专家预计明年财税体制改革推进将成一大看点 “十四五”开局之年，我国财政政策走向备受关注。日前召开的中央经济工作会议释放明确信号：“继续实施积极的财政政策”，“保持适当的支出强度”。与此同时，在去年年底中央经济工作会议提出的“提质增效”的基础上，特别增加了“更可持续”的表述。 对此，多位业内专家指出，“提质增效”和“更可持续”成为2021年财政政策的两大关键词。预计明年将统筹考虑财政发展和财政安全问题。财政支出保持适当强度，重点支持国家重大战略，在促科技创新、经济结构调整、调节收入分配三方面主动作为。与此同时，减税降费将更多向改革要空间，财税体制改革推进有望成为一大看点。 在即将过去的2020年，我国实施提质增效、更加积极有为的财政政策。财政赤字、抗疫特别国债、专项债“三箭齐发”：一般公共预算赤字规模增加1万亿元；发行1万亿元抗疫特别国债；地方政府专项债券增加1.6万亿元。与此同时，全年新增减税降费预计将超2.5万亿元。在疫情大考的特殊之年，上述特殊举措为我国经济持续复苏提供了有力支撑。 “宏观经济政策配置要‘对症下药’，周期性的问题要用周期性的办法去解决；体制性的问题要用改革的办法解决；疫情冲击综合了多方面的问题，需要超常规的特殊办法加以对冲。”中国社会科学院副院长、学部委员高培勇22日指出，2021年我国经济运行的矛盾中，疫情冲击这项发生了变化，宏观政策安排必须也作出相应调整。“不急转弯”的前提是要“转弯”，只是转弯不能太急切。 对于财政政策而言，高培勇认为，要统筹经济发展和经济安全，统筹财政发展和财政安全，这是一个深刻考量，也是我们发展新征程中更加重要的着力点。财政安全可以理解为财政可持续发展的更高要求。 粤开证券研究院副院长、首席宏观研究员罗志恒对《经济参考报》记者表示，中国经济持续恢复，成为全球唯一实现经济正增长的主要经济体，就业提前超额完成年度任务，供需之间、消费与投资之间、工业与服务业之间、金融与实体之间的均衡性逐步提高。刺激性的政策必须根据形势变化而退出；近年来我国大规模减税降费叠加经济增速下行，导致财政收支紧张，必须平衡好减税降费与财政可持续性的问题。 “提质增效”“更可持续”也对“把钱花在刀刃上”提出了更高要求。除了“适度保持支出强度”外，中央经济工作会议明确了明年财政支出的重点方向：“增强国家重大战略任务财力保障”“在促进科技创新、加快经济结构调整、调节收入分配上主动作为”“党政机关要坚持过紧日子”。 对此，罗志恒表示，这主要是因为当前经济恢复的基础仍不牢固，落实“六稳”“六保”以及推动改革仍需要大量刚性支出。同时，党政机关仍过“紧日子”，背后是理念的变化和支出结构的优化。 北京国家会计学院财税政策与应用研究所所长李旭红对记者表示，2020年的新冠肺炎疫情对国内外经济均造成了较大冲击，我国精准施策，经济逐步回暖、转向正增长，这为我国“十四五”开好局缓解了困难。但从经济发展规律看，疫情冲击影响还存在一定滞后效应，因此必须给予经济修复的时间及空间。在此关键时期，宏观政策应保持连续性、稳定性、可持续性，给市场主体足够的信心及预期，以支持经济的复苏与繁荣。 在她看来，2021年积极的财政政策，通过减税降费、财政资金直达基层、专项债等多项措施，可减轻市场主体负担，稳定经济的基本面，使企业、经济及财政均实现可持续性发展。此外，财政政策应与“十四五”发展战略目标相匹配。其中，统筹财政资源的优化配置，优化收入分配结构，提高财政资金的使用效率是重要的内容。 明年减税降费如何继续发力？业内表示，从去年年底中央经济工作会议提出的“要落实减税降费政策”到今年会议提出“完善减税降费政策”，预计明年会综合考虑可持续性，更多向改革要减税空间、发展空间。 中国财政科学研究院院长刘尚希表示，积极的财政政策“更可持续”，通常理解为政策实施要留下余地，不要打光“子弹”。在他看来，更为重要的理解是，财政政策要通过改革创新的方式主动扩展政策空间。