近期，中国金融四十人论坛（CF40）旗下北方新金融研究院（NFI）举办闭门研讨会，主题为“金融如何支持构建双循环新发展格局”。与会专家指出，当前我国经济循环存在四方面特征：在需求格局上，越来越以国内为主体；在分配格局上，居民收入分配小幅下降；在生产结构上，生产过剩和供不应求并存；在内外格局上，呈典型的生产型进口特征。 构建与新发展格局相适应的新金融体系需考虑地方政府信用扩张、宏观杠杆率与金融风险、政策与科技的外溢性、国际收支等问题。与会专家建议，一是要约束地方政府信用扩张范围，调整财税关系，引导区域性竞争，重构地方国企的功能和管理体系；二是要处理好宏观杠杆率与防范金融风险问题；三是推动资本市场发展，提高直接融资占比；四是多渠道补充银行资本，加大对科技创新、小微企业、绿色发展的金融支持。 构建与“双循环”新发展格局 相适应的新金融体系 我国经济循环现状呈现四个特征 中央经济工作会议指出，加快构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局，要贯通生产、分配、流通、消费各环节。当前我国在需求、分配、生产结构和内外格局上存在以下特征： 在需求格局方面，越来越以国内为主体。从2007年与2018年的最终需求结构变化来看，出口占最终需求比重大幅下滑13个百分点，而资本形成、政府消费、居民消费占最终需求比重分别提升6个、4个、3个百分点，出口需求下滑主要由资本形成和政府消费扩大所填补，居民消费增加不多，可能的原因是居民杠杆率越来越高，高房价挤压了城镇居民消费需求。 在分配格局方面，根据住户调查统计数据，居民收入在初次分配和再分配中的占比都小幅下降，政府收入在初次分配占比基本不变，而在再次分配后比重有所提升，存在一定程度的逆调节现象。从各行业营业盈余占比来看，互联网、信息服务业、银行业和房地产业的盈余占所有行业总盈余的比重约为30%。 在生产结构方面，生产过剩和供不应求并存。2018年国民经济149个行业中，消费型行业68个，投资型行业22个，出口型行业58个。净进口行业主要有三类，为资源型产品、高技术产品、服务产品，分别对应资源不足、创新不足以及供给不足的问题，代表行业为石油行业、电子元器件行业以及航空运输行业。产业结构上，近十年制造业占比降幅较大，可能与间接融资高速发展带来的高负债挤压了实体经济的发展空间以及房地产价格上涨太快有关。 在内外格局方面，目前我国是典型的生产型进口，76%的进口产品和服务用于中间生产，进口集中度较高，排位前十的行业占比接近一半，包括电子元器件行业、石油、有色金属等行业。电子元器件行业、文化办公用品、仪器仪表等部分行业进口依存度和出口依存度都很高，这些行业不能简单以国内循环为主体，需要深刻融入国际经济循环中才能发展。 构建与新发展格局相适应的新金融体系 金融服务实体经济是构建“双循环”新发展格局应有之义，建立与之相适应的新金融体系迫在眉睫，需重点思考以下四方面问题。 一是地方政府信用扩张相关问题。有专家认为，新发展格局中金融服务实体经济的真正堵点和断点，是地方政府事权、财权的错配所演化出的地方政府信用扩张行为，这成为了资本和要素区域化流动的障碍。在新发展格局下，重点考虑三个问题：地方政府功能的定位，应成为投资型、经济型的政府，还是转换为主体功能区维护型的政府？如何解决目前地方政府财权和事权的不对称问题？如何重构地方国企的功能和管理体系，抑制地方政府与企业之间的天然软约束所产生的潜在的、隐形的信用扩张冲动？ 二是宏观杠杆率与金融风险。如果杠杆率持续处于高位，就意味宏观经济的脆弱性会越来越高，发生系统性风险的概率也就相应偏高。中国宏观杠杆率从2008年3月末的142.3%上升至2020年6月末的280.3%， 累计上升138个百分点。其中，政府部门杠杆率（58.7%）和居民部门杠杆率（59.1%）相对较低，非金融企业部门杠杆率（162.5%）相对较高。资本市场不发达是造成我国宏观杠杆率居高不下的一个重要原因，要实现杠杆率从保持基本稳定到逐步回落的过渡，最重要的是推动资本市场向纵深发展，通过金融创新来提升直接融资的占比。 三是政策与科技的外溢性问题。新冠疫情冲击下，除中国之外的全球主要经济体都进入了量化宽松进程，全球经济持续呈现低利率、低增长、低通胀特征。一方面，必须高度重视国外主要经济体货币政策正常化对我们构成的挑战，特别是要重点关注美联储；另一方面，要应对国际社会数字化进程对中国未来经济运行可能构成的挑战，例如Libra等数字货币运作、欧盟公布的数字市场法案等，加快我国数字货币的推广速度和应用场景构建，加强监管。 四是国际收支问题。国际收支是双循环中重要领域，一方面，在出口占总需求比重明显下降情况下，要关注经常项目顺差、逆差变化情况；另一方面，要考虑如何安排非储备的金融项目，其主要与金融市场开放与境外投资机会有关，也与美国货币政策取向相关，是未来双循环格局中需要加以关注的重要指针。 政策建议 第一，约束地方政府信用扩张范围。一是要调整财税关系，具体涉及中央和地方财权和事权的重构；二是要打破地方政府通过本地城投公司进行基础设施建设的垄断模式，通过建立一种全国性体系，引导区域性竞争；三是要重构地方国企的功能和管理体系，进行战略性“瘦身”，适当拓展央企的一些战略性功能，例如在服务于科技创新、产业链的现代化和高级化、国民经济的畅通运转等方面适当布局。 第二，处理好宏观杠杆率与防范金融风险问题。一方面需要货币政策在保持对经济修复进行支持基础上，采取合适举措，防止杠杆率继续快速上行。另一方面，货币政策在防范风险方面应更加灵活，例如对市场风险，尤其是近期市场反应比较强烈的债务违约要有适度的反应，要对2021年预期会显著上升的银行不良贷款风险进行有针对性的灵活防控，还应完善票据互换等工具来提升银行发行永续债的流动性和市场接受度，以弥补银行资本金缺口。对于地方政府债务风险问题，要完善债券市场法制，打击各种逃废债的行为，处置已有信用风险，防范新增信用风险，消除投资者疑虑。 