2021年全球经济金融前景取决于三个关键因素，一是全球经济发展的线性周期性轨迹；二是新冠疫情对周期性趋势进行非线性扰动的程度；三是全球主要经济体的宏观政策取向及溢出效应。在上述因素的迭加及交互作用下，全球经济大概率触底回升并将推进结构性调整进程，宽松货币政策带来巨额流动性，但债务积累增加金融脆弱度，全球金融市场波动率上升，经济金融背离程度可能趋于收敛。 以下为文章全文： 1 周期性轨迹的基本规律 全球经济周期性轨迹显示，2010年到2019年全球经济平均增长3.7%，1998年到2007年全球经济平均增长4.2%，2008年全球金融危机后的10年，全球实际GDP平均增速较危机前10年下滑了0.5个百分点。从其构成上看，发达经济体和发展中经济体GDP增速同步下滑，表明2008年金融危机的诱因是全球生产率增长缓慢、人口老龄化等结构性问题，但各主要经济体以超级宽松政策应对危机，强行扭转实体经济下滑势头，经济结构性问题没有得到根本性解决，市场无法出清，导致全球性潜在经济增长率持续下行。 从2020年的情况看，如果排除疫情因素的干扰，全球经济增长应该保持在3.5%上下。目前主流的预测是全球经济下滑4.4%，由此初步估算疫情直接导致全球经济收缩8%左右。 根据历史经验，疫情作为外部冲击，对宏观经济的影响应该具有短期性。2020年二、三季度的经济数据显示，全球各主要经济体在经历冲击后，在三季度普遍有所恢复。同时，各国政府和中央银行再次实施了史无前例的刺激措施，目前看有一定成效，但是同时导致各国总体债务的加速上升，将加大本轮周期结束后可能面对的风险。 2 新冠疫情的系统性影响超出传统经济范畴 2020年新冠疫情发展及其影响不断刷新现行分析和认知框架。从目前掌握信息看，新冠疫情的影响并不局限于经济领域，具有明显的系统性和长远性。 疫情初期，学术界普遍以非典对于中国经济的影响进行外推。但是，我们很快发现，医疗科技资源、防疫系统、行政管理、疫情爆发的地理位置、居民消费习惯、互联网技术等重要因素，以及宏观市场结构都较2003年有巨大的改变。非典经验对于判断新冠的最终经济影响不具有足够的合理性和可预见性。 随后，研究分析转向西班牙流感，但是二者在全球经济环境方面的差异更加显著。因此，我们认为，新冠疫情是一场全球范围的公共健康危机，其对全球经济带来剧烈的外生冲击，导致GDP快速下行，但其并不一定会引发一场经济或金融危机。 更为重要的是，新冠疫情带来一系列系统性的变化，至少表现在以下三个方面： 其一，疫情应对及效果引发对不同制度优势的比较及关注，传染疾病冲击的大小取决于疫情传播情况、变异程度，以及扩散强度，也突显了不同政府的行政管制效率、医疗卫生管理水平、医药科研技术、民众卫生健康意识、互联网传播覆盖度、人均可支配收入水平，以及人口流动性等制度性因素的差异。 其二，疫情加速全球技术条件进步，推动数字化飞速发展。疫情加快了数字经济、生命健康等行业的发展，使之成为推动全球经济增长的新源泉，互联网、人工智能等实现人财物的无缝衔接，加速推动去中心化进程。在疫情不同发展阶段，全球医疗物资需求急速上升，促进了医疗设备和防疫物资的生产，以及新型冠状病毒救治方面的研究与药物开发，推动相关制药行业的发展。在越来越多的城市进行封锁和管控后，民众在家隔离带动网上消费提升，网上零售总额占社会消费品零售总额的比重快速上升。学生以及大多较年轻人的日常生活活动更多集中于在线视频、音频以及网络游戏，在线教育产业需求上升将对实体需求下降有一定的对冲作用。显然，疫情之后，数字经济、生命健康、新材料等战略性新兴产业仍将保持强劲发展势头。 其三，疫情期间，气候变化对环境、经济与社会的负面影响集中展现在世人面前，引发全球范围内对于经济增长模式，以及其与气候和环境的关系进行重新评估和思考，气候和环境变化相关议题引起了全球不同经济体和各阶层人士的普遍关注，社会环保意识提升，一些国家开始将可持续发展理念融入其经济发展，相继推出强调绿色发展的经济复苏方案。中国则提出2060年实现“碳中和”的承诺，并在“十四五规划”中强调绿色发展，加快产业升级和绿色转型步伐。在后疫情时代，绿色可持续将成为全球经济发展的一个新的选择。 3 2021年新冠疫情对全球经济影响的三重效应 2021年，新冠疫情的发展仍有很大的不确定性，尤其是疫苗能否应对最新出现的病毒变异，以及疫苗生产、分配和民众接种意愿等因素决定着全球经济何时能够恢复正常运转。我们认为2021年全球经济可能出现K型分化，以中国为代表的新兴经济体可能继续加速复苏，美欧复苏进程仍有较大的不确定性。如国际货币基金组织预测今明两年全球经济增长率分别为-4.4%及5.2%，2020年美国GDP减少4.3%，欧元区GDP减少8.3%、日本GDP减少5.3%。 具体而言，2021年疫情对全球经济的影响可能呈现以下三种效应。 其一，疫情作为外部冲击对全球经济具有短期效应。疫情对实体经济的直接影响是经济范畴的外生冲击，疫情本身及控疫措施打断国际人流、物流、资金流，遏制贸易和投资活动，严重冲击各主要经济体的实体经济运行，导致全球范围经济断崖型下行。疫情发展依赖疫苗有效性、产能充足性、各国认受性等诸多因素。如果疫苗能够带来疫情缓和以及解除大面积封锁政策，控疫措施对国际贸易和投资的影响可能有所减轻，将明显提振经济。中国经验亦显示，疫情受控后，经济增速会在较短的时间内向潜在增速回归。因此，全球经济可望走出2020年的整体下行区间。 其二，实体经济反弹具有明显的基数效应。根据统计基数效应，新冠疫情导致全球经济出现了断崖式的收缩，疫情消退也将带来经济爆发式的反弹，具体反弹幅度将取决于其在2020年偏离经济趋势增长率的程度。例如2020年中国经济是全球唯一保持正增长的经济体，但其增幅仍然低于过去五年增长的平均增速，因此，预计2021年经济增速将很大可能超过过去五年的平均水平。 其三，疫情将带来再分配效应，推动全球经济板块加速再平衡。疫情对全球经济的冲击主要表现在供给侧，因此，能够率先控制疫情的经济体可以赢得复苏的时间窗口和经济增长的主动权。2020年大部分经济体陷入严重衰退，导致国际贸易、投资活动停滞，疫情及控疫措施切断人员和货物的跨国流动，持续影响国际贸易环境和投资增长，世界银行、国际货币基金（IMF）等机构预测今年全球贸易下降11%到13.4%，《全球贸易展望》预测全年国际贸易下降13%至32%。联合国贸发会议预测今年全球直接投资（FDI）下降30%到40%，2021年再下跌5%到10%。贸易和投资的调整将加剧全球经济板块的变动。贸易和投资是区域经济发展的重要支撑，根据商务部的统计，过去20多年里，亚太经合组织（APEC）区域平均关税水平由13.9%降至5.2%，近一半商品实现零关税，贸易额增长5倍，年均增速6.7%；双向投资增长12倍，年均增速超过10%。地区GDP年均增速3.9%，高于同期世界增长水平。 目前，亚太区完成了RCEP谈判，将逐步推动要素资源跨国配置，实现货物、服务、资金、人流等跨境流动，应对疫情带来的全球贸易下行压力。RCEP形成稳定的区域经贸合作关系，可以提升东亚地区的经济增长潜力，提升福利的全球性改善。此外，“一带一路”打造全球互联互通物理基础和人文环境，亦将提升沿线实际需求和经济发展潜力。 2008年，新兴经济体在全球经济中占比为44.7%，2018年该比例上升到59.2%。疫情带来的全球经济板块再平衡将进一步增加新兴经济体增长动能，扩大其整体影响力。 4 2021年全球主要经济体宏观政策前景及外溢性决定全球经济复苏模式 全球主要经济体的宏观政策对全球经济和金融市场具有巨大的影响力。