他表示，减税降费应该和税制的完善结合起来，而不是仅仅作为短期政策，包括社保体制的改革，税收收入制度的改革等。明年要更多通过改革的方式、通过税制改革来完善减税降费政策，推进结构性减税降费。 高培勇认为，新发展格局背景下，立足于扩大内需，需要调节收入和财富的分配格局。在他看来，从优化收入和财富分配格局的目标出发，加速构建新的发展格局，需要在提高直接税比重方面下大气力。 “明年财政政策的着力点将从减税降费转移到财税体制改革以及发挥财政作为国家治理的基础和重要支柱作用，在推动科技创新、加快经济结构调整和调节收入分配上主动作为。”罗志恒指出，持续减税降费导致边际效应递减，减税降费的效果必须依靠其他结构性改革才能共同起作用。近年来经济发展和宏观调控越发注重运用改革的办法，财税体制改革是结构性的改革，空间更大、效果更好。
去年上半年，受疫情影响，经济增速大幅下滑，引发了人们对居民收入能否保持平稳增长的担忧。随着三季度经济逐渐企稳，特别是四季度的反弹，这种忧虑开始逐渐缓解。1月份国家统计局公布的居民可支配收入数据也印证了居民收入去年仍然保持了稳健增长，全国居民人均可支配收入32189元，比上年名义增长4.7%，扣除价格因素，实际增长2.1%。在看到可喜成绩的同时，笔者进一步对可支配收入的构成进行了分析，认为当前工资性收入占比持续下降的趋势值得警惕。 一、城镇居民可支配收入持续增长 改革开放以来，我国城镇居民可支配收入长期持续增长。在经历了亚洲金融危机期间短暂的下滑后，2001年入世之后城镇居民可支配收入再次加速增长。2014年进入经济新常态后，城镇居民可支配收入增速放缓，直至2020年经济受到疫情巨大冲击，但城镇居民可支配收入仍然保持了正增长。 二、工资收入占比变化趋势历经四个阶段 居民可支配收入指居民可用于最终消费支出和储蓄的总和，即居民可用于自由支配的收入。既包括现金收入，也包括实物收入。按照收入的来源，可支配收入包含四项，分别为：工资性收入、经营性净收入、财产性净收入和转移性净收入。按收入构成来看，主要包括工资性收入、经营净收入、财产净收入、转移净收入，对于一般劳动者而言，最主要是工资性收入。 从工资性收入占比变化趋势来看，城镇居民的收入变化主要可分为四个阶段：第一阶段为1978年以前，城镇居民可支配收入近似等于工资性收入，第二阶段为1978年改革开放以来，随着资本、技术等各项生产要素参与收入分配，工资性收入占城镇居民可支配收入的占比快速下降；第三阶段为2001年入世以来，经济开放力度空前提升，人员国际往来更加密集，工资性收入占比稳步提升；第四阶段为2014年进入新常态以来，经济增速放缓，各项资本资产进一步扩张，工资性收入占比略有下降。 三、工资性收入或将进一步下降 观察近年的税务数据，自2019年起，表征证券资产的印花税和表征房产的契税增幅均显著超过个人所得税增速。预期未来一段时间，工资性收入占比或将进一步下降。 四、工资性收入占比持续下降的危害 在居民可支配收入的四项构成中，最为主要的是财产性收入和工资性收入，而两者的占比也是预判社会贫富差距变化的重要指标。工资性收入占比的持续下降，财产性收入占比的持续上升，将进一步扩大社会贫富差距，影响经济的健康可持续发展。而财产性收入占比的上涨，在短期内会推升资产价格的进一步上涨，在带来巨大社会财富的同时，也会引发通货膨胀，降低一般劳动者的社会福利。 五、相关建议 故此，笔者认为，在取得难能可贵的经济发展和居民收入增长的成绩时，政府相关部门一方面需要研究制定政策引导一般劳动者，特别是中产和低收入群体，工资性收入增速进一步提高；另一方面需要对市场进行调控，避免资产价格过快上涨。 （李峰系上海交通大学上海高级金融学院会计学教授、中国金融研究院副院长、上海高金金融研究院联席院长，胡浩系上海交通大学中国金融研究院研究员）