第三，推动资本市场发展，提高直接融资占比。首先，在推进债券市场创新发展方面，可采取以下措施：完善债券发行注册制；深化交易所与银行间债券市场基础设施的互联互通；支持银行参与交易所债券市场；加大资产证券化产品创新力度；扩大基础设施领域公募不动产投资信托基金试点范围，尽快形成示范效应；扩大知识产权证券化覆盖面，促进科技成果加速转化。其次，通过金融创新提高直接融资占比，可以通过资产证券化和基础设施公募REITs等方式盘活存量资产。再次，机制设计上鼓励银行更多参与直接融资和资本市场建设，例如允许银行参与REITs产品的投资等。 第四，多渠道补充银行资本，加大对科技创新、小微企业、绿色发展的金融支持。首先，多渠道补充银行资本，特别是补充中小银行的资本金，才能进一步加大对中小微企业的支持力度；其次，除传统普惠金融支持外，货币政策未来长时间内应重点支持存在“卡脖子”科技创新产业以及绿色金融发展，例如绿色债券、绿色信贷等。
近期，中国金融四十人论坛（CF40）旗下北方新金融研究院（NFI）举办闭门研讨会，主题为“金融如何支持构建双循环新发展格局”。与会专家指出，当前我国经济循环存在四方面特征：在需求格局上，越来越以国内为主体；在分配格局上，居民收入分配小幅下降；在生产结构上，生产过剩和供不应求并存；在内外格局上，呈典型的生产型进口特征。 构建与新发展格局相适应的新金融体系需考虑地方政府信用扩张、宏观杠杆率与金融风险、政策与科技的外溢性、国际收支等问题。与会专家建议，一是要约束地方政府信用扩张范围，调整财税关系，引导区域性竞争，重构地方国企的功能和管理体系；二是要处理好宏观杠杆率与防范金融风险问题；三是推动资本市场发展，提高直接融资占比；四是多渠道补充银行资本，加大对科技创新、小微企业、绿色发展的金融支持。 构建与“双循环”新发展格局 相适应的新金融体系 我国经济循环现状呈现四个特征 中央经济工作会议指出，加快构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局，要贯通生产、分配、流通、消费各环节。当前我国在需求、分配、生产结构和内外格局上存在以下特征： 在需求格局方面，越来越以国内为主体。从2007年与2018年的最终需求结构变化来看，出口占最终需求比重大幅下滑13个百分点，而资本形成、政府消费、居民消费占最终需求比重分别提升6个、4个、3个百分点，出口需求下滑主要由资本形成和政府消费扩大所填补，居民消费增加不多，可能的原因是居民杠杆率越来越高，高房价挤压了城镇居民消费需求。 在分配格局方面，根据住户调查统计数据，居民收入在初次分配和再分配中的占比都小幅下降，政府收入在初次分配占比基本不变，而在再次分配后比重有所提升，存在一定程度的逆调节现象。从各行业营业盈余占比来看，互联网、信息服务业、银行业和房地产业的盈余占所有行业总盈余的比重约为30%。 在生产结构方面，生产过剩和供不应求并存。2018年国民经济149个行业中，消费型行业68个，投资型行业22个，出口型行业58个。净进口行业主要有三类，为资源型产品、高技术产品、服务产品，分别对应资源不足、创新不足以及供给不足的问题，代表行业为石油行业、电子元器件行业以及航空运输行业。产业结构上，近十年制造业占比降幅较大，可能与间接融资高速发展带来的高负债挤压了实体经济的发展空间以及房地产价格上涨太快有关。 在内外格局方面，目前我国是典型的生产型进口，76%的进口产品和服务用于中间生产，进口集中度较高，排位前十的行业占比接近一半，包括电子元器件行业、石油、有色金属等行业。电子元器件行业、文化办公用品、仪器仪表等部分行业进口依存度和出口依存度都很高，这些行业不能简单以国内循环为主体，需要深刻融入国际经济循环中才能发展。 构建与新发展格局相适应的新金融体系 金融服务实体经济是构建“双循环”新发展格局应有之义，建立与之相适应的新金融体系迫在眉睫，需重点思考以下四方面问题。 一是地方政府信用扩张相关问题。有专家认为，新发展格局中金融服务实体经济的真正堵点和断点，是地方政府事权、财权的错配所演化出的地方政府信用扩张行为，这成为了资本和要素区域化流动的障碍。在新发展格局下，重点考虑三个问题：地方政府功能的定位，应成为投资型、经济型的政府，还是转换为主体功能区维护型的政府？如何解决目前地方政府财权和事权的不对称问题？如何重构地方国企的功能和管理体系，抑制地方政府与企业之间的天然软约束所产生的潜在的、隐形的信用扩张冲动？ 二是宏观杠杆率与金融风险。如果杠杆率持续处于高位，就意味宏观经济的脆弱性会越来越高，发生系统性风险的概率也就相应偏高。中国宏观杠杆率从2008年3月末的142.3%上升至2020年6月末的280.3%， 累计上升138个百分点。其中，政府部门杠杆率（58.7%）和居民部门杠杆率（59.1%）相对较低，非金融企业部门杠杆率（162.5%）相对较高。资本市场不发达是造成我国宏观杠杆率居高不下的一个重要原因，要实现杠杆率从保持基本稳定到逐步回落的过渡，最重要的是推动资本市场向纵深发展，通过金融创新来提升直接融资的占比。 三是政策与科技的外溢性问题。新冠疫情冲击下，除中国之外的全球主要经济体都进入了量化宽松进程，全球经济持续呈现低利率、低增长、低通胀特征。一方面，必须高度重视国外主要经济体货币政策正常化对我们构成的挑战，特别是要重点关注美联储；另一方面，要应对国际社会数字化进程对中国未来经济运行可能构成的挑战，例如Libra等数字货币运作、欧盟公布的数字市场法案等，加快我国数字货币的推广速度和应用场景构建，加强监管。 四是国际收支问题。国际收支是双循环中重要领域，一方面，在出口占总需求比重明显下降情况下，要关注经常项目顺差、逆差变化情况；另一方面，要考虑如何安排非储备的金融项目，其主要与金融市场开放与境外投资机会有关，也与美国货币政策取向相关，是未来双循环格局中需要加以关注的重要指针。 政策建议 第一，约束地方政府信用扩张范围。