：企业从未像今天这样被关注，也从未像今天这样成为社会的中流砥柱。而当下，商业模式从未如此错综复杂，也从未如此孕育生机。 新业务、新经济、新模式令人眼花缭乱，但万变不离其宗。一家优秀的企业，必然是价值充盈的。她不仅要有一定的规模当量和盈利能力，还必须有着积极的价值观，能够改善人的生产生活环境，能够促进社会文明进步，能够扎根过去和现在，指向我们共同憧憬的未来。 记录、探寻、发现，我们的每一次表扬和批评，都为抵达那个最具价值的核心。 为此，搜狐财经以专业的财务分析，对国内大型企业做一次全面的审视，亦将以独特的媒体视角，挖掘企业的核心价值。 搜狐财经将以每周两篇的频率，独家发布企业报告，并以此系列报告建立企业数据库，汇聚成搜狐财经中国价值公司100系列，筛选出有独特价值的企业。 本文为“中国价值公司100”系列报道第三十九篇。 出品丨搜狐财经 作者丨陈天伦 【价值评析】 插座属于耐用消费品中的快消品，受房地产行业景气度影响。2015-2019年，公牛营收复合增速达22.5%。2017年后房地产市场持续降温，公牛营收增速也逐年放缓，由35%下滑至11%。 转换器占据公牛营收的半边天，但比重逐年降低。近五年来，公牛转换器收入由31.32亿增加至50.53亿，年均复合增速为12.7%，远低于公牛整体营收增速。其在公牛营收体系中的比重也由70%下降至50%。 新兴业务逐渐成为公牛营收增长引擎和盈利支撑。相比业已成熟的转换器市场，公牛的墙壁开关业务仍处于快速发展阶段，近年来复合增速达30.63%，国内市场占有率排名第一。2019年墙壁开关业务毛利占比已达到40%。 对经销商有较强把控能力，应收账款规模较小，现金流充裕。公牛85%的收入来自经销渠道，其同样采用 “买断式销售”和“先款后货”的结算模式。公司应收账款主要来自直销、外销形成的应收货款，2017-2019年，公牛应收账款分别为1.2亿、2.11亿、1.97亿，占流动资产比例分别为4.6%、6%、3.5%。现金流方面，2015-2019年，公牛经营活动现金流入金额由52.18亿增加至115.87亿，经营活动产生的现金流量净额则由10.84亿增至22.97亿，复合增速达20.65%。 毛利率对原材料价格敏感度极高，随之呈周期性波动。公牛原材料成本在总营业成本中占比8成，近年来，铜、塑料等大宗商品价格波动剧烈，公牛主营业务毛利率在2017年大幅下滑7.42个百分点，2018年继续下滑至36.6%。2019年随着原材料价格降低重新提升至41.37%。 上市第一年分红接近满格，参与多项社会捐助。2019年公牛共计分红22.8亿元，约占其当期净利润的99%。公牛成立公牛集团红十字会与慈溪市慈善总会公牛集团分会，聚焦教育、健康及助困等事业。2019年，公牛累计对外捐赠金额超过5400万元。 综合各项指标，公牛集团整体价值评分为3.5颗星。 今年2月6日，已有25年历史的“插座一哥”公牛集团在上交所挂牌上市。上市当日，公牛股价顶格上涨44%，市值超过500亿；此后连获八个交易日涨停，股价涨幅超114%，公牛总市值因此突破1100亿。 截至6月2日收盘，公牛报收171.46元，市盈率达到150.93倍，总市值1028.76亿。同期，海尔智家市值为1100亿。 小小的插座生意带来了千亿市值。类似的故事还曾在卖酱油的海天味业身上上演。2014年初上市的海天味业市值仅有500亿，两年后突破1000亿。 2019年9月，海天味业冲击3000亿市值，超过万科、上汽集团等一众知名企业。截至目前，海天味业总市值已达到3700余亿。 但与海天稳健的业绩增速相比，公牛近三年营收增速逐年放缓，净利润受原材料价格影响波动剧烈。对于公牛而言，转换器的增长已然触顶，墙开业务正逐步扛起盈利大旗。公牛集团会成为下一个海天味业吗？ 转换器营收降至五成，LED近年复合增速达126% 简单易懂且具有持续竞争力的公司往往被视为“好生意”。这一点上，海天味业尤为符合。公牛插座又是一门怎样的生意？ 相比酱油、蚝油的生活必需品、快消品属性，插座仅能算作是生活用品中的耐用消费品，迭代周期相对较慢，销售增长受限。但比起空调等一般耐用品，插座的单价较低，更新频率和购买、使用频率会高得多。 