美国东部时间1月28日，PropertySolutionsAcquisitionCorp。（简称PSAC）向美国证券交易委员会提交的报告显示，已经与智能电动互联汽车公司法拉第未来（FaradayFuture，简称FF）签署合并协议，计划于2021年二季度完成交易并在纳斯达克交易所挂牌上市。根据协议，FF通过本次合并将可获得10亿美元（约为64亿元人民币）的资金（其中包含了7.75亿美元的普通股PIPE），合并后新公司的股权价值约为34亿美元。 FF表示，PIPE基石投资者包含美国和欧洲的主要机构股东、中国排名前三的主机厂以及一座中国一线城市。其中“一线城市”投资额为1.75亿美元（约为11亿元人民币）。 交易预计2021年二季度完成 根据上述报告，双方已就业务合并达成最终协议。交易完成后，合并公司将在纳斯达克股票交易所上市，股票代码为“FFIE”。 交易价格方面，包括PSAC以信托方式持有的2.3亿美元现金（假设不进行赎回），外加以每股10美元增值的7.75亿美元全额承诺普通股PIPE（上市公司私募股权），该交易将为合并后的公司提供10亿美元的总收益，预计将在交易完成后的12个月内为FF91的量产提供全部资金。根据当前假设，该交易合并后公司的隐含股权价值约34亿美元，每股PIPE认购价为10美元。合并后的公司将更名为法拉第未来公司（FaradayFutureInc，交易预计于2021年第二季度完成。 主要条款显示，该交易得到主要供应商的支持，其中许多供应商将成为股东。假设PSAC股东未赎回，合并后的公司将获得至多10亿美元的现金。FF和PSAC的董事会均一致批准拟议的业务合并，后续需要获得PSAC股东的批准，并满足最终合并协议和其他惯例成交条件，包括美国宣布生效的登记声明。 估值方面，完全摊薄的早期股权估值34亿美元左右，现有的法拉第未来利益相关者将把其现有的全部股权转入合并后的新公司，并获得合计68%的新发早期股权。交易默认新的公司初期估值在26.22亿美元。 根据合并协议，FF的外部流通股与流通可转债将转为PSAC新发行的A类普通股，FF将由PSAC存托账户中的现金、结转FF权益、可转债和新PIPE的融资组成。交易将导致7.48亿美元的现金新增到资产负债表中以开发和生产FF91，预计公司在交易完成后将几乎没有任何外部债务。 计划五年内销售超过40万辆 美国东部时间1月28日早8时，双方举办网络发布会，并在FF官网上公布了合并声明的投资者电话会议速记文件，以及一份上市融资路演文件。 FFCEO毕福康表示，FF将采用全球化生产制造和轻资产的混合制造策略。现阶段主要生产地将在加州汉福德的制造工厂，初始年产能为1万辆。公司已经和韩国MyongShinCo。签约，后者将在2023年下半年为新车型进行生产制造方面的代工合作，最高年产能为27万辆。此外，公司正在探索通过合资企业在中国进行代工生产的可能性。 PSAC向美国证券交易委员会提交的报告显示，FF已开发完成首款车型FF91，并计划在IPO完成后约12个月内推进量产和交付。未来五年的B2C乘用车规划包括FF91系列、FF81系列和FF71系列。FF81预计于2023年开始量产，FF71于2024年开始量产。除了乘用车外，FF计划利用其专有的VPA在2023年推出“最后一英里智能运输车”（SLMD）车辆。FF预计，在未来五年内累计销售超过40万辆，其首款旗舰车型FF91已收到1.4万份订单。 在此次沟通会上，FF的创始人贾跃亭并未现身。他的身影只出现在介绍FF现任管理层的一张照片上。2019年9月之后，FF创始人贾跃亭辞去原CEO职务，此后出任CPUO（首席产品和用户官）一职。 受此消息影响，PSAC开盘后涨幅一度达到31%。该公司近半年来股价一直徘徊在每股10美元以下。 或与吉利等成立合资公司 在沟通会上，FF称，来自不同行业的全球PIPE投资人和合作伙伴全力支持FF91的量产以及后续车型的开发，尤其是中国排名前三的民营汽车主机厂和一线城市的合作伙伴将帮助FF迅速实现在中国市场的落地。 