12月28日晚，全球特钢龙头天工国际（00826.HK）发布公告，引入战投，双方已订立投资协议。据协议，投资方拟以14.15亿元（人民币，单位下同）认购旗下全资子公司天工工具16.65%的股权（交易完成后的持股比例，下同）。 此外，天工工具与其员工持股平台丹阳天一订立股权认购协议，后者将以8500万元认购天工工具约1%的股权。 公告介绍，天工工具主要从事制造及销售模具钢、高速钢及切削工具。为精简其股权和运营架构，重组后天工工具则仅从事高速钢和模具钢的生产和销售。 战投阵营豪华，顺利上市可期，员工持股计划落地 实际上，重组后的天工工具所聚焦的两大产品，正是天工长期专注并具备绝对竞争优势的工模具钢赛道，由此吸引了大批机构，而豪华的投资阵营也当属此次交易最大的亮点之一。据公告显示，天工本轮引入战投机构达13家，而背后包括全国社保基金、中金资本、建行、合肥国资委、国家制造业转型升级基金、金石新材料产业母基金、中信旗下的金石投资、中国石化资本等大型国有及产业资本。这些长线资金的集中入局，表明特钢赛道及天工未来发展的一致性预期无疑都将显著强化。 同时，此次投资协议包括回购条款，若公司在2023年12月31日前未能顺利上市，投资方有权要求天工香港回购其所持股权，且除天工工具及天工香港之外的天工方对回购义务承担连带担保责任，有关代价将以其投资的年期及4%的年利率作计算。 从估值角度来看，按投后估值85亿元，若以天工工具2019年预估净利润3.47亿元计算，对应PE约为24.5倍，若以天工国际2019年归母净利3.95亿元计算，对应PE约为21.5倍，高于当前天工国际对应的2019年约18.3倍的PE，表明投资方对公司能如期上市的良好预期。 从利率角度来看，4%的年利率作为回购代价，明显低于社融成本平均水平，以人民币贷款加权平均利率作为参考指标，该水平甚至都低于该指标近十年来的最低值（4.5%左右），这也进一步彰显出投资方的信心。 金融机构人民币贷款加权平均利率和3年企业债利率（%） （图片来源：海通证券） 此外，另一大亮点则在于通过员工持股计划落地股权激励，并由此可实现核心员工与公司利益的深度绑定，有助于充分激发公司内部活力与创造力，进而提高生产及管理效率。 而从价格来看，员工持股平台的认购价和外部投资方的认购价一致，亦反映出公司和员工对未来发展的信心。实际上，天工国际分别在2016年7月22日和2018年1月11日宣布授出购股权，行权价分别为0.6港元和1.5港元，也都高于同期二级市场均价。根据公司2020年12月30日公告的《翌日披露报表》显示，其中2018年的员工购股权计划已经全部行权完毕，行权前一个交易日收市价为3.36港元。 截至公告日近30个交易日均价（港元） （数据来源：同花顺iFinD） 显然，在一定溢价基础上，长线资金的集中加持与员工持股，无疑是对天工在工模具钢赛道龙头地位及未来前景的双重背书。 全球工模具钢领域绝对龙头，近五年市值涨近六倍 1)两大核心竞争壁垒 之前我们在、曾先后阐述过天工国际在多个方面的竞争优势，尤其是在工模具钢赛道，可以简单概括为“高”、“强”两大核心特点。 “高”体现在市场集中度和产品附加值。市场方面，伴随2016年供给侧改革推进，钢铁行业格局明显优化，且特钢明显优于普钢。公开数据显示，2018年特钢行业集中度明显高于普钢以及下游最大的汽车行业。其中，模具钢行业CR3/CR5分别为86%/99%，工具钢行业CR3/CR5分别为71%/89%，均属于寡头垄断格局。 据公开数据显示，天工国际目前具备20万吨模具钢、5万吨高速钢、3亿支切削工具及5000吨钛合金年产能，2019年高速钢销量世界第一，模具钢销量国内第一、世界第二。