2020年，面对应对突如其来的疫情冲击，各国普遍推出超级宽松的宏观政策，主要货币利率接近零利率区间，各主要央行大幅减息并放宽借贷，美联储资产超过7.22万亿美元，欧央行资产达6.74万亿欧元，日本央行资产达690万亿日元，全部创出历史最高水平。美国、欧元区等亦推出大规模的财政刺激，政府债务急升，美国国会预算办公室预测，2020年美国预算赤字增加2倍至3.1万亿美元，占GDP比重为15.2%，是1945年以来的新高。 2021年，美联储、欧洲央行、英国央行和日本央行都将继续维持超宽松货币政策直至经济恢复，并容忍通胀重返甚至超出目标。事实上，主要经济体推出这一轮宽松政策可谓驾轻就熟，一夜回到2008年。当时全球各主要经济体高度依赖宏观政策刺激，出现了扩张性政策惯性，并进行了应对危机的政策实验和理论创新，为今天的大放水提供了舆论准备和理论支持。 总体而言，宽松的财政政策可以直接提升本经济体的经济表现，并带动相关经济体的表现。疫情期间，美国通过政府增加杠杆维持企业和居民部门资产负债表稳定，避免总需求螺旋式收缩。据美国国会预算办公室估算，美国抗疫纾困法案推行的财政刺激力度令2020年美国实际GDP增速避免了4.7个百分点的收缩。除了疫情防控和部分基本保障相关救济以外，绝大部分政策即将在2020年末到期。两党能否达成共识推出新一轮刺激方案仍有一定的不确定性。预期2021年美国将推出新的刺激计划，加大财政支出，支持受损的个人和企业继续抗疫。同时，进行大规模基建投资、增加住房供应和购房支持、对高收入阶层和大公司加税、促进清洁能源、加大教育投入等总规模超过10万亿美元的政策。此外，前任美联储主席耶伦出任新的财政部长，她长期注重结构性失业问题，将进一步强化财政与货币政策的协调能力，通过颁布针对结构性失业的法案，改善就业市场环境，提升市场复苏的均衡性。 美国的货币政策仍然是全球经济金融的风向标。2020年12月的议息会议结果显示，美联储将维持货币宽松政策，按目前规模继续每月1，200亿美元的资产购买计划，并将联邦基金利率维持在0-0.25%。 在上述政策的影响下，2021年的全球经济复苏模式可能有别于2020年。IMF预测2020年美国GDP增长增长率为-4.3%，而全球为-4.4%，美国经济下滑幅度略好于全球平均，2021年美国经济增长3.1%，将低于全球经济5.2%。欧元区经济表现比美国要差，2020年三季度欧元区国内生产总值同比下降了4.3%，逊于美国的-2.9%。欧元区失业率在10月仍高达8.4%，而美国为6.9%，并在11月进一步下降至6.7%。欧元区的通胀率亦较美国低，10月核心CPI仅为0.2%，而美国核心PCE为1.4%。 5 国际金融市场波动性加剧 2021年，货币政策的溢出性将直接体现为在全球金融市场，注入巨额流动性，导致债务积累上升，增加金融脆弱性，驱动全球金融市场大幅波动。目前，全球流动性持续攀升，美元资产趋向零利率，欧元、日元负利率长期持续，债务积累增加金融脆弱性，改变全球资本配置模式。 在利率市场，美联储明确承诺将采取一切措施支持美国经济，预计联邦基金利率将在较长时间内维持目前水平，2021年底10年期美债利率可能从目前的0.92%上升至1.25%左右，2年期国债或上升至0.25%左右。2年期/10年期美债息差将扩大约22个基点。 欧元区利率以德国国债为代表，仍将处于负利率区间。预计10年期德债利率将从目前的-0.64%升至2021年底的-0.25%。预计2年期德债利率从目前的-0.79%上涨至-0.65%，将导致2年期和10年期德债利差增加。 在外汇市场，美元汇率2020年有所贬值，但2021年其影响因素可能出现一些变化。其一，欧洲央行资产负债表规模占国内生产总值的比例已经超越美国，如果这一趋势在2021年继续，对美元汇率有一定支持。如果民主党推出更大规模财政刺激方案，美元可能对欧元有所反弹。其二，总体上美元指数跟美国对全球GDP相对贡献成正比，如果美国经济复苏强于预期，将对美元指数形成支持。其三，相对美国，欧元区更大程度依赖货币宽松政策。2020年12月，欧洲央行决定将其紧急资产购买计划扩大至1.85万亿欧元，同时将终止日期延长至2022年3月。2020年美国政府债务对GDP比率为131%，欧元区为101%，2021年资本流动有可能转向政府债务更低的高收益货币。 兑美元仍有一定升值空间。由于G10货币之间的利差大幅地消失，日元在2020年3月份市场动荡期间出现贬值，下半年市场复苏后日元有所升值。鉴于日本与美国的贸易额不到20%，日元的贸易加权汇率在2020年下半年基本稳定。2021年全球经济复苏将提升日本出口，带动经济复苏。日本央行预计将在2021年维持其目前的货币政策，包括控制收益率曲线。预计2021年10年期日本国债收益率仍将维持在零水平左右。
2020年初，新冠疫情暴发成为搅动全球经济的最大黑天鹅，多国政府采取包括宵禁、出行限制、关闭边境以及“居家令”等严格的公共卫生防御举措，不仅导致各行各业停工停产，全球经济陷入“供需两弱”的局面；还造成原材料、商品等生产要素无法自由流动和有序配置，导致全球供应链断裂和国际贸易保护主义进一步抬头。在此背景下，预计2020年全球国际直接投资（FDI）规模将大幅萎缩。本文基于FDI视角，首先探讨近年来全球FDI的流动情况，然后分析新冠疫情暴发对FDI全球价值链的冲击，最后讨论FDI全球价值链的削弱对发展中经济体在国际贸易、经济结构以及外债负担方面的影响。 一、近年来全球FDI的流动情况 1.1990年以来全球FDI发展经历了三个阶段，目前正处于第三阶段的下行期 FDI是资本国际化的主要形式之一，投资人通过权益资本（Equity capital）、利润再投资（Reinvestment of earnings）以及公司内部贷款（Intracompany debt）等方式经营和投资海外公司，主要形式包括绿地投资（Green field，即创建新公司）以及企业并购（M&A）。FDI是推动跨国公司在全球范围内优化资源配置的重要途径：一方面，目前全球约80%的贸易进出口是通过跨国公司的全球价值链来实现；另一方面，FDI推动不同发展阶段的国家进行雁阵模式产业转移，将技术和管理优势输出到具有资源禀赋或人口红利的国家。因此，FDI对东道国的国际收支平衡以及经济结构发展均产生深远影响。 自二战结束以来，国际局势趋稳有助于全球FDI的发展。1979-1981年，全球FDI大量涌入石油输出国进行石油投资开发，年均增长率接近30%；1987-1990年，全球FDI大规模流入欧美发达国家，年均增长率达到17%。经过前期积淀，20世纪90年代以来，FDI的发展迎来了黄金发展期，主要经历如下三个阶段（见图1）： 一是1990-2000年发展中经济体快速崛起，带动全球FDI迅猛增长。本阶段以亚洲新兴经济体经济腾飞为背景，全球FDI流量[1]增长近4.6倍，占全球GDP的比重也大幅上升逾2.8个百分点。之后，随着东南亚金融危机暴发以及多个跨国公司缩减跨国并购规模，2000年后全球FDI流动规模大幅回落。 二是2003-2007年全球经济一体化增强，发达经济体加速海外布局步伐。在美联储采取宽松货币政策以及投资者信心增强的背景下，本阶段全球FDI流量增长约2.8倍，占全球GDP的比重上升约2.1个百分点。之后，受美国次债危机暴发影响，2008年后全球FDI流动规模大幅收缩。 三是2014-2015年全球并购潮兴起，带动全球FDI短暂性复苏。受益于发达经济体并购潮的兴起，本阶段全球FDI流量小幅增长35.3%，占全球GDP的比重小幅上升0.8个百分点，由于本阶段没有全球经济的强劲复苏做支撑，从上升幅度到持续时间均弱于前两次表现。