根据前述上市融资路演文件，FF与吉利、中国某一线城市或将成立合资公司，以支持FF在中国的生产。该公司计划在2025年实现10万-25万辆/年产能的落地，并在2026年额外增加15万辆/年的产能。 FF并未透露具体与其合作的是哪座国内城市，但在PPT展示的地图上显示为华南某沿海地区城市。该城市将提供2000亩左右的工业用地，由合资企业拥有和使用。该城市还将提供政府补贴，如税收优惠，建立研发中心的额外补贴等。 天眼查显示，2020年12月14日，法法汽车（珠海）有限公司成立。该公司注册资本为2.5亿美元，由FFHongKongHoldingLimited全资持股，法定代表人为贾晨涛。经营范围包含：新能源汽车整车销售；新能源汽车生产测试设备销售；汽车零部件研发；汽车租赁；汽车新车销售、人工智能应用软件开发等。贾晨涛的另一个身份是乐视生态汽车（浙江）有限公司监事。 1月29日早间，吉利控股宣布与FF签署框架合作协议，作为财务投资人，参与FF上市投资，但未透露具体的投资金额，仅表示为“少量投资”。 吉利还表示，双方计划在技术支持和工程服务领域展开合作，并探讨由吉利与富士康的合资公司提供代工服务的可能性。 值得关注的是，前述上市融资路演文件显示，在7.75亿美元的PIPE项目中，有1.75亿美元来自“中国一线城市”的投资，但需要获得监管部门的批准。此外，吉利控股也将以不到交易规模10%的资金参与PIPE交易。 不过，FF同时表示，截至公告日尚未签署与该合资公司有关的约束性文件。这也意味着相关的合作可能存在变数，或有可能与目前描述的情况不一致。
经济日报-中国经济网南宁12月23日讯 日前，由全国工商联与广西壮族自治区人民政府共同举办的全国知名民营企业助推“建设壮美广西 共圆复兴梦想”大会在南宁举行。在大会期间举行的2020年“民企入桂”成果发布暨签约仪式、开工仪式上，共签订投资合作项目60个，总投资2083亿元；集中开工项目28个，总投资2139亿元。 本次签约项目中，投资100亿元（含）以上制造业项目有6个，涉及绿色化工新材料、电子信息、机械装备制造、汽车等广西重点发展产业。同时，龙头企业带动效应明显。例如，工业电器和新能源龙头企业正泰集团，与玉林市签订智慧新能源产业基地项目。新锐企业湖南锐异资环科技有限公司在梧州投资的20万吨富稀贵金属物料综合回收与安全处置项目等，将助推广西产业转型升级和“强链、补链、延链”。 近年来，广西出台《优化营商环境条例》，发布支持中小微企业加快发展的系列政策。一系列利好政策叠加下，招商红利开始显现。当天参与签约的太平洋(行情601099,诊股)建设集团、正邦集团，今年已在广西落地多个项目，签约金额合计超600亿元。
据美国证监会（SEC）网站，联合办公第一股“优客工场”（纳斯达克股票代码：UK）将于近日完成上市后第一次股票增发。本次公开募集资金将达2000万美元，主要用于轻资产管理的大力拓展和Saas服务数字化技术的进一步研发等。 另据报道，美国联合办公巨头WEWORK拟于2021年重启上市计划，并可能使用SPAC模式完成该次上市，估值或达100亿美元。 由此可见，全球资本市场对联合办公行业逐步看好，对这一行业的快速发展会进一步关注和加大投入。 同时，据中研普华研究咨询报告《2020-2025年中国智慧办公行业发展现状与发展前景预测报告》，中国正在成长为世界上最大的联合办公市场，预计到2022年，中国联合办公市场规模将达到4092.18亿元，面积规模也将达到1.17亿平方米。另外，“智能”技术的更广泛应用和助推也促进了联合办公市场的快速发展。
