据路透社报道，美国当选总统拜登预计将提名马萨诸塞州总医院传染病科负责人罗谢尔·瓦伦斯基（Rochelle Walensky）执掌美国疾控中心。
近期外汇市场最大焦点就是英国脱欧和英镑走势，超乎预料的顺利局面背景在于疫情肆虐的不安逸应对。英镑全周区间跨度在1.31-1.36美元之间，中间高低反差较大，周一和周五开盘与收盘分别为1.3400美元和1.3548美元升值收官1.1%。这不仅有利于协助美元贬值，并且带动关联货币升值是关键。 首先英国脱欧敏感僵局被异变疫情缓冲。一周随着临近英国脱欧时间僵局难以突破是最大阻碍，无协议脱欧和硬脱欧事态较为严峻。真是此时，欧洲疫情突发极其严重，封锁经济居家事态，加之英国疫情变异、禁航封锁、供给担忧等等不良打压英镑显现。而正是因为此背景与原因，欧盟姿态大大改变，渔业纠纷等争论问题被淡化，缓和局面异常发挥，英国脱欧“因祸得福”被推进明显。目前看，英国一时情绪乐观并不会舒缓脱欧短期不良因素，惯性关系休整期必将面临不利因素，进而英镑跌宕起伏将难以避免。 其次美国基本面基本稳定有利于英辅助。相比较美国经济基本面依然稳健，美英关系密切已经是共识，助力英国脱欧是美国战略之一，以美国协助英国将是未来关注。之前美国的一些举措总是在关键时刻对英国有所帮助，其中英镑货币是焦点。英国脱欧、英镑超日元、英镑地位独立等等步骤都是美元货币谋略与设计要素与侧重，对标欧元是不言而喻之重点。欧元升值与欧元升值预期不是帮助欧元长远，反之是颠覆欧元的一种舆论导向或刻意摆布的步骤。毕竟目前欧元区经济分化严重，仅看股市，德国与法国分道扬镳，德国股指依然维持13000点水平，法国股指已经从5900点下跌至5500点。目前欧元区经济与美国距离较大，货币估值已经背离各自基础要素，炒作性的升值与贬值各具特性，风险可控与失控对比明朗而尖锐。 最后是短期英镑不良贬值但中期升值为主。英国脱欧前景伴随疫情因素、结构重组、循环调节，预计短期震荡、中期稳定偏好是基本概率。一方面英国一直独立前行，不融入欧元区是个性特殊，脱欧短暂调整将必然突出内在优越；另一方面外围美国协同合作，美元进一步打压欧元目标目的集中时期将十分重要。由于英国自成体系的历史，加之地缘关系和国际政治之间的优势，尤其金融板块的特殊性与超纽约的配合手法，英国中期前景伴随英镑地位必将具有超乎预料之可能。 预计本周英镑偏贬概率较大，一方面是美元走势的影响，另一方面就是年关必然的行情所致。
2020年初，我们倡导“新基建”，从学术讨论走向社会共识和国家战略，并成为市场重大机会。提出“中国人口老龄化少子化危机渐近，全面放开生育刻不容缓”，推动社会认识深化。房地产市场运行符合“长期看人口、中期看土地、短期看金融”的框架。保持客观、理性、专业、建设性的态度，做有温度、有情怀、有格调的研究。 一、2021年美国经济：刺激国内经济优先，联合盟友制衡中国 1、拜登对内政策的核心是抗击疫情和财政刺激 拜登上台后将以抗疫为首要工作，实行口罩令、社交隔离、疫苗接种；并施行财政刺激和宽松货币政策推动美国经济复苏。 美国疫情形势严峻，抗疫任务艰巨。 财政政策发力短期救济、结构性税收、基建、绿色新政等方面。短期财政救济包括提供失业救助和企业贷款等。税收政策兼具调节收入分配和弥补财政缺口作用，提高富人和大企业税收，增收资本利得税，减免工作家庭税收。基建和绿色新政拉动美国投资和扩大就业岗位，计划斥资2万亿美元用于建立现代化基础设施和清洁能源。 但大规模财政刺激计划可能会受到国会掣肘，民主党和共和党在财政刺激规模上存在分歧。若两党分治两会，拜登的财政计划可能面临较大阻碍。 2020年初疫情发生以来，美联储先后通过降息至零利率、无限量化宽松（QE）等手段缓冲疫情冲击。考虑到美国2021年疫情严峻、经济低迷，预计2021年仍将维持低利率货币宽松环境。 2、拜登上台后将联合盟友制衡中国 拜登上台后将以修复美国经济为首要任务，内政先于外政；而其外交思路，修复盟友关系优先于对华施压。 拜登与特朗普均将中国的崛起视为对美国的挑战；但在对华策略上，拜登反对特朗普的单边遏制、逆全球化的思想，希望通过联合盟友制衡中国。 贸易领域，美国可能转向非关税手段打击中国贸易不正当行为，以及通过制定国际规则制衡中国。在贸易领域，拜登更关注补贴、倾销、知识产权和技术转让问题，以及建立盟友统一战线利用现有贸易法律制衡中国。 科技领域，美国可能会通过制定行业标准打压中国，但会避免中美科技脱钩。 人才交流领域，预计拜登政府将逐步恢复在文化教育、公共卫生等非敏感领域的人才交流项目，放开移民限制。 外交领域，美国将修复盟友关系，重塑领导地位和国际规则。 二、2021年中国经济：经济持续恢复，但不宜盲目乐观 2020年3月以来，中国经济持续恢复，出口、基建和房地产投资是主要拉动力量。疫后中国经济复苏的主逻辑是：积极的货币政策和财政政策发力，基建和房地产投资起到逆周期调节作用；防疫物资、居家办公需求激增、中国生产替代效应，以及下半年欧美需求恢复，出口超预期高增。 但经济恢复基础不牢，随着逆周期调节政策力度减弱，基建和房地产投资面临放缓压力；消费仍受就业和居民收入抑制，恢复缓慢；如果欧美疫情逐步缓解，“疫情受益型”出口将放缓。2020年5月是政策顶，2021年1季度前后可能经济顶，回归潜在增长率，但经济复苏的韧性较强。 基建投资的快速反弹难以持续。基建投资是典型的逆周期对冲力量；随着经济逐步恢复，基建逆周期调节的必要性大幅下降，叠加地方财政压力大，挤压基建支出空间。10月基建投资当月同比7.3%，但1-10月全国财政收入同比-5.5%。 房地产是周期之母，房地产短期看金融。2020年在低利率和货币宽松的推动下，房地产市场的复苏对3月以来的这一轮经济复苏周期贡献明显。