在刚刚过去的一周，美国主要股指期货延续涨势，创下30多年来华尔街最佳表现。标准普尔500指数和纳斯达克指数本月创下数个纪录高位，而在此前美股还刚刚经历了历史上罕见的熔断行情。 所以，这是为什么？ 为了解答这个让人迷惑的话题，我们请到的嘉宾是Jack Gao，他是新经济思维研究所（Institute for New Economic Thinking, INET）的经济学家 ，希望能给你一些启示。 【主播】 丁教，声动活泼联合创始人 【嘉宾】 Jack Gao，新经济思维研究所经济学家 【后期】 迪卡普里鑫 【主要话题】 「01:08」INET 介绍及嘉宾的研究方向 「02:59」为什么美国股市在触底后还能一路高歌 「06:37」美国央行给大家发钱到底合理吗 「09:00」股票疯涨源于科技大公司的泡沫 「11:27」美国的疫情+政府的救助=史诗级的财富转移 「14:44 」为什么 CARE 法案只是让富人收益 「20:11」为什么美国新生代开始支持社会主义而反对资本主义 「26:25」美国的经济什么时候崩盘 「30:18」如何增强人民币的国际吸引力 【延伸阅读】 适应性市场，英文名 Adaptive Markets，是美国作家罗闻全（Andrew W. Lo）的著作。 Robinhood Markets，一家美国金融服务公司，使人们能够通过 Robinhood Financial 投资股票，ETF 和期权，并且完全在线上免费运营。 亚当斯密在北京，英文名 Adam Smith in Beijing，是意大利作家乔万尼•阿瑞基（Giovanni Arrighi）的著作。 Yelp，一家总部位于美国旧金山的跨国公司，它开发 Yelp.com 网站和 Yelp 移动应用程序，类似于中国的美团&大众点评。 囚徒困境，是博弈论的非零和博弈中具代表性的例子，其主旨为，囚徒们彼此合作，坚不吐实，可为全体带来最佳利益（缩短刑期），但在无法沟通的情况下，因为出卖同伙可为自己带来利益（无罪开释），也因为同伙把自己招出来可为他带来利益，因此彼此出卖虽违反最佳共同利益，反而是自己最大利益所在。 国际货币基金组织（International Monetary Fund，IMF），1945年12月27日成立，与世界银行同为世界两大金融机构，由189个国家组成，致力于促进全球货币合作，确保金融稳定，促进国际贸易。 特别提款权（Special Drawing Right, SDR），是国际货币基金组织创设的一种储备资产和记账单位，它依据各国在国际货币基金组织中的份额进行分配，可以供成员国平衡国际收支。 注意力商人，英文名 The Attention Merchants ，是台裔美人吴修铭（Tim Wu）的著作。 【音乐】 Stripping Down Nude (Instrumental Version) - ELWIN Counting the Days-Cody High 【关于我们】 网站：shengfm.cn 新浪微博：声动活泼 邮件：admin@sheng.fm 支持我们：https://www.shengfm.cn/donation 声小音微信：shengfm1
