中信建投（601066）最新研报指出，十三五期间，贵州茅台（600519）股份公司收入从334亿元增长至977亿元，净利润从155亿元增长至455亿元，收入利润年均CAGR达到24%，圆满完成十三五规划中提出的“茅台酒年产5万吨”、提前完成“集团收入千亿元”目标。茅台集团作为贵州省标杆企业，对省内经济贡献显著，在贵州省国民经济十四五规划中，提出茅台集团成为贵州省首家世界500强企业的目标。未来5年预计股份公司仍将维持稳健较快增长，收入CAGR仍将在双位数。 茅台三条主逻辑仍在兑现中。主逻辑一：根据茅台酒公告18年基酒产量及2020年规划基酒产量达5.6万吨，可以推算出2024年茅台酒可供销售量达4.7万吨左右，仍有大幅提升空间；主逻辑二：目前茅台酒供需格局仍然偏紧，批价仍在缓慢提升中，出厂价/终端零售价价差明显，渠道利润超150%，预计未来仍有提价空间。主逻辑三：深化渠道改革，加大直营投放，带动吨价提升。 盈利预测与投资建议。基本维持未来盈利预测，预计公司2020-22年实现收入977.8、1132.3、1287.5亿元，同比+10%、15.8%、13.7%；实现归母净利润455.0、550.0、640.5亿元，同比+12.8%、20.9%、16.5%；对应EPS分别为36.2、43.8、51.0元，最新股价(12.31)1998.0元对应20~22年动态PE分别为55.2、45.6、39.2倍。给予目标价2300元，维持“买入”评级。
去年中笔者就撰文指出，全球竞争性货币宽松不可避免，其原因是美国必将货币宽松，而在美国宽松后其他国家若不跟着宽松将会吃亏。果然，此后美联储开始并不断地货币宽松，其他主要央行则亦步亦趋，且至今美联储的宽松已称是“无限度（Unlimited 或 Infinite）”，其他主要央行的宽松要么也同样称“无限度”要么准备要“无限度”。这种现象看起来不符合常理逻辑，但实际上如笔者去年中的文章所论是有其特殊逻辑的。本文将再论此特殊逻辑。 就货币政策宽松的必要性而言，如果说在Covid-19疫情前还有争议的话，现在鉴于疫情对各国经济的巨大打击应该争议不大。可是就货币宽松的力度来说，要达到“无限度”的地步，无论是从哲学还是经济学的角度都是违反常理逻辑的。从哲学角度，常理逻辑告诉我们，虽然宇宙是无限的，但世上任何一种事物都有生命周期，其存在的空间与时间都是有限的。从经济学角度，常理逻辑告诉我们，货币流通量应与经济规模相适应，货币增量应与经济增长速度相适应；经济规模再大，经济增长速度再高也有限度，因而货币流通量与增量，进而货币宽松也应该有限度。所以，货币宽松的“无限度”如果不是形容词的话是与常理逻辑相背的。但美联储及其他央行并非文学组织也非研究机构，而是至关重要的货币政策当局，在其货币政策声明中使用“无限度” 之词并不是在形容甚么，而是在表达要切实采取的货币宽松方式。那么是这些央行不懂常理逻辑吗？当然不是，她们不是不懂，而是有意违反之，而有意违反又是基于有利于自身的两大特殊逻辑。 第一大特殊逻辑是为了短期的经济增长不择手段，不惜牺牲长远利益。采取“无限度”的货币宽松，既使是货币宽松的边缘效益已经很小并不断减小，但总不会是0，所以对于短期的经济增长总能起到一定的提升作用。但“无限度”宽松的长远负面后果，即过剩流动性及其衍生的通货膨胀、金融危机和贫富差距拉大等后果也是显然的。可是，对于推行“无限度”货币宽松的央行来说，短期增长利益压倒长远发展利益。为何如此？各国政府都有任期，争取连任是首要政治目标，而若在其任内把经济搞砸了要想连任就不可能，所以必须不择手段并不顾长远后果地刺激短期经济增长。这在其他国家政府比较节制时可能还有所顾虑，但一旦其他国家，特别是主要国家政府开启了先例后便会毫不犹豫地跟随。各央行虽名义上独立于政府，且确实有一定的独立性，但最终难以摆脱政府目标的制肘，所以“无限度”货币宽松就成了不择手段之中的手段之一。这就是各国竞争性地 “无限度”货币宽松的第一大特殊逻辑。这一特殊逻辑其实是不难识别的。 第二大特殊逻辑却不那么容易识别，但同样重要，甚至更加重要。这就是，当今时代一国实行货币宽松，即增加货币发行，可以不仅对本国而且对他国征收“铸币税”。