但是，随着5-6月以来货币政策回归正常化、边际收紧，未来房地产销售和投资均面临回落压力，但考虑到2020年拿地较多、2021年长租房发力，预计房地产投资韧性较强。房地产长期看人口，区域分化将是未来的主流。 出口面临下行压力，但仍有韧性。8月以来出口当月增速始终保持9%以上的高增速，主要是疫情相关的防疫物资、居家办公激增，中国生产替代效应，以及下半年来欧美需求恢复。2021年随着疫苗大面积使用、欧美疫情逐步缓解，“疫情受益型”出口将放缓，但欧美需求端修复料将加快，海外供需缺口难以快速收窄，出口仍有韧性。 就业形势严峻，小微企业经营困难，居民收入下降，导致消费和物价低迷。小微企业是解决就业的主力。1-10月全国城镇新增就业1009万人，较去年同期少增184万人，累计同比-15.4%；10月全国城镇调查失业率5.3%，较去年同期高0.2个百分点。10月小型企业PMI为49.4%，较上月下降0.7个百分点。宏观上是数据，微观上是多少家庭的悲欢离合。 通胀整体温和。当前是猪周期下行叠加经济周期上行，猪周期下行抑制CPI上涨，经济周期上行推动PPI环比正增长。从趋势看，PPI恢复好于核心CPI，印证疫后中国经济恢复工业生产好于终端需求。预计2021年伴随经济恢复，物价温和上涨，经济基本面和货币环境不足以支撑通胀大幅上涨。 值得重视的是，与货币金融学和宏观经济学的传统教条不同，过去几十年，全球性货币超发、低利率，却没有引发普遍的严重通胀，主要导致了股市、房市等资产价格大涨，进而导致社会财富差距、收入分配差距拉大，进而导致民粹主义、逆全球化等思潮泛滥。过去几十年全球范围的“低利率、低通胀、高泡沫、高债务”不仅是经济金融问题，更是深刻的社会治理和收入分配问题，“消费降级与消费升级并存”“底层通缩，高层通胀”“穷人通缩，富人通胀”。因此，调节收入分配、精准扶贫、加大教育投入、促进社会阶层流动、征收房产税遗产税等将变得越来越重要。以后分析通胀问题，除了经济基本面和货币金融角度，必须增加结构性和收入分配视角。 三、货币政策回归正常化，但不宜过快收紧 2020年1-4月，为应对疫情冲击、托底经济，央行大幅降准、降息，社融、M2增速快速抬升，货币政策处于2016年以来最宽松的时期。5月至今，随着经济向潜在增速恢复，货币政策回归正常化，结构性宽松与结构性收紧并存。总量宽松政策在数量层面已经退出，在价格层面保持平稳，但债券市场利率实际上已回升至2019年高位水平。 我们认为，2021年货币政策大概率继续保持稳健中性，流动性管理工具与金融监管政策相互配合，稳杠杆、防风险。 经济基本面不足以支撑货币收紧，货币政策宜保持观察。总量层面，结构性宽松和结构性收紧并存，长期趋于正常化，社融、M2增速逐步回落。狭义流动性层面，央行重提把好货币供给总闸门，流动性“不缺不溢”，预计资金面仍将维持紧平衡。广义流动性层面，年末信用扩张周期迎来拐点，2021年社融、M2增速将由今年的大幅高于名义GDP增速向“反映潜在产出的名义GDP增速+合理加点”回归。结构层面，流动性精准投向基建和实体经济，尤其受疫情影响严重的行业、中小微、民企、制造业、高新技术等领域。 金融监管或将成为2021年重要的政策主线之一，稳杠杆、防风险。货币政策与宏观审慎管理双支柱体系下，流动性管理工具与金融监管政策相互配合，实现宏观杠杆率基本稳定，防范化解重大金融风险。同时，强化反垄断和防止资本无序扩张，将金融创新纳入审慎监管，合理控制杠杆，反对不正当竞争，加强用户隐私保护，平台经济商业模式面临大调整。 四、2021年三大风险点 1、不要对拜登上台后的中美关系抱有不切实际的乐观，美国两党已达成对华强硬共识 1979年中美建交至今，中美关系大致经历了三个阶段，合作共赢（1979-2000年）、竞争合作（2000-2008年）、战略遏制（2008年至今）；反映两党对华态度，从对华友好的共识到分歧，再到形成遏制中国的共识。 随着中国经济崛起、中美产业分工从互补走向竞争以及中美在价值观、意识形态、国家治理上的差异愈发凸显，美国政界对中国的看法发生重大转变，鹰派言论不断抬头，部分美方人士认为中国是政治上的威权主义、经济上的国家资本主义、贸易上的重商主义、国际关系上的新扩张主义，是对美国领导的西方世界的全面挑战。 近年美国两党议员在对华问题上态度趋于统一，涉华法案和政策多由跨党派议员联合发起、并大多获全票通过。2020年7月公布的民主党纲领强调，“民主党将与盟国一道，发动世界上超过一半的经济体对抗中国，并尽可能从最强有力的位置进行谈判。”此外，即便长期以来作为对华温和派代表的拜登，自此次总统竞选以来对华态度也逐渐强硬。 2、谨防触发重大金融风险 以永煤违约为代表的信用债风险集中爆发并非偶然。打破刚兑可以，但绝不能恶意逃废债。一些僵尸企业，债务风险已经难以掩盖：近几年经济环境不好；2016年以来金融去杠杆；2020年疫情；2020年5月以来货币政策回归正常化，流动边际收紧。 地方政府融资平台、影子银行、僵尸企业等金融风险防控仍任重道远。城投平台、影子银行、僵尸企业、地产仍是现阶段我国金融风险的几大“灰犀牛”。在内部经济增长动力不足、外部环境不确定性仍强的背景下，金融体系内部风险仍在持续累积。 建议：货币政策不宜过快收紧，谨防触发重大风险；金融监管政策与流动性管理工具相互配合，房地产宏观审慎管理制度、资管新规、MPA考核是三大抓手；健全金融风险预防、预警、处置、问责制度体系，维护金融安全。 3、疫情形势仍存在反复风险 海外疫情形势仍然严峻，全球当日新增病例近70万，尚未出现拐点；其中，美国日新增近20万，印度、俄罗斯、巴西3万左右，意大利、英国、德国和法国超1万。 中、美、德、俄等经济体研发的疫苗陆续将在2020年底上市，预计可以覆盖部分发达经济体。但疫苗生产、储存、运输等流程要求较高，新兴经济体明年接种或不及预期。