今年受疫情影响，国内进口替代预期加速，市场份额有望进一步向龙头集中。 产品方面，相比普钢主要应用于建筑领域，特钢则集中应用于汽车、航空、船舶、铁路、国防、电力、石化等行业高端、特种装备制造领域，技术水平要求更高、工艺更为复杂、生产规模更为集约，相对附加值也更高。在此基础上，天工国际也一直通过提高工艺水平和材质等方面来推进其产品结构升级。 “强”则体现在对于下游的议价能力，同时调价对下游敏感度小，决定其往往可将上游原材料的涨价压力及时转嫁至下游。自今年二季度以来，特钢厂商随上游原材料价格上涨持续调价便可看出。 因此，天工国际在全球工模具钢领域属于当之无愧的绝对龙头。 2）近五年市值上涨近六倍，盈利为核心驱动力 近五年（2016-2020年）来，公司股价涨近六倍，市值（以每年年末值计）年复合增长率为78.6%，同期天工国际的归母净利润（2020年为WIND一致预期值）年复合增速达52.6%。所以，这五年来公司市值的上涨主要动力可以归结为业绩，仅从这个角度来看，其未来估值还有增长空间。 进一步拆分来看，业绩增长受“量价齐升”推动： 一方面，天工国际在工模具钢的市场份额在不断扩大。据SMR数据显示，2015-2019年，全球市占率从6.4%升至9.6%。另一方面，同期，天工国际的综合毛利率呈持续上升趋势，主要由模具钢、高速钢及切削工具推动。 2015-2020H1主要产品毛利率变化 （图片来源：中泰证券研究所） 那么，未来“量价齐升”的趋势还能否延续？逻辑何在? “量价齐升”未来能否延续？ 1）量价齐升持续可期 从“量”的维度来看： 上述我们已提到在工模具钢领域，天工国际在产能、品质及定价体系方面均已具备全球竞争力，目前仍有提升空间。未来在国产替代加速，以及其粉末冶金产线产能释放周期共同驱动下，市场份额有望继续维持扩张态势。 切削工具板块，天工国际在泰国的首个海外自动化工厂已在今年9月建成，年产能达4800万件，并可根据未来需求增长扩大至1亿件。目前已完成设备调试，明年开始投产，随着产能逐步爬坡，同时去年行业格局优化，有望推动产销两旺局面，助推其精密工具市场份额的提升。 而钛合金作为天工国际多年来增长较快的业务，过往7年年均复合增速为38.5%。在钛合金整体市场增速放缓的大背景下，以航空航海、医疗设备为代表的高端钛合金增速正在上升，过去15年复合增速21%。公司的高端钛合金制造目前产量较小，产能达到5000吨/年，但实际生产仅3000吨/年，产能利用率存在提升空间，未来有望借此拉动钛合金收入和利润的增长。 从“价”的维度来看： 粉末冶金项目一直是市场所关注的焦点，也是天工国际推进产品升级，提升毛利率的重要内生动力。目前主要有三种产品形态：热等静压高速钢、喷射成形模具钢以及特种合金粉。 公司在2019年底建成国内首条工模具钢粉末冶金生产线，2020年下半年开始大规模量产，总设计产能1万吨。一期2000吨全部为热等静压高速钢，品质远胜传统品种，平均售价可达15万元/吨，毛利率在45%左右，明显高于而传统高速钢（平均售价仅3万元/吨，毛利率25%-30%）。一期工程预计2022年全部达产，实现满产满销后，粉末冶金产品收入将占未来收入的15%左右。此外，二期项目建设也已于近期启动，设计产能3000吨，后续产能将达到5000吨。 而切削工具板块，自2018年起为避免价格战，天工国际转向市场竞争较小的国内及海外中端市场，已完成硬质合金产线全面扩产，由普通刀具产品向高端制造业用刀具产品的逐步转型。2019年切削工具单件毛利同比增加0.16元，毛利率同比提升2.4个百分点至16.3%，2020年上半年进一步升至20.2%。