目前全球正处于第三阶段的下行期，自2017年后，由于全球从政治层面开启去全球化思潮，美墨边境墙、英国退欧、全球贸易摩擦升级等事件使全球贸易和FDI的发展进入收缩期。2019年全球跨国并购金额下降至5，000亿美元以下，较2016年的阶段高点大幅下降约45%，导致全球FDI规模较阶段高点大幅降低约24%至1.4万亿美元。 2．欧美发达经济体一直是全球FDI流出的主力，亚洲发展中经济体近年来超越欧美成为全球最大的FDI流入地区 从FDI流出区域看（见图2），由于欧美国家较早完成资本积累并借助比较优势理论，在全球范围内进行资源整合，因此欧美发达经济体一直是FDI流出的主力。近10年，发达经济体FDI流出规模占全球的平均比重超过68%，其中欧洲和美洲发达经济体份额较大，分别约为37%和28%；发展中经济体占全球的份额稳定在 28%左右，其中亚洲新兴经济体的份额最高（约25%），其余地区的FDI流出规模极少。 2018年，受美国税改政策以及欧洲经济体加强外资项目审查等因素的影响，美洲发达经济体的FDI流出规模下降至-407.8亿美元，为1970年有数据统计以来的最低值；相反，亚洲发展中经济体加速区域内合作和投资，FDI流出规模逆势攀升至4，067.4亿美元，流出规模占全球流出总量的比重高达41.2%，较上年大幅增长15.2个百分点。2019年，随着美国税改红利削弱以及投资者风险偏好逐步回升，美洲发达经济体FDI流出规模回升至2014.6亿美元，占全球FDI流出规模的比重较上年大幅回升约20个百分点，成为仅次于欧洲发达经济体、亚洲发展中经济体以及亚洲发达经济体的FDI主要输出地区。 从FDI流入区域看（见图3），欧洲发达经济体和亚洲发展中经济体是全球FDI流入的主要目的地，近10年二者FDI流入规模占全球的比重分别高达约36.5%和25.3%，合计占比超过60%。具体来看，欧洲发达经济体凭借自身完善的法律制度、先进的技术优势以及良好的社会保障，成为FDI的主要流入地区。2019年，欧洲发达经济体FDI流入规模占全球的份额高达27.9%。另一方面，亚洲发展中经济体凭借自资源禀赋和人口红利，实施“进口替代”工业发展战略并借助美日欧产业转移的机会，引进外部资源和要素以促进自身产业升级和技术更新。2019年，亚洲发展中经济体成为全球最大的FDI流入地区，占全球的份额高达30.8%。 3．日本FDI流出规模连续两年稳居世界第一，香港FDI流出和流入规模排名均有所下降 从FDI流出国家或地区看（见图4），2019年全球FDI流出规模最多的国家或地区有日本、美国、荷兰、中国、德国、加拿大、香港以及法国。日本方面，近两年日本的通信、金融、零售等行业企业积极进军海外市场，FDI呈现迅速增长之势。2019年，日本武田制药成功收购爱尔兰制药巨头希尔制药集团，使日本FDI流出规模进一步上升至2，200亿美元以上，占全球份额的17.3%，连续两年稳居世界第一。美国方面，由于美国政府在2017年底取消跨国公司的分红税，促使海外分支机构的留存收益大规模回流本国，2018年美国FDI流出规模下降至-907.4亿美元；随着税改红利逐步削弱以及跨国公司对外投资明显回升，2019年美国FDI流出规模转负为正，并上升至1，249.1亿美元，排名回升至世界第二。 中国方面[2]，中国FDI流出领域不断升级，其中租赁和商务服务、金融、制造、批发零售等四大行业投资占比超70%。2018年中国FDI流出规模达到1，430.2亿美元，位居世界第二位。但是，2019年欧美试图通过经贸摩擦、竞争中性、国家安全审查等新手段重塑全球贸易投资规则，导致中国FDI流出规模下降至1，171.3亿美元，较上年大幅减少约18%，排名下滑2名至全球第四。香港方面，社会暴力事件升级对香港的金融稳定造成一定影响，使香港的资金流动和对外投资受到一定阻碍，2019年香港FDI流出规模下降至593.2亿美元，较上年大幅减少近28%，全球排名下滑3名至全球第七。 从FDI流入国家或地区看（见图5），2019年全球FDI流入规模最多的国家或地区有美国、中国、新加坡、荷兰、巴西、香港、英国以及印度。美国方面，在政府大规模减税以及鼓励制造业回流的政策利好下，吸引了大量制造业、服务业和金融业领域资金流入美国。2019年，美国FDI流入规模达到2，462.1亿美元，占全球的比重高达约16%，连续两年位居世界第一。中国方面，受益于中国经济保持平稳增长、政府不断开放金融市场以及营商环境得到明显优化，2019年中国FDI流入规模上升至1，412.3亿美元，占全球的比重高达约9%，连续两年位居世界第二。 值得注意的是，香港和新加坡作为国际金融中心和小型开放经济体，经济增长严重依赖FDI的流入。近十年，香港和新加坡的FDI流入规模相当于GDP的平均比重分别高达约33%和20%，位居全球第一和第二，显示出香港和新加坡极易受到国际经贸波动的影响，外部风险敞口很大。2019年，香港FDI流入规模下降至683.9亿美元，较上年减少约34%，主要受政治事件削弱社会稳定性及营商环境优势影响；香港FDI流入占全球的比重减少2个百分点至4%左右，世界排名下降2名至全球第六。由于新加坡和香港较为临近且具有一定替代性，此前流入香港的部分FDI开始转入新加坡，2019年新加坡FDI流入规模上升至920.8亿美元，较上年增长约16%；占全球FDI流入总量的比重增加0.7个百分点至6%左右，世界排名上升2名至全球第三。 [1]全球FDI流量为全球FDI流出规模与流入规模的平均值，以下同。 [2]为中国内地数据，不含港澳台地区，以下同。 二、新冠疫情对FDI全球价值链的冲击 2020年初，新冠疫情暴发成为搅动全球经济的最大黑天鹅，由于疫情传染性极强，已经蔓延至全球约200个国家或地区，截至9月1日，全球累计确诊人数超过2，555万例，其中美国确诊病例已经突破621万，为全球确诊人数最多的国家，巴西、印度、俄罗斯紧随其后（见图6）。全球新冠疫情发展经历了东亚地区第一阶段（中国、韩国、日本等）的疫情暴发，以及欧美地区第二阶段（美国、西班牙、意大利等）的疫情暴发。目前，新冠疫情正处于以新兴经济体和低收入国家为代表的第三阶段，欧美疫情出现触顶迹象但新兴市场仍在快速蔓延，目前多国疫情二次暴发，全球疫情拐点仍不明朗。 FDI是经济全球化的产物，主要通过跨国公司在全球层面进行空间布局，而新冠疫情全球蔓延则对FDI流动产生巨大影响，主要体现在对FDI全球价值链[3]（Global Chain， GVC）的冲击上。在全球经济一体化时代，FDI全球价值链使产品生产更加扁平化，发达经济体输出技术或管理，然后发展中经济体承接生产，最后再将成品销往全球市场，FDI全球价值将全球经济体联动在一个闭环之中，其中德国、美国以及中国等国家的全球价值链参与程度很高（见图7）。但是，新冠疫情暴发后各国政府均采取限制国际人员和物品流动的隔离举措，阻碍了原材料、中间投入和最终产品等各个环节的供应，直接影响跨国公司在全球范围内的经营活动，从企业倒闭潮、员工失业的微观层面逐步传导至经济衰退以及政治关系紧张的宏观层面。因此，以下从政治、经济以及贸易等角度分析新冠疫情对FDI全球价值链的冲击。 1．新冠疫情下民粹主义兴起，导致政治风险大幅攀升，削弱了FDI全球价值链的稳定性 近年来民粹主义在全球范围内尤其是西方世界有所复兴，政治极端化趋势不断加强。从英国退欧、极右翼民粹主义政党在德国和法国崛起、意大利右翼势力五星运动政党上台、特朗普政府推崇“美国优先”等事件来看，以种族主义、排外主义为特征的右翼民粹主义思潮开始逐步重归大众视野。从KOF全球化指数[4]来看，2017年全球化指数为62.1，较上年小幅上涨0.4%，远低于2000年以来的平均增速（1.1%）；其中政治全球化指数涨幅较小，较上年仅上涨0.3%，低于全球经济化指数增速（0.5%），说明全球政治逆全球化现象更为明显（见图8）。 