且考虑到人们接种意愿不统一，新冠病毒传播性极强等因素，不要奢望疫情在短期内彻底结束。据官方消息，2020年底中国国药、BioNTech/辉瑞、莫德纳、牛津/阿斯利康可以上市投产，产量可达10亿剂、13亿剂、5-10亿剂和30亿剂，但BioNTech/辉瑞和牛津/阿斯利康实际产量远低于计划产量，不确定性仍大。 五、中长期三大挑战 1、中美贸易摩擦的本质是在位霸权国家遏制新兴大国崛起，具有长期性和日益严峻性。 在2018年中美贸易摩擦爆发初期，我们鲜明地提出三大判断，与市场流行观点不同但被后续形势演化所不断验证：“中美贸易摩擦具有长期性和日益严峻性”，“这是打着贸易保护主义旗号的遏制”，“我方最好的应对是以更大决心更大勇气推动新一轮改革开放，坚定不移。对此，我们要保持清醒冷静和战略定力”。 美国真正的问题不是中国，而是自己，如何解决民粹主义、过度消费模式、贫富差距太大、特里芬难题等。20世纪80年代美国成功遏制日本崛起、维持经济霸权的主要原因，不是美日贸易战本身，而是里根供给侧改革和沃尔克遏制通胀的成功。 中国真正的问题也不是美国，而是自己，是如何建设高水平的市场经济和开放体制，贸易战本质上是改革战。 2、中国少子老龄化问题严峻，人口危机渐行渐近。 中国人口老龄化加快，2022年将进入深度老龄化社会，人口红利消失。继2018年中国出生人口下降200万后，2019年中国出生人口降至1465万，65岁及以上人口占比达12.6%，总人口突破14亿。 从长期趋势看，由于生育堆积效应逐渐消失、育龄妇女规模持续下滑，当前出生人口仍处于快速下滑期，预计2030年将进一步降至不到1100万，生育意愿大幅降低，出生人口大幅减少。 老龄化提高消费降低储蓄和投资，导致经济潜在增长率下降。劳动年龄人口比例已于2010年见顶，2010-2019年中国经济增速已从10.6%降至6.1%，即将进入“5时代”。 3、亟待调动地方政府和企业家积极性，建立高质量发展机制 当前地方惰政、企业成本上升、中小企业融资难贵等问题突出，当务之急是调动地方政府和企业家积极性。一是建立高质量发展考核激励地方政府，发挥政府的宏观调控作用，提高质量和效率、减少行政干预；二是带动企业家积极性，建立多层次资本市场改善中小创新型企业融资。健全和完善市场机制，支持大中小企业和各类主体融通创新，推动科技成果转化和产业化。 事业都是人干的，中国过去四十年的成功主要是市场化改革、全球化开放、地方区域竞争和民营经济活力迸发，现在要给地方官员新的激励机制，给民营企业家吃定心丸，这都涉及重大理论创新突破。 六、七大建议：新周期、新基建、新战略 1、大力推进“新基建”，打造中国经济新引擎。 “新基建”兼顾短期扩大有效需求和长期扩大有效供给，兼具稳增长、稳就业、调结构、促创新、惠民生的综合性重大作用，打造中国经济新引擎。我们率先倡导“新基建”，引发社会各界大讨论，最终从学术讨论走向国家战略。 新基建包括5G基建、大数据中心、人工智能、新能源汽车、充电桩等科技领域的基础设施，教育、医疗等民生领域的基础设施，以及营商环境、服务业开放、多层次资本市场等制度领域的基础设施，这些领域发展空间巨大，增长迅速，经济社会效益显著，对上下游行业带动性强，在未来经济社会发展中将起到担大任、挑大梁的重要角色。 2、加快推进以城市群都市圈为主导的新型城市化。 从国内外经验看，城市群都市圈化是城市化发展的必然趋势和科学规律，尤其在城市化中后期，人口和产业的区域集聚效应将更明显。城市群都市圈更具生产效率，更节约土地、能源等，是支撑中国经济高质量发展的主要平台，是中国当前以及未来发展的重点。我们长期旗帜鲜明倡导“城市群都市圈”的新型城市化，尊重人口迁移聚集的基本规律和趋势。 我们建议：1）尊重产业和人口向优势地区集聚的客观规律，加快贯彻落实城市群都市圈战略；2）以常住人口增量为主要标准供给城镇用地，地随人走，推行新人地挂钩；3）优化城镇用地在地区和城市之间的配置，推进市场化的跨省换地和利益分享机制4）促进人口、土地、技术等要素自由充分流动，调动各区域积极性；5）推动以人地挂钩、金融稳定为核心的住房制度改革。 3、尽快全面放开并鼓励生育 人口因素变化缓慢但势大力沉，事关国家兴衰和民众福祉，中国少子化老龄化问题已日趋严峻，若不抓紧调整将严重影响民族复兴和大国崛起。我们长期呼吁，尽快全面放开并鼓励生育，积极应对人口少子化老龄化。 建议全面放开并鼓励生育，考虑到当前各界对是否全面放开生育并鼓励生育争议较大，建议在“十四五”时期可从尽快放开三孩开始逐步推进并观察效果。 4、打通资本市场与科技创新的“双循环” 资本市场在促进科技创新和实体经济高水平循环方面具有重大作用，是构建“双循环”的关键抓手。在资产端，资本市场精准匹配企业在各个发展阶段的融资需求，助力国内产业链做大做强。在资金端，资本市场匹配不同种类资金风险偏好，实现社会财富的滚动增值。 建议：1）资产端，坚持以科技创新为导向，强化信息披露，提升上市公司质量。2）市场端，稳步推动全市场注册制改革，完善转板机制，推动公司法、证券法、刑法等法制配套，整治资本市场乱象。3）资金端，鼓励养老金等长期资金入市，稳步推进对外资开放，引导私募股权和创投基金产业蓬勃发展，营造良好创新氛围。 5、大规模减税降费 从碎片化、特惠式减税转向一揽子、普惠式减税，全面降低企业所得税、制造业增值税、个人所得税税率，提高企业和居民的获得感。同时，通过简政放权和机构改革，压缩冗余人员及支出，调动企业和居民的积极性。 6、以中美贸易摩擦为契机，大力推进对内对外开放 中美贸易摩擦折射出中国在改革开放领域仍有很多功课要做，从这个意义上，此次中美贸易摩擦未必是坏事，中国可以转危为机，化压力为动力。坦率讲，在降低关税、放开投资限制、内部审查、打破国企垄断、更大力度地推动改革开放、建立更高水平的市场经济和开放体制等方面我们有很多的功课要去做，这是我们客观要承认的。 