8月25日晚间，绿景中国发布认购公告，市场瞩目的白石洲注入计划最终落地。 公告称，公司拟407万收购白石洲城市更新项目55%权益。认购完成后，公司及控股股东将分别间接持有白石洲城市更新项目约80%及20%的权益。 因358万平方米超大体量和预计2000亿元可售货值，白石洲旧改一直是绿景中国最受市场关注的标杆项目。凭借30多年的旧改经验和滚动开发模式，白石洲项目第一期基本能实现2020年年底完成签约，2021年开始建设的计划进度。2020年中期业绩会上，绿景中国明确表示暂时没有引进合作计划，向外界传达独立开发千亿白石洲项目的底气和决心。 随着此次大股东成功落实资产注入，白石洲项目不确定性消除，绿景中国也有望成为低迷市场中的一抹亮色。 1 白石洲货值几何？ 为了准确理解该注资方案的实际影响，我们需要先审视白石洲项目的真实价值。 资料显示，白石洲城市更新项目位于深圳市南山区沙河街道沙河五村片区，周边豪宅区二手房均价近15万每平方米。项目按照规划将建造为358万平方米计容面积的城市综合体。 因其特有的“高价值”和“大体量”，白石洲项目被业界称为“深圳旧改航母”。 从地理位置上看，该项目位于深圳南山区的核心地段，与高新园一河之隔，属于大沙河创新走廊的重要配套，串联起深圳三大总部基地（留仙洞超级总部基地、深圳湾超级基地和后海总部基地），形成深圳科创产业高地。片区处于深圳三大城市主干道的北环大道和深南大道中间，可通过成熟路网快速到达福田CBD，前海新中心等，片区成熟，区位优越。 从周边情况来看，该项目周边为深圳传统豪宅区华侨城片区和红树湾片区，二手房均价超过12万元/平方米，一河对岸的华润大冲城市更新项目，次新房均价超过14万元/平方米。 公开信息显示，白石洲项目可售面积达到180万平方米，分为住宅、公寓和商业三部分业态，三者占比相若，初步推算可售面积各60万平方米。 参考目前周边项目的价格，我们保守估计住宅均价可以达到12万元/平方米，公寓均价10万元/平方米，考虑到旧改项目的不确定性和产品定位的差异，推算可售货值将达到2000亿元。 因此，一旦白石洲项目正式注入，对绿景中国的估值和业绩都将产生相当大的影响。 根据尚乘研究的报告，白石洲项目注入后，按照12%的WACC和3-5%的cap rate，NAV63%估值的假设，预估绿景中国2020年的市盈率达到15倍，远高于其他房企。这意味着，相比同行，绿景有望获得更长期稳定的收益和更高的收益率，并由此推算绿景中国的目标价达到5.0港元/股，对比现价有66%左右的涨幅。 （资料来源：尚乘研究） 白石洲项目注入的利好显而易见，但具体注资细节仍然是投资者最关心的话题。绿景中国本次发布注资方案，正是为了消除白石洲项目的不确定性。 累计注资比重是否达到市场推测的100%，在我们看来，对投资者而言其实意义不大。 实际上，80%几乎零对价的注入，对绿景中国，尤其是其现有股东来说绝对是惊天大礼。上市公司不会因为要支付巨额注资对价款而产生现金流压力，也不会因此挂上对大股东巨额的应付款而推高负债率，还不会导致对大股东增发股票而对现有股东产生摊薄效应。 此外，绿景中国选择上述注资结构，与其独特的控股股东联合开发模式也有密切联系。据悉，绿景中国的拿地模式在房企中比较特殊——在拿到旧改项目后，先由控股股东完成前期的签约、资源整合等工作，等到项目比较成熟、不确定性消除后，才会被注入到上市公司。上市公司主要负责二级开发，可实现拿地即开发，周期流程与招拍挂市场拿地类似，但盈利性远高于后者。 十年间，控股股东一直与白石洲村民沟通城市更新改造规划，获得了充足的信任。由控股股东直接保留约20%权益，不仅能持续提高拿地能力，也有助于白石洲项目安置及改造继续顺利推行。 2 现场实拍：实地调研拆迁进度 如此大体量的旧改项目，能否按照计划节点推进，是市场关注的另一大重点。按照规划，白石洲项目共分为3期，总开发周期8-10年，其中一期预计可于2020年年底完成签约，2021年上半年启动建设。 为了确认白石洲旧改的真实进度，2020年8月19日，我们前往项目进行实地实调，并做纪录如下。 从深南大道进入白石洲项目区域，由南向北依次为项目的一、二、三期。