尤其是在新冠疫情暴发以后，各国政府在应对公共卫生危机以及刺激经济复苏的施政能力上表现良莠不齐，为巩固各国内部统治和重塑经济增长点，点燃了部分国家自我保护以及风险转嫁的排他主义情绪。比如，美国通过退出伊核协议、巴黎气候协定、世界卫生组织等方式强势主导并重塑国际规则，导致全球政治协作机制有所削弱；此外，在美国即将大选之际打出“中美脱钩”的口号，美国遣返中国驻休斯顿领事馆人员、对华为以及Tik Tok等中国企业进行制裁或封杀、要求在华美企将供应链从中国转出等，导致中美政治关系跌入冰点。大国之间的政治风险大幅攀升，降低了跨国公司海外投资的风险偏好，削弱了FDI全球价值链的稳定性。 2．新冠疫情使欧美经济陷入衰退，削弱FDI主要流出国的投资能力 在感染人数上升以及公共医疗资源紧缺的背景下，全球疫情防控工作依旧举步维艰，全球经济面临自二战以来最大的衰退压力。IMF预计今年全球经济增速将下降至-4.9%，为上世纪30年代大萧条以来最严重的经济衰退。其中，发达经济体今年增长率将跌至-8.0%，美国及欧元区分别下降至-8.0%及-10.2%；新兴市场和发展中经济体预期增长率为-3.0%，其中，中国（1.0%）将是全球唯一保持经济增长的主要国家（见图9）。一方面，新冠疫情在美国大暴发导致各州颁布“居家令”，使美国居民消费和服务业均受到严重影响，加速了美国企业的破产潮和居民失业，美国二季度GDP环比折年率下降至-31.7%；另一方面，欧元区多国受疫情影响严重，因采取严格的公共卫生防御措施，欧元区经济供需两端活动量锐减，经济下行压力增大。2020年二季度，欧盟和欧元区经济增速分别同比下降14.4%和15%，为1995年以来最大降幅。由于欧美发达经济体为全球FDI流出的主力，二者经济陷入衰退直接削弱全球FDI流出的投资能力，造成FDI全球价值链的上游供给不足，相应对中、下小游的中间投入和最终产出环节产生冲击，而最终风险会由医疗设备健全的发达经济体转移至卫生系统薄弱且高度依赖国际贸易和投资的小型开放经济。 整体看，新冠疫情拖累欧美经济发展，相应欧美跨国公司的活动量也会锐减。根据经合组织（OECD）数据显示，2020年一季度全球FDI规模下降至1.9万亿美元，同比大幅下滑逾50%，全球FDI陷入低谷。欧美跨国公司的对外输出能力削弱，直接影响东道国中下游的企业经营和人员就业，比如苹果公司准备将iPhone的部分生产线由中国转至印度、波音公司全球裁撤1.6万名员工、可口可乐公司决定在全球范围内展开裁员并减少相关业务部门的数量等。 3．新冠疫情下贸易保护继续加码，对FDI全球价值链造成一定阻碍 特朗普政府上台后，试图在全球范围内重建贸易秩序，包括与加拿大、墨西哥重新谈判北美自由贸易协定；欲对中国、日本、欧盟的钢铝、汽车、农产品等行业加征关税等。贸易保护升级严重拖累了全球制造业的发展，比如欧洲经济高度依赖工业加工和贸易出口，全球贸易摩擦严重削弱了欧洲的新增订单数量，导致欧洲经济持续走弱。新冠疫情后，美国继续加码全球贸易保护步伐，8月6日美国宣布将对加拿大进口的部分铝产品恢复加征10%的关税，随后加拿大做出反制举措，将对从美国进口的含铝产品征收价值36亿加元关税；8月12日美国宣布对价值75亿美元的欧盟输美商品加征关税，其中美方对进口欧盟大型民用飞机的加征关税由之前的10%上调至15%。2020年一季度，欧元区、美国以及中国的贸易总量分别下降至1.7万亿美元、1.3万亿美元以及1.1万亿美元，分别同比下滑2.7%、4.0%以及8.5%，贸易总量均出现明显萎缩（见图10）。目前，全球约80%的贸易进出口通过跨国公司的全球价值链来实现，贸易进出口规模的萎缩对全球FDI全球价值链形成严重阻碍。 4．新冠疫情促使部分国家产业转移，阻断或缩短全球供应链链条 供应链是全球价值链的重要组成部分，新冠疫情全球蔓延加剧了全球供应链的断裂。在过去的经济全球化背景下，跨国公司通过配置全球资源，将成本流向更低的地区而利润流向更高的地区，享受价值链顶端的高额收益，很多本国市场狭小的发达经济体（如日本）多依赖产业转移，也因此导致国内制造业存在一定空心化问题。在新冠疫情蔓延以及逆全球化的背景下，暴露出产业链全球布局的不足。比如，新冠疫情暴发初期，口罩等战略物资稀缺，但由于生产厂家多在东亚或东南亚地区，在人员和物品流动受阻的情况下，容易出现重要物资供应链断裂的问题，直接对本国的商品供求市场产生冲击。因此，新冠疫情加速了各国核心产业回归或转移的计划。 日本方面，政府4月公布了108万亿日元的经济刺激方案，其中约20亿美元用于帮助公司将生产转回日本，加紧了供应链企业回归本土的趋势。美国方面，美国发布《保护战略矿产品安全和可靠供应的联邦战略》以及《美国联邦信息通讯技术中来自中国供应链的脆弱性分析》等报告，意在降低对海外供应链的依赖程度；美国财政部发布《外国投资风险审查现代化法案（FIRRMA）》实施细则，以扩大对外国投资的审查范围并修改审查程序。欧洲方面，欧盟颁布《外资审查条例》，该条例明确了欧盟成员国可以合法阻止外资对涉及关键基础设施、技术、原材料和敏感信息的收购交易，对外直接投资面临更严密的审查。 [3]全球价值链包括产品从设计、生产、组装、营销、售后服务等整个生命周期中所创造价值的全部活动。 [4] KOF全球化指数由瑞士联邦苏黎世理工学院经济研究所研发，包含经济全球化、社会全球化和政治全球化3个一级指标加权平均得到，分值越高代表全球化水平越高。 三、FDI全球价值链的削弱对发展中经济体的影响 FDI主要通过资本账户下的直接投资项目和经常账户下的货物贸易、服务贸易以及投资收益项目四个途径进入东道国。本文选取25个[5]发展中经济体作为样本，涵盖亚洲、欧洲、美洲以及非洲，主要从经常账户途径来分析FDI全球价值链的削弱对发展中经济体在国际贸易、经济结构以及债务负担方面所产生的影响。 （一）FDI对发展中经济体国际贸易的影响 1．发展中经济体处于FDI全球价值链的中、下游地位，需要经历由“出口导向”向“进口替代”贸易阶段的转型 由于发展中经济体在FDI全球价值链中处于中、下游地位，从高度依赖FDI到高度吸引FDI的转变往往需要经历由“出口导向”向“进口替代”贸易阶段的转型。 在出口导向阶段，发展中经济体多处于工业化起步初期，需要依赖自身的资源禀赋和政策支持来吸引FDI以弥补国内资金短缺；此外，还需要凭借人口和资源红利来生产和出口低附加值产品，同时进口大量工业制成品和先进技术来支持经济发展。越南正处于出口导向阶段，由于中国的人力成本相对较高，越南可以承接部分中国的产业转移，凭借自身更加低廉的人口红利优势，把握全球制造业产业转移的机会，大力完善基础设施建设并积极发展加工制造业，成功吸引了电子产品、纺织品服装、制鞋等行业的外商建厂投资，使“越南制造”在全球迅速发展。2019年越南FDI流入规模达到161.2亿美元，FDI流入相当于GDP的比重高达6.1%，远高于样本平均水平（3.4%），说明高度依赖FDI的流入。 在进口替代阶段，随着经济发展得到一定积累以及国内市场逐步扩大，东道国经济发展模式逐渐由出口导向型向进口替代型转变，同时伴随着国内投资环境的改善以及出口和资本输出的快速增长，与国际直接投资的关系也由依赖FDI流入上升为吸引FDI流入。巴西正处于进口替代阶段，巴西吸引FDI的能力很强，主要是因为巴西政府凭借自身资源优势，通过修宪逐步放松了国家对石油、天然气和矿产开采等领域的垄断，并对电信、电力业实行私营化，对外资的准入门槛大幅降低。2019年FDI流入规模达到719.9亿美元，FDI流入相当于GDP的比重为4.0%，高于样本平均水平（3.4%）。 