从行业角度来看，插座属于电器附件行业，与家电、房地产、装修市场的发展高度相关，受益于家电市场规模扩张、小家电需求增加和品类升级；其处在地产产业链上，因而受房地产行业整体景气度影响。 在电器附件行业内，公牛则享有龙头品牌效应、渠道优势等带来的红利。 公牛的插座生意开始于转换器（移动插座），起初定位于高品质插座，凭借首创按钮式开关插座打开了市场。2001年后公牛将产品定位变更为安全插座，“安全”成了公牛插座之后的主要标识。 2007年，公牛从转换器业务过渡进入墙壁开关插座领域。2014年后，公牛又先后开拓了LED照明和数码配件业务，形成了当下的四大业务板块。 2015-2019年，公牛营业收入总体保持22.5%的复合增速，由44.59亿元增长至100.4亿元。2017年后，伴随房地产市场持续降温，公牛营收增速也逐年放缓，由35%下滑至11%。 转换器之于公牛如同酱油之于海天味业。 转换器业务占据了公牛营收的半边天，2015年营收占比达到70%。其次是墙壁开关插座业务，在总营收中占比约25%。 随着LED照明和数码配件业务的发展，转换器营收占比逐年下滑。尤其是LED照明业务发展迅速，在公牛营收体系中的比重连年上升，2015年仅占0.85%，2018年已达到8%。 公牛集团2019年100亿总营收中，转换器、墙壁开关插座、LED照明、数码配件收入占比分别为50.38%、31.99%、9.81%、3.55%。 公牛转换器涵盖了有线插座、无线插座、USB插座、旅行转换器等众多品类。近五年来，公牛转换器收入由31.32亿增加至50.53亿，年均复合增速为12.7%，远低于公牛整体营收增速。 就当下而言，公牛转换器总体保持量价齐升态势。销售均价由2015年12.5元逐年上升至14.65元，总体涨幅为17%；年销量由2.51亿件增加至3.45亿件，总体增幅为38%。2019年转换器销量增速由上年的13.9%放缓至2.8%。 从市占率情况来看，公牛转换器自2001年以来在国内转换器市场一直稳居第一位。公牛年报透露，公牛转换器在2019年天猫线上市场市占率达到65.27%。 相比业已成熟的转换器市场，公牛的墙壁开关业务仍处于快速发展阶段，近年来复合增速达到30.63%。其中，2016、2017年收入增速均达到45%。 中国产业信息网数据显示，公牛墙壁开关插座占总市场份额达13.7%，市场占有率排名第一。TCL-罗格朗、西门子排名第二、第三，市占率分别为10.9%和6.2%。 2019年，公牛墙壁开关在天猫线上市场市占率达到28.06%。 转换器、墙壁开关两大核心业务之外，LED照明业务的营收规模由2015年的0.38亿增至2019年的9.84亿元，复合增速高达125.58%。目前这一块业务主要包括LED球泡灯和灯贴在内的光源类产品和筒灯、灯带等灯具类产品。 此外，公牛的数码配件产品包括了数据线、车充、移动电源、充电头、无线充电器等。2016年数码配件业务仅收入0.08亿，2019年已增至3.56亿。 经销收入占比近9成，销售费用率三年连降 区别于海天味业的完全经销模式，公牛的销售模式以经销为主、直销为辅。2019年上半年，公牛经销、直销、外销渠道营收占比分别为86.41%、11.99%、1.59%。 公牛的经销体系包括转换器、墙壁开关插座、数码配件三大线下经销体系和线上经销体系。线下体系内实行分区域独家经销，经销商将产品卖给终端网点，终端网点再对接消费者；线上经销商则通过电商渠道将产品直接卖给消费者。 LED照明产品则按替换式产品（如球泡灯）和装修阶段购置类产品（如筒灯、灯带），分别划入转换器和墙壁开关插座两条产品线的经销系统。 截至2019年6月30日，公牛共有 2333 家经销商，近年来稳定上升。其中，墙壁开关经销商有1569家，占比达到67.25%；转换器经销商、数码配件经销商和线上经销商分别为472家、379家和67家。 公牛经销商中，有近一半是从2015年之前就开始合作。2019年上半年，这部分经销商贡献了65.27%的收入。 由于产品品类差异，公牛不同产品分别投向不同渠道。如转换器产品主要投放五金渠道、社区零售市场、商超和电商渠道；墙壁开关插座产品主要投放建材灯饰专业市场和电商渠道；LED照明产品投向五金渠道、社区零售市场、商超、建材灯饰专业市场和电商渠道；数码配件产品则面向数码配件市场和电商渠道销售。 