一是要调整财税关系，具体涉及中央和地方财权和事权的重构；二是要打破地方政府通过本地城投公司进行基础设施建设的垄断模式，通过建立一种全国性体系，引导区域性竞争；三是要重构地方国企的功能和管理体系，进行战略性“瘦身”，适当拓展央企的一些战略性功能，例如在服务于科技创新、产业链的现代化和高级化、国民经济的畅通运转等方面适当布局。 第二，处理好宏观杠杆率与防范金融风险问题。一方面需要货币政策在保持对经济修复进行支持基础上，采取合适举措，防止杠杆率继续快速上行。另一方面，货币政策在防范风险方面应更加灵活，例如对市场风险，尤其是近期市场反应比较强烈的债务违约要有适度的反应，要对2021年预期会显著上升的银行不良贷款风险进行有针对性的灵活防控，还应完善票据互换等工具来提升银行发行永续债的流动性和市场接受度，以弥补银行资本金缺口。对于地方政府债务风险问题，要完善债券市场法制，打击各种逃废债的行为，处置已有信用风险，防范新增信用风险，消除投资者疑虑。 第三，推动资本市场发展，提高直接融资占比。首先，在推进债券市场创新发展方面，可采取以下措施：完善债券发行注册制；深化交易所与银行间债券市场基础设施的互联互通；支持银行参与交易所债券市场；加大资产证券化产品创新力度；扩大基础设施领域公募不动产投资信托基金试点范围，尽快形成示范效应；扩大知识产权证券化覆盖面，促进科技成果加速转化。其次，通过金融创新提高直接融资占比，可以通过资产证券化和基础设施公募REITs等方式盘活存量资产。再次，机制设计上鼓励银行更多参与直接融资和资本市场建设，例如允许银行参与REITs产品的投资等。 第四，多渠道补充银行资本，加大对科技创新、小微企业、绿色发展的金融支持。首先，多渠道补充银行资本，特别是补充中小银行的资本金，才能进一步加大对中小微企业的支持力度；其次，除传统普惠金融支持外，货币政策未来长时间内应重点支持存在“卡脖子”科技创新产业以及绿色金融发展，例如绿色债券、绿色信贷等。 是一家非官方、非营利性的专业智库，定位为“平台+实体”新型智库，专注于经济金融领域的政策研究。)
11月26日公布的《2020年第三季度中国货币政策执行报告》指出：“处理好内外部均衡和长短期关系，尽可能长时间实施正常货币政策，保持宏观杠杆率基本稳定。”“上半年为对冲疫情影响，逆周期调节力度有所加大，宏观杠杆率出现阶段性上升。”根据国家资产负债表研究中心的统计数据，2020年9月底，我国实体经济部门的杠杆率为270.1%，政府部门、非金融企业部门、居民部门的杠杆率依次为44.7%、164%、61.4%，分别比2019年底提高24.7、6.4、12.7、5.6个百分点。 就杠杆率情况看，2020年的宏观杠杆率呈现出典型的特点：一是杠杆率提高速度短期较高。根据国家资产负债表研究中心的统计数据，2020年前三季度实体经济部门杠杆率提高24.7个百分点，仅低于2009年前三季度实体经济部门杠杆率提高30.7个百分点，远超过1994年以来除2009年以外的其他年份全年杠杆率提高的水平。二是杠杆率提高是分子分母共同作用的结果。受新冠肺炎疫情影响，我国经济增速下降甚至出现负增长缩小了分母，为了应对疫情实施降准降息，加大信贷投放，增加政府债券发行扩大了分子，推动杠杆率提高。因为国内生产总值（GDP）下降导致杠杆率提高是改革开放以来首次出现。根据国家统计局和人民银行的统计数据，2020年第一季度我国GDP同比下降6.8%，上半年GDP同比下降1.6%，这是改革开放以来首次出现。上半年社会融资规模增量累计为20.83万亿元，同比多增6.22万亿元。金融机构本外币贷款余额增加12.7万亿元，同比多增2.9万亿元。三是杠杆率快速提高并非我国独有。“疫情冲击下，经济停摆导致居民和企业收入骤降、债务上升，政府部门大力度的疫情应对和救助措施推升了短期财政赤字和政府债务水平，本已高企的全球杠杆率进一步上升。” 从短期来看，面对新冠肺炎疫情对经济造成的前所有未的冲击，宏观调控把支持实体经济恢复发展放到突出位置，通过灵活有效的货币政策操作保持流动性合理充裕，引导金融机构加大信贷投放力度，财政政策扩大赤字规模并增加政府债券发行等，在事实上导致宏观杠杆率快速提高。也就是说，“在应对疫情和支持经济复苏的过程中，债务规模和杠杆率都必然出现阶段性上升”。这种情况虽然在全球范围内普遍存在，各国杠杆率在短期内都快速提高，但总体来看是非常时期的非常之举。 也正是如此，面对杠杆率短期内快速提高，需要充分考虑疫情对经济造成重大冲击这一因素，短期应对思路应有所不同。首先，经济持续稳定恢复将让杠杆率自然下降。杠杆率快速提高是分子分母共同作用尤其是宏观经济短期内负增长的结果，因此“经济增长逐步恢复将为更好地长期保持合理的宏观杠杆率水平创造条件”，“未来随着经济增速逐步向潜在水平回归，宏观杠杆率有望趋于平稳”。目前来看，随着经济持续稳定恢复，固定资产投资、规模以上工业企业利润等相继实现正增长，杠杆率提高速度也在逐季降低。其次，疫情期间对冲工具到期推动杠杆率下降。疫情期间政策引导金融机构对企业贷款本金利息实施延期，人民银行也为之创设普惠小微企业贷款延期支持工具。“2020年9月底，全国银行业金融机构已累计对189万家市场主体的贷款本金和91万家市场主体的贷款利息实施了延期，共涉及4.7万亿元到期贷款本息。”随着这些贷款在2021年3月底到期，将有部分贷款归还，也有助于降低杠杆率。 在这种情况下，尤其是考虑到经济本身存在下行压力，经济增长面临的不稳定不确定因素较多，面对杠杆率短期内迅速提高的状况，各项宏观经济政策仍然需要保持相对稳定而不宜迅速收紧，让杠杆率“自然”下降。尽可能长时间实施正常货币政策，不仅是珍惜货币政策空间，不学习国外实施零利率或负利率，还包括疫情期间的刺激政策逐步退出。货币政策作为重要的宏观调控政策，需要围绕落实“六稳”“六保”工作任务，更加灵活适度、精准导向，管好货币供给总闸门，“保持广义货币供应量和社会融资规模增速同反映潜在产出的名义GDP增速基本匹配”，维持流动性合理充裕。 