中国应保持历史的大局观和清醒的战略定力，把主要精力放在做好自己的事情上，加大改革开放力度，建设高水平市场经济和开放体制，建设自由平等、以人为本的公民社会，我们的世界观和意识形态自然会得到世界的认同，历史和人民最终会给出最公平的答案。 建议：1）全面放开汽车、金融、石油、电力等行业管制，同时升级监管体制，加大对内对外开放，竞争中性，调动企业家积极性。2）降低关税、放开行业投资限制、加强知识产权保护，积极推动建立基于“零关税、零壁垒、零补贴”的中美自贸区，调动外资积极性。 7、确立新的长期立国战略——新战略 中国当前亟需解决的关键问题是新的立国战略（“新战略”），即在看清未来几十年世界政治经济形势趋势的基础上，争取一种对我长远有利的策略，类似1978年后中国的韬光养晦，二战前英国的大陆均势，美国成为世界霸主前的孤立主义。当前中国正处于战略迷茫期和转型期，“新战略”是应对百年未有之大变局的根本，是站在全球角度观大势、谋全局、干实事的关键。 从战略的层面，当前亟需研究：1、历史上大国兴衰的一般规律，新兴大国崛起对世界政经格局的影响；2、中国成为新兴经济大国尤其世界第二大经济体之后，进一步崛起可能面临的机遇与挑战；3、中国从经济大国迈向综合性大国的新战略选择及其前景，如何谋求更大的发展空间，承担相应的全球责任。 中国最大的外交关系是中美关系。中美关系的本质是新兴崛起大国与在位霸权国家的关系模式问题：韬晦孤立、竞争对抗还是合作追随？从过去几百年新兴大国崛起的历史来看，当前所面临的贸易战、经济战、资源战、金融战等都是无法避免、必须面对的，需要卓越伟大的领导人、凝聚人心的梦想愿景、高超的战略智慧、纵横捭阖的外交布局、坚决灵活的执行力以及全方位的人才。
摘要：2020年3月，美国股市在连续8个交易日内四次熔断，这是前所未有的情形。美股连续熔断发生在美股迭创历史新高之际，其触发原因是新冠病毒肺炎疫情的快速蔓延以及全球原油价格暴跌。更深层次的原因则包括美国股市在过去10余年内形成的一系列结构性特征，包括上市公司持续大规模回购股票、以ETF为代表的被动投资异军突起、对冲基金使用了一系列基于波动率的新策略等。考虑到经济基本面依然疲弱、股市估值高企、流动性危机结束以及宏观经济指标反弹可能导致美联储货币政策边际收紧、未来美国经济与政治不确定性等原因，未来美国股市波动性将处于高位，不排除美股再度熔断的可能性。 关键词：美国股市 熔断 回购 被动交易 风险平价策略 一、引言 在2020年3月9日、12日、16日与18日，美国股市在连续8个交易日内4次熔断。在上述4个交易日内，道琼斯工业指数的跌幅分别为7.8%、10.0%、12.9%与6.3%。从历史上来看，2020年之前美国股市仅仅发生过一次熔断，这发生在1997年10月27日，道琼斯工业指数当日下跌了7.2%。 所谓熔断机制（Circuit Breaker），也称之为自动停盘机制，是指为了控制股票、期货或其他金融衍生产品的交易风险，为其单日价格波动幅度设置区间限制。一旦成交价触及区间上下限，交易或者自动中断一段时间（熔即断），或者继续交易但不能突破上下限（熔而不断）。国际上更多采用的是“熔即断”的交易机制。之所以将上述机制命名为熔断机制，这是因为该机制的原理与电路保险丝类似，一旦电流异常，保险丝就会自动熔断以免电器受损。 股票市场上最早的熔断机制起源于美国。在1982年，芝加哥商业交易所曾对标普500指数期货合约实施过每日交易价格涨跌3%的限制，但该规定在1983年被废除。1988年10月19日，美国商品期货交易委员会与证券交易委员会批准了芝加哥商业交易所与纽约股票交易所的熔断机制。根据相关规定，当主要股市指数在一日之内下跌幅度达到7%时，美国相关证券交易将会暂停15分钟。 美国的熔断机制之所以出台，这与1987年10月19日的“黑色星期一”有关。在该日，道琼斯工业指数跌幅达到22.6%。由于没有熔断机制或者涨跌幅限制，很多美国投资者在一夜之间血本无归。熔断机制的出台，在很大程度上就是为了避免“黑色星期一”的重演。 要理解美国股市为何会在2020年3月4次熔断，首先必须认识到，这次美股暴跌是在美股经历了长达11年的牛市后、美股指数处于历史最高点之时发生的。道琼斯工业平均指数从次贷危机爆发后2009年3月9日的6547.05点（本轮牛市的起点），上升至2020年2月12日的29551.42点（本轮牛市的最高点），本轮美股牛市持续了将近11年时间，道琼斯工业平均指数累计涨幅达到351%。本轮美股牛市的持续时间是有史以来最长的，同时其累计涨幅也是有史以来最高的。 值得注意的是，本轮美股牛市是与次贷危机后美联储实施的极其宽松的货币政策高度相关的。在这11年牛市中，美国股市仅在2015年与2018年经历过两次较为显著的调整。第一次调整发生在美联储退出量化宽松政策之后，而第二次调整发生在美联储连续多次加息之后。毋庸置疑的是，美股在2020年3月的大幅下跌，包括4次熔断，与新冠病毒肺炎疫情（COVID-19）在全球范围内的快速扩散高度相关。 本文将分析2020年3月美股4次熔断的主要原因，并展望未来美国股市的走向。本文剩余部分的结构安排如下：第二部分讨论美股熔断的触发原因；第三部分分析美股熔断的深层次原因；第四部分展望未来美股是否还会发生新的熔断；第五部分为结论。 二、美股熔断的触发原因 新冠病毒肺炎疫情在全球范围内的快速扩展，且由于发达国家政府普遍应对不力，导致全球投资者风险偏好下降、避险情绪上升，这是美股在2020年3月连续熔断的触发原因之一。 根据世界卫生组织的统计，在2020年1月底、2月底、3月底，全球范围内新冠肺炎确诊人数分别为9826、85403与750890人，全球范围内新冠肺炎死亡人数分别为213、2924与36405人。