2020年8月20日市场跳空杀跌，收中阴线，挺吓人的，很多朋友都在问要不要减仓。不仅是盘面吓人，是许多人内心很悲观，越是高知精英，越是悲观。一对比，才感叹，还是毛公厉害，要是现在这批知识分子，在朝战越战时早吓尿了，早在贸摩时已高举白旗了。 在这帮高知精英眼里，米教训中就象大人教训小孩，一巴掌就忽倒在地，要不赶快认错，还会再踏上一只脚。在他们心中，老米无所不能，可以断芯断网，可以精准斩首，可以太空侦察，可以锁死困死。我就没想明白，要是老米这么厉害，为什么不早将伊、朝、委、叙拿下，为什么不2016年就强制执行南海诸岛，为什么每次想遏中都只能出一些两败俱伤的土招？ 64年前，毛公就说了，老米是纸老虎。人怕老虎，老虎难道不怕人？更怕！中怕打仗，米难道不怕？中怕死人，米难道不怕？在综合实力量级相差不大的情况下，比的是勇气和意志。基本判断是要有的：第一，实力差距不大，比朝战越战时差距小多了；第二，在中周边搞事，米要吃亏；第三，时间在中这边；第四，西方不是铁板一块，米锁不死中，制裁封锁只是两败俱伤。担心什么呢？ 对8月20日市场的调整，我也一点都不担心，买点又在眼前。第一，牛市中下跳缺口，是买点，不是卖点。第二，两市成交额已缩至7月份以来地量。第三，万得全A指数收盘跌破20日、30日均线。第四，银行指数中报对应PB已到0.71倍，离历史最低0.70倍相差不到2%。工行中报PB0.70，也处于历史最低位。第五，强势股补跌，弱势股企稳。这些都是市场下跌见底的信号。 不必吓破胆，买点在眼前。
民粹主义为何抬头？凯恩斯主义为何诞生在1930年代，答案都在历史中： 了解历史知识对经济学者来说非常重要 过去十年中，全球民粹主义重新抬头。之所以被称为民粹主义，是因为我想不出还有什么别的词可以形容它，其本质上是极端政治。所有抵制全球化的论调和历史告诉我们：最后一次全球化浪潮发生在19世纪末，以一场世界大战结束。我们现在所处的动乱有滑向大规模热战的危险吗？如果答案是肯定的，我们应该从过去的事件中吸取教训，如果我们上次误入歧途，那需要知道下次应该如何规避。 对于经济学的学生来说，知道自己所学理论的来源是尤为重要的。它何时来自哪个国家的什么地方？科学经济学在18世纪得以发展，为什么是在18世纪而不是14世纪？它是特定时代的产物，要理解它，还必须具备一些那个时代的背景知识。比如为什么这些教义在这个时候被宣扬？凯恩斯主义经济体系也是如此，为什么它会在1930年代出现？如果不知道那时候大规模的失业持续了数年，有人就可能觉得凯恩斯体系很莫名其妙。学生必须知道这件事，这样他们才能辨别教授教给他们的东西是真是假。学习这些模型——它们是关于世界运作方式最新、最好的解释。此外，还得多问几个“为什么”。为什么在100年前他们没有这种模型？为什么他们用的模型大不相同？为什么卡尔·马克思会成为一个伟大的思想家？工业革命时期到底发生了什么事？因此，从这些原因来看，历史知识非常重要。 由于脱离历史，经济学面临被边缘化的危险 至于经济思想史，学生们确实应该清楚，个中观点确实莫衷一是，从来没有一个大一统的论断。我觉得直到近期，经济学界才基本统一在单一的新古典主义模型上。但是纵观整个经济史，有各种各样的模型，那时其实还不叫模型，因为一旦被称为模型，理论研究基本就到头了。因为随着模型越来越偏离事实发展，经济学会面临被边缘化的危险，除非它能自我更新。而它更新的是10年前出错的地方，因为这是冷战后时代最骇人的经济事件，而经济学家的传统模型并没有捕捉到这一点，他们认为这是不可能的，也不知道该怎么办，现在他们声称一切都已经解决了。每个人都意识到并非如此，但我们还是很容易放松警惕。 历史非常重要，可悲的是经济学界对历史的关注越来越少，所以，我认为经济学家所面临的挑战在某种程度上已经发生了。虽然不是完全相同的形式，但它们确实存在。 我们可以学习前人们是如何处理这些问题的。但是要成为一个好的经济学家，你必须还要具备很多其他的东西：你必须具有历史观，将自己置身于历史环境；你必须给自己心理建设，摆脱经济学人的身份束缚“人形机器”；你还要掌握一些社会学知识，要知道人与人之间是相互联系的；你也要对政治有所了解，了解政权和势力关系。