就中长期而言，仍然需要清醒地认识到，高杠杆率是金融风险的总根源，保持宏观杠杆率基本稳定应是中长期目标选择。这不仅是中长期经济高质量发展的需要，也是应对短期不可预期重大外生冲击的有效方式。在这次疫情应对中，我国也得益于2016年下半年至2019年实施的结构性去杠杆。正是当时采取了严格的措施推进结构性去杠杆，在2019年实现了“宏观杠杆率高速增长势头得到初步遏制，金融风险总体可控”，为疫情应对时期加大政策支持力度留下了较充足的政策空间。 在追求宏观杠杆率基本稳定的过程中，对宏观杠杆率基本稳定要有正确的理解认识。首先，宏观杠杆率基本稳定更应该是一个中长期的目标选择，需要更多的关注中长期趋势，短期内根据形势变化需要容许杠杆率阶段性提高。其次，宏观杠杆率基本稳定包括杠杆率绝对水平基本稳定和杠杆率增速基本稳定，杠杆率增速基本稳定也需要对标名义GDP增速。再次，宏观杠杆率基本稳定是总体上的要求，在此过程中仍然需要有结构调整和空间腾挪，具体是不适应经济发展需要的领域、低效率领域、高风险领域压降杠杆，而代表经济发展方向和趋势的领域合理的加杠杆需要予以支持。在实现宏观杠杆率基本稳定的路径选择上，要认识到各类主体都有内在加杠杆的冲动，需要政府主动用好政策、做好改革。政策方面，完善宏观经济治理，以财政政策和货币政策为主要手段，就业、产业、投资等政策紧密配合，推进金融供给侧结构性改革，发展多层次资本市场，建立现代财政金融体制，提高政府债务管理的系统性与协调性，强化国有企业资产负债约束机制。改革方面，重点是通过充分发挥市场在资源配置中的决定性作用，更好发挥政府作用，建设高标准市场体系，激发各类市场主体活力，实现增长潜力充分发挥。
2020年新冠疫情直接导致全球经济一度面临崩溃的边缘，各国逆周期调控政策密集出台，我国防风险暂时让步于稳增长也是应急之举，政策只能力求本轮加杠杆在结构上更有效率，努力在稳短期经济和防长期风险中保持平衡，以降低加杠杆的负面作用。 本报告正文第一部分，我们将结合杠杆数据中的线索来分析本轮逆周期加杠杆的特征，另外在第二、三部分中我们对三部门杠杆进行了更细致的测算和剖析。 主要观点 杠杆率水平综述：截至2020Q3，我国宏观杠杆率为270.1%（+24.7pct，较2019年末，下同），企业部门164.0%（+12.7pct），居民部门61.4%（+5.6pct），政府部门44.7%（+6.4pct）。 总量杠杆：抬升速度仅次于2009年，但已度过快速上升期。三个季度24.7个百分点的杠杆上升速度惊人，但我国杠杆率抬升幅度伴随经济修复在逐步减小（Q3仅上行3.7个百分点）。对比2009年上半年加杠杆力度居高不下，和2012-2016年的持续加杠杆，政策调整较为及时。此外，对比其他发达国家，我国宏观杠杆率的上升虽高，但尚在可控范围内。估算美国的实体经济杠杆率年中或将高达300%以上，半年即抬升50个百分点。 企业杠杆：对整体杠杆率贡献度下降，国企稳杠杆，民企加杠杆。2020年前三季度企业部门上行12.7个百分点，对总杠杆抬升的贡献51%（2009年同期+21.2pct，贡献69%）。企业部门杠杆贡献度下降的背后，一是由于居民部门和政府部门加杠杆做了承接，二是由于国企在本轮逆周期中较为克制，而民企在本轮信贷支持上受益明显。这与本轮货币政策结构性支持民营企业、小微企业，同时国有企业受制于资产负债约束相关。前三季度私营企业资产负债率抬升0.86个百分点，而国有企业下降0.62个百分点。更重要的是，三季度开始企业部门杠杆率已现回落，影子银行业务的持续压缩，严监管下对套利资金的打击是主要原因，但同时这一进程无碍于企业中长期贷款继续高增。 政府杠杆：对整体杠杆率贡献度抬升，中央政府更主动更积极。2020年前三季度政府部门上行6.4个百分点，对总杠杆抬升贡献了26%（2009年同期+4.9pct，贡献16%）。政府部门贡献度增加的同时，部门内部中央政府更主动更积极的承担逆周期调控重担。中央所承担的比例在提升。2020年前三季度，政府杠杆6.4个百分点的抬升中，中央和政府占比分别为35.9%和64.1%，而2009年同期对应的是14.3%和85.7%。并且，中央更快速更长期的参与加杠杆。2009年，真正贯穿整个逆周期的是地方政府加杠杆，而2020年，中央政府在疫情暴发之初即开始加杠杆，并且到三季度中央政府加杠杆的力度已经反超地方。 居民杠杆：对整体杠杆率贡献度抬升，贷款增速平稳下常态加杠杆。2020年前三季度政府部门上行5.6个百分点，对总杠杆抬升的贡献度为23%（2009年同期+4.6pct，贡献15%）。居民部门虽然杠杆率上行，但贷款增速小幅回落。数字上两个指标的背离与居民部门负债常态化的高增长和杠杆率的计算公式有关。自2009年开始，我国住户贷款增速始终高于企业贷款增速，始终高于名义GDP增速，这就必然导致过去十年间居民杠杆绝对水平的抬升。所以即便本轮逆周期中，居民贷款增速小幅回落，但对比处于低谷的GDP名义增速，我国居民部门依然处在“常态加杠杆”的状态。我们认为，居民信贷增速的平稳，反映居民在本轮逆周期中对政策刺激的响应较弱。这背后，除了本轮房地产刺激政策的缺席、疫情下客观消费环境的限制外，也反映当下居民高杠杆的负面影响有所凸显，居民财富的贫富差距正在加大。 风险提示：金融监管收紧超预期 报告目录 报告正文 一 疫情下的抬升：突发应急加杠杆，尽力而为求平衡 （一）总量上抬升速度仅次于2009年 截至2020年三季度，我国宏观杠杆率为270.1%，较上年末抬升了24.7个百分点，抬升速度仅次于2009年。但从持续时间和抬升幅度看，我国杠杆率抬升势头在三季度已经明显受控，较部分发达国家更为克制。 从抬升斜率上分析，我国宏观杠杆率在Q3基本告别了快速抬升的阶段，本轮逆周期政策调控节奏比较精准。从Q1到Q3，伴随经济的修复，杠杆率抬升幅度是在逐步减小的，Q1上行13.9个百分点> Q2上行7.1个百分点> Q3上行3.7个百分点。