投资要点 随着猪周期即将见顶，主流分析认为直到年末，中国通胀将总体处于回落态势，不会对货币政策形成太多约束。然而，关于明年通胀是否可能超预期上行这一问题，近期市场上有很多分歧的声音。为此，我们以CPI预测模型切入，重点聚焦今年下半年至明年上半年的CPI趋势及区间判断，庖丁解“数”，力图还原更加精确的CPI预判方法。 关于CPI近月预测，市场上利用高频数据进行跟踪的预测模型已经较为成熟，大体分为两大类——“分项法”与“整体法”。“分项法”预测结果较为准确，该方法预测8月份CPI同比增长2.5%。而整体法对猪价波动的测算有所偏离。 CPI远月预测中，“历史均值法”计算得出年内CPI将进入下行通道，至明年春节前后CPI同比达到0.9%左右的低位。2021年3月开始CPI同比由于基数原因快速上行，并于5月份达到阶段性高点3.0%。但“历史均值法”的缺点是，一些项目所具备的周期性未被加入到模型之中，最终会造成远月CPI点位与真实值的较大偏离，因此必须在此基础上进行修正。 风险提示 猪价上涨超预期。 一、CPI模型预测 通胀是影响资产价格的核心指标之一，关于通胀的讨论，也是一个经久不衰的话题。 随着猪周期即将见顶，主流分析认为直到年末，中国通胀将总体处于回落态势，不会对货币政策形成太多约束。然而，关于明年通胀是否可能超预期上行这一问题，近期市场上有很多分歧的声音。 为此，我们以CPI预测模型切入，重点聚焦今年下半年至明年上半年的CPI趋势及区间判断，庖丁解“数”，力图还原更加精确的CPI预判模型 1.1、CPI近月预测 关于CPI近月预测，市场上利用高频数据进行跟踪的预测模型已经较为成熟，大体分为两大类——“分项法”与“整体法”。 （1）分项法 “分项法”利用高频数据跟踪CPI食品项的二级子项。例如农业部公布的全国猪肉平均价周度数据，计算CPI猪肉项环比准确性良好。其他农业部公布的高频数据，跟踪鲜菜、鲜果的效果也较好。 CPI食品项二级子项中，唯有粮食、食用油的高频数据跟踪效果较差。其中CPI粮食项的主要成分为粳米、面粉。经我们筛选，发改委公布的36城市平均粳米零售价、商务部公布的小包装面粉零售价，分别较好的预测了CPI统计篮子中的粳米和面粉家价格，拟合优度在50%。而商务部公布的食用农产品(行情000061,诊股)价格指数中的豆油、花生油，是目前高频数据中跟踪食用油价格效果尚可的数据，但拟合优度仅为36%。 CPI非食品项中，除交通工具用燃料项可以用国际原油价格及汽油（97#）市场价进行高频跟踪以外，其余项目缺乏高频数据。但非食品项中的大类项目，如租赁房房租、衣着、教育文化及和娱乐等均有强烈的季节性，因此可以用3至5年的历史均值进行环比预测。一些波动不大的项目，默认环比零增长。 CPI各分项近月环比增速确定之后，接下来需要计算各个分项的统计权重。由于统计局同时公布了部分食品分项的衍生指标“对CPI环比的拉动”，由“拉动=权重*分项环比”可倒推食品分项的权重。没有这一衍生指标的项目，则通过回归测算权重。 从预测结果来看，利用“分项法”预测CPI食品项环比的拟合优度为88%，效果出色。预测整体CPI环比的拟合优度为66%，有所下降。预测准确度降低的原因有二，一是宏观经济环境推动非食品项偏离季节性，（例如疫情原因，今年7月份房租、旅游项目环比增速远低于季节性）；二是“历史均值法”中未考虑到春节错位的因素。该方法预测8月份CPI同比增长2.5%。 （2）整体法 “整体法”与“分项法”不同的地方在于，预测CPI食品项时，仅采用一个高频指标进行预测，操作简便快捷。目前市场上主流的指标为农业部公布的“农产品批发价格200指数”、“菜篮子产品批发价格200指数”，商务部公布的“食用农产品价格指数”。 从回测结果来看，2019年之前，上述指标对CPI食品项环比的预测效果较好，其中“农产品批发价格200指数”、“菜篮子产品批发价格200指数”对CPI食品项环比的拟合优度在90%以上，好于“分项法”。然而2019年下半年开始，上述指标对CPI食品项环比的预测出现了较大偏离，目前三项指标预测值的拟合优度下降至75%左右。 由于统计局CPI篮子中的猪肉权重，根据居民消费占比而实时更新。