由于公司自上而下的拓展逻辑（自上游高速钢生产延伸至下游高速钢切削生产工具），决定其成本优势远胜同行。伴随其产能打开及继续向下游拓展，毛利率仍有进一步提升可能。 钛合金业务板块，将向成材进行升级并聚焦民品，产品形态在原有管材和板材基础上，拓展至棒材和丝材，预计毛利率可达30%以上，其中钛合金棒材主要用于医疗器械行业，钛合金丝材主要包含高端镜架用丝材及3D打印等增材制造领域用丝材。 公司当前处在稳步扩张阶段，财务杠杆整体处于下行态势。据同花顺iFinD统计显示，近五年来总资产负债率维持在50%上下。富余的空间为未来外延式扩张提供了可能。 （数据来源:同花顺iFinD） 2）综合回报率望提升 在盈利不断提升的同时，天工国际对股东投资回报率亦呈持续走高趋势。据WIND统计显示，2016-2019年，公司加权平均ROE由2.80%升至8.14%。据WIND一致预期，预计2020年将进一步升至11.0%。 同时值得留意的是，自2007年7月在港股上市以来，公司现金分红不断，且2016年后分红派息力度明显加大，投资吸引力提升。 照此趋势发展，未来随着公司收入和盈利的增长，综合回报率很可能也会随之提升。 自2007年上市以来的现金分红情况 （数据来源：同花顺iFinD） 结语 近年来，特钢已被业内视为钢铁行业中最具潜力且确定性最强的细分赛道，从“中国制造2025”的提出，到《战略新兴产业重点产品和服务指导目录》的不断更新，再到国资及产业大资本蜂拥入局天工，已不只是对于特钢赛道的看好，更是对于国内高端制造未来的看好。 天工国际作为当之无愧的龙头，其影响力及战略意义显然也不只停留在特钢领域，俨然成为未来中国高端制造的领先样本之一。
当前顺周期板块依旧处在市场“甜蜜期”，全球特钢龙头---天工国际（00826.HK）的股价出现回调，这是机会还是下落的飞刀？ 近五年来，天工国际的估值一直围绕20倍左右的中枢值上下波动，尽管今年10月以来在周期股的“春天”中大涨，但经过短暂回调后，目前估值仍处在中枢以下。与此同时，同业A股几家代表公司的平均估值在41倍左右，即便以今年以来AH溢价率最高时接近五成的水平来进行折让，相比而言，天工国际的估值仍相对较低。 （数据来源：WIND；截至12.11收盘价计） 此外，由于美、日等成熟市场特钢行业已过高速发展期，且估值普遍处于15-25倍水平，而我国当前正进入高速发展期，理应享有估值溢价。不仅如此，港股往往给予行业龙头的溢价高于A股市场。照此推断，天工国际当前的估值仍有一定上行空间。 一、工模具钢赛道优、格局良好，天工国际处绝对领先地位，卡位高端市场 此前我们在《顺周期下的一个成长股机会：天工国际(00826.HK)，崛起中的全球特钢龙头》曾指出天工国际所处的赛道属于典型的“长坡厚雪”型，即体现为广阔的市场空间及强劲的盈利能力。 众所周知，钢铁作为衡量一国工业化水平的重要标志。而特钢作为钢铁材料中的特殊品种，更是重大装备制造及国家重点工程建设所需的关键材料，其战略意义不言而喻。 产品特性方面，相对普钢而言，特钢往往具有特殊化学成分及组织性能、满足特殊需要等特点，个别产品甚至被誉为“工业皇冠上的明珠材料”。也正是由于这种特性，导致特钢不像传统钢材一样大宗属性强，这也意味着特钢龙头企业往往具备穿越周期的成长性。 应用领域而言，普钢最主要的需求在建筑领域，相对附加值不高，而特钢则集中应用于汽车零部件、工业制品及金属产品三大领域，产品技术含量高、生产工艺复杂、综合性能要求高。 相比普钢，特钢的市场潜力明显更为可观，已是业内共识。国内粗钢产能已接近饱和，但特钢占比仍然很低。