当地时间12月13日，在南京大屠杀死难者国家公祭日之际，全加华人联会发声明悼念南京大屠杀死难者，呼吁毋忘历史，铭记教训，并警醒世人，珍爱和平。 声明支持经历南京大屠杀的幸存者争取公平公正的对待，同时也向为南京大屠杀受害者发声及伸张正义的仁人志士表达敬意。 为了还原历史，还受害者公道，几十年来，包括加拿大在内的无数国际友人前赴后继，在世界各地揭露二战亚洲浩劫日军暴行，推动有关人道教育、索偿与和解工作，并组织海外的教师和学生到中国实地了解日本侵华时期罪行。 全加华人联会声明说：“我们不是要延续仇恨，而是要唤起每一个善良的人们对和平的向往和坚守。我们必须从中记取教训，绝对不能让南京大屠杀这样的悲剧以任何形式重现。”
摘要 美林投资时钟理论自提出以来，长期被奉为圭臬，是主流的大类资产配置框架。但是由于传统美林投资时钟在中国的有效性不高，在我国应用受到质疑。 我们认为美林投资时钟在本质上是一种经济周期波动的理论，有其假设前提及逻辑，而由于我国政策制定框架及流动性具有特殊性，与美林时钟的假设前提有所不同，导致其有效性偏低，但不应因此认为美林时钟无效。根据我国实际情况改良的美林时钟，依然有较高的准确性。 美林时钟创造了一种自上而下的投资思路。经济周期对于大类资产走势的影响，看似每个周期各有不同，实则压着相同的韵脚，改良的中国投资时钟依然有较强的理论和实践意义。 2004年，美林证券基于对美国1973年到2004年的30年历史数据的研究，将经济周期与资产轮动及行业策略联系起来，提出“美林投资时钟”。美林投资时钟以产出缺口和通胀两个指标，将经济周期划分为衰退、复苏、过热和滞胀四个阶段，资产类别划分为债券、股票、大宗商品和现金四类。从美林投资时钟的左下方开始，顺时针转动，经济依次沿“衰退—复苏—过热—滞胀”循环轮转，而债市、股市、大宗商品、现金的收益依次领跑大类资产。美林投资时钟本质上是一种基于需求侧变化的经济周期波动理论，背后的主要逻辑认为，基本面和货币政策相互作用形成短期经济周期，从而影响大类资产走势。投资者可以通过识别基本面和货币政策的重要拐点，在周期变换中把握趋势获利。 美林时钟在美国基本符合经典理论。在美林证券报告的基础上，我们进一步把时间范围扩展至2020年9月，检验美林时钟的适用性。我们将1970年1月至2020年9月共划分为34个经济周期，统计结果显示：1）在周期轮动方面，21世纪前基本遵循美林时钟周期轮动规律，2008年金融危机后，全球持续低利率、超前宽松等导致复苏时长远超其他三个周期，轮动规律减弱；2）大类资产表现方面，美林时钟整体正确率为88%，其中衰退期正确率为57%，债券平均收益率最高，达6.3%，复苏期正确率为100%，股票平均收益率最高，达20%，过热期正确率为78%，商品平均收益率最高，达26.7%，滞涨期正确率达100%，现金平均收益率最高，达5.1%。 传统的美林投资时钟在中国有效性不高。我们同样按照美林时钟的方法逻辑检验其在中国的运用情况。我们将2002年12月至2020年9月共划分为33个经济周期，统计结果显示：1）在周期轮动方面，仅少数周期遵循美林时钟的周期轮动规律，大部分周期呈现前后跳跃或逆时针转动现象，“过热”和“衰退”是我国持续时间最长的两个周期；2）大类资产表现方面，美林时钟整体正确率为40%，其中衰退期正确率为30%，复苏期正确率为50%，过热期正确率为50%，滞涨期正确率为33%。 为什么美林时钟在中国的效果偏差？我们认为主要有三个原因。1）中美货币政策制定框架存在差异。美联储的货币政策框架主要是围绕泰勒规则，基于产出缺口和通胀变化情况，制定政策利率，与美林时钟划分周期的主要因素基本相同。因此美国政策利率与产出缺口及通胀之间存在较为清晰的等式关系，进而通过市场利率影响大类资产走势。而我国货币政策需兼顾多重目标，包括经济增长、充分就业、物价稳定、内外平衡、防范金融风险等，不同目标可能会对货币政策制定提出方向相反的要求，增加货币政策的决策难度，也与美林时钟背后逻辑有所差异。2）我国大类资产表现除受基本面和货币政策影响外，还受金融监管、改革等政策影响。