2019年下半年猪肉价格大幅波动，造成了CPI食品项中猪肉权重与上述高频指标中猪肉权重的偏离，可能是“整体法”预测效果下降的重要原因。根据历史数据来看，“农产品批发价格200指数”“菜篮子产品批发价格200指数”指数倾向于低估猪肉价格的波动，而“食用农产品价格指数”倾向于放大这种波动，因此使用“高频法”进行预测时，应将多个预测结果综合考虑。同时不排除未来农业部、商务部对上述高频指标权重进行修订后，与CPI食品项重新匹配的可能性。 1.2、CPI远月预测 （1）历史均值法 若需要对远月数据（未来12个月）进行预测，因为缺少高频数据的辅助，只能利用CPI环比所具有的季节性推测未来CPI走势。 充分考虑到疫情之后经济复苏可能带来的CPI上行压力，我们以过去10年该月CPI环比平均值作为预测值（对应CPI同比中枢为2.5%），而非2016年经济降速后5年内的CPI当月环比历史均值（对应CPI同比中枢为2.1%）。从回测结果看，“历史均值法”的拟合优度为62%，效果尚可。 若依据该方法，年内CPI将进入下行通道，至明年春节前后CPI同比达到0.9%左右的低位。2021年3月开始CPI同比由于基数原因快速上行，并于5月份达到阶段性高点3.0%。 （2）弹性调整法 利用历史均值法预测远月CPI数据时，虽然我们考虑到了CPI所具有的季节性因素，但一些项目所具备的周期性未被加入到模型之中，最终会造成远月CPI点位与真实值的较大偏离。 例如历史均值法隐含的对未来一年猪肉价格的预测，依然处于高位震荡的态势，明显不符合猪肉价格即将进入下行周期的主流判断。因此在历史均值法的基础上，我们需要对一些具有强周期性的项目进行单项调整。 2016年以来猪肉价格在CPI计算中平均权重为3.0%，但猪肉价格波动可以通过对牛羊肉的价格外溢，扩大影响。通过历史回测，我们计算得到猪肉价格对CPI食品项的贡献，或者说“弹性”大约在20%，对整体CPI的弹性为4%。在下一章节中，我们将带入对猪肉价格先入为主的测算，最后得到经过调整之后的CPI区间。 风险提示：猪价上涨超预期；粮价上涨超预期
2020年上半年基金市场发行规模突破万亿，认购热度维持高位，有望为A股带来一定增量资金，同时开放式基金与股票型基金的测算仓位持续小幅震荡上行，据其领先意义，我们认为A股目前市场情绪相对稳定，短期内仍存在一定上行空间。 开放式基金作为A股市场最重要的机构投资者之一，其股票持仓动向一直是市场关注的重要指标，可反映市场信心，作为后市的风向标。但基金仓位仅在季末公布，数据存在滞后性，对公募基金仓位数据进行估算具有重要意义。 股票型基金尤其是普通股票型基金的测算仓位与沪深300指数具有强相关性，皮尔森相关系数分别为0.6076与0.8737，其变动可为后市判断提供重要参考。为研究基金测算仓位与大盘走势的相关性，我们分别计算了他们之间的皮尔森相关系数。结果表明，股票型基金的测算仓位与沪深300指数具有强相关性，其中普通股票型与沪深300具有极强相关性。 就判断大盘顶部的出现而言，股票型基金的估算仓位有显著领先意义，平均提前6.1周出现。为探究此次测算的股票型基金仓位对A股市场是否具有领先意义，我们对股票型基金仓位与沪深300指数顶部与底部出现的时间差进行分析。结果表明，对底部而言，股票型基金的估算仓位存在一定时滞性，其中6个底部平均延迟3.2周出现，而对顶部而言，有明显领先意义，平均提前6.1周出现。 “88魔咒”现象在一定情况下确实存在：第一，当股票型基金的测算仓位到达88%后短期内大盘下跌并不明显，但经过1-4个月不等的时间，大盘大概率将出现大幅下跌；第二，仓位到达88%时，高位仓位通常不是单周出现，而是可持续4-7周。“88魔咒”是指当基金的股票仓位达到88%左右时，A股市场往往会出现大跌。我们分析了股票型基金的测算仓位5次触及88仓位的时段，可知“88魔咒”现象在一定情况下确实存在。 全部开放式基金与股票型基金仓位近期持续上涨，市场情绪较为稳定。2019年6月以来，全部开放式基金的仓位自70.99%持续震荡上行至77.22%，股票型基金的仓位自77.39%上行至83.52%。2020年上半年，全部开放式与股票型基金的仓位分别在[77.22%，75.23%]与[79.92%，83.52%]区间内小幅波动，且二者自4月份以来，仓位持续小幅上升。 