二季度宏观杠杆率升7.1个百分点，未来走势取决于经济增长 宏观杠杆率在二季度继续攀升。 国家金融与发展实验室国家资产负债表研究中心近日发布《宏观杠杆率季度报告》。报告显示，今年上半年杠杆率增幅为21个百分点，由上年末的245.4%上升到266.4%。 分季度来看，今年二季度杠杆率攀升7.1个百分点，相比一季度攀升的13.9个百分点，增幅速度已趋缓。报告认为，二季度杠杆率增幅趋缓主因在于经济增长率由负转正，因为债务增速相对一季度实际上还略有提高。 仅就二季度而言，债务或信贷扩张速度并未减弱，甚至有所增强。实体经济总债务、M2和社会融资规模存量在二季度末的同比增速分别为12.4%、11.1%和12.8%，均分别高于一季度的11.1%、10.1%和11.5%的同比增速。因此报告预计，如果下半年经济增长继续恢复，则宏观杠杆率增幅趋缓可期，甚至可能出现季度性的杠杆率回落。 房地产贷款需求增长是居民杠杆率上升的主因 今年一季度宏观杠杆率增长13.9个百分点，企业杠杆率的攀升贡献了七成，政府杠杆率贡献了16%，居民杠杆率仅贡献了14%。在二季度宏观杠杆率7.1个百分点的增幅中，企业、 政府与居民部门杠杆率的攀升分别贡献了46%、25%和28%。 今年上半年居民部门杠杆率上升了3.9个百分点，由上年末的55.8%上升到59.7%。一、二季度分别上升了1.9和2.0个百分点，二季度增幅有所扩大。在企业和政府杠杆率增幅回落的情况下，居民杠杆率的增幅扩大，对总体杠杆率的拉升作用增强。，而居民杠杆率上升的主要原因在于对房地产贷款需求增长。从居民各类贷款来看，前两个季度居民短期消费性贷款呈现出低于10%的同比负增长，而其他两类贷款——中长期消费性贷款和经营性贷款，则都维持在比较高的同比增长水平，二季度两者的同比增速都超过了15%。 报告认为，短期消费性贷款负增长与居民消费下降的趋势是一致的。在GDP中与居民消费相关性较强的行业是批发和零售业、住宿和餐饮业，两者在二季度的同比增速分别为1.2%和-18.0%，远低于二季度整体GDP的增速。上半年社会消费品零售总额的同比增速为-11.4%，仍处于负增长区间。从历年数据来看，社会消费品零售总额与居民短期债务余额的增长速度较为保持一致。居民消费虽弱势复苏，但仍处于负增长区间，不是拉动居民杠杆率上升的主因。 而另一方面，上半年居民住房贷款增长较快，是拉动居民杠杆率上升的主要动力。在一季度中，虽然房地产成交低迷，但居民中长期消费贷款(以住房按揭贷款为主)同比上升21.1%；二季度的房地产成交活跃，居民中长期消费贷款也是同比上升了20.7%。 相对于一季度，二季度居民部门与政府部门杠杆率的边际贡献在上升。报告认为，这一杠杆率的内部结构调整是合理的。 但报告也指出，政策当局所要求的信贷增长要明显高于往年，另一方面，实体经济活动疲弱对信贷的吸纳能力较为有限，从而导致信贷与实体经济之间的错配加剧。这会从总体上导致宏观杠杆率的大幅攀升，局部也会带来资金套利和资产价格较快攀升的风险。 要对未来不良贷款做到未雨绸缪 针对上述现状，报告提出以下三点建议： 第一，从长期稳杠杆的角度，努力恢复经济增长是第一要务。报告认为，如果下半年经济增长继续恢复，则宏观杠杆率增幅趋缓可期，甚至可能出现季度性的杠杆率回落。所以说，未来宏观杠杆率的走势主要取决于经济增长而非债务扩张。从长期稳杠杆的角度，努力恢复经济增长是第一要务。 第二，警惕信贷与实体经济活动错配带来的问题和风险。面对百年不遇的疫情冲击，政策要求信贷增长要明显高于往年，以体现对于纾困与恢复经济的大力支持。