同样是全球面临经济冲击，2009年加杠杆力度在整个上半年居高不下。而2012-2016年的杠杆上行更是缺乏节制，成为一场部门间加杠杆的接力。 此外，对比其他发达国家，我国宏观杠杆率的上升虽高，但尚在可控范围内，这要归功于强有效的疫情防控和经济的快速修复，使得我们的政策不必急于“一上来就把子弹打光”。我们根据美国的资产负债表和GDP数据测算，截至年中，美国的实体经济杠杆率或将高达300%以上，半年杠杆率即抬升50个百分点。 （二）结构上尽量注重效率和平衡 截至2020年三季度末，我国实体经济各部门杠杆率如下，企业部门164.0%，居民部门61.4%，政府部门44.7%。分别较2019年末抬升了12.7个百分点、5.6个百分点和6.4个百分点。毫无疑问，非金融企业依然是我国宏观杠杆的主体。但对比相似的2009年，杠杆的部门结构更为平衡，具体在数据上体现为中央政府承担的比重在增加，居民住房贷款增速相对平稳，以及国有企业杠杆率的克制。下面我们就一一剖析各部门本轮加杠杆的特点。 1、企业部门：对整体杠杆率贡献度下降，国企稳杠杆，民企加杠杆 相较2009年，2020年企业部门加杠杆在快速抬升的同时，尽量做到了按效率分配杠杆资源。一则部门整体对实体杠杆抬升的贡献度下降，二则部门内部从国企加杠杆到民企加杠杆。2020年前三季度24.7个百分点的杠杆率抬升中，企业部门上行12.7个百分点，占比51%，对比2009年前三季度企业部门杠杆上行了21.2个百分点，比重为69.1%。 企业部门杠杆贡献度下降的背后，一是由于居民部门和政府部门加杠杆做了承接，二是由于国企在本轮逆周期中的克制，并不能简单等同于企业对于逆周期刺激的钝化。规上工业企业的历史数据显示， 2007-2015年的9年间，国有企业持续加杠杆，民营企业持续去杠杆。2009年的逆周期措施对民企的刺激有限，国有企业一呼百应的继续加杠杆才是企业部门杠杆率上升的主要原因。 直到2018年，这一趋势在货币政策快速收紧和金融防风险任务下才有明显改变，但却出现了偏差，国企成功开启去杠杆，民企却因“资产掉的比负债快”反而杠杆抬升。 最新三季度的变化中，企业部门杠杆率已现回落，影子银行业务的持续压缩，严监管下对套利资金的打击是主要原因，同时这一进程无碍于企业中长期贷款继续高增。预计在货币政策正常化的进程下，企业部门杠杆率还有望继续下降。 2、政府部门：对整体杠杆率贡献度抬升，中央政府更主动更积极 首先部门整体对实体杠杆抬升的贡献度增加。2020年前三季度24.7个百分点的杠杆率抬升中，政府部门上行6.4个百分点，占比25.9%，而2009年前三季度政府部门杠杆上行了4.9个百分点，比重为16%。 其次部门内部中央政府更主动更积极的承担逆周期调控重担。从比重上看，中央所承担的部分在提升。2009年前三季度，政府杠杆4.9个百分点的抬升中，中央和地方占比分别为14.3%和85.7%。而2020年前三季度，政府杠杆6.4个百分点的抬升中，中央和政府占比分别为35.9%和64.1%。从节奏上看，中央更快速更长期的参与加杠杆。2009年，中央政府杠杆直到Q3才快速加杠杆，并且很快在四季度杠杆再次回落，真正贯穿整个逆周期的是地方政府加杠杆。2020年，中央政府在疫情暴发之初即开始加杠杆，并且到三季度中央政府加杠杆的力度已经反超地方。且根据政府债券发行情况，地方政府债券的发行到10月底已告一段落，而国债发行额度还余万亿左右。 我国政府相对较高的净资产，是政府部门能够适度承接居民和企业部门高杠杆的原因。根据社科院，2016年中国社会净财富的27%由政府持有，同年英美政府净资产均为负，而日德政府净资产占社会净财富比重均不足5%。但美国政府杠杆率超过100%，日本政府杠杆率超过200%，英国和欧元区政府杠杆率在85%左右，与中国考虑了城投债务的政府杠杆率（政府债务/名义GDP）大致相当。 3、居民部门：对整体杠杆率贡献度抬升，贷款增速平稳下常态加杠杆 2020年前三个季度24.7个百分点的杠杆率抬升中，居民部门上行5.6个百分点，占比23%，而2009年前三个季度居民部门杠杆上行了4.6个百分点，比重为15%。 虽然居民杠杆率明显上行，但我们注意到9月末住户贷款增速仅有14.6%，较2019年末15.5%反而是回落的。这与以往几轮周期中居民部门杠杆率和信贷增速双跳升有所不同。数字上两个指标为何会存在方向的背离？这与居民部门负债常态化的高增长和杠杆率的计算公式有关。自2009年开始，我国住户贷款增速始终高于企业贷款增速，始终高于名义GDP增速。而根据各部门杠杆=各部门负债/名义GDP的定义，这就必然导致过去十年间居民杠杆绝对水平的抬升以及对整体杠杆贡献度的抬升。同理，本轮逆周期中，即便居民贷款增速小幅回落，对比处在低谷的名义GDP增速，居民加杠杆的趋势也没有停止，我国居民部门依然处在“常态加杠杆”的状态。 我们认为，虽然杠杆抬升，但居民信贷增速的平稳，反映居民对本轮逆周期中对政策刺激的响应较弱。这背后，除了本轮房地产刺激政策的缺席、疫情下客观消费环境的限制外，也反映当下居民高杠杆的负面影响有所凸显，居民财富的贫富差距正在加大。 首先，无论是居民长贷还是销售数据均反映本轮居民逆周期购房的冲动并不强。2009年上半年居民长贷增速从11.6%快速爬升至21.8%，并在2010年最高达到58.7%，而2020年上半年个人住房贷款余额增速反从17%回落至15.8%。即便排除一季度售房受限的情况，商品房销售的当月增速对比前几轮地产之后的高点也有相当的距离。 其次，除了个人住房贷款增速回落之外，居民短期消费贷款增速穿负直接导致了居民消费杠杆的压降。除了疫情下居民出门消费受限，疫情下贫富差距的加大值得关注。中低收入人口的就业和收入明显受到疫情影响，而高收入人群就业稳定的同时更享受到了资产增值和杠杆成本下降的福利。根据中国家庭金融调查与研究中心的数据，上半年年收入10万以下的家庭财富持续缩水，而年收入30万以上的家庭稳步增长，各职业中，自由职业者、普通职员、技术工人和个体户财富缩水程度靠前。 