如2016年开启供给侧结构性改革造成的商品牛市是基于供给端变化，与美林时钟需求端逻辑相左；再如2015年股市行情，是由于大量资金加杠杆入市，行情变化与实体经济周期脱节，出现政策市、资金市。3）通胀作为美林时钟周期划分的主要变量，由于其概念、范畴和度量上的不足，可能与实体经济的实际运行出现偏差，因而对于经济周期的划分准确度造成一定影响。 基于我国的特殊性，我们认为可以对传统美林投资时钟在我国的运用进行改良。由于我国从经济增长和（港股00001）通胀到大类资产表现的逻辑链条非线性，我们可以通过选择其他观测变量，缩短逻辑链条，提高对于大类资产预测准确性。产出缺口和通胀是货币政策的部分输入变量，而“货币”和“信用派生”是货币政策主要的输出变量，与大类资产之间的逻辑链条更为直接。从逻辑上来说，货币和信用也可以与产出缺口和通胀构建的经济周期形成统一：1）衰退期产出缺口恶化，通胀下行，货币政策放松，实体经济融资需求较弱，对应“宽货币+紧信用”；2）复苏期产出缺口好转，通胀下行，货币政策稳健，实体融资需求回升，对应“宽货币+宽信用”；3）过热期产出缺口向好，通胀上行，央行收紧流动性，而此时实体融资需求依然旺盛，对应“紧货币+宽信用”；4）滞涨期产出缺口恶化，通胀上行，央行难以放松货币，实体经济需求不振，对应“紧货币+紧信用”。 我们以货币和信用周期作为划分经济周期的主要变量，把2002年12月至2020年9月共划分为26个周期，发现改良的中国投资时钟对大类资产配置的整体准确率达到73%，显著高于传统美林时钟，其中：宽货币+紧信用（衰退）周期，大类资产配置于债券的正确率达83%；宽货币+宽信用（复苏）周期，配置于股票的正确率达100%；紧货币+宽信用（过热）周期，配置于商品的正确率为57%；紧货币+紧信用（滞涨）周期，配置于现金的正确率为43%。 进一步，我们从中观视角出发，发现在四大周期中，股票（不同行业）、债券（不同久期）、商品（不同品种）三类资产细分领域同样出现明显轮动： 股票：1）衰退期，金融和消费板块抗跌能力最强；2）复苏期，周期和金融板块是最佳选择；3）过热期，周期和消费板块表现最为强势；4）滞涨期，消费和成长板块最为抗跌。 债券：1）衰退期，债市100%走牛，但收益率曲线形态各有不同；2）复苏期，债市以震荡市为主，收益率曲线形态整体趋于平坦；3）过热期，债市100%走熊，收益率曲线整体偏平坦；4）滞涨期，债券缺乏明显趋势，需要相机抉择。 商品：1）衰退期，贵金属表现最佳；2）复苏期，工业品整体表现不错，金属板块是最佳选择；3）过热期，金属板块表现最佳；4）滞涨期，贵金属最为抗跌。 风险提示：经济波动超预期。 目录 1 投资时钟理论回顾 1.1 早期投资时钟 1.2 美林投资时钟 2 美林时钟在美国基本符合经典理论 2.1 美国美林时钟的阶段划分 2.2 1970-2020年美林投资时钟下美国大类资产表现：基本符合经典理论 3 传统的美林投资时钟在中国还灵吗？ 3.1 美林时钟在中国的检验：有效性偏低 3.2 为什么传统美林时钟在中国的效果偏差？ 3.3 改良的投资时钟 4 周期轮动下的大类资产表现 4.1 股票市场投资时钟 4.2 债券市场投资时钟 4.3 商品投资时钟 正文 1 投资时钟理论回顾 1.1 早期投资时钟 最早的投资时钟在1937年的《伦敦标准晚报》（London Evening Standard）上发表，其展示了各类资产在几十年经济周期循环中的收益轮动。 在最早的投资时钟里，大类资产包括现金、固定收益产品（债券）、股票、海外资产、大宗商品和房地产。经济周期在12个刻度的时钟上轮动，不同时刻对应着不同的经济阶段，其中12点代表经济最繁荣的阶段，而6点代表经济最萧条的阶段。 总体来说，早期投资时钟看待经济背景的方式较为粗糙，但其价值在于创新了经济周期指导资产配置的研究框架，为后续分析经济周期与投资决策提供指导意义。 