2020年上半年基金市场发行规模突破万亿，认购热度维持高位，有望为A股带来一定增量资金，同时开放式基金与股票型基金的测算仓位持续小幅震荡上行，据其领先意义，我们认为A股目前市场情绪相对稳定，短期内仍存在一定上行空间。2020年上半年公募市场成立的677只基金产品合计募集规模近1.06万亿元，突破万亿元大关，为史上第二新高，投资者认购基金情绪高涨。 风险提示：基金估算仓位存在一定误差，市场不及预期等风险 1．基金仓位的意义 2011年-2020年的近十年间中国公募基金市场快速发展，不仅在基金数量与基金管理规模发生了巨大变化，基金的资产净值也持续连年提升，其持有的A股市值虽然受到市场行情波动影响，但整体也呈上升态势。据wind统计，截止2020年3月，全部基金的资产净值已达16.23万亿元，为2011年的6.98倍，基金持有A股市值为2.54万亿元，为2011年的1.52倍，占A股总流通市值的5.54%，对股票市场的影响力与日俱增。 开放式基金作为A股市场最重要的机构投资者之一，其股票持仓动向一直是市场关注的重要指标，一定情况下具有领先意义。开放式基金仓位通常处于较为频繁的变动中，一方面，主要是由于基金经理会根据市场行情进行主动性调整；另一方面，如果投资者出现大量的申购与赎回行为，也会对基金组合的股票持仓形成较大冲击，基金经理将根据申购赎回量买卖股票，且申购与赎回带来的资金流动会直接影响各持仓股票的权重。整体而言，市场普遍认为开放式基金仓位可反映市场信心，作为后市的风向标，一定情况下具有领先意义。 基金仓位仅在季末公布，数据存在滞后性，有必要估算基金仓位来了解基金动向。公募基金每个季度会披露一次季度末的仓位数据，投资者无法获取基金的实时仓位。即使是季度末的数据也存在一定的滞后性，季报数据一般要延后20天左右公布，因此对公募基金仓位数据进行估算具有重要意义。 2． 仓位测算结果分析 基金仓位测算的主要思路是对基金收益与股票市场收益时间序列数据进行回归分析，根据股票市场收益对基金收益的贡献度来测算基金仓位的高低。本报告主要测算了权益类基金，即股票型基金与混合型基金的基金仓位，现对其结果分析如下。 2.1测算仓位与大盘走势相关性研究 全部开放式基金的测算仓位与沪深300指数的相关性极弱，其变动对后市判断的意义相对不大。 为研究测算仓位与大盘走势的相关性，我们分别计算了各类型基金测算仓位和沪深300指数的皮尔森相关系数与各类型测算仓位的涨跌幅和沪深300涨跌幅的皮尔森相关系数。从表1中可以看出，全部开放式基金的测算仓位与沪深300指数的相关性较低，相关系数仅为0.0031，两者涨跌幅的相关系数为0.3966，均为为极弱相关或无相关。 股票型基金尤其是普通股票型基金的测算仓位与沪深300指数具有强相关性，其变动对后市判断具有重要意义。全部股票型基金的测算仓位与沪深300指数的相关系数为0.6076，为强相关，两者的涨跌幅为中等程度相关。其中普通股票型与沪深300的相关系数最高为0.8737，为极强相关，两者涨跌幅为中等程度相关；被动指数型与沪深300指数的相关性系数均为中等程度相关，增强指数与沪深300指数的相关性系数均为弱相关。 混合型基金中除偏股混合型外的测算仓位与沪深300指数的相关性极弱，其变动对后市判断的意义相对不大。全部混合型基金的测算仓位和沪深300指数及二者涨跌幅的相关性均较弱。其中只有偏股混合型的测算仓位与沪深300指数有较强相关性，皮尔森系数分别为0.5439与0.4274，为中等程度相关；灵活配置型、平衡混合型与偏债混合型与沪深300指数的相关性均极弱。 2.2估算仓位顶部与底部特点分析 为探究此次测算的股票型基金仓位对A股市场是否具有领先意义，我们依据沪深300的涨跌情况，将其分为如图5所示的五个阶段，第一、三阶段为上涨阶段，第二、四阶段为下跌阶段，第五阶段为震荡阶段。对不同阶段的股票型基金仓位与沪深300指数顶部与底部出现的时间差进行分析，包括一共10个顶部与9个底部。 就判断大盘底部的出现而言，股票型基金的估算仓位无明显领先意义，存在一定滞后性，其中6个底部平均延迟3.2周出现。