二 宏观杠杆率总况：继续抬升，但斜率放缓 疫情下我国宏观杠杆率总体上行，但斜率放缓。按社科院口径，截至2020年三季度我国宏观杠杆率已经达到了270.1%，前三季度共抬升了24.7个百分点，抬升速度仅次于2009年前三季度。但2020Q3杠杆率抬升3.7个百分点，低于Q1（13.9个百分点）和Q2（7.1个百分点）。进一步基于我们对于社融的假设，若年底社融增速攀升至13.8%，则年末实体经济杠杆率将上行至272%左右，全年上行近26个百分点。 三大实体部门杠杆率分别上行至：企业部门164.0%，居民部门61.4%，政府部门44.7%。分别较2019年末抬升了12.7个百分点、5.6个百分点和6.4个百分点。存量结构中，当前的杠杆构成里企业部门占比61%，居民部门占比23%，政府部门占比17%。增量结构中，前三季度24.7个百分点的抬升中企业部门占比51%，居民部门占比23%，政府部门占比26%。 三 宏观杠杆率细究：杠杆加在了何处 （一）非金融企业杠杆 2020年Q3企业部门杠杆率高达164.0%，较2019年末抬升了12.7个百分点，其中固然涵盖了城投平台的负债，但企业依然是我国杠杆最高的部门。本轮疫情后，民企杠杆率在2008年后首次重新回到了国有企业以上，其中主要是尾部民企在加杠杆，而头部企业无论国企或民企杠杆率均较为稳定。行业层面，房地产和建筑仍然是绝对杠杆水平最高的行业，在上半年加杠杆力度最大的是农林牧渔、化工、和休闲服务业。并且，三季度开始企业部门杠杆率已现回落，影子银行业务的持续压缩，严监管下对套利资金的打击是主要原因。具体分析详见下文： 1、从所有制看工业企业杠杆 以37.8万户规上工业企业的资产负债率衡量各所有制企业的杠杆率水平（整体法）——绝对水平看，截至月9份，杠杆率自高到低分别为私营企业（58.22%）、国有企业（57.42%）、股份制企业（57.33%）。这是2008年下半年以来第一次私营企业杠杆率水平重新回到国有企业以上。 从抬升速度看，前三季度加杠杆力度由高到低排位如下：私营企业（+0.86pct）>股份制企业（+0.28pct）>国有企业（-0.62pct）。规上私营工业企业的资负表扩张速度居于高位，上半年平均同比在18.5%左右，为2015年以来的新高。 宽松政策的对冲下，疫情对私营企业的资负表冲击实际有限，自2019年下半年以来私营企业扩表力度就在低基数上出现了跳升，并在今年上半年一以贯之。而国有企业明显较为保守，资产增速1-9月均同比2.6%，负债增速更低至1.3%，我们认为这与国有企业依然受制于“三年去杠杆”目标有关（即2018年中办国办印发的《关于加强国有企业资产负债约束的指导意见》中，要求到2020年国有企业资负率在2017年基础上压降2个百分点）。 2、从大小国民企看杠杆 再以近5000家发债企业的资产负债率对比大小国民企的杠杆率水平（整体法）——绝对水平看，截至2020年H1，杠杆率自高到底分别为头部民企（76.1%）>头部国企（69.7%）>尾部民企（62.1%）>尾部国企（50.4%）。5000家发债企业杠杆率同样是民企>国企，这与规上工业企业的结果基本一致、相互映证。 从抬升速度看，上半年加杠杆力度从高到低为尾部民企（+13pct）>尾部国企（+1.7pct）>头部国企（+0.7pct）>头部民企（-0.5pct）。这又为我们多提供了一层视角，即无论国企民企，疫情当中头部企业的杠杆率都相当稳定，而尾部企业中，尾部民企才是绝对的加杠杆主力。我们认为，疫情下宽松的货币政策尤其是融资成本的下行，对头部企业而言，融资渠道的绝对拓宽程度其实有限，但却是一个置换降低融资成本的好契机。但对尾部企业，尤其是此前融资相对困难的民企，利率下行既节省了负债成本又降低了信用债发行的门槛。 3、从行业看上市公司杠杆 以上市公司的资产负债率衡量行业杠杆率（整体法），截至2020年三季度末，25个行业中，绝对杠杆水平排在前列的是地产（79.53%）、建筑装饰（75.32%）、公用事业（61.78%）、商业贸易（60.98%），地产和建筑装饰杠杆率可谓一骑绝尘。绝对杠杆水平排在末位的是食品饮料（32.06%）、传媒（38.47%）、纺织服装（40.62%）、医药生物（42.59%）。 而在上半年的加杠杆进程中，加杠杆力度最强劲的是农林牧渔（+2.7pct）、休闲服务（+2.3pct）、商业贸易（+1.8pct），而疫情中去杠杆力度幅度最大的是纺织服装（-9.2pct）、食品饮料（-3.0pct）、传媒（-3.0pct）。 但在这些行业中，谁是主动加杠杆（负债增长），谁是被动加杠杆（资产收缩），在疫情冲击下必须注意区分： ➢ 部分行业为主动加杠杆，即负债增速%>资产增速%>0，其中杠杆增速抬升靠前的分别是农林牧渔（+2.7pct）、休闲服务（+2.3pct）、商业贸易（+1.8%）、钢铁（+0.75%）、机械设备（+0.74%）； ➢ 还有不少行业已经开启良性去杠杆，即资产增速%>负债增速%，其中杠杆压降幅度靠前的分别是食品饮料（-3.1pct）、电子（-1.8pct）、医药生物（-1.8pct）、计算机（-1.6pct）、建筑材料（-1.4pct）。这里的典型代表是电子、医药生物和计算机行业，两者借力于疫情期间需求增加和产业链转移的机会，承接大量订单，实现资产负债双增的同时成功去杠杆。 ➢ 但仍有极个别行业为烈性去杠杆，及0>资产增速%>负债增速%，比如传媒（-3.0pct）、纺织服装（-9.2pct）。 （二）政府杠杆 2020年三季度末政府杠杆率达到44.7．%，较2019年末抬升6.4个百分点，其中地方杠杆抬升占比近64%。此外，我们额外测算了截止年中的城投平台的杠杆率水平，也已高达44.7%，抬升3.5个百分点，同期来看并不较政府杠杆率逊色。从地区看，经济越差、杠杆越高的省份，杠杆上的也越快；经济越好，杠杆越低的省份，杠杆抬升速度反而可控。