据WIND统计显示，2015-2019年，五年间，中国特钢占总钢材比例由8.7%增至10.7%，仅上升了2%。相比欧日等发达国家20%以上的水平，提升空间显著。 天工国际始建于1981年改革初期，长期专注于工模具钢（模具钢和高速钢）领域，历经近四十年的发展，在产品结构、研发投入以及产销布局等方面都已形成体系，核心产品成本及品质端都具备全球竞争力。 目前公司四大主产品（高速钢、模具钢、切削工具、钛合金）被广泛应用于航空、汽车、高速列车及石油化工等行业和机械加工等不同领域，畅销欧美等世界近百个国家以及香港、台湾地区。 天工国际身处高集中度、高附加值的优秀特钢子赛道，且已占据绝对领先地位。公开数据显示，2018年特钢行业集中度明显高于普钢以及下游最大的汽车行业。其中，模具钢行业CR3/CR5分别为86%/99%，工具钢行业CR3/CR5分别为71%/89%，均属寡头垄断格局。 若以销量计，据SMR钢铁，2019年天工国际的工模具钢总销量19.42万吨，位列世界第二，仅次于奥钢联集团。而以产量计，2019年高速钢排名世界第一，模具钢位居国内第一、全球第二。 公司工模具钢细分产品市占率 （图片来源：国泰君安） 基于工模具钢高度集中的格局，致使特钢企业对下游议价能力强，往往可以通过调价将上游涨价压力向下游传导。今年二季度以来，随上游原材料价格持续上涨，特钢企业亦不断调价。 与此同时，切削工具市场格局也在优化。2019年，公司在国内切削工具市场主要竞争对手因现金流问题基本停产，国内格局优化，公司市占率望进一步攀升。另外，天工延产业链自上而下的发展逻辑，也决定了其在成本端的优势。 2016年来，随产品逐步走向高端化，相应毛利率持续上升。天工国际通过良好的产品结构，卡位中高端市场。一方面，在中低端通过规模及管理优势达到高性价比；另一方面，在高端产品凭借持续研发投入，让产品质量跻身全球前列。伴随公司一贯、持续的产品结构升级战略地推进，产品毛利率将继续上升。 公司三大产品毛利率变化趋势 （图片来源：国泰君安） 二、盈利驱动市值增长，回报率逐年上升，负债率稳步下行 PE模型告诉我们，投资赚钱无外乎两种来源，一种来自企业盈利，一种来自估值提升。而过往四年表现显示出，天工国际更多属于前者。 1）盈利能力与市值齐升 2015年，对于公司及行业发展而言，都是一个拐点。彼时由于大宗金属及小金属价格快速下跌，导致公司产品降价，单位产品毛利收缩，业绩有所下降。2016年国家推动钢铁行业供给侧改革，行业格局明显优化，合金价格趋稳，同时公司重新梳理成本和售价间的关系，实现营收、净利的稳步上涨。 据WIND统计测算，2016-2019年，天工国际的归母净利润年复合增速达52.67%。同期，市值增长近三倍，若以每年中枢值计，年复合增长率为52.22%，与净利增速基本持平。 2）回报率逐年上升，负债率稳步下行，上市后持续分红 盈利不断提升同时，公司对股东的投资回报率亦持续走高。据WIND统计显示，2016-2019年，公司加权平均ROE由2.80%升至8.14%。同时，公司财务杠杆呈稳步下行态势。 公司ROE与资产负债率变化趋势 （图片来源：国泰君安） 此外，值得一提的是，自2007年7月在港股上市以来，公司现金分红不断，且2016年后分红派息力度明显加大，投资吸引力提升。 （图片来源：WIND） 三、未来主要增长点 1）市场份额扩张 在工模具钢领域，公司市占率逐年稳步提升，2015-2019年，全球市占率从6.4%升至9.6%（数据源：SMR），现仅次于奥钢联，这主要由于后者在冶金粉末技术领域处领先地位。 作为全球特钢龙头，天工国际在市场扩张方面存在两条增长主线。