对五个阶段的9个底部进行统计发现，除1-3号顶部提前出现外，其他6个仓位底部出现的日期均均迟于沪深300指数，与沪深300相比平均延迟3.2周出现。可见，对于判断大盘底部的产生，此次估算的仓位无明显领先意义，而存在一定的滞后性。 就判断大盘顶部的出现而言，股票型基金的估算仓位有明显领先意义，平均提前6.1周出现。 对五个阶段的10个顶部进行统计发现，除2015年12月31日的7号顶部延迟一周出现外，其他仓位顶部出现的日期均不迟于沪深300指数，其中4-6号的3个对应顶部于同一周出现，其他6个仓位顶部均明显先于沪深300的顶部出现，以上10个仓位顶部与沪深300相比，平均提前6.1周出现。可见，对于判断大盘顶部的产生，此次估算的仓位有明显领先意义。 2.3“88魔咒”现象确实存在 “88魔咒”是指当基金的股票仓位达到88%左右时，A股市场往往会出现大跌。2004年6月4日发布的《证券投资基金运作管理办法》中明确规定基金需要安排5%的现金应对赎回需求，开放式基金股票仓位上限为95%，股票型基金的股票仓位下限为60%。2014年中国证券监督管理委员会发布的《公开募集证券投资基金运作管理办法》将股票型基金仓位下限上调至80%，因此股票型基金的股票仓位在80%-95%之间。当基金的仓位达到一定高度时，能够用于购买股票的资金变得较为有限，意味着市场买盘力量的受到削弱。此外，当开放式基金普遍重仓时，其他不少的机构投资者同样也已重仓，面临与基金相同的境地；另一方面，公募基金作为股票市场信息最公开的机构投资者，仓位的变化也会影响其他投资者的投资行为，三者均对A股市场造成一定压力，一定情况下会导致市场开始由涨转跌。据我们估测，当估算基金仓位达到88%附近时，A股市场往往会出现大跌，这就是“88”魔咒。 由前文分析可知，股票型基金的测算仓位与大盘具有强相关性，其变动对后市判断具有一定意义，因此，我们对2013年10月-2020年5月期间股票型基金的测算仓位进行分析，发现有5次触及88仓位的时段，如上图所示。对这5个时段分别从触及88仓位的持续时间、具体仓位区间、触及后大盘多久出现下跌、对应最大跌幅及持续下跌时间进行统计，如下表所示。 “88魔咒”现象在一定情况下确实存在：第一，当股票型基金的测算仓位到达88%后短期内大盘下跌并不明显，但经过1-4个月不等的时间，大盘大概率将出现大幅下跌；第二，仓位到达88%时，高位仓位通常不是单周出现，而是可持续高仓位4-7周的时间。可以发现， 除2016年8月19日-2017年4月17日触及88仓位后沪深300跌幅不大，仅为6.08%外，其他4次触及88仓位较长一段时间后，沪深300指数都出现了大幅下跌：2015年2月27日起的6周内保持88%及以上仓位，后11周沪深300开始大幅下跌，跌幅为38.76%；2015年12月18日起的4周内保持88%及以上仓位，后1周沪深300开始大幅下跌，跌幅为21.81%；2017年9月29日起的4周内保持88%及以上仓位，后17周沪深300开始大幅下跌，跌幅为38.76%；2019年3月8日起的7周内保持88%及以上仓位，后6周沪深300开始大幅下跌，跌幅为10.63%．另外，当股票型基金的测算仓位到达88%时，高位仓位均不是以单周的形式出现，而是可维持高仓位4-7周的时间。 3． 基金仓位最新动态 3.1基金市场整体仓位走势 全部开放式基金与股票型基金仓位近期持续上涨，市场情绪较为稳定。2019年6月以来，全部开放式基金的仓位自70.99%持续震荡上行至77.22%，股票型基金的仓位自77.39%上行至83.52%。2020年上半年，全部开放式与股票型基金的仓位分别在[77.22%，75.23%]与[79.92%，83.52%]区间内小幅波动，且二者自4月份以来，仓位持续小幅上升。 3.2各大基金公司仓位走势 从市场规模前十的各大基金公司测算仓位来看，目前仓位均高于60%，其中富国基金、兴证全球与中欧基金的仓位位居前列，分别为92.94%、87.62%与85.23%；从周频仓位环比变化来看，各大基金公司的仓位目前处于上升阶段，仅有2家基金公司的仓位出现小幅向下调整。其中兴证全球、华夏基金与广发基金的仓位环比增加位居前列。 