2020年上半年，受到新冠肺炎的影响，服务型的医疗机构营收大幅减少。具体的表现为到访门诊量下降，实施医疗服务行为数目下降，即使是服务型医疗机构的代表爱尔眼科（300015.SZ）在这两个指标上都较去年同期减少16.53%及21.13%，由此可见常规服务型医疗机构在此社会背景下的经营困境。然而可选的医疗服务还能忍忍拖一段时间，人生中的“生老病死”并不会听从个人意愿延期而至，为“生”服务的爱帝宫（00286.HK）正是凭借稳定的生育月子服务需求交出了一份令市场惊讶的半年答卷。 营收逆市增加，盈利 49 倍增长 根据企业中期业绩公告，爱帝宫在2020年上半年实现收入港币3.24342亿元，同比增长40.50%。售成本维持在1.85232亿港元，较2019年同期的1.81895亿元小幅上涨1.83%。在收入大幅增长，成本相对稳定的的轧差下，最终实现归属股东的净利润2599万元，同比增长4869.4%。 图表一：2020年及2019年上半年主要财务数据汇总 数据来源：企业半年报，整理 爱帝宫能够在2020年上半年实现营收稳定甚至增长是早有迹象的，其稳定性来自于它的服务对象及内容。爱帝宫目前主要业务为月子服务，服务对象为产妇和新生婴儿。生产不同于其他医疗服务可根据紧急情况择期消费，月子服务需求自怀孕起便能确定消费时间，在家庭没有更好的替代照顾方案之前即使是在疫情期间月子服务也是刚需需求。 爱帝宫随着2018年末成都分院的落地投产，深圳三家分院因服务技术成熟周转率逐年提高，爱帝宫自身的服务供应能力正在上升，在有足够市场需求的情况下爱帝宫也有足够的运营能力承接市场需求。 同时，在疫情期间全国落实防疫工作的影响下，全国各地的月子中心的运营受到了不同程度的影响。在过去我们曾经论述过月子服务企业行业集中度极低，即使是龙头企业爱帝宫也只占有4.3%的市场，剩余机构经营能力更是良莠不齐。在疫情期间，行业前五的其中一家月子服务企业，因为采用的是加盟模式，无法对服务价格及服务项目进行把控，无法严格执行防疫工作，部分门店曾一度暂停营业。同业服务能力的缺失也为爱帝宫提供了部分客源，以小窥大，能够提供标准统一服务的机构在未来能淘汰服务能力落后的机构，获得更高的市场份额。 上述三个因素共同创造了爱帝宫在恶劣的经营环境下营收增长的结果，实现了盈利十倍的涨幅，高于市场投资者的预期。然而带来企业营收增长的理由又是如此朴实，凭借行业观察以及对比爱帝宫的运营模式便能得知，因而有券商早在六月初发布了“买入”评级，股价也自六月初到8月28日上涨了约47%。 图表二：爱帝宫近期股价走势 数据来源：WIND，整理 内生增长动力强劲，多引擎支撑发展 作为个人投资者，看到股票上涨总是想知道是为什么上涨，为的不是了解过去发生了什么，而是关心后续走势看该理由能否支撑继续上涨，看企业营收来源也是一样的道理。 上文已经提到，爱帝宫在2020年上半年的疫情背景下能够实现盈利增长的部分原因是自身服务供应能力正在上升。爱帝宫目前拥有5家门店，共计435间房间，在2019年已经实现了全部房间的正盈利，平均单房年盈利能够超过24万港币。前期积累的品牌优势正在逐步释放，爱帝宫的空房率正在下降，并未发现爱帝宫在执行明显的打折销售行为，在售价相近使用率上升的情况下指向的便是营收增长。 从客户来源角度来看，虽然我国月子服务渗透率不到5%远低于临近发达地区的60%，但是客户教育以及观念培育是一个相对漫长的过程，目前除了潜在增量市场主要还是要看存量市场的竞争。在存量市场中月子中心主要存在着加盟与自营两种模式，爱帝宫使用的是自营模式。这两种模式各有优势，加盟模式建店成本不需要品牌方出，扩张快运营成本低，自营模式前期投入巨大，扩张慢服务质量好。