。 伊春：林业基地的发展之困。伊春地处小兴安岭腹地，是我国森林工业的长子，也是我国重要的国有林区和开发最早的森林工业基地，素有“红松故乡”之称。1948年起，伊春开始大规模开发建设，60年来为国家提供优质木材2.4亿立方米，贡献税金和育林基金等300余亿元。在木材开发的繁荣期，也提供了很多的就业岗位。但由于长期的过量采伐，目前可采林木资源已近枯竭，森工企业危困。2013年，伊春全面停止天然林商业性砍伐，着力产业转型，但也造成人口、经济、社会等多个方面出现了收缩现象。2017年伊春实现GDP267亿元，在黑龙江省垫底。人口约110万人，与2000年相比，15年间减少了10万人，60岁以上老年人口占比达到20%，城市收缩情况愈发严重。 图2：黑龙江伊春的街道冷清 *图片来源：龙瀛《中国城市进入急速收缩的时代，一些注定将走向破败》/陈荣辉摄 玉门：石油基地的衰败。甘肃玉门曾经是中国的石油重镇，玉门油田被誉为“中国石油工业的摇篮”，玉门市的产业体系也紧紧围绕着油田展开。1959年，玉门油田的年原油总产量超140万吨，约占到了全国油气产量的近5成，在最繁荣的时候，居民都以在石油管理局上班为荣，常住人口在20世纪末达到18.5万人。但是，资源城市的弊端也在玉门身上显现出来，曾经年产上百万吨的玉门油田，逐渐下降到了仅有40万吨，石油储量已经渐渐消耗完毕。玉门政府搬迁到新城区后，老城区的人口由原来的13万人到最后只剩下2万人，俨然已成为空城。到2017年，玉门常住人口也只剩下16.6万人，流失了10%左右，城市收缩十分明显。58同城数据显示，现在玉门有78平的房子只需13万元，单价低至1700元左右。也有新闻称曾经老玉门只需2000元就可买下一套70平的房子。除玉门外，大庆、克拉玛依等石油资源型城市也都在面临发展后半场的转型之困。 （二）产业变迁型城市 20世纪90年代以前，以钢铁产业为代表的传统制造业曾经有过一段令人难忘的高盈利快速发展时期。但进入21世纪以来特别是2008年之后，传统制造业发展趋势出现逆转，产能过剩问题突出，需求疲软，导致产品价格持续下行。制造业从业人数也从2012年开始呈现常态化下降。东北老工业基地城市面临的产业结构性弊端开始凸显，一些以重化工业为支柱的城市无法适应产业转型升级的需求，再加上国有经济比重过高，体制转换有迟滞且成本较高，不得不面临产业衰退和人口外流的双重危机。 鞍山：不能承受的钢铁之重。鞍山是我国重要的钢铁基地，被誉为“钢都”。“新中国钢铁工业从这里开始”，是对鞍钢最好的诠释。上世纪50年代，鞍钢正值意气风发的时代，仅复工四年累计年产量就达到全国64%。1978年，鞍山GDP还在全国前20名以内。但很快，由于生产结构过于单一，世界钢铁竞争越发激烈，钢铁工业的没落导致了鞍山经济的衰退。2015年以来，因为钢铁产业整体业绩不佳，鞍钢在岗工人工资也开始连年下滑，据新闻报道，普通员工工资甚至缩水了50%以上。2016年鞍钢员工减少了近千人，却只招聘了18名应届生。越来越多的职工选择回到家乡或南下创业，鞍山常住人口从2010年的365万人下降到2017年的359万人，GDP排名也掉到了全国100名开外，成为了一座收缩型城市。 本溪也是以钢铁、化学工业为主的综合性工业城市。在1949年初，鞍山、本溪、抚顺甚至成为全国9个直辖市之一，虽然很快被取消，但足见当时这些东北老工业基地城市的分量。本溪钢铁公司始建于1905年，是我国历史最为悠久的钢铁工业企业之一。但由于一家独大，同样面临钢铁产业衰退带来的结构性危机。城市第三产业结构也很单一，加工型企业，物流仓储型企业，信息产业方面都非常薄弱。2016年，本溪GDP同比断崖式下跌了34%，经济体量下降到不足千万，在辽宁省排名倒数第五，十年人口流失率超过5%。 （三）地理偏远型城市 地理区位对城市的发展有决定性影响，靠近港口、运河、铁路的城市便于对外往来互通；位于大城市群的城市受益于区域协同发展效应；资源丰富的城市可依托资源发展特色产业等等。但也有一些城市既不是交通枢纽，又远离大城市群，本身又缺乏资源支撑，在城镇化的浪潮中，对人口的吸引力最弱。