具体测算分析详见下文： 1、中央vs地方政府杠杆 我国政府杠杆率政府杠杆率由两部分构成，一是中央政府杠杆；二是地方政府杠杆。在社科院政府杠杆统计下，政府杠杆=政府债务余额/名义GDP（TTM），其中中央政府债务余额=国债余额，地方政府债务余额=财政部公布的地方债务余额（未囊括城投债和融资平台贷款）。 2020年三季度末中央政府杠杆率达到19.1%，较2019年末抬升2.3个百分点，地方政府杠杆率达到25.6%，较2019年末抬升4.1个百分点，中央和地方所承担的比例接近1：2。 2、各地政府杠杆 分行政区域来看，债务不平衡问题愈发严重：经济越差、杠杆越高的省份，杠杆上的也越快；经济越好，杠杆越低的省份，杠杆抬升速度反而可控。2020年1-9月，GDP排名后10位的省份，除去西藏，杠杆率基本高于40%，多数杠杆率抬升也都超过了7个百分点。而反观GDP排名前10名的省份，杠杆均低于30%，杠杆抬升幅度除了湖北省外均不超过5个百分点。可见在疫情当中，经济较弱的省份一则GDP受挫较重，恢复缓慢，二则为了恢复经济，新增债务的力度却有增加，因此疫情后杠杆抬升力度反而不小。 3、城投平台杠杆 但在上述比较外，必须区分的是，无论是在社科院口径还是BIS口径中，城投平台的负债都被统计在了非金融企业部门，而非政府部门。但考虑到城投平台无论在职能和财务上都难和政府做到实质脱离，把城投债务移动到政府部门更有助于我们观测杠杆的构成和变化。 以负债法测算城投平台的隐性政府债务，通过统计Wind已公开的2324家城投平台的负债规模，大致估算得2020年H1融资平台形成的隐性债务约44.15万亿（考虑到有部分城投平台不公布中报，实际数额应该更大），按照负债/GDP（TTM）的口径，杠杆率高达44.7%。对比2019年末，隐性债务规模约为40.84万亿，杠杆率为41.2%。也就是说，上半年仅城投平台杠杆率就至少抬升了3.5个百分点。 而按照城投口径调整后的政府杠杆率在2020年H1应达到42.3%+44.7%=87%，非金融企业杠杆率应降至164.4%-44.7%=119.7%。 （三）居民杠杆 2020年三季度末居民部门杠杆率达61.4%，较2019年末抬升了5.6个百分点，杠杆抬升幅度为历史最快，其中房贷杠杆抬升3.2个百分点，短期消费杠杆压降1.6个百分点，经营杠杆则抬升了1.8个百分点。 1、住房与消费杠杆 以个人购房贷款余额/名义GDP TTM来衡量居民房贷杠杆率的变化，2020年Q3居民房贷杠杆率达到33.6%，较2019年底抬升了3.2个百分点。但换一个角度，个人购房贷款的余额增速依然在保持下降，由2019年底的16.8%压降至2020年Q3的15.6%，调降了1个百分点左右。可以说，2020年上半年居民住房杠杆率的抬升，主要原因不在于负债端（分子端）居民住房贷款的过度放纵，而在于资产端（分母端）GDP的负增长。但无论如何在经济负增长的情况下，居民住房贷款的增速却没有出现大调整，杠杆率的抬升确实说明居民负债压力在加大。 以住户消费短贷余额/名义GDP TTM来衡量居民消费杠杆的变化，2020年Q3居民消费贷杠杆率达到8.5%，对比2019年底下降了1.6个百分点。消费贷杠杆率的下降主因短期消费贷款的快速收缩，负债端（分子端）居民短期消费贷款增速跌至-11%，资产端（分母端）GDP过去四个季度的名义增速仍有3%。 2、经营杠杆 以住户经营贷款余额/名义GDP TTM来衡量居民经营贷杠杆率的变化，实际上可侧面反映了小微企业主（特别是个体工商户）的经营杠杆情况。2020年Q3个人经营贷杠杆率达到13.3%，较2019年底抬升了1.8个百分点，为2006年来最快的抬升速度。普惠金融力度的加大、货币政策创新工具的应用使得本轮逆周期中小微企业获贷能力提升，三季度末普惠小微贷款余额同比高达29.6%。 3、比对收入看杠杆 再换一个视角，以住户贷款余额/居民可支配收入TTM来衡量居民杠杆率的变化。在以GDP法做衡量时，有助于在同一分母之上拆分总杠杆的构成，而以居民收入做衡量时，更有助于我们观测居民部门的绝对负债水平。截至2020年Q3，居民部门杠杆已达到138.6%，较去年底抬升了9.8个百分点，相当于当前居民至少要用近1.4年的收入才可基本偿还负债本金。
，中国央行调查统计司司长阮健弘14日在发布会上表示，今年前三季度中国信贷和社融增速合理增长，还没到偏快增长的状况。今年受疫情影响，宏观杠杆率会出现阶段性上升。我们当前面临特殊情况，宏观杠杆率提升适应宏观政策，是支持疫情防控和国民经济恢复的一个体现。应当允许宏观杠杆率阶段性上升，扩大对实体经济的信用支持。应该说这个政策现在已经取得了显著成效，突出体现就是国民经济稳步增长。二季度中国GDP增长已经实现了正增长，我们预计三季度GDP增速会进一步提升，这也为未来更好保持合理的宏观杠杆率水平创造了条件。
经历了一季度的大幅攀升后，二季度我国宏观杠杆率增势放缓。近日，国家金融与发展实验室（NIFD）发布的《2020年二季度宏观杠杆率报告》（下称《报告》）显示，今年二季度我国实体经济杠杆率上升7.1个百分点，从一季度末的259.3%增长至266.4%，增幅较一季度明显降低。 “从增速看，二季度杠杆率攀升态势的缓解主要与我国经济稳步恢复有关。”国家金融与发展实验室国家资产负债表研究中心研究员刘磊对记者表示，二季度，经济增长率由负转正，但同期实体经济总债务、M2和社会融资规模存量扩张速度有所提高，这意味着GDP作为杠杆率的分母发挥了更大作用。 刘磊还表示，“如果下半年经济增长继续恢复，则宏观杠杆率增幅趋缓可期，甚至可能出现季度性的杠杆率回落。”由此，未来宏观杠杆率的走势主要取决于经济增长而非债务扩张。从长期稳杠杆的角度，努力恢复经济增长是第一要务。 上半年居民住房贷款增长较快 根据《报告》，今年上半年，我国宏观杠杆率增幅为21个百分点，由上年末的245.4%上升到266.4%。其中，二季度杠杆率攀升7.1个百分点，相比一季度攀升的13.9个百分点，增幅回落较大。 