不过，因为疫情冲击，很多信贷需求用于纾困，而不是用于商业活动的扩张，这就使得“明显高于往年的信贷增长”与“明显低于往年的实体经济活动”之间出现了明显的不匹配或者说错配。这个问题在今年二季度表现较为突出。因此仍需要坚持总量政策适度，把握保增长与防风险的有效平衡。 第三，面对坏账率的较快上升，银行部门要做到未雨绸缪。报告认为，今年金融业增加值仍然保持较快的增长，既有会计核算制度的原因，也与商业银行的拨备覆盖率下降相关。一季度末商业银行拨备覆盖率为183.2%，相比2019年一季度末192.2%的阶段性高点下降了约10个百分点。 国家金融发展实验室认为，要对未来不良贷款做到未雨绸缪，需从两个方面做好准备： 首先，预先计提拨备，减少银行分红。在银行账面利润随着存贷款规模快速上升而上升的同时，进行更大幅度的计提拨备。 其次，进一步给予财政上的补助，包括用专项债资金充实地方法人银行的资本金，也包括用财政与金融相协同的方式给予中小企业相应的支持。 金融的优势在于市场机制，而采用财政政策为中小企业提供补贴有利于降低结构性金融政策所产生的市场套利和坏账上升等问题。财政与金融二者协调配合，将会起到更好的效果。
受疫情影响，央行货币投放和银行信贷扩张力度大幅增加，显著体现在一季度宏观杠杆率上——实体杠杆率环比大幅上升13.9个百分点至259.3%。根据我们估算，全年宏观杠杆率可能较去年年底增加20%左右，后三个季度的杠杆空间主要来自政府部门。 企业部门杠杆率环比大涨9.8%，主导一季度宏观杠杆变化。社科院公布的一季度实体经济部门杠杆率环比大幅上升，从去年底的245.4%上升到了259.3%，大幅跳升了13.9个百分点。分析结构上的变化不难发现：非金融企业部门贡献了主要的环比涨幅，杠杆率上行9.8个百分点；政府部门和居民部门杠杆率分别环比上行2.2和1.9个百分点。总结而言，在一季度宽货币和宽信用的环境下，各部门杠杆率齐升，企业杠杆率涨幅最大。 一季度各部门杠杆增量的来源。企业部门杠杆大幅扩张主要源于宽松的信贷和债券融资环境，一季度通过贷款融资6万亿，发行债券融资1.8万亿。企业非标融资继续收缩，但降幅明显收窄。居民部门杠杆主要来自购房贷款，一季度新增居民贷款1.08万亿，其中个人购房贷款就新增1.21万亿。政府杠杆率提升主要受政府债券继续前置发行影响，且力度明显超过2019年。 据估算，2020年末宏观杠杆率水平可能较去年提升20%左右。根据3.5万亿专项债、5000亿特别国债和3.6%的赤字率的假设测算，政府杠杆率可能较去年年底提升6.4个百分点。考虑到企业杠杆在一季度已经大幅提升，后续杠杆空间将有所收窄，预计全年杠杆率增幅不会继续上升太多，如果按照全年企业杠杆率增长11%，居民杠杆率增幅全年维持在3%测算，全年宏观杠杆率可能较去年年底提升20%左右。 中长期看，政府和居民部门杠杆率有望进一步扩张。政府方面，化解隐性债务的目标以及疫情导致的经济下行压力，将使财政政策阶段性扩张的需求更加强烈，或将导致政府杠杆在未来几年内走出持续上升的趋势。居民部门方面，目前国内居民贷款结构中，消费和房贷比重不高，经营贷款占据了不小的比重。未来借贷购房需求的增加以及居民超前消费意识的提升，将使得居民房贷和消费贷有进一步提升的空间，或使居民杠杆率继续维持升势。 宏观杠杆将由企业部门向政府部门转移。近年来，金融监管的加强使城投平台融资受到明显的抑制，而政府信用通过置换债、专项债得以扩张。部分省级行政区的城投有息负债开始出现收缩，如天津等地出现的阶段性震荡下行趋势。在化解隐性债务的过程中，未来城投平台的债务融资能力可能会出现趋势性的下降，政府通过扩张债务的形式对其支持的力度将有所提升，这种趋势也将体现为杠杆或债务由非金融企业部门向政府部门转移。 