众所周知，在货币已与黄金及任何其他实物脱钩的年代，一国可以通过货币宽松几乎无成本地增加货币发行，而这些货币增量可在本国市场上购买商品/服务与资产，即对本国人民征收 “铸币税”。而如果此货币是一定程度上可兑换的，就也可以在他国市场上购买商品/服务与资产，即也可以对他国人民征收 “铸币税” 。此“铸币税”称之为 “国际铸币税”。这就是说，一国实行货币宽松可以无成本地获取他国的部分资源，即部分产品/服务与资产。与之相应，他国就被夺去了部分的本国资源，即被征了“国际铸币税”。当然， “铸币税”有自愿和非自愿之分，自愿 “铸币税”是货币增量与经济中的实际货币需求增量相符时的 “铸币税”，对经济是有益的；非自愿 “铸币税”则是货币增量超过了经济中的实际货币需求增量时的 “铸币税”，对经济是有损的。显然，如果货币宽松是 “无限度”的，那么肯定很大一部分的 “铸币税”是非自愿的，是有损经济的。则如果一国“无限度”地货币宽松，就可“无限度”地向他国征收非自愿的“国际铸币税”；而他国则将 “无限度”地被征收非自愿的 “国际铸币税”。此时有人会说，那他国也可实行货币宽松增加货币发行去获得他国的资源，即向对方国家征收“国际铸币税” 啊。说得不错，的确是可以，而这正是本文要论证的各国竞争性货币宽松的第二大特殊逻辑。 各国央行对于第一大特殊逻辑并不大忌讳谈论，但对于第二大特殊逻辑就不会公开表明。但不公开表明不意味着心里没有，笔者认为各国央行决定货币宽松时对第二大特殊逻辑及其好处是心知肚明的。 那么大家都按这两大特殊逻辑实行货币宽松，不是就打平了吗？ 的确，如果各国的货币可兑换能力相同，且各国的商品/服务与资产的可交换性同样，则多国同时货币宽松，大家互相更多地购买对方的商品/服务与资产，那么就打一个平手。其结果，各国都或相应地增加生产，促使经济增长加快，或生产能力跟不上而导致通货膨胀。但实际上，各国的货币在国际市场上的可兑换能力是不同的，美元是国际储备货币，是硬通货，发行出来就有市场需求，美国就能轻松地无成本获取他国资源，即对他国大征 “国际铸币税”。欧元、日元及其他发达国家货币也是强势国际性货币，发行出来也有较强的市场需求，也能在他国买到相当的资源，征到相当的 “国际铸币税”。而新兴与发展中国家货币，虽也大部分可兑换，但市场需求要弱很多，发行出来后要对发达国家货币较大程度地贬值后才会有市场需求，因而在他国，特别是发达国家购买资源，进而征收 “国际铸币税”的能力便弱很多。而且，各国的商品/服务与资产的可交换性不同。就商品/服务而言，当前发达国家是以不容易交易的服务业为主的经济体，新兴与发展中国家是以容易交易的商品为主的经济体，发达国家在新兴与发展中国家购买商品易，新兴与发展中国家在发达国家购买服务难。就资产而言，理论上可互相购买，实际上发达国家，特别是美国在能否购买上有主导权，且资产购买需巨量资金，发达国家有实力购买并控股，新兴与发展中国家实力较弱难以购买更难控股。 鉴于上，虽然竞争性货币宽松对各国都是必然，最终的后果依然是发达国家所获利益更大，特别是美国获利最大。这就是竞争性货币宽松发端于美国，而欧洲与日本等发达国家立即跟随的原因。 尽管如此，新兴与发展中国家也应该采用竞争性货币宽松的两大特殊逻辑，否则损失更大。起码，竞争性货币宽松后本国经济增长能够得到一定程度的提升，同时推高国内通胀水平，使得发达国家货币宽松所释放出来的货币购买力降低，减少被夺去的国内资源的数量，即减小被征“国际铸币税” 的数额。但这还不够，还需加上其他措施保护本国利益，如限制某些本国商品/服务的出口和资产的出售，同时控制本国货币的贬值程度，以在一些重要领域拒交 “国际铸币税”。 我国是一个特殊的新兴与发展中国家，所面临的局面更为复杂，需要更高的应对智慧。首先，必须加入竞争性货币宽松的行列，其理由即逻辑上面已述，否则不但经济增长的优势将失，而且更多的商品/服务与资产资源将被他国无偿夺去。通过竞争性地货币宽松争取经济增长达到应有的高度，并将国内商品/服务与资产的价格提升上来以防止他国的廉价购买。除此之外，我国还应与其他新兴与发展中国家一样，控制资源与关键性产品的出口，也限制资源与关键性行业的资本开放；同时，控制好人民币汇率。这在一些人眼中可能是对外开放的倒退，但在他国已不按常理逻辑出牌的情况下，我们也不要拘泥于书本上的线性式开放，而应该做到长远开放方向不变，短期开放节奏因时因地制宜，该开的时候开，不该开的时候不开甚至关闭；该开的领域开，不该开的领域暂时不开甚至关闭；对该开的对象开，对不该开的对象不开甚至关闭。另一方面，应切实地加快人民币国际化的步伐，增强我国向其他国家反征“国际铸币税”的能力，以减少在全球货币宽松竞争中的损失。只有这样，才能置自身于不败之地，且对外开放行稳致远。