因此，这不仅仅是历史，还涉及到一系列的学科，也许可以省去一些技巧性的东西，因为很多技术只是锦上添花的装饰品。 所以我呼吁：再平衡！重新平衡经济学家的教育，少一点技巧，多一些其他方面的知识。 历史的伟大之处，在于它能让你置身于变化之中，瞬息万变的历史洪流裹挟着我们前进。我们要从这里到那里，但我们又到底在哪里？历史不会重演，但常常前后呼应。通过历史，我们可以开始意识到自身处境以及未来可能面临的挑战！ 作者简介；罗伯特·斯基德尔斯基（Robert Skidelsky）：经济史学家、英国华威大学政治经济学荣誉教授。他的作品《凯恩斯传》获得了多个奖项，其中包括莱昂内尔·盖尔伯奖和美国外交关系协会奖。1991年，他获得英国勋爵爵位， 1994 年成为英国社会科学院院士。
文丨明明债券研究团队 报告要点 近期美国芝商所联邦基金利率期货合约报价突破100，市场对于美联储实施负利率的预期逐渐升温。上周三美联储主席鲍威尔在讲话中指出，美联储对于负利率的看法没有改变，负利率并不是美联储正在考虑的事情。那么如何看待当前市场形成负利率预期的原因，美联储对于负利率政策的抵触又是出于哪些方面因素的考虑呢？本文将从货币市场、美元地位以及政策选择的角度讨论美联储负利率的三大制约。 负利率预期的形成原因：从美国联邦基金利率期货合约隐含的利率预期来看，五月以来市场对于美联储或将施行负利率政策的预期有所升温，多份联邦基金利率期货合约报价超过100。从原因的角度来看，我们认为产生负利率预期的主要原因在于，受新冠疫情影响近期美国经济数据急转直下，同时在美联储采取大规模宽松并推出众多政策工具后，市场表现出了对于美联储货币政策空间的担心。 如何看待负利率的政策效果：从日本和欧洲的负利率经验上来看，我们认为负利率政策或将压缩银行利差，抑制银行下调贷款利率的主观意愿，加之存款零下限的约束，使得负利率到信贷市场的传导并不顺畅。由于负利率政策往往与QE一同推出，两者实际效果难以区分，但这些非常规货币政策（UMP）效果已逐渐钝化，收益呈现递减的趋势。随着时间的推移，非常规货币政策包括负利率刺激和QE的效力可能已经减弱。 美联储负利率政策的三大制约：对于美联储后续是否会采用负利率这一非常规货币政策手段，我们认为当前美联储并不会考虑这一选项。在采取负利率的问题上，当前的美联储面临着来自三方面的制约。首先，美国货币市场的角度来看，美国货币市场基金规模庞大，负利率的实施将使得货币市场收益进一步压缩，机构盈利难度大幅增加，同时大量的现金类基金赎回或将再度引发美元流动性紧缺。其次，负利率或将撼动美元的国际地位，对美元形成不利影响。最后，本次危机的一项特殊性在于其并非经济自发性的，从美联储的思路来看，在当前背景下其更倾向于采用精准到位的投放工具，而非使用负利率来进行下一步宽松。预计后续美联储或将推出更多有针对性的政策工具，同时推动已启用工具如PMCCF和SMCCF等尽快落地。 债市综述：近期由于美国经济数据急转直下，市场对于美联储货币政策空间担忧加剧，这也推升了对于美联储推行负利率政策的预期。对此我们认为当前美联储并不会考虑这一选项，在采取负利率的问题上，当前的美联储面临着来自货币市场、美元地位以及政策选择三方面的制约。美联储表示暂未考虑负利率，而短期来看在经济与政治不确定性引发的避险情绪下，美元指数或将维持强势，来自汇率方面的压力对于当前货币政策节奏造成了一定影响。对于国内债市，我们认为10年期国债收益率将回到2.4-2.6%区间。 正文 负利率预期的形成原因 从美国联邦基金利率期货合约隐含的利率预期来看，五月以来市场对于美联储或将施行负利率政策的预期有所升温，多份联邦基金利率期货合约报价超过100。