事实上，美国等发达国家的肺炎疫情正是从2020年3月份起快速蔓延的。例如，美国的确诊人数由2020年2月底的3人激增至3月底的17987人。 与中国、日本、韩国、新加坡等亚洲国家相比，欧美发达国家政府在初期对肺炎疫情的爆发与扩散反应相对迟钝、防控措施出台缓慢，导致疫情快速蔓延。这导致金融市场上投资者避险情绪增强，从而开始抛售风险资产、增持避险资产。在2020年3月，道琼斯工业指数下跌了13.7%、布伦特原油期货价格下跌了55.0%、美国10年期国债收益率由1.13%下降至0.70%（这意味着美国10年期国债的市场价格显著上升）、美元指数上涨了0.9%。 全球原油价格暴跌，导致美国股票市场与高收益债券（即垃圾债券）市场能源板块价格大幅下跌，这是美股在2020年3月连续熔断的触发原因之二。 布伦特原油期货价格在2019年底至2020年3月底期间下跌了65.5%，在2020年3月下跌了55.0%，仅在2020年3月9日就下跌了24.1%。导致全球原油价格下跌的直接原因，是以沙特为代表的OPEC国家与以俄罗斯为代表的非OPEC国家在肺炎疫情爆发后新一轮原油减产谈判方面未能达成一致，进而沙特实施“以邻为壑”的政策，抢先开足马力增产所致。油价大幅下跌至少会对全球金融市场产生三种负面冲击：首先，全球范围内能源板块的股票价格应声下跌；第二，美国页岩油气厂商发行的高收益债券的息差显著上升、市场价格大幅下跌，从而导致投资者抛售此类高收益债券，进而引发美国信用债市场动荡；第三，中东地区的机构投资者可能因为油价大跌而不得不从全球市场撤回石油美元，这会引发全球金融市场的新一轮抛售压力（张明，2020a）。 三、美股熔断的深层次原因：结构性新特征 笔者认为，美股在2020年3月连续4次熔断，除了上述两个触发原因之外，还与过去10余年美国股市形成的一系列结构性新特征密切相关。这些结构性新特征既是不断推高美股股市的重要动力，也是2020年3月美股连续熔断的深层次原因。 美股熔断的深层次原因之一，是在过去10余年中，美国上市公司持续大规模回购股票。回购股票有助于提高上市公司每股盈利水平、通过提高股票的吸引力进而推升股价，但大规模股票回购行为将会降低市场流动性与成交量、弱化公司中长期基本面。一旦回购行为萎缩，那么股票价格就可能显著下跌。 美国上市公司回购自身股票的行为起源于1950年代，但随后几十年内规模总体上不大，只是在次贷危机爆发之后规模才快速攀升。在2017、2018与2019年，标普500成分股总回购金额分别达到5390、8020与6065亿美元（（钟正生、姚世泽，2019；徐驰、张文宇，2020）。在2018年，标普500与纳斯达克回购金额占总市值的比重分别达到2.89%与2.68%，双双达到历史峰值（钟正生、姚世泽，2019）。 美国股票市场上的回购以库存股为主。这些库存股仍然属于在外发行的股票，但不享受分红，不参与每股收益的计算，也不计入资产负债表中。上市公司进行股票回购的主要原因包括通过提高每股盈利（Earnings Per Share，EPS）来改善公司的盈利能力并进而推升股价、对管理层进行薪酬激励、向市场传递股价被低估的信号、解决股权激励后的控制权稀释、通过减少在外流通的股票来防止公司被恶意收购等（钟正生、姚世泽，2019）。 我们可以用三份定量研究报告来大致考察一下回购是如何提高上市公司盈利水平的。第一，根据中泰证券的估算，过去15年美国上市公司每股盈利年复合增速达到11%，而企业复合利润增速仅为8%，两者之间3%的差距就是回购行为人为推高的增长，这意味着美国上市公司盈利大约有27%左右是由回购行为虚增的（徐驰、张文宇，2020）；第二，根据川财证券的估算，2017年标普500回购指数成分股的收益率达到24.7%，高于标普指数23.0%的收益率。这表明回购比率最高的100只个股的平均表现高于标普500指数中个股的平均表现，意味着回购对标普500指数上涨具有正向作用（陈雳，2018）；第三，根据兴业研究的计算，对比2016年以来的标普500所有企业总利润增速和EPS同比增速，EPS增速要高出前者10%以上，主要原因便是回购导致的“注水”（鲁政委，2020a）。 从行业来看，美股回购规模与股票价格之间呈现出显著的正相关。以标普500为例，在2009年至2019年期间，上涨幅度较大的行业（例如信息技术、可选消费品、工业）等，基本上也是回购规模较大的行业。从个股来看，在2009年至2019年期间，回购规模靠前的公司均为大型龙头企业，尤其是科技类与金融类公司（钟正生、姚世泽，2019）。在标普500行业指数中涨幅位居前三的信息技术、可选消费品与医疗保健行业，同期股票回购规模均位列所有行业回购规模的前四位。而涨幅较低的公用事业与电信业务等行业的股票回购规模也排在相对靠后的位置（陈雳，2018）。 在次贷危机爆发后的十余年间，美国上市公司进行回购的资金主要有三大来源：一是上市公司在美国国内的当期盈利；二是上市公司的海外利润汇回。2017年底，特朗普政府主导的美国税改计划正式实施。在税改之前，上市公司汇回海外利润需要缴纳35%的税款。而在税改至后，上市公司汇回流动资金需要交纳15.5%的税款，汇回非流动资产仅需交纳8%的税款。这导致美国上市公司将利润汇回国内的意愿显著增强；三是上市公司通过发行债券募集资金进行股票回购。在次贷危机爆发后，美联储持续宽松的货币政策导致债权融资成本显著下降。尤其是在2011年以后，企业债利率显著下降。因此相对于发行新股，上市公司更倾向于通过发债来回购股票（陈雳，2018）。上市公司通过发行企业债来为大规模股票回购融资，这是推升美国企业杠杆率的重要原因。截至2019年年底，美国非金融企业债务占GDP比率达到75%，已经超过了2008年次贷危机爆发前的72%（徐驰、张文宇，2020）。 