比如内蒙古呼伦贝尔、黑龙江齐齐哈尔等城市，四川的巴中和广元上榜也是因为地理偏远，交通不便导致的。以前巴中坐汽车去成都要12个小时，现在有了高速公路和动车会方便一些，但走成巴高速也要4个多小时。如果坐火车的话，需要先坐2个小时车程的汽车到阆中站，再坐动车到成都也要3个小时，如果坐普通火车总共需要6-7个小时。 图3：从巴中到成都至少需要中转1次汽车、1次火车 *图片来源：百度地图，如是金融研究院 齐齐哈尔位于黑龙江西部，北纬45至48度，从地图上看接近中国的最北角。东临大庆市和绥化市，南接吉林省白城市，西靠内蒙古呼伦贝尔市，北与黑河市、大兴安岭地区接壤。可以发现，齐齐哈尔与周边临近城市都属于收缩城市，当地所处的城市群整体实力弱，再加上冬季寒冷漫长，在铁路网的完善程度上也不及位于黑龙江中部的哈尔滨方便。从齐齐哈尔到哈尔滨坐动车最快要1小时40分钟，如果坐普通列车的话要4个小时左右。从2010年开始，齐齐哈尔就出现明显的人口净流出，截止2017年已经累计流失38万人口。 在临近齐齐哈尔的呼伦贝尔市，有一个县级市根河，地处北纬50度至52度，是中国纬度最高的城市之一。根河市是中国最冷的城市之一，年平均气温-5.3℃，历史极端低温-58℃，年封冻期210天以上，有“中国冷极”之称。如果去哈尔滨的话，至少需要中转2次火车，时间需要13-14小时。由于地处偏远，气候寒冷，交通不便，也成为了一个典型的收缩城市。从2014-2017年人口流失率达到8%。 图4：从地图上看根河和齐齐哈尔比较接近中国最北角 *图片来源：公开资料，如是金融研究院 （四）被动虹吸型城市 由于大城市对周边城市存在虹吸效应，使周边城市人口不断向核心城市涌入。比如北京周边的高碑店，2008年的时候人口还有近60万人，到现在只剩下54万人左右，流出率达到10%。北京的虹吸效应强大源于与区域发展差距悬殊，城市群协同效应不强，长三角、珠三角这方面的问题比较小。随着都市圈和大城市群建设的不断推进，大城市周边城市将同时承接虹吸效应和溢出效应。中心城市的人口、产业有望向周边中小城市溢出，位于城市群内部的城市来说，也许并不需要过于担心，但承接中心城市的人口迁出和产业转移能力是发展的关键。 图5：中国城市群空间分布示意图 *图片来源：如是金融研究院 人口流出的同时，收缩城市面积持续扩张导致城市资源错配。过去城市的发展思路基本都是扩张再扩张，没有认识到“小而美”的重要性。导致的一个现象是部分城市人口在下降，面积却在扩大，城市人口密度不断下降。比如大庆，与90年代相比，2015年的人口密度下降了32%左右。再比如吉林市，2010-2017年户籍人口减少了19万，建成区面积却增加了23平方公里，导致人口密度下降了4.3%。这种情况这意味着，人少了，但城市建设的设施相对更多，一定程度出现资源错配的情况，土地资源配置效率降低，公共服务本来就无法获得更优质的资源，现在利用率更加低下。当下中国城市需要步入、也正在步入土地资源高效利用和城市精致发展阶段。城市发展需要更加紧凑，这也是提出中小城市容许收缩，瘦身强体的一个重要原因。 2 历史经验 全球六个典型的“收缩型城市” 收缩城市不仅发生在中国，实际上，国际上收缩城市的概念由来已久。20世纪上半叶，英国的一些老工业城市，像利物浦、谢菲尔德就已经出现了人口收缩的苗头。二战后，美国、日本、德国等国家也加入了收缩的行列。有研究表明，2000-2012年的时候全球有20%属于收缩城市，美国的收缩城市数量最多，其次是德国、法国、英国和中国，2013-2017年，世纪收缩城市数量排名变为：中国、美国、德国、英国、巴西、日本、南非。这说明，收缩城市在世界范围内是一个普遍现象，但中国收缩城市数量快速增加的问题必须正视。 （一）德国莱比锡：政治变革引发的巨变 莱比锡位于德国中部，从工业化开始，以印刷业为主导产业快速发展，人口也进入快速增长期。1933年人口达到71.3万的历史最高水平，并成为德国第四大城市。莱比锡的人口转折点从1938年开始，“水晶之夜”不仅是犹太人的噩梦，也使莱比锡丧失了大量知识分子。