虽然最早开发建设的是最北端的三期，但从一期开始，主干路两侧均已被旧改宣传围栏遮挡，除了个别临街商铺有少量门店仍在营业，围栏后的房屋基本已人去楼空。 （主干路两侧均被旧改宣传围栏遮挡，摄于白石洲） （宣传板上标注着“新春顺意”字样，摄于白石洲） 从签约完成到封楼建围栏一般需要3个月，宣传板上标注的“新春顺意”字样，意味着这些房屋在去年10月便已完成签约，项目进度远超市场预期。 （多数街道都已经被围栏封闭，摄于白石洲） （多数街道都已经被围栏封闭，摄于白石洲） 放眼望去，整个白石洲项目区域内大多数街道都已经被围栏封闭，楼栋入口处和临街商铺都贴满了封楼提示。而且，大多数被贴上封楼提示的楼栋，外墙的玻璃及防盗网等已被拆除，为即将开始的集中拆建做准备。 （外墙的玻璃及防盗网等已被拆除，摄于白石洲） （沿街商铺大门紧闭，摄于白石洲） （楼栋入口处贴满了封楼提示，摄于白石洲） 正在为签约楼栋拆除防盗网的工作人员透露，目前村内大多数房屋都是空置待拆状态，估计已签约率至少在80%-90%，年底将大概率会被清空。 （数名工人正在拆除空置房屋的防盗网，摄于白石洲） 通过调研走访基本印证了白石洲项目目前进展顺利，基本按照规划节点推进。预计今年年底完成首期签约，年底或明年年初开工建设。按照绿景以往旧改项目的建设速度，我们认为2022年底项目进入预售阶段具备可能性。 保守估计，白石洲项目总可售货值高达2000亿元，首期以住宅和公寓为主，可售货值近400亿元，如果2022年进入预售，绿景中国业绩将迎来爆发式增长。 资金压力下的利润担当——绿景中国 项目的高毛利率也是市场关注重点。2015-2019年，绿景中国的毛利率分别为52.50%、50.02%、65.30%、59.49%和64.19%，历年均处于行业较高水平。2020年上半年，绿景中国综合毛利率为65%，稳住高位。白石洲项目的优质属性，有望进一步提升公司的毛利率。 以近年入市的深圳福田旧改项目——绿景红树湾壹号为例，福田稀缺宅地+大金沙旧改利好，该项目结转毛利率高达76%。考虑到白石洲项目明确的区位优势和体量，保守估计毛利率可达到60-70%。这也意味着，最早在2022年底，白石洲项目就能够出现可观的资金回流，实现整个项目的滚动式开发。 据了解，白石洲的总开发成本高达1000亿元，但如果账算得够细，分摊下来的成本并非不可承受。比如，按照绿景中国公布的规划，整个项目分为3期开发，每期需要投入300亿元左右。而采用滚动开发的模式，1期的300亿元投入准备好，之后的两期就可以有足够的销售回款启动建设。 如果采用滚动开发模式，资金压力最大的只有一期建设阶段，开发周期约3-5年。因为项目成本主要为建安成本和租金补偿，可均摊至建设周期，加上白石洲项目价值的市场认可度很高，境内银行非常支持，融资渠道也相当通畅。 2020年5月，绿景中国发布关联交易公告，称已通过抵押自持物业向光大银行贷款207亿元，自2018年7月26日至2023年7月25日，为期5年。正好覆盖一期的建设周期。这意味着，公司前期现金投入仅需100亿元左右，均摊到每年仅需20-30亿。 惠誉预计，受到白石洲项目预售启动前的现金流需求，2020-2021年，绿景中国地产的杠杆率将升至53%-61%。如果使用该项目的公允价值，未来几年内，该公司的杠杆率将保持在50%以下。 作为粤港澳大湾区城市更新的标杆房企，绿景拥有近30年的城市更新业务经验，连同控股股东，既有大规模优质土储和自持物业的资金实力，又具备较强的资源整合能力和开发管控能力，这些优势都将在白石洲项目中一一体现。 此外，绿景中国也在不断寻求跨界合作，拓展白石洲项目的可能性。目前已经确认与华为、联通等行业龙头合作，将白石洲项目打造为智慧新城标杆，并进一步探索将科技融入地产的创新发展模式。 作为深圳目前最受关注的“旧改航母”，白石洲项目对绿景的意义，也不仅体现在财务数据上，还会成为城市更新的重要范本进一步宣传推广，进而持续提升公司的行业影响力。 3 销售、土储、资信三增长 目前来看，绿景中国长期发展战略已经相当清晰。