在疫情之前加盟模式带来的价格不统一服务品质不稳定只能说是加盟模式的隐忧，但疫情的意外到来暴露了加盟模式下品牌方对加盟店服务能力把控度不足的事实，使得部分同业机构的潜在客户转向选择爱帝宫。爱帝宫若能够稳定该品牌的高端定位，把控服务质量，短期来看能得到同业的潜在客户，长远来看新接受月子中心这个概念的客户也是大概率会选优质品牌来获取服务。 自营模式注定了投入成本巨大，要在新的市场做高端服务需要考虑的是该市场的客户群体观念接受度以及消费能力，毕竟爱帝宫月子中心单次6-36万的消费标准并不是所有的消费者都能接受的，需要考虑城市高收入母婴群体的量级。经过13年的发展，爱帝宫已经建立了基于9大服务体系的标准化运营服务体系，想要在其他城市再建新的月子中心在资金充裕的前提下并不困难，那能限制月子中心建设速度的其实是目标市场的数目。我们查阅了国家统计局2019年上半年的人均可支配收入的数据，查得上海、浙江、天津、江苏、广东等地区的收入水平与存量店铺所在地区的收入水平相似，具体到各省相对富裕城市上面可选的目标就更多了，足以支撑爱帝宫很长一段时间的发展。 图表三：2019年全国各省市人均可支配收入排行榜 数据来源：国家统计局及中商产业研究所，整理 查阅爱帝宫发布的宣传资料，未来的开店布局计划正与居民可支配收入相匹配的，未来能否加速布局便是取决于资金来源问题。按照月子市场的收费习惯以及爱帝宫的品牌地位，爱帝宫可提前3-6个月收超30%的服务费做定金，入住当天已经收完全部服务费用，结合快速增长的客户数，共同为爱帝宫打造了强劲的现金流，为未来开店扩张提供“活水”。 图表四：“爱帝宫”全国开店布局图 数据来源：企业宣传资料，整理 小结 爱帝宫在2020年上半年给投资者交出了一份令人惊讶的成绩，在服务业普遍遭受打击的情况下实现了收入增长40%盈利增加超过49倍的经营成果，股价也先知先觉般大幅上涨。 与此同时，各大券商纷纷在业绩发布后持续看好。开源证券认为，公司通过 “内生+外延”的发展方式快速布局,未来市场占有率将进一步提升，维持“买入”评级。安捷证券认为，爱帝宫疫情下逆势增长，彰显月子服务强大的抗风险能力，给予“买入”评级，目标价0.95港元/股。 作为投资者，除了关注短期成果外，应当考虑企业的增长能否维持。爱帝宫在服务供应能力上面持续上涨，在存量竞争市场中左冲右突，带着“爱帝宫”这个高端品牌走向各地，品牌溢价越来越高。多个因素如同引擎一般拉动企业发展，共同作用下使得潜在营收越来越高。企业的预收款特征、潜在的项目收入又为企业打造好了粗壮的现金流，支撑企业未来开店扩张计划。在爱帝宫身上看到的高增长、强管理、肯扩张的企业特征，若能维持这种经营特征，未来它在月子服务市场的市场地位值得每一位投资者的期待。
2020年受新冠疫情影响，医药板块受到格外关注，近期的疫苗相关个股更是表现惊人。但排除短期抗疫物资需求带来的业绩增长，医药板块也常出现长牛股，其中医疗服务类板块的爱尔眼科（300015.SZ）更是走出了十一年累计涨幅4739.57%，年复合增长率达到42.29%的惊人成绩。 那么十年增长超十倍的爱尔眼科有何秘诀？在如今的市场上是否存在下一个“爱尔眼科”？ 图表一：爱尔眼科股价走势图 数据来源：WIND，整理 长牛股 背后的 投资逻辑 牛股常在医药板块，备受投资者关注研究。 曾有人指出不同经营属性的医药企业依赖的核心竞争力不同，总结出不同类型企业在不同时期的特征，以此演化出牛股进化论的“九宫格”。