正文 受疫情影响，央行货币投放和银行信贷扩张力度大幅增加，并十分显著地体现在了宏观杠杆率上——社科院公布的一季度实体经济部门杠杆率环比大幅上升，从去年底的245.4%上升到了259.3%，上升了13.9个百分点。宏观杠杆率的跳升主要是哪些因素导致的，全年杠杆率将上升到什么样的水平，未来一段时期内各部门杠杆率的趋势如何，这是本篇报告希望讨论的内容。 杠杆率大幅上升，全年怎么看？ 企业部门杠杆率环比大涨9.8%，主导一季度宏观杠杆变化。社科院公布的一季度实体经济部门杠杆率环比大幅上升，从去年底的245.4%上升到了259.3%，大幅跳升了13.9个百分点。分析结构上的变化不难发现：非金融企业部门贡献了主要的环比涨幅，杠杆率上行9.8个百分点；政府部门和居民部门杠杆率分别环比上行2.2和1.9个百分点。总结而言，在一季度宽货币和宽信用的环境下，各部门杠杆率齐升，企业杠杆率涨幅最大。 杠杆率的提升由两个效应引起。第一个效应是各部门的债务本身有所增加，第二个效应则是受疫情影响分母GDP有所下降。如果以GDP（TTM）作为分母，疫情导致的GDP收缩效应为企业、政府、居民杠杆率分别贡献了一定的增幅。因此，若分母不变（按照去年名义GDP来计算），企业、政府、居民杠杆率约分别上升7.9、1.7和1.2个百分点。 居民部门主要依靠购房贷款。一季度新增居民贷款1.08万亿，个人购房贷款成为主要的支撑项，新增1.21万亿，说明一季度的居民杠杆主要来源于购房贷款的增量。非金融企业部门方面，杠杆大幅扩张主要源于宽松的信贷和债券融资环境。年初以来，央行通过再贷款再贴现等工具给予企业战疫支持，帮助企业复工复产，企业部门一季度通过贷款新增融资6万亿。与此同时，极度宽松的市场流动性使企业发债融资环境大幅改善，一季度非金融企业大量发行债券，净融资1.8万亿。另一方面，非标监管仍未放松，企业非标融资继续收缩，不过降幅明显收窄，并未对企业融资形成太大拖累。 政府发债继续前置，超过2019年。受制于经济下行压力，近年来政府债券发行不断前置。1月和2月地方债发行规模同比激增超过70%，其中专项债同比翻4倍，由于今年1月和2月份地方债尤其是专项债的大幅放量，2020年3月地方债同比有所回落。一季度地方债新增总规模1.6万亿元，其中专项债新增规模1.08万亿元，占比84%。地方债尤其是专项债发行节奏的进一步前置，使政府杠杆率增幅高于往年。 全年宏观杠杆率估算 政府部门：根据3.5万亿专项债、5000亿特别国债和3.6%的赤字率的假设，结合去年名义GDP和社科院公布的政府杠杆率数据测算，今年政府杠杆率可能较去年年底提升6.4个百分点。由于一季度政府部门杠杆率环比增幅为2.2个百分点，后三个季度政府部门仍然有超过4个百分点的杠杆率提升空间。 企业部门：图1中可以很明显的看到，今年一季度杠杆率的变化与2009年一季度非常相像，即企业部门杠杆率大幅拉升。那么，2020年企业杠杆率能否像2019年一样，二季度继续拉升，全年实现20%的增幅呢？答案很可能是否定的。2019年企业杠杆率的大幅上行源于“四万亿计划”和城投公司比较激进的加杠杆行为，是存在一定持续性的。但今年一季度的企业杠杆抬升，完全是因为针对疫情和复工复产的贷款支持引致。这二者之间存在本质的不同，在今年“房住不炒”和非标融资受限的情况下，可以继续加杠杆的主体大幅减少了，而疫情期间的救助贷款只是阶段性的，暂时性的。因此，考虑到企业杠杆在一季度已经大幅提升，后续杠杆空间将有所收窄。 