1949年德国分裂，作为民主德国的一部分，莱比锡的经济制度与社会结构受到巨大冲击，许多全国性的银行总部和政府机构迁移到联邦德国。以至于上世纪50年代，莱比锡人口持续流失，迁移西德的人口源源不断，即使是柏林墙限制了人口的外迁，然而1951年到1989年，莱比锡的迁出人口达到5.8万。1990年德国统一，莱比锡却因此遭了殃，被限制迁移的德国人口开始持续地向西部迁移，从1989年至1998年，莱比锡人口减少总计10万人，占其总人口的20%。 （二）英国利物浦：最大港口城市的没落 利物浦不止以足球队闻名，也是著名的港口城市。在19世纪初期，贸易额占据世界贸易总量的40%，并迅速发展成为当时英国地第二大城市。利物浦城市经济的快速发展吸引了爱尔兰人等来自欧洲其他国家城市的大量移民，1931年，利物浦的人口达到85.6万人的历史巅峰。人口的转折点开始于上世纪中期，起因是淤积的泥沙堵塞了航道，清除泥沙的成本又非常高，相当于再建一个新港，新兴的大规模远洋运输业务就转移到了英格兰南部的其他城市。再加上集装箱技术的发展，使利物浦的船坞和传统制造业急剧衰落，失业率开始上升。去工业化彻底动摇了利物浦的港口经济的工业基础，许多制造业关闭或者迁移，人口开始向外围迁出。截至2008年底，与1931年的历史人口峰值相比，现在利物浦人口数量为43.5万人。人口减少幅度达49%， （三）日本函馆市：去工业化时代的衰退 上世纪70年代，去工业化浪潮同样席卷了日本。和利物浦类似的，日本的一个港口城市函馆也没有幸免于难。函馆市位于北海道南部，主要产业为航运业、渔业等，后来发展成很重要的运输和贸易港口。20世纪后半叶以来，随着喷气式飞机、陆运等交通方式发展，函馆的海运受到很大影响。20世纪70年代，日本进行的去工业化经济转型和交通方式的变革，函馆的船业失去了经济竞争力，西部沿海地区开始流失大量人口。1977年，根据国际公约，渔业用地被缩减了200海里，进一步抑制了渔业的发展。造船和渔业的衰落导致经济的衰退，十年制造业从业人数减少了一半。原本发达的西部地区出现大量的荒地、空地。自1980年以来，函馆的总人口流失了20%，但是老年人的比例翻了三倍。到2030年，预计老龄化率将达到33%。 （四）美国底特律：从“汽车之都”到“破产城市” 底特律在2013年的破产令人唏嘘，这座闻名世界的“汽车之都”就此陨落。在鼎盛时期，底特律一年的汽车产量就占到了全世界的90%，福特、通用等大型汽车工厂总部都聚集在此。到1950年，底特律人口达到180万人，跻身为美国第四大城市。然而1970年代以后，美国汽车工业受到其他国家汽车行业冲击和石油危机的重创，制造业国际竞争力下降，三大汽车公司逐渐落后于日本、欧洲厂商乃至新兴韩国厂商，加剧了底特律的衰败。支柱产业的衰落导致精英人口外流，税基萎缩，服务业受创，暴力犯罪频发，公共设施和公共服务陷于瘫痪，城市一片衰败。2010年底特律的人口仅有70万左右，比1950年历史最高水平下降了超过60%。最终2013年，经历了痛苦的衰退之后，这座曾经风光无限的汽车城正式宣告破产。 图6：在底特律随处可见大量的空置房屋 *图片来源：人民网 （五）美国匹兹堡：一代“刚都”的落幕 如鞍山之于中国，匹兹堡是美国的“刚都”。19世纪80年代时，匹兹堡已发展成为美国最大的钢铁基地，其钢铁产值占美国当时钢铁产值的近2/3。二战给匹兹堡带来了钢铁工业发展的“黄金时代”，城市也聚集了大量人口，1969年人口最高峰时期超过276万。但1970年以来，美国的经济萧条斩杀了匹兹堡的钢铁产业，1978年，拥有100余年历史的琼斯劳克林钢铁公司在匹兹堡的工厂倒闭，1.75万名工人失业。此后5年间，匹兹堡钢铁工业岗位消失了超过10万个。大规模发展钢铁业造成的环境污染问题不得不开始考虑偿还。经济水平和宜居程度的下降使得匹兹堡开始了持续20年的人口流出。2010年美国人口普查显示，市区居民较1950年减少了55%，人口与历史最高水平相差近30万。 （六）芬兰列克萨：森林业衰落后的收缩 位于芬兰东部的列克萨拥有丰富的森林资源，从19世纪开始就对树木进行采伐、加工和出口，发展相关产业，成为芬兰有名的林业城市。在20世纪初，森林业曾为列克萨提供了近9000个就业岗位，在所有行业中位居第一。人口也持续增长，并于20世纪50年代达到顶峰。但是随着树木的减少，对森林资源进行粗加工的单一利用方式的弊端愈加凸显，林业作为列克萨的支柱产业受到冲击，产值大幅下降。到2006年，林业提供的就业岗位下降到不到1000个，还不如服务业和制造业。列克萨的人口开始明显的流出，在1959-2010年间，列克萨的人口收缩了52.6%。 图7：列克萨支柱产业森林业产值下滑造成提供岗位迅速减少 *图片来源：《ChangingUse of Natural Resources and the Meansto Counter Decline in aPeripheral City in Finland》 图8：列克萨风景优美但人烟稀少 *图片来源：公开资料 总体上，国际上发生城市收缩的原因主要在于：一是全球经济变迁所伴随的去工业化、产业转型的过程，原有的老工业基地难以在国际竞争中找回失去的地位，出现工作岗位减少，失业率上升的现象，由此造成人口流失。二是产业结构单一资源型城市，一旦资源枯竭会造成城市整体经济衰退。三是政治变化、社会动荡造成的人口流失，比如东欧国家社会主义制度的瓦解等其他影响因素使意识形态发生变化，造成经济结构巨变。四是长期的低生育率和人口老龄化等结构性问题，新生人口无法填补老龄化和劳动力人口流失，造成城市收缩。 3 未来突围 一个城市避免收缩的四种出路 中小城市人口总量小并不代表没有发展空间，因为判断一个城市综合实力最终还是看人均GDP，人口少也不见得是劣势。我们发现，综合实力较强的中小城市城市往往拥有自己的经济特色，符合产业结构升级的方向，也能够摆脱城市收缩的命运。这说明对于广大中小城市来说，“小而美”比盲目追求扩张更有可能避免走向消亡。 即将收缩的城市应该如何应对？从国际经验来看，一个方向是寻找城市新的经济增长点，重塑城市形象。比如德国莱比锡，通过引进宝马、保时捷建立工厂，德国邮政、亚马逊建立物流集散中心，以求向新兴工业转型。并重新将城市定义为贸易、展会和文化之城，通过各类音乐节增加城市吸引力、促进旅游业的发展；美国工业城市克利夫兰大力推动交通工程、滨道工程的建设，同时政府对增长相关的项目进行刺激性投资，在中心城区复兴高端零售业、商务办公、建立高档社区。另一个方向是接受城市收缩的现状，尽力让城市各部分健康协调运行。比如美国杨斯敦，通过将大量荒置土地转化为绿地空间，将原有工厂改造成工业艺术中心等措施，在收缩的过程中实现城市环境的治理，打造具有活力的城市中心；日本的富山市则致力于发展紧凑型城市，重建以“富山轻轨”为重点的公共交通网，将城市整体划分为14各地区生活圈并激活中心市区的产业和商业，方便市民生活。 中国也有不少中小城市逆袭的成功案例： 以生态环境为特色，例如三亚。国内拥有海湾、沙滩类似景观资源的海滨城市也不少，但三亚的生态环境可以说是最优越的。大连冬季寒冷，宜居海岸线较短，三亚作为“东方夏威夷”，全年无冬，海岸线蜿蜒漫长；北海城市配套十分落后且交通不便，居住舒适度差。三亚各种高级酒店林立，拥有国际机场，是海南接待国际游客数量最多的城市；厦门的海滨资源也比较丰富，但相比之下三亚蓝天碧海、椰风沙滩的热带风情更加独特。在海南岛内来看，三亚是旅游资源也是最优越的城市，旅游收入都远高于岛内其他城市。三亚现在常住人口在76万人左右，十年间增加了11万人，增长了38%。GDP增速连续四年超过省会海口。立足于特色旅游业发展，三亚的目标是下一个迈阿密，城市未来发展仍充满活力。 以科技创新为特色，例如昆山。昆山最早被人熟知是因为外资企业的聚集地。作为江苏距离上海最近的城市，昆山成为吸引外资的前沿，也是最早拥有中外合资企业的大陆城市。而在经历了“农转工”、“内转外”两次跨越后，昆山选择了以科技创新为第一动力的发展之路，从创办“出口开发区”，到打造产业科创中心，2018年昆山的科技进步贡献率达64.1%，高新技术企业总数达1211家，居于江苏省首位。