2.FDI与国际贸易长期具有互补效应，发展中经济体高度依赖对外贸易且存在小幅贸易赤字问题 FDI对国际贸易短期内存在替代效应，而长期看存在互补效应。从长期看，FDI每增加1%，出口贸易和进口贸易将分别增加0.7%和0.6%，因此FDI流动对东道国的贸易表现产生明显影响[6]。从FDI流入情况看（见图12），2019年样本国家合计吸引FDI流入4，599.6亿美元，占全球份额的29.9%；中国（1412.3亿美元）、巴西（719.9亿美元）、印度（505.5亿美元）、墨西哥（329.2亿美元）以及俄罗斯（317.4亿美元）位居前五；蒙古、柬埔寨、格鲁吉亚以及越南对FDI的依赖程度较高，FDI流入相当于GDP的比重分别高达18.0%、13.8%、7.3%以及6.1%，多为小型开放经济体。 从贸易表现看，2019年样本国家贸易总量达到13.4万亿美元，相当于全球GDP的15.5%；样本国家进出口总额相当于GDP的平均比重高达84.2%，说明样本国家对外贸易依赖性较高，其中越南（207.4%）、柬埔寨（174.3%）、格鲁吉亚（129.7%）、蒙古（129.6%）、马来西亚（128.1%）等国的对外依存度超过100%，外部风险敞口较大；样本国家净出口相当于GDP的平均比重为-0.52%，说明样本国贸易略有赤字，其中柬埔寨（-16.6%）、格鲁吉亚（-9.8%）、巴基斯坦（-9.1%）、乌克兰（-8.4%）以及埃及（-8.4%）等国贸易赤字严重（见图13）。 3．新冠疫情阻碍FDI全球价值链，导致发展中经济体贸易规模大幅萎缩且贸易逆差明显走扩 2020年一季度，受到新冠疫情、贸易保护主义以及欧美发达经济体经济下行的多重影响，全球FDI规模下降超过50%，全球FDI陷入低谷。对发展中经济体而言（见图14），社交隔离以及边检升级对FDI全球价值链造成一定阻碍，导致进出口贸易受到严重削弱。2020年一季度，发展中经济体的平均进出口总量下降至1，355.6亿美元，同比下降3.8%，整体贸易规模有所萎缩；平均净出口下降至136.6亿美元，同比大幅下跌近95%，说明发展中经济体的贸易盈余大幅缩减。 从具体样本来看，2020年一季度，进出口贸易总量收缩最为严重的国家有蒙古、俄罗斯以及中国，进出口总额同比降幅分别高达21.5%、7.8%以及5.8%。蒙古方面，由于自身为内陆国家且地理区位优势不足，经济发展严重依赖外资，一旦主要投资国国内经济形势或投资方向发生变化，蒙古将不可避免的面临外资撤离的风险，使得蒙古经济结构的抗风险能力较弱。此外，蒙古的最大贸易伙伴为中国，一季度中国受疫情影响严重，相应蒙古的贸易规模大幅萎缩。一季度蒙古净出口下降至-5.8亿美元，贸易赤字规模进一步扩大。俄罗斯方面，由于俄罗斯经济依赖石油等天然气的出口，但受到国际原油价格暴跌、金融市场波动、疫情防控措施升级等多重因素影响，俄罗斯国际投资和对外贸易大幅削弱，俄罗斯一季度净出口下降至252.3亿美元，同比大幅下降38.4%，贸易盈余大幅削弱。中国方面，由于中国疫情暴发较早，政府在一季度已经采取隔离举措，受到全国停工停产以及国际贸易阻断的双重影响，中国一季度的净出口由正转负，并大幅下降至-239.5亿美元，创历史新低。 （二）FDI对发展中经济体经济结构的影响 1．发展中经济体面临储蓄和投资双缺口，需要依赖外资补充经济的发展，经济结构稳定性较差 由于发达经济体多处于FDI全球产业链的上游，受新冠疫情的冲击主要体现在FDI流出规模的削减以及部分产业链条的转移上；由于自身经济体量庞大且经济结构多元，整体抵御外部风险冲击的能力较强。而发展中经济体多处于FDI全球产业链的中下游，自主权较小且产品附加值较低；由于自身多存在结构性问题，如过度依赖单一产业、储蓄和投资的双缺口以及本币稳定性较差等问题，整体抵御外部风险冲击的能力较弱，新冠疫情带来的最终风险会由发达经济体转移至高度依赖国际贸易和投资的发展中经济体。 从经济结构看，发展中经济体在经济发展过程中存在储蓄和投资的双缺口问题。一方面，由于经济发展通常伴随着投资规模的扩大，但受到本国经济落后以及人均收入水平较低等因素影响，经常会出现国内储蓄无法满足投资扩张的需求，进而构成了储蓄对经济发展的约束。另一方面，由于东道国经济实力有限，投资所必需的技术、熟练劳动力、优秀企业家以及投资过程中其他投入物的匮乏，进而构成了投资对经济发展的约束。2019年，样本国家的总储蓄率与总投资率的平均差额为-2.1%，说明样本国家迫切地需要引进外资来发展本国经济和完善经济结构（见图15）。 从具体样本来看，泰国是曾经的“亚洲五小虎”之一，在经历粗放式发展的高速增长阶段后，转型为进口替代发展模式，借助外资力量将资源禀赋由比较优势转化为竞争优势，在巩固现有工业生产能力的基础上建立新型产业，并最终形成高科技产业链闭环并带动经济发展。政府提出“东部经济走廊”计划，通过大力发展高铁、铁路复线、机场、港口等基础设施及实行一系列投资优惠政策吸引投资，发展高附加值的新产业，通过创新和技术运用促进泰国经济转型升级。受新冠疫情的影响，全球经济放缓增加国际贸易和国际投资壁垒，泰国2020年一季度GDP增速下降至-12.2%，再加上疫情对泰国的房地产业以及旅游业产生严重冲击，使其经济结构稳定性大幅下降。 2．欧美跨国公司缩减FDI流出规模，对发展中经济体的制造、服务以及金融行业发展产生较大冲击 欧美发达经济体FDI流出主要分布在制造业、服务业以及金融业，欧美发达经济体的跨国公司力量对发展中经济体产生深远影响。一方面，欧美跨国公司为东道国创造就业和贡献税收。截至2016年，美国、英国、法国、德国以及瑞典等国在全球范围内（除本土）的跨国公司数量分别高达3.5万家、3.3万家、4.6万家、2.9万家以及1.8万家，营业收入分别高达5.8万亿美元、0.6万亿美元、1.5万亿美元、2.2万亿美元以及3.2万亿美元，相当于GDP的比重分别高达30.9%、23.4%、59.3%、64.7%以及626.9%（见图16）。跨国公司的巨额营业收入有利于东道国增加税收收入以及解决当地就业问题，比如，2016年仅美国跨国公司在全球就雇用超过4，230万人，占美国私营行业总就业人数的22%。另一方面，欧美跨国公司对全球各行各业发展起到带动作用。欧美跨国公司输出先进技术、管理优势以及资金，有助于扶植东道国相关行业的发展，并相应带动中、下游企业经营。截至2016年，美国、英国、法国、德国以及瑞典等国跨国公司主要分布在建筑业、批发与零售以及金融行业，平均占比高达27.5%、17.6%和10.9%，合计占比超过55%。 在FDI全球价值链中，发展中经济体主要承接欧美发达经济体FDI流出的制造业，因此工业往往在国民经济中占据重要地位。从产业结构看，2019年发展中经济体农业增加值、工业增加值以及服务业增加值占GDP的平均比重分别为9.0%、30.2%以及52.9%，而全球三大产业增加值占GDP的比重分别为4.0%、27.8%以及61.2%，说明发展中经济体主要依赖农业和工业发展，服务业表现相对落后，产业结构有待升级和完善。其中，柬埔寨（38.9%）、蒙古（39.0%）以及越南（41.6%）为第三产业占最低的国家（见图17）。 从具体样本来看，由于柬埔寨在国际产业链分工中处于低端位置，主要出口利润较低的源和劳动密集型产品，贸易对经济的拉动作用有限，经济发展更重视投资的拉动作用。柬埔寨的总储蓄水平较低（11.03%）但总投资水平较高（23.50%），二者的储蓄缺口主要通过吸引外资来补足，柬埔寨主要通过承接东亚国家产业转移的契机，政府通过改善投资环境和提升政府效率以吸引大量外商投资，以促进本国农业、加工制造业以及房地产业的发展。