分部门来看，二季度7.1个百分点的增幅中，企业、政府与居民部门杠杆率分别贡献了46%、25%和28%。“与一季度相比，二季度居民部门与政府部门杠杆率的边际贡献在上升，促进了杠杆率内部结构的合理调整。”刘磊对记者说。 据悉，一季度杠杆率的显著上升主要是靠企业部门拉动，一季度非金融企业部门杠杆率增长至161.1%，提高了9.8个百分点，相当于在杠杆率的整体攀升中贡献了七成，而在以往，通常是居民杠杆率占据主导地位。 二季度，企业部门的推动势头有所减弱，居民部门杠杆率增幅扩大。数据显示，4-6月，居民杠杆率上升了2.0个百分点，较一季度1.9个百分点的增幅稍有扩大。“但这是在企业和政府杠杆率增幅回落的情况下，整体而言，二季度居民杠杆率对总体杠杆率的拉升作用在增强，主要是因为房地产贷款需求增长。”刘磊称。 上半年居民住房贷款增长较快，成为拉动居民杠杆率上升的主要动力。《报告》显示，前两个季度，居民短期消费性贷款均呈现出低于10%的同比负增长，而其他两类贷款——中长期消费性贷款（以住房按揭贷款为主）和经营性贷款，都维持在比较高的同比增长水平，二季度两者的同比增速均超过15%，其中，二季度居民中长期消费贷款更是同比上升20.7%。 “居民的房地产贷款相对于短期消费贷款更为稳定，受疫情和经济波动的影响较小，受住房交易短期波动的影响也较小。在政策允许的框架内，商业银行更偏向于住房贷款的发放。”《报告》称。 但需注意的是，“要关注按揭贷款利率与经营性贷款利率的持续倒挂。”刘磊对记者说，“在利率倒挂的激励下，可能存在部分经营性贷款违规流入房地产市场的情况。” 据了解，以房产为抵押的经营性贷款利率通常在4%-7%之间，而在当前的鼓励政策下，部分贷款甚至可以降低至4%以下，贷款期限上最长也可达到30年。相比之下，住房按揭贷款目前最低也要执行4.75%的基准利率，大量二套房或者受限贷政策影响的贷款利率还有所上浮。 警惕信贷与实体经济错配 在一系列支持实体经济政策出台之下，上半年非金融企业部门杠杆率上升了13.1个百分点，由上年末的151.3%上升到164.4%，其中，二季度上升了3.3个百分点，而一季度上升了9.8个百分点。与一季度相比，二季度企业债务增速和杠杆率增速均有回落。 数据显示，今年一季度，企业债务环比上升5.3%，二季度环比增速则降至2.8%。其中直接融资的增长幅度最大，企业债融资规模在一季度环比上升了7.4%，二季度继续环比上升了6.3%，企业债余额从2019年末的23.5万亿元增长至二季度末的26.8万亿元。 值得一提的是，在应对疫情冲击、重点解决中小微企业融资的过程中，今年的政府工作报告明确提出要“创新直达实体经济的货币政策工具”，央行相应地创设了四种直达工具，如3000亿元抗疫专项再贷款、1.5万亿元再贷款再贴现等，精准支持实体经济。 另外，二季度企业票据融资规模显著上升，未贴现银行承兑汇票在二季度环比上升了10.7%，从一季度末的3.36万亿元升至3.72万亿元；同时，票据贴现融资的余额明显上升，截至二季度末，金融机构票据贴现融资余额从2019年末的7.6万亿元上升至8.6万亿元，半年内环比增长了12.7%。与之对应，上半年结构性存款余额也一度出现飙升，一定程度上反映了资金通过票据-结构性存款“空转”。 “面对疫情，相关方面要求信贷增长要明显高于往年，以体现对于纾困与恢复经济的大力支持，但还要看到，很多信贷需求是用于纾困，而不是用于商业活动的扩张。”刘磊说，这就使得“明显高于往年的信贷增长”与“明显低于往年的实体经济活动”之间出现了明显的不匹配。 《报告》也称，这从总体上会引致宏观杠杆率的大幅攀升，局部会带来资金套利和资产价格较快攀升的风险。“如果说这个问题在今年一季度还不明显，那么二季度则较为突出了。这就是为什么需要坚持总量政策适度、把握保增长与防风险的有效平衡。”《报告》强调。 不过，近期在监管严打资金套利之下，银行结构性存款已出现大降。央行公布的最新数据显示，截至6月末，全国商业银行结构性存款余额约为10.83万亿元，较5月末降低1.01万亿元左右，重回今年年初水平。 刘磊称，资金空转现象本质上是结构性货币政策的副产品，结构性货币政策是以“有效”的市场分割为前提，一定程度上带来了利率非市场化的加重，市场利率和各类政策利率共同存在，从而出现了类似经营贷与房贷利率的倒挂、票据融资利率与结构性存款利率倒挂等问题，虽可限制，但较难杜绝，监管在实施政策过程中需特别注意。 关注银行坏账率的上升 相较其他部门，二季度金融部门杠杆率出现负增长。《报告》显示，2020年一、二季度，资产方统计的金融部门杠杆率分别上升了2.9和-0.5个百分点，上半年共上升了2.4个百分点；负债方统计的金融部门杠杆率分别上升了1.0和-0.3个百分点，上半年共上升了0.7个百分点。 刘磊对记者表示，这代表金融部门去杠杆成效显著，金融部门内部的资金空转现象得以有效抑制。 但从信贷规模来看，上半年银行的贷款和存款规模上升速度较快，金融业增加值累计同比增速达6.6%，金融业增加值占GDP的比例更是达到了9.26%的较高水平。 在信贷规模高速增长下，不少业内人士表示了对银行不良率的担忧。“尤其是小微企业的经营性贷款可能会导致更高的不良率，‘必须做好不良贷款可能大幅反弹的应对准备’。”刘磊说。 此前银保监会新闻发言人在答记者问时也表示，今年初以来账面不良贷款余额虽然增加不明显，但由于经济下行在金融领域反映有一定时滞，加之宏观政策短期对冲效应等，违约风险暂时被延缓暴露，预计在今后一段时期不良贷款会陆续呈现和上升。 《报告》称，要对未来不良贷款做到未雨绸缪，需从两个方面做好准备：首先是预先计提拨备，减少银行分红；其次，进一步给予财政上的补助，包括用专项债资金充实地方法人银行的资本金，也包括用财政与金融相协同的方式给予中小企业相应的支持。
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