并于2018年入选首批52个国家创新型县（市）。从人口上来看，2000-2010十年间，昆山人口增加了88.2万人，年平均增长率达到8%，此后也一直保持稳定增长的趋势。昆山以超强的经济实力在2018年全国综合实力百强县排名中排名第一，各项细化指标都遥遥领先，更是完成了以县超省的神话。2018年昆山实现GDP3875亿元，超过宁夏省GDP3705亿元。城市发展前景广阔。 以产业优化为特色，例如张家港。在苏州各区县中，张家港所能接受到上海的辐射其实是最弱的。但它的发展速度却远超预期。40年来，张家港平均经济增速达到18.7%，高于同期全国平均数9%，GDP总量由1978年的3.2亿元增长到2018年的2720亿元，在2018年全国综合实力百强县排名中，张家港排名第三，仅次于昆山和江阴。从一个“穷二代”到苏南前三强，张家港实力的积累源于其选择发展特色港口经济。当时，市委书记秦振华只用了160天时间，就把长江的一片芦苇滩变成了长江流域最大的万吨码头，9个月就建成了国家级保税区。此后，张家港大力实施“以港兴市”的战略，通过港口物流发展外向型经济。至今，口岸货物吞吐量达到2.9亿吨，居全国首位。外贸运量6254万吨，成为长江沿线最大的外贸商港，进出口总额达2180亿元。在此基础上，服务业、新兴产业和高新技术产业蓬勃发展，成就了本地产业转型升级。与2010年相比，人口也增长了3.8%左右，城市规模一直在稳步上行。 以人文品牌为特色，例如浙江乌镇。乌镇的开发模式一直是全国古镇保护开发中成功运作的典范，因为其证明文化古镇的运营不只是依托景观打造纯粹的观光型景区，而是重在景观与居民市井文化相融合，突出历史文化传承，打造人文品牌。乌镇受到世人瞩目从别具心裁的创设了乌镇戏剧节和世界互联网大会两大人文品牌活动开始。乌镇戏剧节的举办注入了区别于其他古镇的新文化元素，也成为乌镇文化产业的孵化器。中国龙头互联网公司的创始人每年聚集于此，一张名为乌镇最重要饭局的照片成为这个古镇新的标签。创客经济在此生根发芽，甚至还吸引了很多外国人定居。2017年，乌镇景区全年实现营收16.5亿元，同比增长21%。全年累计接待游客超过一千万人次。乌镇的总人口也在增长，从2012年的5.6万人上升到2017年的8.7万人。 总体来说，未来人口向大都市圈聚集、各能级城市发展分化将成为常态。避免城市的收缩比实现城市的扩张更加困难，对于那些即将收缩的城市，凸显鲜明的城市特色、培育突出的优势产业是摆脱消亡宿命的制胜法宝。
文/意见领袖专栏作家 杨畅 从2月底以来，需求扩张是经济运行的主线，包括消费回补以及基建拉动等政策措施，目的也在于实现需求的扩张。但从5月下旬开始，经济运行的供给侧出现了新的变化，供给收缩似乎成为了一个重要的关键变量。 供给收缩体现在“搬石头”（铁矿石）上，新冠疫情在巴西的蔓延，可能会对外部供给产生收缩的可能性，二三季度基建扩张会否对“保供给”提出需求值得关注。 供给收缩同样体现在“运人头”（国际航空客运量）上，由于前期疫情的管控，对国际客运量采取的“五个一”的措施，畅通经济循环的重点侧重于“内部”，现阶段在国内疫情可控背景下，会否把畅通经济循环的重点从内部转向外部，值得关注。 供给收缩也体现“等拐头”（住宿酒店业）上，住宿酒店业是受疫情影响最为严重的行业，根据4月用电量数据显示供给收缩仍未结束，由于住宿酒店业具有明显的周期属性，红利会在下一轮需求修复阶段予以释放，那么等待住宿酒店业的供给拐点就较为重要了。 搬石头（铁矿石）—— 打通堵点会否从“促需求”兼顾“保供给” 5月31日PMI数据中，原材料购进价格为51.6，较上月提升9.1个百分点，指向4月PPI环比回升。主要原材料购进价格指数和出厂价格指数的差值2.9，较上个月扩大2.6个百分点，指向原材料价格上涨后的企业利润或被压缩。 而在典型的原材料品种中，5月29日，铁矿石2009合约上涨6.44%，自4月初以来涨幅已经超过40%。其实从4月份开始，铁矿石上涨的逻辑不断切换。