3月份美联储先后两次紧急降息，连降联邦基金目标利率100BP，美联储正式进入“零利率”阶段。然而随着新冠疫情对于经济影响的不断加深，五月以来市场对于美联储进一步调降基准利率的预期有所升温，市场预期美联储或将采取负利率政策。从美国芝商所（CME）公布的联邦基金利率期货最新报价来看，截至5月18日，多份2021年期货合约报价超过100，这也意味着这部分期货合约隐含的联邦基金利率已经进入负区间。 从原因的角度来看，我们认为产生负利率预期的主要原因在于，受新冠疫情影响近期美国经济数据急转直下，同时在美联储采取大规模宽松并推出众多政策工具后，市场表现出了对于美联储货币政策空间的担心。从产生负利率预期的原因上来看，我们认为近期美国经济数据表现急转直下对于负利率预期的形成起到了重要影响。4月份美国零售销售同比大幅下滑21.2%，新冠疫情的影响使得居民外出消费减少，零售业遭到重创。就业数据同样表现不佳，4月美国非农就业大幅下滑2050万人，失业率大幅攀升至14.7%的纪录最高值。基本面情况表现不佳，经济不确定性大幅加深，市场期待美联储推出更多措施来对经济给予支持，而在美联储采取大规模宽松并启用众多政策工具后，市场对于美联储后续的货币政策空间产生了担忧，因此形成了美联储或将推出负利率政策的预期。 如何看待负利率的政策效果 市场存在对于美联储负利率的预期，那么负利率是否真的能够有效刺激经济？从日本和欧洲的负利率经验上来看，我们认为负利率政策或将压缩银行利差，抑制银行下调贷款利率的主观意愿，加之存款零下限的约束，使得负利率到信贷市场的传导并不顺畅。在实施负利率政策的日本、欧元区等国，我们观测到负的政策利率容易传导到货币市场和债券市场，但负利率对信贷市场的影响较为有限，最终使实际效果大打折扣。存款竞争使零下限的约束广泛存在，央行对于银行准备金的罚息相当于变相缩窄银行的息差，银行负债端的成本保持了一定的黏性，政策利率降至负值后，对银行信贷的边际刺激逐渐减弱。极端情况下，若银行上调贷款利率以对冲负利率政策的成本，则会加剧信贷紧缩，进一步抬升融资成本，与央行的目标背道而驰。以日本和欧元区为例，我们看到负利率对信贷的刺激作用已经明显减弱。 由于负利率政策往往与QE一同推出，两者实际效果难以区分，但这些非常规货币政策（UMP）效果已逐渐钝化，收益呈现递减的趋势。为了应对经济下行压力，日欧央行相继打出QE和负利率的组合拳。央行通过直接购买金融资产向金融机构或市场注入流动性，如美联储的资产购买计划、扭曲操作，欧洲央行的资产购买计划等。由于QE选择购买的资产标的多为长期限、高风险的信贷资产及长期国债，以此拉动长端利率的下行，因而很难将负利率政策对于长端利率下行的溢出效应与QE政策相隔离。 随着时间的推移，非常规货币政策包括负利率刺激和QE的效力可能已经减弱。欧元区的信贷增速在2017年初后再次步入长期的下行趋势，2016年日本将政策目标利率转为负值也未能阻止信贷增速再次趋于零的一路下行。负利率和QE的效果呈递减趋势，但尽管效果有限，欧央行和日本在经济疲软和政策工具空间受限的情况下只能继续寄希望于UMP发挥作用，2019年9月12日欧央行宣布重启QE。 美联储负利率政策的三大制约 对于美联储后续是否会采用负利率这一非常规货币政策手段，我们认为当前美联储并不会考虑这一选项。在采取负利率的问题上，当前的美联储面临着来自三方面的制约： 首先，从美国货币市场的角度来看，美国货币市场基金规模庞大，负利率的实施将使得货币市场收益进一步压缩，机构盈利难度大幅增加，同时大量的现金类基金赎回或将再度引发美元流动性紧缺。