在2020年中期业绩会上，绿景中国以白石洲项目的重要阶段为节点，将公司发展分为平稳、爆发和稳固期三个阶段。 白石洲一期进入预售前，绿景有深圳美景广场、深圳黎光、珠海东桥、喜悦荟以及化州国际花城可带动收入的增长。2020年下半年至2022年上半年推盘货值约160亿元，足以支持两年以上的开发需求。 除了与深圳红树湾壹号同等级别的珠海东桥智慧城区将于明年下半年入市，进入2022年，深圳黎光项目和白石洲项目也计划相继进入预售，绿景中国的销售规模将踏进一个新发展阶段。 截至2020年6月30日，绿景土地储备总建面达到1450万平方米，且80%位于粤港澳大湾区，可售货值超过4000亿元。其中，近1000万优质土储，按照上市时与大股东的“同业竞争”协议，都将在未来陆续注入到上市公司，逐步实现价值释放。 丰富的土储保证了未来绿景中国合同销售额的增长，而大量优质投资物业的稳定租金收入，带来的良好利息覆盖率，也为公司提供了另一种保障。绿景中国两大商业品牌“佐阾”和“NEO”，在深圳的出租率接近100%，受疫情冲击也能维持在94%和83%，具备相当的防守性。 今年2月，惠誉将绿景中国的投资物业组合的业务状况评估为“BB”，预计2020-2021年，绿景中国地产的非开发性房地产EBITDA利息覆盖率将稳定在0.3倍以上。 结语 白石洲项目何时落地以及如何落地，是绿景中国近几年避不开的话题。几乎在每一次业绩会上，都会有投资人问到相关问题。 而这一次，绿景公布白石洲项目注资方案，也是对投资者们普遍关心的问题作出正面回答，宣布白石洲项目的不确定消除，承诺兑现，利好落地。无论从净资产还是业绩来看，白石洲项目的加入，都将引领绿景中国进入新的发展阶段。
改革开放40年，中国城镇化率从20%提升至的60%，中国的城市化已经进入下半场。在这样的背景下，城市逐步走向老化不可避免，整体或局部的城市更新成为必然。深圳2019年建设用地供应计划中，城市更新已经占到了居住用地的49%、商服与产业用地的25%以及民生设施用地的15%——城市更新已经成为深圳房地产新的增长极。 随着深圳城市更新的快速发展，相应政策也频频出台，对城市更新的可持续发展起到良好的规范效果。例如，早在2019年深圳发布“城中村综合整治总体规划”，福田、罗湖、南山综合整治分区划定比例不低于75%，深圳整体市场更新项目得到了更有计划的推进；此外，深圳还在今年发布“城市更新条例”，拟明确当已签订搬迁安置协议的合法产权比例不低于95%且符合房屋征收相关规定的，市区政府可对未签约部分房屋实施个别征收，有效避免了城市更新项目陷入“拆迁拉锯战”。 对于拥有20余年的旧改经验，参与过深圳10余个以上的大型旧改项目的绿景中国来说，时代的变迁中蕴藏机遇。目前，绿景中国除了标杆项目白石洲，旗下东大凯威科技园项目、珠海东桥项目、黎光旧村改造项目和美景广场项目等也正在稳步推进。根据绿景中国管理层在8月21日召开业绩发布会，公司预计未来两年可推盘货值预计达到160亿元，而随着白石洲注入在即，绿景中国也将迎来业绩爆发，届时营收及利润的双贡献将为公司带来净资产里程碑式的增长，未来公司的成长空间也将进一步得到拓宽。 城市更新业务模式导致收益周期性波动，长期增长逻辑不变 8月21日，绿景中国发布上半年业绩，由于城市更新业务的特殊性，每年销售、结转项目的不均，影响公司上半年收益的按年表现。但随着绿景中国持续聚焦大湾区核心城市核心区域、释放优质土储价值，及推进分阶段发展策略，绿景中国中长期发展空间仍然足够广阔。 在绿景中国待注入项目中，最引人注目的莫过于白石洲项目。2019年10月，绿景集团把白石洲项目部分股权注入上市公司。对于白石洲项目的后续股权注入安排，绿景中国管理层在业绩发布会上表示，白石洲项目签约进度按计划进行，未来进展公司将在接下来的节点性公告中进行陈述，而剩余未注入的大部分预计将在今年下半年注入到上市公司当中。 从业务模式来说，上市公司绿景中国负责城市更新项目开发、销售的后期阶段，而母公司绿景集团负责前期不稳定、周期较长的阶段。也就是说，当绝大多数房企还在依靠多渠道拿地做大规模推进公司扩张的时候，聚焦城市更新的绿景中国依托于公司控股股东绿景集团的土地资源上下联动。 