该理论把医药企业按经营属性分为了： （1）产品型: 企业前期靠差异化产品力，靠持续加大研发投入带来管线收获以及销售体系重塑带来的强渠道转型突破拐点，后期靠高效的研发和销售综合平台优势； （2）服务型：企业前期靠模式创新快速迭代，靠管理体系的重塑突破拐点，后期靠品牌和管理优势； （3）政策壁垒型：服务型政策型龙头全生命周期都受益于政策壁垒，靠治理机制的改革来突破拐点，后期依赖研发和管理创新。 那这个理论能否在爱尔眼科身上验证呢？ 图表二:医药Tenbagger牛股进化论“九宫格” 数据来源：光大证券，整理 回顾爱尔眼科的发展历史，它前期靠引进高端设备和提供更优服务态度与公立医院进行差异化竞争，利用模式创新带来的先发优势迅速提高市场渗透率实现3年使下属医院数目翻倍。在增长放缓的拐点期及时进行管理体系的重塑，业内首创“合伙人”机制就人才激励体系的优化升级来拉高企业净利率。在成功建立品牌价值之后爱尔眼科开始借助并购基金+合伙人机制发挥管理优势推动医院快速布局，使公司利润增速重回30%以上，带动股价昂首至今。 图表三：爱尔眼科2009年至2019年股价走势复盘 数据来源：光大证券， 整理 长期持有爱尔眼科确实已经收获长足的回报，然而从当前的时点来看，这只牛股也并不便宜，超过150倍的静态估值，暂时受疫情影响的营收，都增加了股价短期的不确定性。 在历史的后视镜中已经验证了前文筛选牛股逻辑的有效性，那么有没有可能使用该选股逻辑发掘在单项领域同样优秀、股价尚在增长途中、总体估值更适合潜伏布局的个股呢？ 爱帝宫 ： 能否成为下一个月子中心界的“爱尔眼科”？ 笔者在逐项分析细分领域时发现月子服务这么一个有趣的板块，该板块行业集中度极低，差异化竞争能迅速带来先发优势。同时行业在当前人口政策及经济条件下存在明确的增长条件，对标发达国家未来能长时间维持行业快速发展。从行业分析的角度来看月子服务这个细分领域是一个值得投入商业竞争的蓝海领域，而这片蓝海之中是否已经有可见的头号玩家存在呢？ 在月子服务这个细分领域，唯一主板上市企业爱帝宫（0286.HK）也仅占据全国市场的4.3%的份额，可见市场集中层度之低，企业未来增长空间之大。 在市场混乱竞争的初期，爱帝宫专注于高端月子服务，在选址及提供个性专业化服务上做出有别于同业的竞争优势，成为了存量上市月子中心中唯一实现盈利的企业。爱帝宫凭借差异化服务抢出的先发优势推动企业进入高速扩张的初期阶段，积累了在一线/新一线城市加速布局“爱帝宫”品牌能力，预计建设月子房目标总数超 5,000 间。 当前企业处于发展前期，企业已拟定了管理转型计划，将通过“爱帝宫月子产业基金”，以体外孵化的方式进行行业整合发展，输出技术及管理体系，待实现经营提升后，适时收购成熟店，从而实现全方位地占领月子服务市场，将爱帝宫的品牌与高端月子中心画上等号。 爱帝宫通过这种相对前瞻性布局改进管理方式的方法模糊了服务型企业发展的前期与拐点期之间的节点，压降了企业发展相对停滞的时长，做到了管理有创新且可复制的境地。种种特征结合起来合力创造了一种可能性——企业做好品牌及管理优势便能带动企业持续高速增长。 图表四：细分领域行业状况汇总 数据来源：WIND，整理 小结 2020年，是个不甚平凡的一年，市场中升起了不少耀眼的新星。而闪耀在高处的总是那些常亮的明星牛股，让人总是不禁想找出牛股背后的秘密、发展的逻辑。前人的总结总是能够给后来者些许启示，我们在长牛股爱尔眼科上面校验过股票长牛的逻辑，也用该逻辑在存量市场中发现了爱帝宫这种具有潜能的标的。在月子中心行业的赛道上，超高速增长空间，品牌管理优势之下，同样具有强大的扩张与周转能力，这些独特的印记，也将为爱帝宫的未来带来长牛发展不可或缺的因素，值得关注与期待。
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