一方面，受疫情影响，国产替代加速，公司市占率上升趋势望持续；另一方面，随天工国际的粉末冶金产线全面投产达产，提升其在国际高端市场的产品竞争力，并扩大全球市场份额。 此外，前述我们提到，2019年切削工具市场格局优化，叠加公司在泰国的首个海外自动化工厂已在今年9月建成，产销两端有望释放，来共同推动未来其精密工具市场份额的提升。据悉，该工厂年总产能达4800万件，并可根据未来需求增长扩大至1亿件。 2）产品结构升级 产品升级主要体现在工艺和材质两方面。 工艺方面，粉末冶金堪称业内顶级。2019年前，只由国外少数几家企业掌握。天工国际在2019年底建成国内首条工模具钢粉末冶金生产线，填补了国内市场空白。2020年下半年开始大规模量产。此外，二期项目建设也已于近期启动，设计产能3000吨，后续总产能将达到5000吨。 就产品形态而言，粉末冶金主要有三种：热等静压高速钢、喷射成形模具钢以及特种合金粉。一期2000吨全部为热等静压高速钢，为相对高端品种。由于其成品质量优异，由粉末冶金制成的高速钢售价平均可以达到15万元/吨，毛利率在45%左右，而传统高速钢平均售价仅3万元/吨，毛利率25%-30%。公司预计一期工程能在2022年全部达产，实现满产满销以后，粉末冶金产品收入将占未来收入的15%左右。 材质方面，高合金化趋势显著。钛合金作为天工国际多年来增长较快的业务，过往7年年均复合增速为38.5%。在钛合金整体市场增速放缓的大背景下，以航空航海、医疗设备为代表的高端钛合金增速正在上升，过去15年复合增速21%。公司的高端钛合金制造目前产量较小，产能达到5000吨/年，但实际生产仅3000吨/年，产能利用率存在提升空间，未来有望借此拉动钛合金的收入和利润增长。 此外，公司钛合金开始向成材进行升级并聚焦民品，产品形态在原有管材和板材基础上，拓展棒材和丝材，其中钛合金棒材主要用于医疗器械行业，钛合金丝材主要包含高端镜架用丝材及3D打印等增材制造领域用丝材。在现有产能规模下，追求四种产品形态均衡发展，以获取更高利润空间。 结语 受疫情影响，公司今年净利增速有所减缓。此前我们测算过，即便按今年非常态化的增速计，明年预计市盈率也只有10倍。综合行业阶段及公司基本面考虑，天工国际未来增长确定性依然强，且低基数效应下，业绩弹性更大，因此市场下行空间有限。 我们依然维持此前判断，押注中国高端制造、工业自动化及工模具钢赛道，在未来几年都是一个不错的选择。
狄旻珺 9月16日，获悉林腾蛟不再是宜春中冶天工秀江置业有限公司的实际控制人。 宜春中冶天工秀江置业有限公司法定代表人江绍明，成立于2012年5月9日，注册资本50000万元人民币。经营范围包括房地产开发经营，住宅室内装饰装修（依法须经批准的项目，经相关部门批准后方可开展经营活动），建筑材料销售（除许可业务外，可自主依法经营法律法规非禁止或限制的项目）。 据悉，目前的疑似实际控制人为江绍军，总股权比例为64.7482%。 林腾蛟，阳光控股有限公司董事局主席。1995年创立阳光控股有限公司 ，现已发展成为一家集环保、教育、地产、金融、物产、资本六大产业集团为一体的大型投资控股公司。