通过这种独特的开发模式，未来绿景集团所拥有的约1000万平米土储会陆续注入到上市公司，现时足够满足未来十年以上的开发需要。此外，绿景中国超过90%土地都通过城市更新获取，很少通过招拍挂公开市场拿地，因此相较于一般同行业20%-30%的毛利率水平，绿景中国过往毛利率水平基本都可以维持在50%以上，显示出强大的盈利能力。上半年，绿景中国整体毛利率为65%，处于行业高位水平。 （资料来源：公司公告） 在备受瞩目的白石洲项目开发推售前，东大凯威科技园项目、珠海东桥项目、黎光旧村改造项目和美景广场项目等项目均在持续推进，为绿景中国后续业绩增长打开想象空间。据了解，在2020年下半年至2022年上半年，红树湾壹号、美景广场、黎光项目等预计将为绿景中国带来约160亿元可推盘货值。 预计2020下半年-2022年上半年可推盘货值 关于以上项目详情，下面我们来逐个介绍： 1、美景广场项目： 绿景美景广场原为美景工业苑的旧改项目，于2014年列入深圳市城市更新单元第一批计划。该项目位于华侨城片区，地理位置优越，景观资源丰富。北面安托山为新兴的豪宅片区，新盘售价约在10万左右；南面为华侨城传统豪宅片区，片区内大部分住宅楼龄较高，新盘分布较为零散，单价已高达12-14万。 绿景美景广场示意图 在定位方面，项目为以产业研发、产业配套为主，兼有公寓、商业、办公的多元综合新型产城融合示范区，包含产业研发用房约4.8万㎡，宿舍1.76万㎡，商业0.2万㎡，合计占地10862平方米，地上规划建筑面积为97214平方米。美景项目在深圳市场同类型产品中去化速度也是居于前列，根据绿景中国年报，美景广场项目已于2019年进入预售阶段，预计将成为今年绿景中国业绩最重要的驱动力。而最新资料显示，深圳美景广场在1月19日竣工验收备案后，已于6月30日入伙交付。 2、黎光旧村改造项目： 黎光旧村改造项目最早被纳入《2007年深圳市城中村（旧村）改造年度计划》中，2010年取得专规批复，随后几年时间里一直未有实质性进展。直到2016年，规土委对黎光旧村进行旧屋村范围认定公示，并纳入2016年重大项目清单；2018年8月16日，项目专项规划修改公告。 黎光旧村现状 资料显示，黎光旧村城市更新项目位于深圳龙华区观澜镇黎光村，坐落于观澜中心以北，西邻四黎路、东靠黎新路、南邻石园街，项目拆除用地面积53101㎡，开发建设用地面积42453㎡，计容积率建面为15.8万㎡，容积率3.72。 黎光项目示意图 根据项目规划，该项目定位为集住宅、商业及工业于一体的综合性高端产业园项目，项目住宅建筑面积高达13.9万㎡，保障性住房建筑面积7600㎡，商业建筑面积5700㎡，公共配套设施5700㎡，包含了幼儿园、体育活动场地等配套，此外该项目邻近观澜湖高尔夫球会黎光会所，自然环境良好，具备较高的升值潜力。 3、东大凯威科技园项目 2016年11月，绿景中国斥资18亿元收购珠海东大凯威科技园项目，占地面积7.95万平方米，于其上兴建的现有工厂楼宇及宿舍的建筑面积约为12.67万平方米。 东大凯威项目地块图 根据此前发布的规划，该地块将新建成绿景喜悦荟商务中心。该项目总建筑面积44.54万平方米，建设用地面积6.25万平方米。其中，住宅面积8.35万平方米(含配建10%在公共保障房8351.54平方米，产权无偿移交政府)，商业面积2万平方米、办公面积20.62万平方米。根据最新消息，绿景喜悦荟已经于2018年开工，建设周期约4年，目前项目去化位于当地前列。根据最新消息，绿景喜悦荟南区主体结构已于4月20日全面封顶，公寓样板房于6月20日开放，北区地下室整体（土建及安装）完成率高达70%，预计2022年7月25日完工。 绿景喜悦荟现场施工图 绿景喜悦荟效果图 4、珠海东桥项目 珠海绿景东桥项目早在2015年由公司控股股东签约合作，为绿景中国在珠海的首个城市更新项目，并于2018年底注资完成。彼时，绿景中国与控股股东签订认购协议，以2000万元获得珠海香洲区东桥城中村占地20.72万平方米的城市更新项目，拟定将发展成总建筑面积约79.44万平米住宅及商业综合体。