从美国货币市场的角度来看，当前美国货币市场基金规模庞大，截至去年年底，货币市场基金金融资产总额已达到3.63万亿美元。而若美联储将联邦基金目标利率进一步下调，采取负利率政策，货币市场收益将被进一步压缩，机构盈利的难度将会大幅增加。同时负利率或使得投资者将资金从现金类基金当中赎回，而大量的赎回需求或将再度引发美元的流动性紧缺。 其次，负利率或将撼动美元的国际地位，对美元形成不利影响。对于美联储实施负利率的第二项制约来自美元。美元作为国际贸易与国际金融产品的主要计价货币，同时也是多国的主要外汇储备币种，其具有世界货币的重要地位。而负利率政策的推行将对现有的美元体系形成冲击，美元的强势地位主要缘于各国对于美元资产的信赖程度，而负利率将降低市场对于美元的信心，同时加快部分国家美元去化的进程，这将对美元的国际地位造成极大的冲击，对美元形成不利影响。 最后，本次危机的一项特殊性在于其并非经济自发性的，从美联储的思路来看，在当前背景下其更倾向于采用精准到位的投放工具，而非使用负利率来进行下一步宽松。从本次危机的特殊性来看，当前美国经济面临的大规模冲击并非来自于经济自发性的，而是由于新冠疫情导致的隔离影响，而在这种背景之下，美联储对于经济救助的思路是在当前尽力为企业提供帮助维持其正常运转，同时想要确保在疫情度过以后经济能够快速回升。因此在采用“零利率+无限量QE之后”，从近期美联储推出的货币政策工具上我们也能看出其倾向于采用精准到位的投放工具，而非负利率来进行下一步宽松，美联储主席鲍威尔在上周三的讲话过程中表示美联储对于负利率的看法没有改变，负利率并不是美联储正在考虑的事情。预计后续美联储或将推出更多有针对性的政策工具，同时推动已启用工具如PMCCF和SMCCF等尽快落地。 结论：近期由于美国经济数据急转直下，市场对于美联储货币政策空间担忧加剧，这也推升了对于美联储推行负利率政策的预期。对此我们认为当前美联储并不会考虑这一选项，在采取负利率的问题上，当前的美联储面临着来自货币市场、美元地位以及政策选择三方面的制约。美联储表示暂未考虑负利率，而短期来看在经济与政治不确定性引发的避险情绪下，美元指数或将维持强势，来自汇率方面的压力对于当前货币政策节奏造成了一定影响。对于国内债市，我们认为10年期国债收益率将回到2.4-2.6%区间。 资金面市场回顾 2020年5月18日，银存间质押式回购加权利率大体上行，隔夜、7天、14天、21天和1个月分别变动5.74bps、-20.48bps、1.71bps、1.40bps和5.67bps至0.91%、1.29%、1.24%、1.28%和1.37%。国债到期收益率大体上行，1年、3年、5年、10年分别变动7.89bps、1.20bps、-6.23bps、-1.78bps至1.33%、1.62%、1.99%、2.70%。上证综指上涨0.24%至2875.42，深证成指下跌0.40%至10921.15，创业板指下跌0.44%至2114.86。 央行公告称，目前银行体系流动性总量处于合理充裕水平，2020年5月18日不开展逆回购操作。 【流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据2020年5月对比2016年12月M0累计增加14,718.3亿元，外汇占款累计下降7,346.2亿元、财政存款累计增加2,404.3亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。 市场回顾及观点 可转债市场回顾 5月18日转债市场，平价指数收于86.75点，下跌0.12%，转债指数收于113.73点，下跌0.75%。252支上市可交易转债，除辉丰转债停牌外，30支上涨，221支下跌。