如果按照政府杠杆率提升6.4个百分点，企业杠杆率提升11个百分点，居民杠杆率3个百分点的增幅估算，2020年末宏观杠杆率水平可能较去年提升20%左右。 杠杆率的中期趋势：转移与扩张 国内宏观杠杆率已经接近发达国家平均水平。最近十年以来，国内宏观杠杆率快速上行，从略高于新兴市场国家平均水平的位置上涨到发达经济体平均水平。从结构上看，以城投公司为代表的企业和居民杠杆的快速提升是主要原因。与发达市场平均水平的横向比较看，我国政府部门的杠杆率显著较低，但如果算上40万亿左右的城投公司有息负债，就与发达国家的政府杠杆率非常接近。相比之下，我国的居民杠杆率水平并不高，较发达市场还有接近20%的空间。 转移：企业部门to政府部门 隐性债务化解是宏观杠杆从企业部门向政府部门转移的过程。从2015年隐性债务置换开始，政府通过发行债券的方式来接手政府有偿还义务的债务。在置换债逐渐发放完毕后，新增专项债发行量不断提升，部分可能用于借新还旧。与此同时，通过加强金融监管，对城投公司无序的金融扩张进行限制。在这个过程中，部分省级行政区的城投有息负债开始出现持续收缩，比如天津，还有部分省份出现阶段性的的震荡下行趋势。我们认为，未来城投平台的债务融资能力可能会出现趋势性的下降，政府通过扩张债务的形式对其支持的力度将有所提升。从宏观杠杆率的角度看，这种趋势将体现为杠杆或债务由非金融企业部门向政府部门转移。 扩张：政府与居民 政府：宏观调控的需要 控制隐性债务和应对经济下行压力需要阶段性的财政扩张。（1）上文中已经提到，存量隐性债务规模巨大，通过政府财政化解的过程很可能会给财政带来大量“赤字”（尽管专项债目前不列入赤字），地方政府依靠发债来弥补这些隐形债务使其显性化，必然会增加政府杠杆率。（2）疫情导致全球经济进入下行周期和国内“三期叠加”，财政政策逆周期扩张的需求更加强烈。这种扩张可以分为两个层面，一个是增加支出对冲疫情冲击，尤其是通过专项债的形式提振基建支出以刺激经济回暖；另一个是减税降费，增强市场机制的活力，是长期要素市场化改革的要求，也是经济结构调整和转型的方向。从上述逻辑看，政府的财政赤字将会保持较快增长。上述两个因素或将导致政府杠杆在未来几年内走出持续上升的趋势。 居民：加杠杆的空间 国内居民杠杆率因房贷增加而快速增长，但仍低于发达国家平均水平。从2012年一季度到2020年一季度8年的时间里，居民部门杠杆率上升29.5%，其中大约17.2%的增幅能够用个人购房贷款的上升来解释。但是，与发达国家平均水平相比，国内居民杠杆率水平还有约18.3%的差距，与美国相比有20.2%的差距。过去国内居民杠杆率的抬升主要与个人购房贷款的增加有关。 未来房贷和消费贷占比有一定的提升空间。国内居民贷款的结构中，经营性贷款占比偏高，消费和房贷占比相对偏低。从购房贷款方面看，国内居民的房贷占总贷款的比例仅有56%，而美国住房按揭贷款的占比为69%，相比之下国内居民购房贷款的占比偏低。过去房价快速上涨，居民买房需求旺盛以致购房杠杆快速上行。虽然近年来新房销售增速放缓，但这并不意味着居民的购房杠杆触顶。相反，在房价已经上涨到高位，叠加“房住不炒”的情况下，从2018-2019年的市场表现看，二手房挂牌出售热度明显上升，二手房价也明显跑输新房，二套房主的供给压力可能会使二手房市场维持稳定的成交量，使居民杠杆率继续维持升势。消费贷方面，我国居民超前消费的意识并不强烈，但是随着未来消费在国民经济中的重要性不断增加，（1）一系列的政策鼓励，（2）金融工具（信用卡、白条等）的创新和普及（3）消费观念的改变可能会带来居民超前消费意识的提升。 