2019年7月，该项目已经收到珠海当地对城市更新实施主体确认函件，今年5月31日项目南北区正式开工，预计将于2021年入市，预期货值约180亿元。 东桥村现状 资料显示，珠海东桥项目位于珠海市香洲区，所在的南湾被称为珠海新一代富人区，地理位置优越。其中，林立着中信红树湾、华策南湾国际等高端楼盘。早在2019年，中信红树湾的均价就已高达每平方米5.5万元，周边楼盘价格也多在每平方米3-4万元之间。东桥项目也有望成为绿景中国未来几年的利润增长点。 东桥村项目效果图 超4000亿可售货值打开长期增长“天花板” 作为深圳市重点城市更新项目以及绿景中国的标杆项目，白石洲城市更新项目东临深圳传统豪华区华侨城片区，西接高新技术云集的南山高新技术园，紧邻深圳城市主轴线深南大道，横跨深南大道，毗邻科技园、世界之窗、深圳湾公园等深圳地标，处于深圳核心发展区域福田区与南山区的交接点。不仅项目本身的体量大，物业价值也非常高。在8月21日召开业绩发布会上，绿景中国管理层明确表示，白石洲项目签约进度按照预期推进，公司计划在今年下半年将剩余股权中的大部分注入到上市公司当中。 白石洲项目位置图 随着粤港澳大湾区国家发展战略的推进，湾区内经济及人口数不断增长，城市更新建设进一步加强，对于起家和战略定位均为深圳的绿景中国而言，无疑遇上了新的历史机遇，包括白石洲在内，绿景中国在大湾区核心城市的资产价值也会随之提高。 截至今年上半年，绿景中国拥有土地储备总建面1450万平方米，80%集中于大湾区，可售货值超过4000亿元。资料显示，绿景公馆1898将在2020年入市，珠海东桥项目一二期、深圳黎光项目、香港流浮山项目等将在2021-2022年开始进入销售阶段。短期内，随着现有在建、待开发项目逐步落地，绿景中国将实现平稳增长；而在中长期的维度，白石洲项目将成为绿景中国未来5-10年新的业绩增长极，同时随着绿景中国深化推进旧改成功模式，以及更多项目注入上市公司，将为绿景中国打开长期增长的“天花板”。
7月15日，深圳发布楼市“新八条”，包括入户满3年且社保满3年才有购房资格，非深户要5年社保；夫妻离婚，购房资格倒追3年计算套数等一系列调控政策悉数出台。大家对比一下深圳此前的购房政策，就足以看出此次深圳楼市调控范围之广、力度之大。 而在政策的影响下，最近几个交易日，地产股全线杀跌。7月15-16日，Wind地产股指数分别下跌2.69%和2.84%。其中A股深圳本地地产股更是重灾区，政策公布后，沙河股份、深振业A跌停，深物业A大跌逾9%，南山控股大跌近9%。 实际上，客观地来说，现在的宏观调控是为了市场长远健康发展，对于所属项目都是在核心地段的房企来说，无论出现怎样的监管，都不会对公司基本面有太大影响，反而可以使公司的价值在长期中得到显现。尤其是今年以来很多房企都将注意力从规模扩张转向盈利能力和财务质量上，更加凸显出财务质量对一家房企长期价值增值的重要意义。 其中，在港股房地产板块中有“深圳旧改专家”之称的绿景中国较为值得投资者关注。一直以来，绿景中国对于规模不盲目追求，使得公司的整体利润率和财务质量在行业内都处于领先地位，尤其是绿景中国较强的偿债能力和可持续发展能力让公司更容易得到市场青睐。同时，绿景中国旗下不少旧改项目处于深圳核心地段，销售组合中也有来自珠海和化州的收益贡献，多元化的销售组合也可以较大程度地对冲调控的影响。 整体毛利率超过60%，盈利能力行业领先 数据显示，2019年绿景中国毛利率达到64.2%，过往5年毛利率均在50%以上，远超目前行业20-30%的水平，此外公司旗下商业板块的毛利率更加惊人，可以达到89%，如此高的毛利率在行业内可谓一枝独秀。 绿景中国的高毛利率与公司的业务模式密不可分。作为深圳旧改专家，绿景中国所参与的旧改本身的利润空间相较招拍挂拿地就更加充足，同时公司独辟蹊径依托于公司控股股东绿景集团的土地资源，上下联动。 根据绿景中国的传统，公司控股股东黄康境先生会在城市更新项目前期负责项目的孵化及一级开发，包括但不限于与村民洽谈、整合相关资源等。待项目相对成熟、不确定性消除之后，再将项目注入上市公司当中。