美国上市公司大规模股票回购行为至少会产生以下一些负面影响：第一，回购行为通过人为推高EPS虚增上市公司利润增速，这容易产生股票价格泡沫；第二，大规模股票回购行为会降低市场上流通的股票数量，导致市场上股票成交量的萎缩。事实上，至2009年以来的这轮美股牛市存在典型的“缩量上涨”的特征；第三，一旦上市公司将较大规模盈利用于股票回购，这自然会压缩上市公司在研究开发、设备投资、员工培训、员工福利等方面的支出，而这将会损害上市公司的中长期竞争力；第四，上市公司大规模股票回购的好处主要归股东与公司高管所有，这会加剧美国社会的收入分配失衡。 最后，一旦上市公司股票回购规模下降，那么上市公司EPS的下降幅度就会超过真实利润的下降幅度，从而降低股票的吸引力，最终导致股价显著下跌。无论是上市公司债券偿债高峰的到来，还是其海外利润汇回速度的放缓，这都会导致回购规模的下降。根据钟正生与姚世泽（2019）的研究，到2020年下半年，美国高收益债市场将会迎来偿债高峰期；到2021年，罗素2000指数的标的公司将会迎来偿债高峰期；到2022年，纳斯达克指数的标的公司将会迎来偿债高峰期。在2020年年初，受肺炎疫情爆发影响，美国上市公司的预期业绩本就会显著下降。金融市场震荡造成的企业债发行成本上升，以及偿债高峰的临近，都会降低美国上市企业发债回购股票的规模。而回购规模的下降又会造成上市公司EPS的加速下滑，这是导致美国股市在2020年3月连续熔断的深层次原因之一。 美股熔断的深层次原因之二，是在过去10余年中，以交易所交易基金（Exchange Traded Funds，ETF）为代表的被动交易大行其道。被动交易的扩大一方面意味着大市值股票能够获得更多的买入，最终形成明显泡沫，另一方面在市场下跌时的集体止损或赎回容易造成流动性危机、甚至发生踩踏现象。 在长期低利率环境下，以养老基金、保险公司为代表的原本风险偏好较低的长期机构投资者面临资产端传统投资（以固定收益类产品为主）收益率下滑、负债端未来固定支出的现值上升等压力，从而显著增加了对权益资产的投资。这些投资又大量投资于以ETF为代表的被动投资产品。截至2019年底，美国被动投资基金资产规模达到4.3万亿美元，占到美国股票基金资产管理规模的51%，已经超过了主动管理型基金的规模（王涵，2020）。根据晨星公司的统计，截至2019年年底，美国ETF基金总资产管理规模超过4万亿美元，其中超过1600亿美元为当年流入。 ETF构建所使用的市值加权法使得只需要持有部分头部企业股票便可以获得大盘的基准回报，甚至可以跑赢大盘表现。例如以过去5年回购量最大的20家企业（占总回购量1/3以上）构建市值加权指数，该指数走势与标普500一致，甚至阶段性跑赢大盘。上述现象导致近年被动追踪策略大行其道、ETF基金快速增长（鲁政委2020a）。反过来，被动投资的扩大会使得市值大的公司能够得到更多的买入，从而进一步提高其市值。如此就形成了一个正反馈循环，最终使得大市值股票出现明显的泡沫。事实上，美国大量ETF的持仓结构与交易策略非常类似。例如，很多ETF在资产组合上重仓以苹果、微软、谷歌、亚马逊、脸书等蓝筹科技股。 以ETF为代表的被动交易的盛行，助长了如下主要风险：第一，由于大多的ETF基金主要投资于少数大市值股票上，一旦市值下跌引发基金止损或者赎回，就可能造成流动性突然消失、形成踩踏事故；第二，美国的大多数ETF都是带有杠杆的。在市场下跌之时，投资者需要大量追缴保证金，否则相关投资就会被强制平仓；第三，美国包括ETF在内的被动投资基本上都是满仓运作，很少留出现金，一旦遭遇大额赎回，就只能卖出平仓；第四，正如美国传奇基金经理迈克尔·巴里所指出的，ETF基金缺乏价值发现功能，与此同时面临流动性压力。ETF持有的一些股票交易清淡，一旦发生踩踏，算法交易将导致大量ETF被动抛售、而不能按照现价成交（也即抛售价格显著低于底层资产的市场价格），这将会加剧流动性危机与下跌压力； 第五，一旦股市上的基础资产被抛售，各类ETF就极易陷入流动性枯竭，而ETF的流动性枯竭反过来又会加剧二级市场上的恐慌性抛售，这就是流动性的“死亡螺旋”（鲁政委，2020b）。 更令人担忧的是，那些受到ETF追捧的大市值股票，恰恰又是更加倾向于通过低息发债或者海外利润汇回来进行回购的股票。这就形成了“低息发债——股票回购——ETF追捧——低息发债——股票回购”的恶性循环。换言之，大规模股票回购与ETF集中追捧这两点集中到一起，使得美国的大市值股票或蓝筹龙头股更容易出现价格泡沫。 美股熔断的深层次原因之三，是大量对冲基金实施的新型交易策略在特定条件下将会显著加剧股市的波动性。 美国股市上的被动投资集中于ETF，而主动投资集中于共同基金与对冲基金。以桥水公司为代表的美国知名对冲基金近年来实施的一系列新型交易策略，容易在市场动荡时期放大市场波动。 例如，近年来非常流行的风险平价交易策略（Risk Parity Strategy）的核心是增持波动率下降的资产、减持波动率上升的资产，维持一个总波动率大致不变。换言之，如果风险资产价格下跌，那就购入避险资产补仓。如果避险资产价格下跌，那就购入风险资产补仓。这样就可以通过大类资产价格走势（例如股票与债券价格走势）的负相关性来获取收益。此外，风险评价交易策略必定会使用杠杆，因为该策略需要杠杆来保证不同资产的组合能够获得指定的波动率与收益，同时保证高夏普比率。 由于过去多年来美国股市与企业债市场均处于牛市，实施这类策略的基金一方面大规模持有股票，另一方面通过加杠杆的方式大量购买企业债以维持股票与债券的风险敞口相当。而一旦爆发大规模负面冲击、甚至形成了流动性危机（例如本次新冠病毒肺炎疫情的爆发），这就会造成风险资产与避险资产价格同时下跌的局面。