因而，公牛的终端网点呈现出类型数量繁多、规模小、铺设范围广的特点。 公牛要求下游经销商们采用“配送访销”的销售模式，在其对应经销区域内，配置专用车辆，配备专业的销售服务人员按照网点布局及既定线路，定期开展配货、送货、拜访服务及上门销售。 截至2019年末，公牛在全国范围内建立了近73万个五金渠道网点（含五金店、日杂店、办公用品店、超市等）、近10万个专业建材及灯饰渠道网点及12万多个数码配件渠道网点。 值得一提的是，这些终端网点也是公牛的核心品牌推广渠道。公牛在终端网点投放“公牛”店头招牌、店内店外陈列展示和宣传物品等广告资源，向下沉市场传播，比起电视广告等更行之有效且费用可控。 近年来，公牛的销售费用率一直维持在较低水平。2017-2019年，公牛销售费用率由9.39%逐年下降至7.23%。 同类可比公司中，欧普照明近年销售费用率均在20%左右，飞科电器去年销售费用率为10.36%。 公牛的直销渠道则包括电商直销和线下直销，其中电商直销占比达到约70%。 目前，公牛已入驻天猫、淘宝、京东、唯品会等电商平台，有数十家线上授权经销商。线下直销包括上海直销和家乐福、大润发、沃尔玛等商超直销。其中上海线下直销占主要部分，商超线下直销比例不到10%。 预收款占比仅1%，应收帐款周转率逐年走低 对于下游经销商，公牛同样采用了“买断式销售”和“先款后货”的结算模式。但对比海天味业持续攀升的预收账款比例，2019末已达到21%；公牛的预收款项占比并不高，近年来反而出现下降趋势。 2016-2018年，公牛预收款项金额由1.99亿元下降至1.25亿元，占经销收入的比例也由4.31%下降至1.63%。2019年末，公牛预收款项仅为1.3亿元，约占当期营业收入的1.29%。 公牛在招股书中曾表示，公司预收款项金额较低，占当期经销收入比例也较低，主要因为经销商下单打款至发货签收的周期较短。公牛通常在经销商打款后3天安排发货，经销商一般在2-8天左右确认收货。 2018年起，公牛开始对出现临时资金周转需求的经销商及新经销商给予重点商业信用支持，允许其在采购时以商业信用额度抵扣预付货款，因而形成了对经销商的应收账款。2018年末即达到8389.51万元。 比较来看，采用完全经销模式的海天味业基本没有应收款项。 除此外，公牛的应收账款主要来自直销、外销形成的应收货款。由于直销、外销收入占比不高，公牛的应收账款规模较小。2017-2019年，公牛应收账款分别为1.2亿、2.11亿、1.97亿，占流动资产比例分别为4.6%、6%、3.5%。 公牛的应收账款周转率却逐年走低，2017年仍达到73.9次，2019年降至49.16次，但仍远高于可比上市公司。2019年，欧普照明和飞科电器的应收账款周转率分别为15.36次和6.72次。 从存货结构来看，公牛的存货由原材料、在产品、库存商品、发出商品、包装物等构成，其中超6成为库存商品。 2016-2017年，公牛存货规模由4.61亿陡然增至9.63亿，增加一倍有余。公牛解释称，因处于转换器新老国标切换过渡阶段，前一年老国标产品加速清库存，第二年又加大了新国标转换器备货。2019年末，公牛的存货值为9.79亿，同比增长20.57%；其中库存商品金额为6.52亿。 近年来，公牛的存货周转效率有所改善。2017-2019年，公牛存货周转率分别为6.33次、6.48次、6.57次。可比上市公司中，欧普照明2017年存货周转率达到7.23次，此后逐年下滑至6.28次。 而在现金流方面，2015-2019年，公牛经营活动现金流入金额由52.18亿增加至115.87亿，经营活动产生的现金流量净额则由10.84亿增至22.97亿，复合增速达20.65%。 墙开业务贡献4成毛利，毛利率周期性波动 公牛的增长之路并非顺风顺水。2017年公牛营收增速达35%，同期净利润却急转直下，由上年41%的增长率转为下滑近10%。毛利率大幅下降是主要原因。 公牛2017年主营业务毛利率仅为37.79%，同比上年减少7.42个百分点。2018年公牛毛利率继续下滑至36.6%。 公牛将毛利率下滑原因归结为原材料采购价格总体上升、低毛利率的LED照明和数码配件等新产品销售占比上升，以及转换器产品2017年新国标升级导致生产成本上升而公司未同比例提价以策略性降低成熟产品毛利率等。 