结论 一季度宏观杠杆率环比大增之后，我们认为全年宏观杠杆率的扩张还将继续。根据我们估算，全年宏观杠杆率可能较去年年底增加20%左右，后三个季度的杠杆空间将主要来自政府部门。政府方面，化解隐性债务的目标叠加疫情导致的经济下行压力，将使财政政策阶段性扩张的需求更加强烈，或将导致政府杠杆在未来几年内走出持续上升的趋势。居民部门方面，未来借贷购房需求的增加以及居民超前消费意识的提升，将使得居民房贷和消费贷有进一步提升的空间，或使居民杠杆率缓慢提升。放眼中长期，城投杠杆向政府杠杆的转移，政府和居民杠杆率的扩张将是一段时期内的基调。
文/新浪财经意见领袖专栏作家 余永定（中国社会科学院学部委员） 目前，新冠肺炎疫情已经基本得到控制。值此之际，政府必须采取强有力的扩张性财政、货币政策以刺激经济增长。疫情前，政府和经济学界普遍接受的观点是：中国潜在经济增长速度是6%左右。由于中国2020年第一季度经济增速为-6.8%，从供给的角度看，如果经济在后三个季度中能实现6%的增速，中国经济在2020年的增速应可达到3.2%。如果外需继续恶化，消费需求反弹幅度差强人意，则中国经济是否能过实现3.2%，甚至更高的增速，就取决于资本形成增速是否能够大幅度提高。而资本形成增速取决于制造业、房地产和基础设施等领域投资的增速。在这些投资中，只有基础设施投资增速直接取决于政府的财政扩张力度和项目储备。在其他各项投资增速给定情况下，提高基础设施投资增速是政府弥补有效需求不足、GDP实现3%以上增长的主要手段。简单的计算可以显示：2020年后三个季度基础设施投资的增速必须大大高于GDP的增速，基础设施投资增量必须明显超过2009年和2010年。 余永定 多年以来不少人认为2009年到2010年的四万亿刺激计划是失败。否定四万亿刺激计划这种观念必须纠正，必须为四万亿刺激计划正名。尽管四万亿刺激计划存在种种缺陷，经验教训必须记取，但必须看到，没有四万亿刺激计划，中国经济不可能率先走出全球金融危机、经济衰退，不可能实现GDP由2008年的4.6万亿美元到2019年的14万亿美元的上升。事实上，所有主要经济体在2008年之后都启动了规模庞大的刺激措施，而且都取得不同程度的成功。 为了执行四万亿刺激计划，2009年-2010年中央专门增加财政支出1.18万元人民币，地方政府配套资金2.82万亿元人民币。全国财政赤字率从2008年的0.3%上升到2009年的2.7%。不知道从什么时候起，财政赤字率不得超过3%成了金科玉律。有什么道理？不知道，大概是教科书说的吧。但现实情况是：2009年美国政府财政赤字率为9.8%。强有力的财政刺激政策和超宽松的货币政策使美国经济不但稳定了金融体系而且实现了历史上持续时间最长的经济复苏。有哪个国家遵守3%规则？没有，一个都没有。现在这些国家又开启了新一轮财政刺激计划。 在有效需求不足的情况下，政府必须执行扩张性的财政货币政策，而扩张性财政政策意味着财政支出增速高于经济增速。而在需要运用扩张性财政政策的时期，往往是是经济增速低，财政收入增速下降的时期。因而扩张性财政政策意味着财政赤字和国债余额（累积的财政赤字）对GDP比的提高。以中国目前的情况来看，为了保证实现3%以上的经济增长速度，中国必须大胆实行扩张性的财政政策，辅之以扩张性的货币政策。根据社科院世界经济与政治研究所同事的初步估算，本次实行扩张性财政政策所需要增加的基础设施投资额应明显高于当年的四万亿元。 不仅如此，在疫情基本得到控制，生产得到充分恢复之后，在许多领域，政府恐怕还要继续执行抗疫纾困支出的政策。特别是，政府还要对因疫情而失业、半失业但未得到社保体系覆盖人群提供救助。