但受新冠疫情影响，欧美发达经济体FDI流出规模大幅削弱，相应拖累柬埔寨的制造业发展。 （三）FDI对发展中经济体债务负担的影响 1．发展中经济体的FDI流入存量规模与外债总额存在一致性 对发展中经济体而言，需要FDI来弥补其投资和储蓄的缺口，而FDI实质上是一种融资方式，一国所吸引的FDI流入存量规模可以被视为其债务，样本国家的FDI存量规模与外债总额存在一致性。从FDI存量来看，2019年，样本国家FDI流入存量规模达到6.2万亿美元；平均存量规模也高达2，472.3亿美元，相当于GDP的平均比重为46.4%，高于世界平均水平（41.8%）约4.6个百分点；其中蒙古、柬埔寨以及格鲁吉亚对FDI流入存量相当于GDP的比重最高，分别高达约166%、127%以及110%。从外债表现来看，截至2019年末，样本国家的平均外债规模达到2，938.5亿美元，外债总额相当于GDP的平均比重为56.7%，其中蒙古（225%）以及格鲁吉亚（117%）的外债负担较重，均超过100%（见图18）。通过以上数据不难看出，样本国家的FDI流入存量规模与其外债总额存在一致性。 从具体样本来看，随着柬埔寨城市化进程不断推进，建筑行业成为拉动经济增长的主要引擎，吸引大量海外热钱涌入本国地产和基建领域，相应带动政府、企业以及家庭的债务杠杆上升。2019年柬埔寨的FDI流入存量相当于GDP的比重为127.31%，约为本阶段平均水平的3倍，说明柬埔寨经济体量较小且经济发展严重依赖国际直接投资，存在较大的国际热钱投机风险。 2．新冠疫情下发展中经济体存在严重外汇缺口，外债偿付实力有所下降 发展中经济体的外债偿付能力存在两个主要困难。一是外汇储备缺口，发展中经济体需要通过国际贸易和国际投资获取美元外汇，但是美元存在“特里芬两难”，即美元作为国际储备和国际清偿的核心货币，为满足各国对美元储备的需要，美国只能通过对外负债的形式提供美元，但美国长期的国际收支逆差将造成国际清偿力过剩，再加上疫情之后美元指数走弱，存在美元贬值以及发展中经济体外汇储备缩水的问题。另一方面，受到新冠疫情以及贸易保护主义的影响，发展中经济体贸易逆差走扩且FDI流入削减，造成外汇储备获取能力有所下降。2019年，样本国家外汇储备相当于外债总额的平均比重为50%左右，外债偿付实力一般；其中，阿根廷、土耳其、白俄罗斯、乌克兰、巴基斯坦、蒙古以及格鲁吉亚的外债偿付实力不足20%，面对较高的外债违约风险。二是发展中经济体经济增速趋缓，无力消化FDI流入存量增速。2019年样本国家的平均实际GDP增速为3.3%，而FDI流入存量增速高达7.9%，经济增长无法满足FDI的债务增长速度。比如，2019年柬埔寨外债总额相当于GDP的比重上涨了3.19个百分点，FDI流入存量增速（12.05%）远高于实际GDP增速（6.97%），说明柬埔寨的债务偿付压力有所增大（见图19）。 通过以上分析，本文建立FDI流动风险打分表模型，以评估样本国家在新冠疫情冲击以及欧美缩减FDI流出规模背景下的风险程度和脆弱性。打分表模型从国际贸易风险、经济结构风险以及外债负担风险三个维度共计9个指标进行打分（见图20），分数越低表示风险越小和脆弱性越小；反之，分数越高表示风险越大和脆弱性越大。从最终结果看，内陆国家和小型经济体抵御FDI变动的能力较差，比如，蒙古、格鲁吉亚、柬埔寨以及乌克兰的风险很高且脆弱性很大；经济体量庞大且国内产业多元化发展的国家受FDI变动影响较小，比如，中国和俄罗斯的风险较低且脆弱性较小。 [5]样本选取方法：在联合资信已评级的发展中国家样本中，筛选出FDI流入/GDP指标大于（等于）2%的国家作为分析样本。选取的25个样本国包括：尼日利亚、南非、埃及、巴西、墨西哥、智利、阿根廷、波兰、土耳其、俄罗斯、白俄罗斯、匈牙利、乌克兰、中国、印度、泰国、巴基斯坦、孟加拉国、印尼、马来西亚、越南、阿曼、柬埔寨、蒙古、格鲁吉亚。 [6]引用自《经管研究》2013年第1期，《对外直接投资对进出口贸易的影响》，赵俊。
在2020年中国国际服务贸易交易会上，数字贸易成为服务贸易的一大亮点。而作为数字贸易发展基础的数字经济近年来在全球得到迅速发展。大力推动经济数字化转型，加快数字化发展，建设数字经济已经成为全球共识。在世界经济经历新冠肺炎疫情冲击后的今天，各国要尽快从疫情冲击中实现复苏，数字经济的发展仍大有可为。 数字经济是全球实现可持续经济增长的引擎。数字经济是基于新一代信息技术，孕育全新的商业模式和经济活动，并对传统经济进行渗透补充和转型升级。数字经济的发展从客观上来说是信息技术、数字技术发展到一定程度带来的变化，从另一方面来说 ，数字经济能够快速得到发展也受惠于各国为加快经济转型，以实现经济从国际金融危机中尽快复苏的需要。全球主要国家早就对“数字经济”制定了战略规划，将发展数字经济上升到国家战略，中国也于2006年发布《国家信息化发展战略》，把推动数字经济发展作为国家战略，不断推动数字经济发展。 如今，数字经济已经作为一种新的经济形态，成为转型升级驱动力，同时也成为全球新一轮产业竞争的制高点。进入2020年，新冠肺炎疫情突如其来，以数字化的知识和信息作为关键生产要素的数字经济并未如其他行业一样陷入深度衰退，疫情反而促使新技术、新业态、新模式层出不穷，将有望再度成为后疫情时代世界经济复苏的引擎。一些专家认为，未来一段时间，数字经济可能会有很大的发展，技术进一步的发展，世界进一步连在一起，最终会引领第三波全球化浪潮的到来。 需要注意的是，全球数字经济呈现出蓬勃发展之势，但在数字经济领域，发达经济体和发展中经济体在实力上仍存在一定差距，尽管差距已经开始缩小。 从数字经济规模上看，发展中经济体的数字化程度除了中国位置靠前，其余排名都较为靠后，数字化指数数值与发达经济体相比差距也十分大。中国在改革开放政策下，国民经济综合实力不断提高，使国家具备了数字经济发展的宝贵基础。发展中经济体近年已经开始重视发展数字经济，在发达经济体数字经济进一步趋于成熟的同时，发展中经济体数字经济未来仍有较大的提升和发展空间。 在全球数字经济发展中，仍存在着不少需要解决的问题，比如数字经济需要实现更高程度上的普惠，为避免把国际政治关系导入数字经济的发展之中，各国要协商制定全球范围内均可接受的数据安全和隐私保护规则，建设好数字经济发展的重要政策基础设施等。未来，在全球协力解决这些问题的过程中，数字经济也必将获得更多发展机遇。 据IDC预测，到2023年数字经济产值将占到全球GDP的62%，全球将进入数字经济时代。全球数字经济的前景是乐观的。