一场新冠疫情，给家电行业带来了冲击，但后者也走出了“分化”行情。 尽管疫情对带装修属性的家电产品影响大，但是，具有线上占比大、免安装等特点的小家电，反而受疫情影响小，走出独立行情。 那么，后疫情时代的小家电行业是否还有投资价值？又存在哪些市场逻辑呢？ 1 “分化”成为主旋律 近年来，家电行业不断走向“分化”。 去年受房地产收紧政策和冷年空调需求弱等因素影响，家电板块业绩表现平平。 据Wind数据显示，2019年家电板块收入合计11214.07亿元，同比下滑8.9%；归母净利润合计695.12亿元，同比增长9%。 白电、厨电、小家电等不同品类的业绩表现也是不尽相同。2019年白电和厨电的预收账款有所下降，需求较好的黑电、小家电的预收账款和企业库存反而出现明显增长。 今年以来，家电行业更是持续“分化”。 受疫情影响，今年一季度家电板块收入合计2017.38亿元，同比下滑34%；归母净利润合计85.39亿，同比下滑55%。 细分行业来看，受疫情冲击最大的是厨电和白电，而小家电的下降幅度则相对较小。 其次，一季度基金选择减持白电、厨电，加大对小家电的持股比例。归其原因有如下几点： 1、受疫情影响，待在家的时间长，下厨房次数增加，使得破壁机、料理机等厨房小家电需求大幅增长。 2、疫情加快环境清洁电器等新兴小家电普及推广。根据Euromonitor研究显示，我国小家电品类渗透率偏低，户均小家电数量不足10台，远低于欧美国家。 3、由于线下门店关闭，以线上销售为主的小家电公司受益最大。而且，小家电价格低、免安装、体积小配送方便的特点，更加贴合电商销售模式。 但是，处于多元化发展的小家电，也同样走出了“分化”行情。 从品类来看，一季度业绩表现最差的是电热水壶，由于受到新品类台式净水机、茶吧机等替代，销售额仅为6.46亿，同比下降21.2%。 反过来，电烤箱、绞肉机等厨房小家电则分别以137%、88%、363%同比增长实现8.11亿、4.26亿和4.15亿的销售额。 2 市场表现及上涨逻辑 产品结构和渠道销售的差异，使得小家电公司业绩表现不尽相同，从而导致板块个股涨跌不一。 根据申万行业小家电指数走势，自3月23日见底反弹以来，涨幅达到27%。业绩暴涨的公司，股价反映更加强烈。 年初至今，小熊电器、北鼎股份和新宝股份均实现股价翻倍，分别上涨141%、134%和125%。反过来，业绩受损严重的石头科技、万和电气、浙江美大等，则领跌板块。 回顾来看，本轮小家电上涨逻辑主要在于线上和线下渠道销售的区别。 由于疫情的影响，小家电的主战场从“线下”打到了“线上”。根据阿里平台生意参谋数据显示，2020年厨房小家电一季度总体销售额139亿，同比增长15.8%。 从上市公司经营情况来看，根据阿里平台厨房小家电数据显示，一季度美的销售额为19.2亿，同比增长35.4%，稳居龙头地位；其次，九阳实现销售额12亿，同比增长39.8%，增速最快；而苏泊尔销售额为11亿，但增速较慢，仅有14.1%。 对比来看，由于九阳股份的业绩比苏泊尔更为出色，从而造成了前者年初至今股价上涨54.2%，而后者反而下跌0.49%。 除了传统三巨头之外，小家电行业也冒出不少后起之秀。例如，小熊电器一季度在阿里平台的销售额为5.4亿，同比增长41.5%。 这主要得益于小熊是淘宝最早实践“网络授权”销售模式的小家电厂商之一，拥有线上经销商发货、线上经销商代发货、电商平台入仓和线上直销四种子模式。目前，以电商销售渠道为主的小熊线上收入占比超过90%。 同样地，北鼎股份的线上渠道占比也非常高。2019年，公司线上销售收入占总营收比例过半（50.3%），其中，线上销售收入在内销中占比88.6%。 北鼎股份的自主品牌业务以直销模式为主，通过淘宝、天猫、京东和自建商城等平台直接向终端消费者销售。其中，天猫是公司主要的合作平台，销售收入在公司内销收入中占比达到35.1%。 