在资产注入之后，财务上会先以应付账款挂账，上市公司开发，等到项目资金回流，再逐步向控股股东支付。 回顾绿景中国多年来操盘的经典项目，都是核心城市核心区域的城市更新项目，可以使公司充分享受“一手旧改”带来的高回报，这也是绿景中国拥有高毛利率的原因之一。 以绿景红树湾壹号为例，该项目项目位于福田区沙嘴路与金地一路，是深圳地区的黄金地段。总占地约2.4万平方米，总建筑面积约30万平方米。该项目不仅集住宅、商业、公寓、办公等多功能于一体，自带有3.5万平商业，区域位置极佳。南看深圳湾一线海景，北可望深圳高尔夫（中央公园），是福田稀缺的大户型海景豪宅。 资料显示，绿景红树湾壹号2018年10月开盘入市，83-167平户型，开盘均价就已经达到了8.8万元/平方米；178-242平户型，整体均价超过10万元/平方米。 （红树湾项目） 此外，绿景中国正在逐步推进中的白石洲城市更新项目更加令人瞩目。该项目被深圳业界称为“城市更新航母”，地处深圳核心城区，紧邻深南大道，并毗邻科技园及华侨城片区，优越的地理条件也让该项目具备极为广阔的增值空间。 （白石洲项目） 值得注意的是，白石洲项目在今年注入绿景中国将是大概率事件，而这也将推动绿景中国预期净资产收益率的走高。根据西南证券的预计，2020-2021年，绿景中国EBITDA将分别实现19%和11%的增长，同时ROE将由2019年的14%上升至17%。 在“住宅+商业”双轮驱动的模式下，低成本为公司带来十分客观的利润空间。而且考虑到大湾区城市更新市场政策的推动因素，更能够为绿景中国进一步巩固高盈利带来的壁垒。 目前，粤港澳大湾区目前是全国人口结构最健康，以及在城镇化趋势下最具潜力的区域之一。是房地产下半场中，企业必争之地。绿景中国一直坚持深耕粤港澳大湾区无疑踩准行业的发展趋势，这也为公司未来维持高毛利水平提供坚实基础。 现金流充裕，偿债能力突出 对于绿景中国来说，深耕城市更新和独特的项目获取模式不仅决定了公司招拍挂投资压力较小，从另一方面来说，公司债务再融资的周期和空间远超同行，面临债务偿还及置换压力较低，保障了公司现金流的平稳。 截至2019年，绿景中国现金余额达83.47亿元，较2018年底增加了7.57亿元。同时，上半年绿景中国进行了多轮融资，例如在2月绿景中国拟发行年息11.5%的美元债，同时在2月还就身处美国境外的非美国籍人士所持有的2020年到期4亿美元的8.5%优先票据展开交换要约。据了解，新票据将于2023年到期，所得款项净额用于对将于一年内到期的现有中长期境外债务进行再融资。 而在上个月，绿景中国子公司正兴隆房地产2020年面向专业投资者公开发行21亿小公募项目获深交所受理并通过。据了解，本次债券募集资金扣除发行费用后拟用于偿还公司到期或回售公司债券。具体为“16绿景01”，债券本金为21.135亿元，到期日2021年8月26日，票面利率8%，利息1.6908亿元。 实际上，绿景中国的融资成本在行业内一直以来都保有优势。对于房地产行业来说，房企的资金来源主要来自五个方面：银行贷款（开发贷为主）、国内企业债（含信托）、海外债、股权融资、销售回款。与以纯住宅业务为主的房企多依赖于表外融资和信托不同，绿景中国不仅没有表外融资和信托，“住宅+商业”双轮驱动之下反而可以利用投资性物业作抵押贷，获取更加低廉的融资成本。 据了解，绿景中国在很多核心城市核心区域的综合体项目中都持有一定比例的商业物业。截至2019年末，绿景中国来自商业物业投资与经营的收益约为6.18亿元，同比增长约13.9%。目前，绿景中国已经成功打造“NEO”和“佐阾”两大商业品牌代表，包括深圳NEO都市商务综合体、香港绿景中国NEO、绿景佐阾虹湾购物中心、绿景1866佐阾荟、绿景佐阾香颂购物中心以及其他城市综合体项目的投资性物业，共计26项优质物业，总建筑面积约61.27万平方米。 绿景中国已经形成“NEO”和“佐阾”两大商业品牌： 而依靠差异化的运营模式，绿景中国的商业板块也一直保持着较高的出租率。资料显示，“佐阾”系列商业2019年综合出租率约为97%，深圳NEO都市综合体的综合出租率约83%。