由于世界贸易格局的变化，中国过去一些出口导向企业可能会面临非常严重的困难，一些订单可能永远也不会再有了，对于这些企业来说，他们需要转型，需要从外需为主转到内需为主。在这种情况下，政府可能需要专门设立一个支出项目来帮助这些企业通过转型的难关。 在财政支出大幅度增加的同时，由于在经济增速下降和执行减税降费政策，中国财政收入必然明显下降。在这种情况下，财政赤字率明显上升是难以避免的。不少人不支持采取类似2008年四万亿刺激计划类的政策主要是担心政府财政赤字上升过快，从而导致政府债务杠杆率的进一步上升。这种担心并非全无道理，但并不足以说明中国政府在2020年不应采取比2009-2010年更具有扩张性的财政政策。 第一，中国政府的债务情况与世界其它国家特别是重要的发达国家相比，是相当好的。自2008年到2017年欧盟、英国、日本、美国、印度财政赤字对GDP比的平均值分别为3.5%、6%、6.8%、6.7%和7.8%。同期，中国财政赤字对GDP比的平均值不到2%。不少西方国家学者和国际组织认为中国的实际财政状况要比中国官方公布的差很多。例如，世界银行提出了“广义财政赤字”占GDP比例的概念。根据这个概念，IMF把许多在中国并不作为赤字的一般公共预算之外的一些预算项目的收支差额算作赤字，从而把中国的财政赤字率大幅度提高10%左右。这种做法并非完全没有道理，但这个概念大大夸大了中国财政的脆弱性，中国在决定财政预算时完全没有必要受这一指标的束缚。 衡量政府财政状况的另一个主要指标是公共债务对GDP的比。中国的公共债务对GDP比比世界大多数国家都低，更是大大低于美国和日本，显著低于欧盟（包括低于德国）。中国地方政府的债务确实比较高，这是我们应该高度警惕的。但即便考虑到地方政府债务，中国公共债务对GDP比仍不超过50%，按美国中央情报局的说法，中国是世界上公共债务对GDP最低的三十多个国家之一。 第二，债务杠杆率过高之所以会引起担忧，主要是债权人担心债务人无法根据约定偿还债务，不再继续提供融资，从而产生主权债务危机，但在中国基本不存在这个问题。中国是个高储蓄国家，居民希望拥有更多金融资产，而国债是金融资产中最安全的资产，中国居民和金融机构对国债有强烈的需求。因而中国政府以较低成本发新债还旧债根本不成问题。此外，中国政府拥有巨额国有资产，其数量大大超过政府国债余额。有谁会怀疑中国政府不能兑现国债券呢？如果中国政府借了大量外债，情况或许有所不同，但中国政府债务是基本是内债，在中国发生主权债务危机的可能性基本为零。最后，中国进一步放松货币政策的余地还比较宽裕，实在不行还有央行可以出手。 第三，杠杆率是一个动态概念，杠杆率的变动取决于国债余额和GDP的相对变化。降低杠杆率有两个途径，一个是减分子，一个是加分母。分子是中国的债务余额，分母是GDP。从动态的角度来看，降低杠杆率低的最重要途径是提高GDP增速。在过去的20多年间，中国基本上是通过这个途径降低杠杆率的。特别是从上世纪90年代末到21世纪初，中国财政状况的好转主要就是因为通过扩张性的财政政策提高了经济增长速度。在2020年第一季度，中国的财政状况急剧恶化，财政赤字对GDP比和国债余额对GDP比都有显著提高。原因何在？是财政支出过快吗？不是。2020年一季度全国一般公共预算收入同比下降14.3%。与此同时，全国一般公共预算支出同比仅下降5.7%。结果，第一季度财政赤字率由去年的2.8%上升到4.5%。显而易见，中国2020年财政状况的恶化不是支出增加太快，而是财政收入减少太快造成的。而财政收入减少的最主要原因则是经济增长速度的下降。所以，要改善财政状况就要提升经济增长速度。