4月初到5月初的逻辑在于下游需求的修复，从2月底开始复工复产到4月初，可以发现迹象非常明显，主要钢材品种的库存去化极为明显。特别需要注意的是，这两个月期间，存在部分省市由于疫情防控的原因，导致复工复产难以恢复到正常水平。而钢材库存去化速度，在总量上与去年、前年几乎在同一水平，只能说明已经开始复工复产的部分省市，开始了极为明显的赶工。 图表1 主要钢材品种库存去化与去年同期接近，表明区域结构性分化严重 资料来源：WIND，中泰证券研究所 在水泥上也能观察到同样的现象，从4月初开始，水泥价格出现了明显上涨，但上涨出现了明显的分化，例如河南、甘肃、贵州等省份，价格上涨明显，而吉林、黑龙江等省市，或许受疫情防控影响，下游需求还没有完全修复。 在下游需求赶工的同时，如果上游供给无法跟上，就会导致价格的上涨。根据全国45个港口铁矿石库存数据观察，库存持续走低。截至到5月29日，库存量为10784万吨，是自2016年10月21日以来的新低。而2019年本土铁矿石产量为7.4亿吨，而进口量是本土产量的1.6倍，主要从澳大利亚与巴西两个国家进口，这两个国家的疫情变化会对铁矿石的供给产生较为明显的影响。 图表2 港口铁矿石库存持续走低，供给收缩值得关注 资料来源：WIND，中泰证券研究所 尽管澳大利亚疫情得到了控制，每日新增病例在20以下，但问题较为严重的是巴西，5月28日单日新增病例超过26000例，整体疫情形势防控不容乐观。而中国自巴西进口的铁矿石数量占进口总量的比重超过20%，巴西疫情变化有可能引发供给端的减缩，传导至铁矿石价格以及中游钢材品种价格上，会引发下游基建投资成本的抬升，进而对实物工作量形成压制。 因此，以消费回补、基建拉动为代表的“促需求”或将持续，但如何在外部供给面临收缩可能性的情况下，确保供给的持续性，值得关注。 运人头（客运量）—— 畅通经济循环的重点会否从内部转向外部 从2月底开始的复工复产，是以内需作为主要驱动方式，畅通经济循环的主要着力点在“内部”，无论是通过消费回补，或者基建拉动，目的都是通过内部需求的带动，畅通经济循环。而在外部循环的资金、货物与人员三种方式中，处于疫情防控的需要，人员的外部往来被阶段性压缩。 例如3月26日开始，民航总局实施国际航班“五个一”政策（国内每家航空公司经营至任一国家的航线只能保留1条，且每条航线每周运营班次不得超过1班；外国每家航空公司经营至我国的航线只能保留1条，且每周运营班次不得超过1班），大幅调减了国际客运航班量。 应该说，截至到5月末，前期执行的“五个一”政策，效果明显，面对艰巨的疫情防控任务，针对“外防输入”发挥了关键作用。1-2月份民航国际航线总周转量下降到去年同期的73.3%，到3月进一步下降到去年同期的39.6%。从客运量数据则体现得更为充分，2月民航国际客运量105万人，3月份大幅缩减为55万人，约为去年同期的9.1%。 图表3 3月国际航线客运量不足去年同期的10% 资料来源：WIND，中泰证券研究所 但值得注意的是，一方面，武汉解除管控后未出现疫情反弹，且新增确诊病例始终在低位运行，表明国内具备较强的防控能力。4月8日零时，武汉市解除离汉离鄂通道管控，有序恢复对外交通。截至到5月29日，国内新增病例呈现出逐级回落并保持在低位运行的特点，反映了国内的疫情防控措施是有力和有成效的。 另一方面，民航国内客运量较低位翻番，但并未引发本土新增病例提升，表明国内航空运输已经具备较强的防控能力。数据显示，国内客运量从2月份的728万人，翻倍至3月份的1459万人，约为去年同期的30.8%。但尽管民航国内客运量翻倍，但本土新增病例并未出现明显提升，这意味着国内管控手段是非常有效的。 在内部循环基本畅通的情况下，有序打通人员的外部循环，或许有望成为推动内需的重要变量。 图表4 国内航线客运量低位翻番资料来源：WIND，中泰证券研究所 等拐头（住宿酒店业）—— 供给收缩会否出现拐头 毫无疑问，住宿酒店业是受疫情影响最为严重的行业。