虽然在今年受疫情的冲击，国内商业物业在一季度略显疲态，但随着复工复产以及经济的持续回暖，下半年绿景中国的商业板块将有望迎来复苏。 值得一提的是，星展在最近覆盖绿景中国的研报中认为，绿景中国现存的一个风险点是公司目前拥有较大规模美元债，但在人民币贬值的压力下并没有换取外汇作为对冲。但据信源可靠的知情人士透露：“目前绿景中国拥有的境内债基本上都可以依靠境内的融资渠道来解决，而对于美元债，绿景也有自己的海外融资渠道，所以不存在汇兑方面的压力。”上文提到的正兴隆房地产发行的21亿小公募项目就是用来偿还公司到期或回售公司债券。 多项在建待建优质资产将持续兑现 除了目前正在稳步推进的白石洲项目，绿景中国还有多个在建或待建项目，足够为公司未来的持续盈利能力保驾护航。 在建项目中，绿景喜悦荟已经于2018年开工，建设周期约4年，预计2022年7月25日完工。根据此前发布的规划，该项目总建筑面积44.54万平方米，建设用地面积6.25万平方米。其中，住宅面积8.35万平方米(含配建10%在公共保障房8351.54平方米，产权无偿移交政府)，商业面积2万平方米、办公面积20.62万平方米。 （绿景喜悦荟现场施工图及效果图） 作为绿景中国的待建项目，珠海东桥项目已经收到珠海当地对城市更新实施主体确认函件，项目预计将于2021年入市，预期货值约180亿元。资料显示，珠海东桥项目位于珠海市香洲区，所在的南湾被称为珠海新一代富人区，地理位置优越。其中，林立着中信红树湾、华策南湾国际等高端楼盘。早在2019年，中信红树湾的均价就已高达每平方米5.5万元，周边楼盘价格也多在每平方米3-4万元之间。东桥项目也有望成为绿景中国未来几年的利润增长点。 （珠海东桥项目效果图） 今年上半年，美景广场、绿景喜悦荟、以及茂名化州等项目均有望为公司带来丰厚的合约销售贡献，同时明年珠海东桥项目的销售预期也将为绿景中国未来的长期业绩奠定基础。 而从 上述对绿景中国项目的梳理中我们也可以看到，对绿景中国来说，以白石洲、美景广场为代表的深圳核心地段项目是公司实现长期价值的关键，即便在深圳调控加码的背景下，手握核心地段的优质项目，绿景中国也有望走出优于其他房企的独立表现。同时，绿景中国的销售组合中不乏茂名化州和珠海东桥等项目，多元化的销售组合也有助于公司较大程度地对冲系统性风险的影响，从而实现公司价值的稳健增值。
近日，星展银行发布对绿景中国地产（0095.HK）首次评级告。 报告称，绿景中国凭借20余年的旧改经验，参与过深圳10余个以上的大型旧改项目，公司拥有强大的业务敞口，其中包括人民币2400亿元的大湾区潜在可销售资源以及深圳市30万平的投资物业。深度参与旧改项目使得绿景中国地产在过去五年里的毛利率超50%，明显高于同行。 鉴于该公司即将进行的城市旧改项目(大部分位于深圳的黄金地段)，星展银行认为该公司的利润率能够继续维持高位，但目前资本市场表现尚未体现绿景中国的优势，公司目前的股价尚未体现其价值。 星展银行给予绿景中国买入评级，目标价为2.97港元，并建议投资者留意近期对公司股价的有利的三大催化剂。 一、星展银行“看好”绿景，三大因素或催化公司估值提升 由于绿景中国一直以来坚持“住宅+商业”的双轮驱动业务模式，在粤港澳大湾区，特别在深圳持有大量优质的项目和物业。 根据报告显示，星展银行多次表明，公司的估值及投资价值短期面临进一步提升，建议关注三个因素，这些因素将推动公司短期的价值释放： 1.深圳二手房价格持续回暖；2.深圳办公物业指数；3.白石洲项目进度加速； 1.深圳二手房价格持续回暖 一手房房价方面看，根据统计局数据显示，5月份全国70个城市新建商品住宅价格指数环比涨幅为0.5%，同比涨幅为4.9%。其中环比涨幅出现了扩大，而同比涨幅出现了收窄。这表明随着复工持续，新房市场快速回暖。 二手房房价方面，根据近期深圳二手房指数显示，指数呈现回暖上升，或对公司股价由刺激作用。 2.深圳办公物业指数 而写字楼方面，从全国办公楼销售均价上看，整体保持稳定上升。结合目前大湾区发展趋势，预计2020年区域内的投资物业价值指数仍能保持稳定增长。 而深圳办公楼的租金同样一直保持平稳。虽然租金受到疫情影响出现轻微下降，但是预计未来随着复工会重新上升。 