展望下半年，在疫情全方位冲击的快慢交叠之间，全球经济复苏动力换档，金融市场波动和调整的来源更替，政策潮水退去后风险渐次显现。 “年年岁岁花相似，岁岁年年人不同”。 2020年6月中旬，新冠肺炎累计确诊逾830万，超过了全球人口总数的千分之一。毫无疑问，这场前所未见的疫情已经成为重塑全球政治、经济、社会的重要历史性变量，自大萧条以来发达和新兴经济体或将首次同时陷入衰退。从经济冲击看，全球并不存在疫情孤岛，尽管系统重要性经济体受到冲击的峰值接近尾声，但复工延长疫情的风险和潜在的二次冲击仍难以忽视；从金融冲击看，疫情带来的情绪和盈利“双杀”有时差之分，发达市场驱动着全球性情绪起落的β，而新兴市场分化加剧的疫情干预效果影响着相对波动的α；从政策应对看，史上罕见的超常规“货币+财政”双宽松浪潮已经袭来，但在债务和币值双重约束下，部分新兴市场经济体宽松幅度受限，由疫情冲击带来的次生风险不可小觑，而中国的政策空间优势和汇率稳定增加了人民币资产相对吸引力。展望下半年，在疫情全方位冲击的快慢交叠之间，全球经济复苏动力换档，金融市场波动和调整的来源更替，政策潮水退去后风险渐次显现。 全球疫情影响范围仍在扩大，经济影响乘数越过尖峰。截至2020年6月中旬，新冠肺炎累计确诊逾830万，超过了全球人口总数的千分之一。自Covid 19被世卫组织定义为全球大流行（pandemic）以来，其已成为当前影响全球经济走势最重要的变量，疫情扩散范围和持续性也一再刷新各界的预期。量化来看，新增确诊人数被认为是跟踪疫情走势的主要指标之一，但由于疫情对不同区域的影响程度不同以及相应区域的经济重要性有别，简单参照人数指标衡量新冠疫情的经济影响存在偏差。在当前新冠疫情全球蔓延的环境中，尽管不同的经济体采用了不同的防控模式，但总体而言，以隔离为最主要方式的政策干预成为抑制经济活动的关键原因。考虑到疫情演化过程中的经济影响存在显著的区域依赖性，我们以约占全球GDP比重75%的G20经济体作为分析对象，通过经GDP权重调整的新增确诊人数，以直观描述疫情经济冲击的数量级（详见附图）： 从1月中旬至2月中旬，新冠疫情主要集中在中国内地，新增确诊人数经历了初期急剧攀升，到有效隔离和其他相关政策大力介入后稳步下滑。由于以PPP计算的中国GDP接近全球20%，其他出现疫情的也为日、韩、美等重要经济体，故用GDP权重调整的经济影响乘数大约为平均意义上的5倍。 从2月中旬到3月中旬，中国的疫情明显缓解，而海外的疫情开始恶化，部分亚、欧经济体新增确诊人数开始明显上升。但从经济影响来看，由于疫情新扩散区域的平均经济体量远小于中国，所以经济影响乘数呈现下降的趋势，甚至低于1。 3月中旬以后，随着疫情在欧、美主要经济体的大面积爆发，不仅新增确诊人数迅速攀升，经济影响乘数也重新回到2以上，尤其是随着G2中另一个经济体美国成为全球累计确诊最多的国家，疫情的经济冲击呈现非线性加剧。 4月底以来，尽管欧、美疫情仍在持续，但其新增确诊人数渐次下行，经济影响乘数越过尖峰重又回落至2以下。从当前疫情的演化看，非G20经济体将成为下半年战疫的主角，在此情形下全球经济所受直接经济冲击或有所缓解，但跨境限制和对于疫情二次爆发的担忧仍将阻碍全球各类供需活动的正常复苏。 金融市场情绪修复或过于乐观，新兴市场股指相对表现仍有压力。自2020年1月中下旬以来，受到新冠疫情持续发酵影响，企业盈利预期差带来市场调整压力，而风险溢价急剧变化更成为短期波动的根源。在此期间，疫情对全球金融市场的冲击呈现出“局部爆发-外溢扩散-共振回溢”的三阶段演化，疫情所涉区域的边际变化成为市场大范围动荡的关键。以股票市场为例，MSCI指数在经历了超过30%的下跌后又出现了超过20%的上涨。从影响指数表现的内在因素看，发达市场驱动着全球性情绪起落的β，而新兴市场分化加剧的疫情干预效果影响着相对波动的α。具体而言，23个发达经济体整体占MSCI指数比重约九成，也成为全球金融市场的决定性力量。从疫情时差看，发达经济体疫情开始大规模爆发大致在3月中旬，此时以中国为代表的部分新兴市场经济体已经历了疫情从扩散到抑制的第一轮完整冲击，市场对于疫情演化路径有了相对明确的判断，也因此出现了提前的大幅度调整（详见附图）。在欧、美疫情开始得到控制后，市场情绪明显缓解，也出现了持续的反弹。尽管有科技股远超均值的价格飙升加持，但MSCI发达指数的恢复路径仍显得过于乐观。随着复工风险和疫情二次爆发可能性增加，近期市场动荡加剧。对于新兴市场而言，其所经历的两轮疫情与MSCI新兴市场相对发达指数的表现起落具有大致吻合的走势，意味着疫情冲击在新兴市场直接体现为超额收益的变化（详见附图）。在此背景下，考虑到疫情在新兴市场仍在蔓延，下半年新兴市场股指或有相对更大的调整压力。 债务和币值限制新兴市场政策宽松，资产负债表在疫情冲击下更显脆弱。2008年金融危机后，新兴市场经济体政府债务急剧攀升，尽管其占GDP比重仍远逊于发达经济体水平，但结构性风险更为突出：其一，对于主要新兴市场经济体，在危机之后私人部门债务上升与财政刺激呈现出明显的同向关系，特别是非金融企业杠杆率和信贷比缺口在2011年至2015年间出现跃升；二是新兴市场经济体对于国际流动性的依赖程度显著增强，其以外币计价的债务发行量相对比重为半个世纪以来的高点；三是主要新兴市场经济体的整体财政赤字率正处在十年来的高点，在此情形下叠加疫情冲击，财政压力尤为凸显。IMF已经警示，当前新兴市场和发展中经济体的经济活动以至少50年来未见的速度放缓，部分经济体的贸易活动和资本流动也急剧萎缩，加之石油和其他大宗商品前所未有的价格暴跌，主权评级连遭下调。受限于透支的政策空间，本就在公共卫生领域存在明显短板的新兴市场经济体在减税增支、为中小企业提供贷款和担保、增加失业福利和补贴等方面更是捉襟见肘。IMF的研究还表明，在疫情应对财政政策方面，发达经济体在医疗和其他领域支出占GDP比重分别高达0.9%和7.7%，但新兴市场经济体相应支出仅为0.3%和2.5%，低收入国家更是低至0.2%和1.2%。即使对于G20中的主要发展中经济体，截至目前的政策刺激力度也远不及发达经济体，且政府债务事实上成为了影响边际政策力度的重要因素（详见附图）。对于缺乏硬通货币发行权的新兴市场经济体，合意的刺激力度和币值的稳定成为下半年疫情冲击下难以兼顾的政策考验，次生风险值得警惕，而中国的政策空间优势和汇率稳定增加了人民币资产相对吸引力。 参考文献 [1] IMF， Courage under Fire： Policy Responses in Emerging Market and Developing Economies to the COVID-19 Pandemic， JUNE 3， 2020
本文作者：约瑟夫·E·斯蒂格利茨，2001年度诺贝尔经济学奖得主，哥伦比亚大学经济学教授，罗斯福研究所首席经济学家 当新型冠状病毒从一个国家蔓延到另一个国家时，它并未留意到国界或特朗普口中那道“又大又美丽”的边界墙，也不会去关注随之产生的经济影响。这场疫病大流行从一开始就显然是个全球性问题，因此也需要一个全球性解决方案来应对。 在世界先进经济体中，同情心应该足以成为支持一个多边应对方案的推动因素，但是全球行动同时也有自利方面的考虑，因为只要疫情仍在各地肆虐，它就将对世界各地构成一个——同时在流行病和经济意义上的——威胁。 新型冠状病毒疫情对发展中和新兴经济体的影响才刚刚开始显现。有充分的理由相信这些国家遭受的疫情破坏要与发达国家严重得多。毕竟低收入国家的人们往往居住环境比较密集，也有较高比例的人口先前存在各类健康问题，致使其更容易感染疫病，同时这些国家的医疗卫生系统也比（运行不畅的）发达经济体更缺乏控制疫情的准备措施。 联合国贸易和发展会议3月30日发表的一份报告让我们得以一瞥新兴经济体和发展中经济体的未来境遇。其中一些最成功的经济体依靠出口来实现增长，而这类增长也会随着全球经济萎缩而崩溃。不出意外，全球投资流以及大宗商品价格都在暴跌，说明自然资源出口国未来的日子也不会好过。 而这些事态发展早就体现在发展中国家主权债券的收益利差上了。对于那些要借新债去偿还本年度到期债务的政府来说，想在今年以合理条件贷款可决非易事。 此外，发展中国家在应对本次疫情方面的选项越来越少，也越来越艰难。当人们在缺乏适当社会保障的情况下勉强度日时，失去收入可能意味着挨饿。这些国家也无法仿效美国的应对措施，该国（到目前为止）推出了总额2万亿美元的经济刺激计划，使财政赤字相对GDP的比率增加了约10%（加诸于疫情前5%的赤字之上）。 在3月26日举行的虚拟紧急峰会之后，二十国集团领导人发表了一份公报，承诺“竭尽所能，使用现有一切政策工具，降低此次大流行病对经济和社会造成的损害，恢复全球增长，维持市场稳定并增强经济韧性”为此至少可以针对新兴和发展中经济体所面临的可怕状况做两件事。 