可见，消费线上化已然成为小家电行业的趋势。根据奥维云网推算，2020年小家电行业线上零售量占比可能超过80%。 3 存在的市场逻辑 除了前面提到的渠道销售以外，小家电还存在着其他市场逻辑。而这些逻辑正是后疫情时代，小家电行业发展的关键因素，也是选股策略的核心要点。 逻辑一：多元化、新品类 相较于大家电、定制家居而言，小家电与地产关联度较低。由于其品类丰富，新品发布频次非常高。 小家电可以划分为厨房小电、环境小电和个护小电三种。其中厨房小家电是今年上半年的“主角”，2019年零售额占比为42.7%，仅次于环境家居（45.2%）。在疫情助推下，今年厨房小电的占比会进一步提升。 为了满足多元化趋势，传统小家电企业不断拓展新品类。 例如，起初以豆浆机发家致富的九阳股份，为了摆脱“九阳=豆浆机”的品牌约束，目前主要产品已经涵盖料理机、破壁机、电饭煲等20余个品类300多个型号，涉及厨房烹饪、厨房水料、环境家居和个人护理四大领域。 逻辑二：渗透率低 对比欧美等发达国家，我国小家电市场的普及率较低。根据CBNDATA显示，欧美发达市场小家电品类约200种，而我国不足100种。 以往，我国主要普及的是电饭锅、电磁炉等传统小家电。相反，烤箱、豆浆机、绞肉机等新兴小家电则普及较低。以微烤品类为例，据奥维统计显示，当前城镇普及率为48%，农村普及率仅为14%。 而且，从小家电品类所处生命周期来看，破壁机、空气净化器、吸尘器等新兴小家电正处于快速发展期。 最关键的是，根据产业信息网数据显示，对比美国、日本等发达国家，我国大部分小家电品类的渗透率仍然较低。即使是渗透率最高的料理机也不足50台/百户，可见提升空间非常大。 逻辑三：行业集中度高 目前，我国小家电市场仍处于三足鼎立态势，而且行业集中度高。根据奥维云网数据显示，CR3线上合计占比为67.6%；线下合计占比高达91.2%。 但是，破壁机、电水壶、搅拌机等新兴品类集中度略低于传统品类，仍有较大提升空间。 逻辑四：小家电的“长尾效应” 相较于空冰洗等刚性需求产品，小家电的可选属性较弱，因而组成了“长尾市场”。尽管这些小家电产品看似很小，但是整合容量非常大。 所谓“长尾效应”，就是“赚很少的钱，但是要赚很多人的钱”。不管是健康小家电、单身经济（单人份小家电），还是母婴小家电、西式小家电等，都组成了庞大的市场规模。 根据前瞻产业研究院统计数据显示，2019年中国小家电行业市场规模4015亿元，2012 -2019年复合增长率为13.3%，并预测在2023年市场规模将超6400亿元，达到6460亿元。 尤其随着生活水平的提高，消费者更加注重个性化、新品类。 例如，疫情在家期间，消费者通过自制蛋糕、冰淇淋等，使得蒸烤箱、料理机等DIY西式小家电备受青睐。另外，扫地机器人等懒人消费经济近年来也在盛起。 逻辑五：电商直播重构营销模式 虽然互联网红利正在慢慢消退，但是家电线上份额占比却在不断提升。这主要得益于传统电商逐步向内容电商转型，开启短视频、电商直播带货等新业态。 近年来，抖音、小红书等内容电商媒体上的美食制作短视频迅速走红，刺激了部分西式烹饪小家电需求释放。 最关键的是，由于小家电具有低单价、高颜值、新奇有趣等特点，更加贴合直播电商的冲动消费模式。顶级网红李佳琦、薇娅种草的咖啡机、烤面包机、除螨仪等新兴小家电，深受消费者喜爱。 4 结语 总体来看，后疫情时代，小家电行业仍具有一定的投资价值。 但是，由于企业间实力悬殊，在前期股价涨幅过高后风险堆积，单从目前的“快跑”行情很难进行低估值策略选股。 最关键的，还是要落实到行业和企业的发展当中。 目前，直播电商的确发展迅速，小家电企业也尝到了甜头。但是，随着传统龙头强势入局、竞争加剧后，如今的蓝海也会逐渐变为红海。更何况，单纯依靠营销模式，很难站到最后。毕竟流量价格终究会水涨船高，经营风险不可避免。 所以，只有那些对供应链和产品力把控程度高，以及拥有强大资金实力的公司才能稳居龙头地位。 在这点上，传统小家电巨头的优势非常明显。但也不排除新兴小家电企业能够“异军突起”，构筑强大护城河，成为投资者追捧的明星公司。
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