3. 白石洲项目进度加速 白石洲城市更新项目被深圳业界称为“城市更新航母”，项目地处深圳核心城区，紧邻深南大道，并毗邻科技园及华侨城片区，优越的地理条件及庞大的规模使其成为了最受市场关注的优质城市更新项目，同时也是被寄予了极高综合社会效益期望的旧改片区。据了解，城市更新项目计划分三期滚动开发，这一项目未来仍将持续注入公司，这部分价值仍未被市场充分反映。 二.市场关注度快速提升，梳理各机构的评级与预测 一家公司在资本市场的关注度决定了公司价值发现。而市场对公司关注度最为直观的衡量标准有两个方面：1.资金关注度及成交活跃程度；2.机构对公司评级的覆盖及预测数量及频率。 从资金关注度上看，公司在2017年进入港股通以来，南下资金对公司股份持股比例持续上升，但是在2020年以来得以加速。截至2020年6月8日，南下资金对公司股份持股占总股本比例上升3.09%，占流通股份比例达到17.7%。 而成交活跃程度方面，至2019年绿景中国对外披露白石洲城市更新项目后，公司成交活跃程度显著提升，这也表明市场开始越发关注公司的项目进展以及本身的投资价值。 而市场机构对公司的报告覆盖及评级方面，截至目前，一共有9家机构覆盖并对公司进行评级，其中进入2020年以来，覆盖绿景中国且看好公司发展的机构数量快速提升。 2020年以来，已有四家家机构发布对绿景中国的评级报告，机构分别为：安信国际、中投证券、AMTD及星展银行。其中评级对公司都较为正面，其中星展银行、中投证券及中泰国际都给与公司买入评级。 而目标价方面，各个机构给出的目标价都远高于目前公司的股价。 根据三家机构对公司业绩预测进行分析，机构一致性评估公司2020年预期利润为12.4亿元，2021年预期利润为14.1亿元，对应目前股价的PE估值分别为8.4倍和7.3倍。 而从三家机构报告中可总结，机构对公司业绩预测及估值较为保守，主要原因在于，机构及市场预计公司大型旧改项目销售释放期或集中在2022年后，而这部分利润及价值仍未充分反应在公司估值之中。 小结： 绿景中国这一标的在港股内房板块一直具有独特优势，是城市更新领域的“先锋”。绿景中国成立于1995年，成立至今一直扎根于粤港澳大湾区，所开发项目有90%以上位于粤港澳大湾区核心城市，且近80%为城市更新项目。 简单总结，公司的长期优势有： 1.品牌与团队经验，与传统开发业务不同，城市更新对品牌和团队经验门槛较高，具备更高的壁垒； 2.城市更新领域具备周期长，项目前期不确定性高，核心地区项目竞争激烈等风险。绿景中国大股东在大湾区具备稳定获取项目的优势，同时通过独创大股东前期孵化、后期注资的模式规避项目风险对公司的影响。 与此同时，这一项目获取模式决定了公司招拍挂投资压力较小。因此，债务再融资的周期和空间远超同行。面临债务偿还及置换压力较低，经营目标更立足于长远； 3.公司坚持“住宅+商业”双轮模式，在粤港澳大湾区持有大量优质的物业。公司项目和持有的物业集中在深圳、珠海等极具优势的区域，而低成本能为公司带来十分客观的利润空间。其中，公司2019年整体毛利率达到64.2%，远超目前行业20-30%的水平，此外商业板块公司的毛利率能够达到89%，这在行业是稀缺的。 此外，这地区城市更新市场受政策推动，在未来10-20年呈现爆发的态势，能够进一步巩固高盈利带来的壁垒。 4.与华为、中国联通、景悦科技等达成战略合作，发力智慧城市。可落地的科技创新，有望形成新标杆产品，推动行业产品替代。新的模式也可能突破传统开发业务的商业模式。 正是由于上述护城河，一直以来绿景中国在市场获得的估值一直拥有溢价。截至2020年6月11日，公司PE（TTM）为6.1 x，目前行业估值中枢为4-5x。 总体而言，绿景中国在城市更新领域具备较高的护城河，这决定公司长远的投资价值。而近期，白石洲的项目正持续推进，刺激越来越多投资者及机构关注到公司。对比目前市值，随着公司未来业绩释放，公司价值也将快速释放。对于公司的潜在价值，市场没有充分反映。
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