首先，必须充分利用国际货币基金组织的特别提款权，这是该机构在成立之初就被授权创造的一种“全球货币”，也是约翰·梅纳德·凯恩斯（John Maynard Keynes）在1944年布雷顿森林会议上所倡导的国际货币秩序中的重要组成部分。其理念是鉴于所有国家显然都希望在危机期间保护本国公民和经济，因此国际社会应该设立一种无需影响国家预算就可以帮助那些最急需救援国家的工具。 一次标准的特别提款权发行（同时将其中约40%的特别提款权分配给发展中和新兴经济体）就能带来巨大的变化。但如果像美国这样的发达经济体将其特别提款权捐赠或（以优惠条件）出借给致力于帮助较贫穷国家的信托基金，那就更好了。有人可能会预期提供这种援助的国家会附加一些条件，尤其是不得将其用于救助债权人。 而债权国也有必要通过暂停让发展中和新兴经济体偿还债务来提供帮助。而此举的重要性可以参考美国经济。上月美国住房和城市发展部宣布不会在60天内对有联邦担保抵押的房屋进行断供止赎。该政策从本质上讲就是为应对新型冠状病毒危机而对整个美国经济实施更大范围“暂停偿还”政策的一部分。既然劳动者们都待在家里，餐馆停业，航空公司几乎全面停航，那么为何还要让债权人继续积累收益，特别是在他们收取的利率本来就能和提供足够风险缓冲的情况下？除非债权人能实施这种暂停偿还措施，否则许多债务人将因无法还债而暴露于危机之下。 这类暂停措施在国际上也和国内一样重要。在当前条件下许多国家根本无法偿还其债务，如果缺乏全球暂停措施就可能导致大规模的滚雪球式违约。对此许多发展中和新兴经济体政府的唯一选择就是将更多收入分配给国外债权人进而让更多本国民众丧命。但后者显然是大多数国家都无法接受的，因此国际社会的真正选择就是在有序或无序暂停之间二选其一，而后一种情况将不可避免地引发严重社会动荡以及对全球经济的深远影响。 当然，如果我们能构建一个制度化的主权债务重组机制那就更好了。国际社会曾试图在2015年实现这一目标，当时联合国大会在压倒性的支持下通过了一套共同原则，但不幸的是该框架缺乏主要债权国的必要支持。虽然要建立这样一套可以用于当前危机的系统可能为时已晚，但未来总会有新的危机降临，这意味着在疫情后的反思总结中主权债务重组应该被列为优先事项。 英国诗人约翰·邓恩（John Donne）写过一句不朽的诗句：“没有人是一座孤岛……”而正如新型冠状病毒危机已经充分展现的那样，没有任何国家是一座孤岛。为此国际社会不能再做那只把头埋在沙子里的鸵鸟，是时候正视现实了。
2020丨全球经济领袖并肩远望、笃定前行 文/意见领袖专栏作家 毛里西奥·卡德纳斯（哥伦比亚大学全球能源政策中心杰出研究员。） 许多人呼吁让发展中国家和新兴经济体暂时延期偿付所有债务，以免新型冠状病毒疫情引发一场主权债务违约海啸。他们认为与其被动等待债务人停止履行偿付责任，不如叫债权人同意暂停收款一段时间更能令事态有所改观。 但尽管全面冻结债务偿还可能会对许多缺乏更佳选项的低收入国家有所帮助，对于那些目前仍能进入金融市场的新兴经济体却可能适得其反。这些国家现在需要的是更多的资本流入，而不是对流出的限制。 暂停偿付会带来两个问题。首先，新兴经济体需要新的净融资——换句话说就其资源需求量要比冻结其偿债义务所能提供的更多；其次，参与延期偿付的国家可能面临某些债券持有人的法律诉讼，进而影响其未来进入资本市场的渠道。 对于在本币资本市场上拥有大量外国投资的国家来说，债务延付尤其会成问题。外国投资者撤离市场的冲动将对新兴市场货币构成更大压力，从而推高通胀并限制了可用于缓解新型冠状病毒经济后果的流动性资源。采取防止资本外流的资本管制措施同样是不明智的：资本无论如何都会撤离，同时也会在撤离过程中造成严重破坏。 虽然债务延付对新兴市场弊大于利，但期望私人资本提供这些国家当前所需的融资也是不现实的。 的确，几个新兴经济体在4月以较为合理的条件从主权债券市场筹集了资金：墨西哥发行了60亿美元债务，以色列发行了50亿美元，印尼43亿美元，秘鲁30亿美元，巴拉圭10亿美元，而巴拿马和危地马拉也发行了一小笔数额（此外卡塔尔，阿联酋和沙特阿拉伯发行了总额达240亿美元的债券。）但相对于新兴经济体今明两年预计达2.5万亿美元的资金需求来说，这只是杯水车薪。 同时也不能保证将来的债券发行必定成功。新兴经济体不太可能经历V型复苏，因此其信贷状况必将有所恶化。复苏将需要时间，并且（病毒一样）呈现波动性，从而产生更大的不确定性。随着全球经济数据表现欠佳，投资者将越来越倾向于选择更安全的资产，并减少新兴经济体投资。 那如果既不建议延期偿付，又无法依赖私人资本，我们该怎么办？ 常规的应对手段是让新兴经济体从国际货币基金组织和多边（和区域）开发银行那里寻求更多的支持，但是这些机构无法提供所需的资源：国际货币基金组织最多能调动1万亿美元，而各个多边开发银行只能拿出几千亿美元——这反映出这些机构既资本不足又害怕失去其AAA信用等级的窘境。同时在包括美国国会在内的诸多阻挠之下，为这些机构补充资本可能需要数年时间——但我们现在就需要钱。 而解决方案其实有赖于那些发行储备货币因而应当真正关注全球经济健康状况的中央银行。通过与国际货币基金组织和多边开发银行进行协调，它们应构建一种特殊目的载体（special-purpose vehicle）以充当眼下全球大量可用流动性与新兴经济体不断增长的融资需求之间的桥梁。 特别是，特殊目的载体可以发行债券，然后那些大型中央银行将根据自身制定的量化宽松计划购买这些债券，然后将所得款项贷给新兴经济体。借助某些提高信用水平的操作，这些贷款可以像其他金融资产一样被证券化和交易。这些特殊目的载体需要包含一定的权益才能达到购买其债券的央行所要求的最低信用等级，而多边开发银行和国家政府都可以提供这些权益。 多边开发银行将管理新贷款的构建，监督和偿付，这可以由特殊目的载体和多边开发银行联合实施。但是属于特殊目的载体的贷款当然不会被记入多边开发银行的资产负债表，因此也不会影响其信用等级。而特殊目的载体贷款应当只能被用于应对新型冠状病毒紧急状况（包括复苏）。为该机制提供资金的央行将决定哪些国家可以动用该机制。 此外，特殊目的载体可以作为风险缓解工具，以使更多的私人资本进入新兴经济体，例如它可以在疫情后复苏阶段对外国对公私合作伙伴关系的直接投资提供股权担保。 最后，多边开发银行应更有效地利用自有资产负债表来支持经济复苏。在这方面它们可以且应该做的事情很多——从增加自身获取其他流动性来源的途径以增加其杠杆作用开始。 提议建立的特殊目的载体可以提供多边开发银行当前缺乏的流动性支持。事实上二十国集团全球金融治理专家团在2018年的一份报告中就提议过这一点，并预计这一安排将使世界银行的贷款额至少增加10%，各区域多边开发银行的贷款数量也会大幅增加。 政策制定者们应该专注于对现有系统进行调整，而不是在这些非常时期中建立新的国际金融体系，同时建立特殊目的载体的过程也会比需要立法行动的替代方案更加简单快捷。 当然，额外的全球贷款机制并不能解决新兴经济体当前面临的所有问题，但这将为它们提供一些崭新的工具，而设置这一机制将需要果断行动和国际协调——就跟帮助我们战胜病毒本身的原则一样。 (本文作者介绍：报业辛迪加（Project Syndicate）被称为“世界上最具智慧的专栏”，作者来自全球顶级经济学者、诺奖得主、政界领袖，主题包括全球政治、经济、科学与文化塑造者的观点，为全球读者提供来自全球最高端的原创文章、最具深度的评论，为解读“变动中的世界”提供帮助。)
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