创新研发叠加降本增效，高端新材料生产商天工国际（00826）全年利润锁定50%的高增长。 智通财经了解到，天工国际于12月20日收市后发布盈喜公告称，得益于通过创新的研发努力，使得其四个主要分部的生产成本降低，并增加了毛利率较高的中高端产品销售占比；再加上积极开发各种销售渠道，以增加直销占比，盈利空间从而有所提高，公司2019年全年综合利润相较于2018年将录得50%的显著增长。受此消息影响，天工国际股价12月23日在恒指高开后逐步回落中一路上行，截止发稿公司股价录得3.1%的涨幅。 其实通过近期发布的消息来看，已经能一定程度上反应天工国际创新研发和降本增效，正在对业绩产生正面影响，而且提振效果才刚刚开始。 创新研发和产业链延伸持续推进 海外生产基地扩张，天工国际再添确定性。智通财经了解到，公司不久前已公告确定要于泰国罗勇府设立新工厂，新厂建筑面积预计为3.4万平方米，将于2020年下半年落成投入生产，预计年总产能高达 4800万件，并可以根据应需求扩大至1亿 件。该新厂及资本密集型生产线的总投资额约为2000万美元，会以内部资源及银行融资提供资金。 随着此新厂落成，公司可以向马来西亚、印度尼西亚及泰国等东南亚国家推广天工的切削工具产品。更重要的是，拥有海外生产基地的天工，能够更好应对国际贸易形势的不确定性。 年末期间，天工又一里程碑意义的高端新材料正式投入生产。智通财经了解到，该生产线是中国新材料产业唯一可规模化生产、进入国际新材料高端领域的生产线，于2018年3月18日启动建设，历时20多个月后于2019年11月正式建成投产，项目总投资额5亿元，一期投资3.2亿元。该生产线设计年产粉末治金产品2000吨，配套垂直浇注、喷射成型等装备，形成了粉末冶金完善的产业链，这也意味着中国企业正式打破了该领域行业国际垄断的局面。 相比传统技术，粉末冶金技术的产品的材料利用效率更好，一旦产品线在2020年变得成熟，其毛利率将达到30％-50%，将大幅拉动公司目前仅在13%左右的毛利率水平。目前，天工结合客户的需求和达成的粉末冶金采购意向，正在研发用于复杂刀具、汽车零部件加工的粉末冶金产品，相关产品订单已经在手。 由此看来，公司盈喜公告中涉及的创新研发引领生产成本降低和高端产品销售提升，在未来仍将继续。与此同时，公司市场销售带来的业绩提振，同样有资料在印证。 品牌形象和行业影响力同步提升 增加直销比例的做法其实天工一早就已提出，并在坚定执行。智通财经了解到，早在2019年年初，公司就对外表示在市场营销策略方面，公司也将继续增加直销比例，减轻对分销商的依赖，削减中间成本，继续提高整体毛利率，还能进一步提高公司对客户掌控能力。目前公司已取得了一定成效，并对业绩产生了较大的正面作用。 此外，公司近期举办的全球客户年会是空前的规模，而且伴随多项战略合作协议，公司业内的国际影响力还在提升。智通财经了解到，天工国际于11月8日 举办了全球客户主题年会，参会人员涉及全球特殊钢、钛材新材料产业和精密切削刀具行业领导、协会专家、科研院所以及机械加工、航天航空等不同领域30多个国家和地区的500余名合作伙伴，此次会议无论是从参加客商人数、涉及行业领域，还是专家层级及主题大会成果，均创出了历年之最。 并且，于全球客户年会上，公司与多家合作伙伴签署多项战略合作协议。其中就最新的粉末冶金生产线，天工与汉江工具在复杂刀具应用方面达成产、研、用战略合作，未来将促进双方提升整体运营效率、改善提升产品的技术实力、产品品质及服务质量，满足国内国际复杂刀具市场的需求。而针对粉末冶金国际市场需求方面，SB Specialty metals LLC与天工签署了粉末冶金美国市场独家代理战略协议。而在钛材应用领域，天工与宝鸡钛业签署共同拓展钛合金市场战略合作协议，全面拓展钛合金市场。 就目前而言，天工国际能在世界贸易形势最为反复的2019年依旧录得50%的增长，之后随着贸易形势的逐步缓和、公司产业链延伸、高端生产线投产以及市场销售格局进一步完善来看，天工国际业绩高增长具备较强的持续性。
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