其中，新莱转债（10.67%）、久吾转债（6.37%）和天康转债（4.80%）领涨，泰晶转债（-7.01%）、特发转债（-6.69%）和深南转债（-6.21%）领跌。250支可转债正股，除森特股份(行情603098,诊股)、川投能源(行情600674,诊股)、中国核电(行情601985,诊股)、中信银行(行情601998,诊股)、凯龙股份(行情002783,诊股)、中化岩土(行情002542,诊股)、江阴银行(行情002807,诊股)、凯发电气(行情300407,诊股)、海印股份(行情000861,诊股)、内蒙华电(行情600863,诊股)和凌钢股份(行情600231,诊股)横盘外，95支上涨，144支下跌。其中众兴菌业(行情002772,诊股)（10.04%）、久吾高科(行情300631,诊股)（10.02%）和新莱应材(行情300260,诊股)（10.01%）领涨，深南电路(行情002916,诊股)（-7.35%）、长信科技(行情300088,诊股)（-6.70%）和聚飞光电(行情300303,诊股)（-6.40%）领跌。 可转债市场周观点 近一周以来转债市场遭遇了较大的挑战，总体表现较差。一方面正股市场表现疲软，转债相关行业并不属于近期市场表现较好的板块，另一方面，转债溢价率也经历了较为明显的压缩，股性估值再次回归到20%阈值以内。 更值得一提的是，上周绝对价格较低的标的变现明显弱于高价标的，我们用绝对价格105/110/115元三档阈值来区分高价与低价个券（同时控制规模），均发现低价标的的表现更差。低价标的作为债性个券的代表，其短期承压可能与近期的无风险利率回升有关。但从本源来讲，如此明显的回撤与投资者情绪关联可能更大。除去市场利率，低价标的估值的支撑主要来自波动率的预期以及条款博弈，其中波动率占据主要位置。而近期转债市场炒作已经明显降温，同时风险资产上行压力明显，投资者情绪开始退坡，成为此次低价券调整的导火索。资金流出可能并非低价标的回撤的主因，转债市场4月惊喜过后获利了结应该主要存在于高价标的之中而非低价标的。 从策略上，我们一直以来并不推崇低价策略，单纯的博弈波动难以把握，也不是转债市场超额收益的主要来源。长远看正股表现才是转债盈利的核心源头，把握好正股与转债的效率区别是转债市场超额收益的重点。特别的是多数低价标的溢价率水平同样高企，我们一直强调转债策略要看重效率，估值太高是效率不足的典型。总而言之低价券策略更适合短期博弈，而非长期价值。 从低价券的调整衍生到近期转债市场的策略，在惊喜与效率两大关键词的框架下，总体思路上我们建议投资者更关注市场的价值因子而非博弈策略。短期市场情绪偏弱，但是随着市场的回落，也拉开了诸多标的未来获利的空间，策略层面可以随着价格回落在价值标的中间更有可为。 总体结构上依旧从顺周期与逆周期的两大视角着手。顺周期板块正处于收获的时间段，逆周期板块则正是参与的机会窗口。顺周期中建议以优质消费白马为底仓，更关注硬科技相关的方向，逆周期思路下我们仍旧关注需求侧中估值较低的基建方向，潜在供给扰动的上游周期方向，以及疫情冲击较重的服务领域。 高弹性组合建议重点关注东财转2、裕同转债、聚飞转债、福特转债、乐普转债、博特转债、希望转债、顾家转债、中天转债、至纯转债。 稳健弹性组合建议关注顺丰转债、海大转债、天铁转债、新泉转债、博威转债、深南转债、高能转债、利德转债、仙鹤转债、索发转债。 风险因素 市场流动性大幅波动，宏观经济增速不如预期，无风险利率大幅波动，正股股价超预期波动。 股票市场
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