在这种局面下，实施风险平价交易策略的基金不得不同时大规模抛售股票与企业债，这自然会进一步加剧股票与企业债的价格下跌，进而引发新一轮抛售。 此外，对冲基金普遍热衷于使用量化交易程序。量化交易已经占到了美股总交易的将近三成。这种自动化交易在牛市中以惊人的速度成长壮大，却尚未经过真正熊市的考验。市场价格变动的速度和程度可能被计算机和量化模式驱动的交易放大了。而在市场下行期间，量化交易的无情止损与平仓无疑将会放大市场下行的速度与幅度。 把上述两个触发原因与三个深层次原因结合在一起，我们就能对本轮金融动荡的爆发与扩展有一个系统清晰的理解了。第一，新冠病毒疫情的扩散导致机构投资者风险偏好下降、避险情绪上升，引发投资者第一轮抛售风险资产的行为；第二，全球原油价格下降导致美国能源类股票价格下跌以及能源类高收益债券价格下跌；第三，股票与债券价格同时下跌引发实施风险平价交易策略的对冲基金同时抛售股票与债券，这会进一步加剧股票与债券的价格下跌；第四，股票价格一旦跌破特定点位，将会导致ETF基金大规模的自动止损平仓，这就形成了踩踏事件，形成自我加强的恶性循环；第五，债券市场风险溢价上升导致发债成本上升，使得美国上市公司通过发债进行股票回购的行为难以为继。与此同时，由于市场上股票价格显著下跌，上市公司进行股票回购的动力也不复存在。而一旦股票回购行为收缩甚至停止，上市公司的每股盈利就会显著下滑，这会进一步恶化美国股市的基本面，并带来新的下跌（张明，2020b）。 我们也可以换一种角度来理解股票回购、被动投资与波动率策略之间的相互作用。一方面，大规模股票回购造成市场成交量和流动性不足；另一方面，数量庞大的波动率策略产品放大了市场的杠杆。这使得美股的泡沫化程度与潜在风险越来越高。而一旦市场在特定冲击下显著下行，流动性不足、高杠杆和被动交易都将带来交易的拥挤和踩踏，最终放大市场跌幅，这其实正是美国股市在2020年3月连续熔断的最重要原因。 四、美股未来还会发生熔断吗？ 从2020年4月至今，美国股市已经显著反弹。纳斯达克综合指数已经显著超过了疫情爆发前的水平，并不断创出历史新高。道琼斯工业指数虽然没有超过疫情爆发前的水平，但也收回了绝大部分失地。不过，与疫情前相比，道琼斯工业指数在疫情后波动性显著增强。例如，在2020年6月11日，道琼斯工业指数下跌了6.9%，美国股市差一点就发生了2020年年内第5次熔断。 展望未来，美国股市何去何从？美国股市是否可能再次熔断呢？ 首先，从经济基本面来看，肺炎疫情对美国经济的负面冲击是非常显著的。2019年第4季度、2020年第1季度与2020年第2季度，美国GDP季度同比增速分别为2.5%、0.3%与-9.2%。2020年第2季度，美国季度GDP环比增速折年率下跌至-32%。毫无疑问，疫情爆发与经济衰退将会导致美国上市企业业绩下滑，股市基本面严重受损。 其次，从估值来看，随着疫情后美国三大股指的快速回升，目前纳斯达克指数与标普500指数已经再创历史新高，道琼斯工业指数也距离历史峰值不远，这意味着美国股市的估值要显著高于疫情之前。这是因为，公司基本面受到疫情冲击已经显著恶化，而价格基本上回升到疫情之前。例如，经过周期调整的Shiller市盈率指标在2020年1月达到30.99倍，在2020年3月下挫至24.82倍，但到2020年10月9日已经回升至31.80倍。这一水平已经显著高于过去40年内美股的Shiller市盈率均值（约为22倍左右）。 再次，从货币政策的边际变动来看，在2020年3月以来，为了应对疫情对金融市场与实体经济造成的冲击，美联储实施了前所未有的极度宽松货币政策，包括零利率、无上限量化宽松以及一系列创新的流动性供给措施。本轮货币政策的宽松程度甚至超过了2008年美国次贷危机爆发之后。美联储之所以实施如此宽松的货币政策，主要有两个目标，一是应对疫情对美国经济的负面冲击，二是缓解金融市场上的流动性危机。迄今为止，尽管美国经济增速依然疲软，但金融市场上的流动性危机已经解除。这就意味着，美联储非但可能不会继续放松货币政策，而且可能在边际上收紧货币政策。例如，美联储总资产规模由2020年3月4日的4.24万亿美元快速攀升至2020年6月10日的7.17万亿美元（迄今为止的历史性峰值），但到2020年10月7日已经下降至7.07万亿美元。在美国股市估值已经处于很高水平的情况下，美联储货币政策的边际收紧可能给股市造成下行压力。尽管近期美联储宣布修改了货币政策规则，但这并不意味着在特定情况下美联储不会边际收紧货币政策。 第四，从美国宏观经济指标的变化来看，美国核心CPI月度同比增速先是由2020年2月的2.4%下降至2020年6月的1.2%，但在2020年8月回升至1.7%；美国经过季节调整的失业率先是由2020年2月的3.5%攀升至2020年4月的14.7%，但到2020年9月下降至7.9%。上述指标都意味着美国经济增速很可能已经在2020年第二季度触底，并将在2020年第三季度反弹，这意味着美联储货币政策继续放松的概率较低。 最后，从社会政治来看，弗洛伊德事件引发的“黑人的命也是命”（Black Life Matter）运动仍在演化，大规模上街游行导致新冠病毒肺炎疫情二次反弹。特朗普政府民意支持率在疫情爆发后与弗洛伊德事件之后显著下降，为了扳回在2020年11月大选中的选情，特朗普政府可能还会在国内外奋力一搏。由此产生的经济与政治的不确定性，在未来一段时间内仍将继续处于高位。 综上所述，笔者认为，在未来一段时间内，美国股市的波动性仍将上升，不排除在特定冲击下，美股指数再度大幅下跌的可能性，也不排除美股再度熔断的可能性。 五、结论 2020年3月，美国股市在连续8个交易日内四次熔断，这是前所未有的情形。美股连续熔断发生在美股迭创历史新高之际。其触发原因是新冠病毒肺炎疫情的快速蔓延以及全球原油价格暴跌。