由于缺乏高频数据的跟踪，从行业用电量数据可以发现较为明显的特征，3月住宿餐饮业的用电量约为去年同期的一半，这表明至少有一半的住宿餐饮业并没有营业，即使已经营业的住宿餐饮企业，也难以保持满负荷运转。 而4月用电量数据出现了回升，约为去年同期的73.3%，这表明住宿餐饮业的供给仍在收缩，只是收缩的节奏出现了放缓。这与教育行业迥然不同，教育行业更多是服务场景的转移，从原来固定的教育场所，转向了“居家教育”，这体现在居民生活用电量保持相对刚性的数据中。 图表5 住宿餐饮业用电量低位回升，但仍在收缩区间 资料来源：WIND，中泰证券研究所 大陆地区尚未出现明显的关店迹象，但周边以旅游作为主导产业的区域，受损较为明显。例如5月28日，澳门统计局公布的数据，由于3月下旬澳门入境检疫措施进一步收紧，4月澳门的酒店及公寓住客共10.7万人次，同比减少90.6%；客房平均入住率仅有12.9%。 由于住宿酒店业具有明显的周期属性，往往受强劲需求拉动，刺激行业投资，投资过热、供给过剩导致行业进入下行周期。相反，行业需求下降，投资放缓，带来供给收缩，短期若需求难以充分修复，会导致供给出现弹性更大的收缩。红利会在下一轮需求修复阶段予以释放，那么等待住宿酒店业的供给拐点就较为重要了。 风险提示事件：政策变动风险
文/意见领袖专栏作家 杨畅 从2月底以来，需求扩张是经济运行的主线，包括消费回补以及基建拉动等政策措施，目的也在于实现需求的扩张。但从5月下旬开始，经济运行的供给侧出现了新的变化，供给收缩似乎成为了一个重要的关键变量。 供给收缩体现在“搬石头”（铁矿石）上，新冠疫情在巴西的蔓延，可能会对外部供给产生收缩的可能性，二三季度基建扩张会否对“保供给”提出需求值得关注。 供给收缩同样体现在“运人头”（国际航空客运量）上，由于前期疫情的管控，对国际客运量采取的“五个一”的措施，畅通经济循环的重点侧重于“内部”，现阶段在国内疫情可控背景下，会否把畅通经济循环的重点从内部转向外部，值得关注。 供给收缩也体现“等拐头”（住宿酒店业）上，住宿酒店业是受疫情影响最为严重的行业，根据4月用电量数据显示供给收缩仍未结束，由于住宿酒店业具有明显的周期属性，红利会在下一轮需求修复阶段予以释放，那么等待住宿酒店业的供给拐点就较为重要了。 搬石头（铁矿石）—— 打通堵点会否从“促需求”兼顾“保供给” 5月31日PMI数据中，原材料购进价格为51.6，较上月提升9.1个百分点，指向4月PPI环比回升。主要原材料购进价格指数和出厂价格指数的差值2.9，较上个月扩大2.6个百分点，指向原材料价格上涨后的企业利润或被压缩。 而在典型的原材料品种中，5月29日，铁矿石2009合约上涨6.44%，自4月初以来涨幅已经超过40%。其实从4月份开始，铁矿石上涨的逻辑不断切换。4月初到5月初的逻辑在于下游需求的修复，从2月底开始复工复产到4月初，可以发现迹象非常明显，主要钢材品种的库存去化极为明显。特别需要注意的是，这两个月期间，存在部分省市由于疫情防控的原因，导致复工复产难以恢复到正常水平。而钢材库存去化速度，在总量上与去年、前年几乎在同一水平，只能说明已经开始复工复产的部分省市，开始了极为明显的赶工。 图表1 主要钢材品种库存去化与去年同期接近，表明区域结构性分化严重 资料来源：WIND，中泰证券研究所 在水泥上也能观察到同样的现象，从4月初开始，水泥价格出现了明显上涨，但上涨出现了明显的分化，例如河南、甘肃、贵州等省份，价格上涨明显，而吉林、黑龙江等省市，或许受疫情防控影响，下游需求还没有完全修复。 在下游需求赶工的同时，如果上游供给无法跟上，就会导致价格的上涨。根据全国45个港口铁矿石库存数据观察，库存持续走低。截至到5月29日，库存量为10784万吨，是自2016年10月21日以来的新低。而2019年本土铁矿石产量为7.4亿吨，而进口量是本土产量的1.6倍，主要从澳大利亚与巴西两个国家进口，这两个国家的疫情变化会对铁矿石的供给产生较为明显的影响。 图表2 港口铁矿石库存持续走低，供给收缩值得关注 资料来源：WIND，中泰证券研究所 尽管澳大利亚疫情得到了控制，每日新增病例在20以下，但问题较为严重的是巴西，5月28日单日新增病例超过26000例，整体疫情形势防控不容乐观。