公牛的营业成本由直接材料、直接人工、制造费用等构成。其中直接材料成本居第一位，占比约8成。2016-2018年，直接材料成本占主营业务成本比重分别为 85.78%、85.07%、82.79%。 公牛生产所需要的原材料主要为铜材、塑料、五金件等，原材料采购价格与铜材、塑料等大宗商品价格存在一定相关性。 近几年，铜和塑料等大宗商品价格波动幅度较大。仅以铜材为例，2016年11月开始铜价一个多月价格飙升19.76%，2017年铜价持续走高，达到四年来最高价55900元/吨以上，全年累计涨幅约31%。受此影响，公牛2017年对铜材的采购单价同比上年增加25.48%。 2017年4月起转换器“新国标”实施，对转换器提出增加保护门、加粗电源线、提升材料阻燃性、3C认证四项新要求。据国盛证券测算，新国标后，铜的使用量约提升33%-50%，在原材料价格不变情况下，公司铜材成本将上升约40%左右。 与此同时，公牛墙壁开关插座主要用料中的PC塑料价格也在2017年出现上涨。多因素作用下，公牛当年原材料成本支出较上年增加52%，总营业成本同比增幅也达到53.23%。 2019年，铜价波动剧烈但总体下行，PC塑料的价格则是一路狂跌至近十年最低点，全年跌幅达38.74%。招股书显示，公牛2019年上半年铜材采购单价同比下降4.05%，PC塑料采购单价同比降28.13%。 在不断扩大生产情况下，公牛2019年原材料成本支出为46.92亿元，同比下降1.2%，营业成本相应仅微增2.56%。公牛主营业务毛利率则同比增加4.7个百分点，达到41.37%。 不难发现，公牛毛利率对原材料价格敏感度极高，以至于直接影响到其当期盈利状况。近期，由于海外经济重启预期强化，铜价受提振继续上涨，以44800元/吨刷新近三个月新高。由于大宗商品价格波动剧烈，在营收增速放缓情况下，公牛的后续持续盈利能力仍具有不确定性。 从具体业务线来看，两大高毛利的核心业务2016-2018年毛利率明显下滑，尤其是转换器业务降幅明显：2016年毛利率为44.86%,2017年下降11.49个百分点至33.37%。墙壁开关业务毛利率最高，2016年达到了49.94%，此后两年小幅下滑。 LED照明和数码配件业务毛利率相对较低，均低于30%。但LED业务近年毛利率有所提升，而数码配件业务由于主要采用OEM生产方式，毛利率始终处于低位。 对此公牛表示，公司倾斜资源大力发展墙壁开关插座业务，策略性降低了成熟业务转换器的毛利率水平，采取低毛利策略加快 LED 照明和数码配件等新种子业务的培育。 2019年，公牛各业务板块毛利率全线提升，转换器、墙壁开关、LED照明、数码配件毛利率分别为38.29%、51.65%、35.06%、24.7%；其中，转换器业务仍贡献了46.64%的毛利润，墙壁开关业务毛利占比为40%。 对于公牛而言，转换器的盈利支柱位置难以撼动，但其增长已然触及天花板也是事实；另一方面，墙开业务正逐步扛起盈利大旗。而在LED照明和数码配件两个新领域，前有欧普照明，后有小米、品胜等，公牛的品牌认知度并不高，仍有待开拓。 当前来看，现有线下渠道或将成为公牛新业务拓展的重要优势。此外，公牛还将目光投向了区别于传统渠道的房地产、装修等大客户市场。 值得一提的是，高分红一直是海天味业的标志；而上市第一年，公牛即给出了丰厚的分红方案。近日，公牛集团公布2019年分红实施方案，以总股本6亿股为基数，每股派发现金红利3.80元（含税），共计分红22.8亿元，约占其当期净利润的99%。 社会责任方面，根据公牛2019年社会责任报告，公牛成立了公牛集团红十字会与慈溪市慈善总会公牛集团分会，并拟定了公牛集团慈善五年规划，聚焦教育、健康及助困等事业。2019年，公牛与宁波大学科技学院捐赠3000万元成立“公牛学院”，同时向武汉大学捐赠2000万元用于支持该校科研及人才培养。此外，公牛还启动了第二轮总额为2500万元的“爱康基金”，为重大疾病困难人群提供资助。2019年，公牛累计对外捐赠金额超过5400万元。 今年疫情以来，公牛第一时间向湖北、浙江和慈溪捐赠1000万元用于疫情防控，同时向在建的火神山、雷神山医院捐赠所需的开关插座产品，支援一线抗击疫情。
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