经济增长速度上不去，财政状况就没办法改善。靠进一步地压缩财政开支只会使得经济增速进一步下降，从而陷入增速下降-杠杆率上升-增速进一步下降-杠杆率进一步上升的恶性循环。中国目前的主要问题是提高经济增长速度而不是降低杠杆率。降低杠杆率的问题可以往后放一放。事实上，现在所有的国家都在毫无顾忌地增加本国的杠杆率，中国是最有条件、最有资格增加政府杠杆率的国家，为什么偏偏中国要犹豫不决呢？ 第四，尽管中国政府杠杆率在世界上处于低水平，但中国企业杠杆率在世界上名列前茅。中国高杠杆率企业中有相当一部分是国有企业。中国政府是否应该因此而避免大幅度增加财政赤字、提高财政赤字对GDP的比例呢？中国不少企业之所以杠杆率很高是经营不善，而又缺乏僵尸企业退出机制的结果。但是也应该看到，中国国情不同，不能把中国企业同外国企业的杠杆率混为一谈。首先，中国企业高杠杆率的重要原因是股市发展不够健康，企业融资过度依赖信贷市场和债券市场。其次，中国许多大型国有企业从一开始就缺乏资本金。事实上，对于国有企业，其资本金要求同私有企业应该有很大不同。第三，中国企业杠杆率上升同四万亿刺激计划有关。当初中央政府不希望政府财政赤字率提高过快，基础设施投资融资主要通过地方政府融资平台借债解决。我个人认为，为基础设施投资融资主要应通过中央政府发行国债来解决。财政赤字应该显性化、政府债务也应该显性化。 第五，我希望强调，经济的高杠杆率本身不一定是坏事，要具体问题具体分析。中国是个高储蓄国家，同时又是一个高增长国家。在这种情况下，高杠杆率是难以避免的：生产者可能没有足够的自有资金，而居民部门有大量储蓄；生产者要投资就需要通过信贷市场和债券市场从居民部门借钱。如果生产者不提高杠杆率，换言之，政府和企业不从居民部门借钱，居民的储蓄就无法实现。居民部门之所以要储蓄，是为了推迟消费，而政府和企业部门的负债恰恰满足了居民部门对储蓄的需要。一般而言，只要高杠杆对应于高储蓄。高杠杆率就不但不构成任何金融风险，而且是实现经济高速增长的必要条件。在有效需求不足的情况下，扩张性财政政府将会产生“挤入”而不是“挤出”效应。政府买单的基础设施投资将转化为对大量相关企业、特别是私人中小企业的订单。有了订单，企业产出增加，企业杠杆率自然也会相应降下来。 当然，如果中国的股市能够健康发展，在其他情况不变条件下，中国的总体杠杆率是可以有所降低的。另外，如果中国政府和企业背负大量外债，则金融风险是巨大的。但幸运的是：中国的外债还在可控范围之内。 公众对政府财政开支的增加，特别是一般预算开支的增加往往有很强的戒备心。这是完全可以理解的。在主张采取扩张性财政政策的同时，我们必须高度警惕各种形式的浪费，我们必须坚决抵制各种政绩工程、白象工程。例如，一些地方政府动辄召开花销巨大并无实际意义的国际会议早已已经招致公众的不满。为此，在实行扩张性财政政策，增加政府对基础设施投资支持力度的同时，必须严肃财经纪律，对浪费公共资金的行为实行离任追责。 在新冠肺炎疫情爆发之前，学界对中国潜在经济增长速度到底有多高，因而对中国是否应该采取扩张性财政、货币政策刺激经济增长，对于中国财政赤字是否应该突破3%这一门槛存在不同意见。这种情况是非常自然的。现在中国经济存在严重的有效需求不足已经是无可争议的事实。我们相信，为了刺激经济增长，创造就业，抗疫纾困，中国政府一定会采取强有力的扩张性财政、货币政策，特别是扩张性财政政策。中国经济增长的前景是光明的，对此我们抱有充分信心。 本文来源于网易。
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