更深层次的原因则包括美国股市在过去10余年内形成的一系列结构性特征，包括上市公司持续大规模回购股票、以ETF为代表的被动投资异军突起、对冲基金使用了一系列基于波动率的新策略等。考虑到经济基本面依然疲弱、股市估值高企、流动性危机结束以及宏观经济指标反弹可能导致美联储货币政策边际收紧、未来美国经济与政治不确定性可能继续处于高位等原因，未来美国股市波动性将处于高位，不排除美股再度熔断的可能性。 参考文献： 陈雳（2018）：《美股上市公司股票回购市场详析》，川财证券研究报告，9月16日。 鲁政委（2020a）：《美国金融动荡下一导火索为何？——未来美元流动性冲击》，兴业研究，4月28日。 鲁政委（2020b）：《美国ETF的流动性死亡螺旋》，兴业研究，3月21日。 王涵（2020）：《本轮美国金融危机的起因、现状与展望》，兴业证券研究报告，3月20日。 徐驰、张文宇（2020）：《美国资产负债表的“三重坍塌”如何演绎——本轮危机与1929年大萧条比较》，中泰证券研究报告，3月19日。 张明（2020a）：《美国股市下跌为何如此猛烈》，《财经》， 3月13日。 张明（2020b）：《当前全球金融动荡对中国影响几何》，《人民论坛》，第10期，第80-83页。 钟正生、姚世泽（2019）：《美国股票回购的历史、现状与未来》，莫尼塔宏观研究，7月31日。 注：本文发表于《世界经济黄皮书（2021）》（社会科学文献出版社，2021年1月版）
图源：路易斯维尔动物园海外网12月12日电 当地时间11日，美国动物园的三只雪豹新冠病毒检测呈阳性。据美国有线电视新闻网（CNN）报道，肯塔基州路易斯维尔动物园和美国农业部动植物卫生检验局证实，两只雄性和一只雌性雪豹被检测出感染了新冠病毒，成为感染该病毒的第六种动物。路易斯维尔动物园园长约翰·沃尔查克在一份视频声明中表示，雌性雪豹最先感染，这三只雪豹的症状比较轻微，包括喘息和干咳。美国农业部动植物卫生检验局表示，尽管动物园采取了预防措施，但豹子很可能是被一名无症状的工作人员感染的。雪豹成为第六种与人类密切接触后感染病毒的动物之一。第一种是纽约市布朗克斯区动物园的马来亚虎。马来亚虎在今年4月表现出呼吸道疾病症状。4月底，该动物园的8只大型猫科动物，包括4只老虎和3只非洲狮，也被确认感染了病毒。报道指出，美国已经有少量的狗和猫感染了病毒。此外，美国和其他多个国家的多个水貂养殖场也暴发了新冠疫情。（海外网 李芳）本文系版权作品，未经授权严禁转载。海外视野，中国立场，浏览人民日报海外版官网——海外网www.haiwainet.cn或“海客”客户端，领先一步获取权威资讯。
参考消息网12月11日报道外媒称，阿拉伯联合酋长国当地时间9日成为首个正式批准一款中国新冠疫苗的国家。它援引的初步数据显示，这款疫苗的有效性达到86%。此举可能使中国疫苗向广泛使用迈进一步。据美国《纽约时报》网站12月9日报道，阿联酋卫生部的这一声明是表明中国疫苗可能有助于阻止新冠疫情的首个官方指标。如果其他地方的试验也显示类似结果，那么中国的疫苗将可能成为发展中国家的生命线。报道指出，中国的疫苗对发展中国家有吸引力还有另一个原因，这种疫苗的运输更容易。疫苗只需要在2到8摄氏度的冰箱中保存，其稳定性长达三年。相比之下，辉瑞和莫德纳的疫苗则需要保存在工业化的冷冻环境中，因为它们的疫苗用的是遗传物质，解冻后会降解，这让运输和储存都更加困难。报道还指出，国药集团的两种疫苗都是用灭活或弱化的新冠病毒制造的，这种技术已经使用了几十年，例子包括流感疫苗和脊髓灰质炎疫苗。相比之下，莫德纳和辉瑞研发的疫苗使用的是以前从未得到批准广泛使用的技术。纽约芒特西奈伊坎医学院的免疫学家弗洛里安·克拉默说，国药集团研发的灭活疫苗还有另一个优势，那就是它们接种后产生的不良副作用往往更少。他说，如果对阿联酋临床试验有更清楚的了解会更好，但他对疫苗的初步结果表示了信心。另据澳大利亚《悉尼先驱晨报》网站12月9日报道，中国正与在印尼、摩洛哥、巴西和土耳其等重要的经济和外交伙伴合作，加快推进该国新冠肺炎疫苗的应用。阿联酋卫生部周三宣布正式批准中国国药集团研发的新冠疫苗在该国注册，这款疫苗的有效率达到86%。报道称，中国一直在积极向发展中国家提供疫苗和医疗设备。中国已加入世界卫生组织的“新冠肺炎疫苗实施计划”，该计划旨在在全世界分发疫苗。但美国没有加入该计划。报道认为，对中国来说，能够提供疫苗，帮助控制对世界经济造成严重冲击的疫情暴发，将是一种强有力的外交手段。此外据路透社墨西哥城12月9日报道，墨西哥外长马塞洛·埃布拉德称，墨西哥卫生部周三已签署协议，向中国康希诺生物采购3500万剂新冠疫苗。报道称，埃布拉德是在推特上发布的消息。他之前曾表示，墨西哥计划本周签署协议。又据葡萄牙《公众》日报网站12月9日报道，中国官方消息称，预计到今年年底，中国新冠疫苗年产能可达6亿剂。报道认为，北京显然有意通过本国科学界的胜利来结束人类历史上可怕的一年。在美国拒绝在这场全球危机中担任领导角色并退出世界卫生组织后，中国认为自己采取行动是义不容辞的。根据12月初发表在《自然》杂志上的一份报告，新冠疫苗研发无疑是中国的当务之急。报道表示，中国的做法赢得了被美国忽视的那些国家的认同，而美国并未表现出支持其他国家共享新冠疫苗的意愿。报道称，尽管新冠疫情在中国国内已经得到控制，中国民众并不迫切需要接种新冠疫苗，但中国政府仍将疫苗开发列为优先事项。美国战略与国际研究中心全球卫生政策中心主任斯蒂芬·莫里森在《科学》杂志上的一篇文章中评论说：“这是一项深思熟虑并谨慎执行的策略。中国政府的战略目标之一是未来十年在生物经济领域获得影响力。”
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