3.3各类型基金仓位分布 从股票型与混合型两种类型基金的仓位来看，仓位大小分布与配置权益市场比例保持一致，从大到小分别为普通股票型、偏股混合型、平衡混合型、灵活配置型与偏债混合型，除偏债混合型外，其他类型基金仓位的波动规律整体保持一致。从图8中可见，2020年3月下旬以来，除偏债混合型外，其他类型基金的仓位均出现震荡向上调整。 3.4大中小盘基金仓位分布 从基金配置股票的市值属性来看，目前中盘风格与小盘风格的基金仓位较高，均为85%左右，大盘风格的基金仓位相对较低，为76%左右。但从变化趋势来看，三者的整体规律具有较高的相似性，从今年3月底开始，各类型基金仓位均有不同程度的上涨，呈震荡上行趋势，或与权益市场整体企稳有关。 4.1基金市场最新概况 2020年上半年公募市场成立的677只基金产品合计募集规模近1.06万亿元，突破万亿元大关，为史上第二新高，投资者认购基金情绪较高。截止6月底，公募基金市场共有6708只基金产品，总份额为16.02万亿份，总资产净值为17.03万亿元。从发行情况来看，据wind统计，2020年上半年共发行677只基金产品，发行份额10558.27亿份，为近十年来第二新高，仅次于2015年上半年的10717.22亿份。此外，今年上半年新发基金中首募规模破百亿的高达11只，一日售罄的基金产品也多达88只，投资者认购基金情绪高涨。 从发行类型来看，主要从发行债券型基金转向混合型基金。混合型基金发行份额位居首列，共计5403.52亿份，占总量比 51.18%，较去年下半年提升35.08个百分点。债券型与股票型份额分别为3264.29亿份与1706.70亿份，占比分别下降32.91%与2.78%。另类投资基金与QDII基金发行份额较少，仅为128.81亿份与54.94亿份。 今年以来混合型与股票型基金收益居前，上半年收益率分别为15.41%与13.02%。近3个月来得益于权益市场普遍上涨，股票型基金涨幅明显，近3个月收益率为17.71%。债券型与货币型基金今年以来收益率均位于较低水平，分别为1.76%与1.01%。QDII基金年初受外围市场普跌影响收益较长时间为负，近期有所回升，今年以来收益为0.70%。 从投资风格与市值属性来看，今年以来成长型基金与中盘基金涨幅明显。从投资风格来看，成长型、平衡型与价值型今年以来收益分别为29.56%、15.98%、4.51%；从市值属性来看，中盘基金、大盘基金、小盘基金今年以来收益分别为20.99%、16.08%、13.68%。 2020年上半年在全球新冠肺炎疫情影响下，医药主题基金表现独占鳌头。据wind统计，普通股票型基金中收益位居首位的是创金合信医疗保健行业A，收益率达83.17%，广发医疗保健、宝盈医疗健康沪港深、工银瑞信前沿医疗、工银瑞信养老产业等医药主题基金收益率也均在70%以上。排名前二十位的普通股票型基金中，除富国互联科技外，其余均为医药主题基金。在混合型基金中，医药基金依旧表现强劲。偏股混合型基金排名前二十位中，除广发新经济、万家行业优选金鹰策略配置外，其他均为医药主题基金。其中融通医疗保健行业A表现最好，收益率达73.68%。 4.2市场展望 2020年上半年基金市场发行规模突破万亿，认购热度维持高位，有望为A股带来一定增量资金，同时开放式基金与股票型基金的测算仓位持续小幅震荡上行，据其领先意义，我们认为A股市场目前情绪相对稳定，短期内仍存在一定上行空间。开放式基金对A股的影响力与日俱增，作为股票市场中信息最为公开的机构投资者，市场普遍认为其仓位可反映市场信心，作为后市的风向标，一定情况下具有领先意义。我们对开放式基金进行仓位测算，并对测算结果进行分析可得股票型基金尤其是普通股票型基金的测算仓位与沪深300指数具有强相关性，其变动对后市判断具有重要意义。全部开放式基金与股票型基金的测算仓位自2019年6月以来持续震荡上行，2020年上半年虽出现小幅波动，但4月份始均维持小幅上涨，可认为市场情绪较为稳定。此外，从发行规模来看，今年上半年基金产品发行份额已突破1.05万亿，且以混合型基金为主，公募市场的认购热度也持续位于高位，预计将为A股带来一定增量资金。 本文首发于财新
登录
工商服务
危机公关
金融律师
app开发
财税服务
金融牌照
网站建设
知识产权
企业征信
审计评估