而中国自巴西进口的铁矿石数量占进口总量的比重超过20%，巴西疫情变化有可能引发供给端的减缩，传导至铁矿石价格以及中游钢材品种价格上，会引发下游基建投资成本的抬升，进而对实物工作量形成压制。 因此，以消费回补、基建拉动为代表的“促需求”或将持续，但如何在外部供给面临收缩可能性的情况下，确保供给的持续性，值得关注。 运人头（客运量）—— 畅通经济循环的重点会否从内部转向外部 从2月底开始的复工复产，是以内需作为主要驱动方式，畅通经济循环的主要着力点在“内部”，无论是通过消费回补，或者基建拉动，目的都是通过内部需求的带动，畅通经济循环。而在外部循环的资金、货物与人员三种方式中，处于疫情防控的需要，人员的外部往来被阶段性压缩。 例如3月26日开始，民航总局实施国际航班“五个一”政策（国内每家航空公司经营至任一国家的航线只能保留1条，且每条航线每周运营班次不得超过1班；外国每家航空公司经营至我国的航线只能保留1条，且每周运营班次不得超过1班），大幅调减了国际客运航班量。 应该说，截至到5月末，前期执行的“五个一”政策，效果明显，面对艰巨的疫情防控任务，针对“外防输入”发挥了关键作用。1-2月份民航国际航线总周转量下降到去年同期的73.3%，到3月进一步下降到去年同期的39.6%。从客运量数据则体现得更为充分，2月民航国际客运量105万人，3月份大幅缩减为55万人，约为去年同期的9.1%。 图表3 3月国际航线客运量不足去年同期的10% 资料来源：WIND，中泰证券研究所 但值得注意的是，一方面，武汉解除管控后未出现疫情反弹，且新增确诊病例始终在低位运行，表明国内具备较强的防控能力。4月8日零时，武汉市解除离汉离鄂通道管控，有序恢复对外交通。截至到5月29日，国内新增病例呈现出逐级回落并保持在低位运行的特点，反映了国内的疫情防控措施是有力和有成效的。 另一方面，民航国内客运量较低位翻番，但并未引发本土新增病例提升，表明国内航空运输已经具备较强的防控能力。数据显示，国内客运量从2月份的728万人，翻倍至3月份的1459万人，约为去年同期的30.8%。但尽管民航国内客运量翻倍，但本土新增病例并未出现明显提升，这意味着国内管控手段是非常有效的。 在内部循环基本畅通的情况下，有序打通人员的外部循环，或许有望成为推动内需的重要变量。 图表4 国内航线客运量低位翻番资料来源：WIND，中泰证券研究所 等拐头（住宿酒店业）—— 供给收缩会否出现拐头 毫无疑问，住宿酒店业是受疫情影响最为严重的行业。由于缺乏高频数据的跟踪，从行业用电量数据可以发现较为明显的特征，3月住宿餐饮业的用电量约为去年同期的一半，这表明至少有一半的住宿餐饮业并没有营业，即使已经营业的住宿餐饮企业，也难以保持满负荷运转。 而4月用电量数据出现了回升，约为去年同期的73.3%，这表明住宿餐饮业的供给仍在收缩，只是收缩的节奏出现了放缓。这与教育行业迥然不同，教育行业更多是服务场景的转移，从原来固定的教育场所，转向了“居家教育”，这体现在居民生活用电量保持相对刚性的数据中。 图表5 住宿餐饮业用电量低位回升，但仍在收缩区间 资料来源：WIND，中泰证券研究所 大陆地区尚未出现明显的关店迹象，但周边以旅游作为主导产业的区域，受损较为明显。例如5月28日，澳门统计局公布的数据，由于3月下旬澳门入境检疫措施进一步收紧，4月澳门的酒店及公寓住客共10.7万人次，同比减少90.6%；客房平均入住率仅有12.9%。 由于住宿酒店业具有明显的周期属性，往往受强劲需求拉动，刺激行业投资，投资过热、供给过剩导致行业进入下行周期。相反，行业需求下降，投资放缓，带来供给收缩，短期若需求难以充分修复，会导致供给出现弹性更大的收缩。红利会在下一轮需求修复阶段予以释放，那么等待住宿酒店业的供给拐点就较为重要了。 风险提示事件：政策变动风险 (本文作者介绍：中泰证券宏观首席分析师)
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