1.2 美林投资时钟 “美林投资时钟”是2004年由美林证券在一篇研报“The Investment Clock”中提出，美林证券基于对美国1973年到2004年的30年历史数据的研究，将经济周期与资产轮动及行业策略联系起来，是资产配置领域的经典理论。 与最早投资时钟不同，美林投资时钟模型以产出缺口和通胀两个指标，将经济周期划分为衰退、复苏、过热和滞胀四个阶段，资产类别划分为债券、股票、大宗商品和现金四类。从美林投资时钟的左下方开始，顺时针转动，经济依次沿“衰退—复苏—过热—滞胀”循环轮转，而债市、股市、大宗商品、现金的收益依次领跑大类资产。 在衰退期：经济下行，产出缺口恶化，通胀下行。货币政策趋松，债券的表现最为突出。债券>；现金>；股票>；大宗商品。 在复苏期：经济上行，产出缺口好转，通胀下行。经济转好，货币政策稳定，企业盈利改善，股票获得超额收益。股票>；债券>；现金>；大宗商品。 在过热期：经济上行，产出缺口继续向好，通胀上行。通胀上行增加了现金的持有成本，货币政策收紧以及加息的可能性降低了债券的吸引力，商品受益于通胀的上行，明显走牛。大宗商品>；股票>；现金/债券。 在滞胀期：经济下行，产出缺口恶化，通胀上行。由于通胀压力，此时货币政策难以放松，同时经济下行对企业盈利形成拖累，对股票造成负面影响，基于长期配置需求，债券的吸引力提升。现金>；债券>；大宗商品/股票。 美林投资时钟本质上是一种基于需求侧变化的经济周期波动理论，背后的主要逻辑认为，基本面和货币政策相互作用形成短期经济周期，从而影响大类资产走势。投资者可以通过识别基本面和货币政策的重要拐点，在周期变换中把握趋势获利。从长期来看，长期经济增长与劳动、资本、技术、全要素生产率等生产要素相关；从短期来看，经济不会完全遵循长期经济增长路径，顺周期的行为产生的惯性会导致经济短期偏离潜在产出水平，而宏观调控政策则引导经济向潜在产出回归。比如，当短期经济疲弱，产出缺口恶化时，经济面临通缩压力，此时货币政策放松，刺激经济需求回升；当短期经济强劲，产出缺口向好时，经济面临通胀压力，此时货币政策收紧，需求回落。在经济短期波动与宏观调控共同作用下，经济周期形成不同阶段，大类资产出现趋势性轮动。 投资时钟可以帮助投资者制定行业战略，通过观察经济周期的变化，分析判断周期性、成长性、利率敏感性等行业的获利机会。经济增长变动影响投资周期性和防守性资产的收益，如经济增长加快时，有色、钢铁等周期性行业对应的股票和大宗商品表现好。通胀水平变动影响投资成长型或价值型的股票收益，通胀水平下降、贴现率降低时，久期长的成长型股票表现好。从衰退期中开始出现复苏迹象时，银行类、消费类股票等利率敏感型股票将率先反应。 2 美林时钟在美国基本符合经典理论 美林证券2004年的报告使用美国1973年3月至2004年7月的数据来实证检验理论的效果，本文参考美林投资时钟的方法，把时间范围扩展至1970年1月至2020年9月，检验美林时钟的适用性。 2.1 美国美林时钟的阶段划分 依照美林投资时钟，本文仍然通过产出缺口和通胀走势判定经济所处阶段，并对每阶段的四大类资产表现进行统计。 以产出缺口衡量经济增速，产出缺口是表示经济偏离可持续增长路径百分比的指标，美国经济在20世纪70、80年代以及2009年前后经历了较大的波动，其它时候大多是较小幅度的震荡。由于数据是不断震荡的，因此对每一次上升或下降都做区分没有意义，我们主要对6个月以上较长时段的趋势做上升或者下降的判断。 以同比CPI衡量的通胀数据，CPI是美联储和其它央行盯住的目标和划分通胀等级的依据，投资时钟要依此来预测央行的政策变动。美国的通货膨胀在20世纪70、80年代处于一个较高的位置，此后整体呈下降趋势。自2012年美联储明确2%的通胀目标以来，大多数时间未能实现该目标，因此2012年至今，除个别区间通胀明显上升至2%以外，CPI主要表现为下行趋势。 按照经济增长与通胀变化周期划分四个阶段，产出缺口与通胀同时下行为衰退，产出缺口上行通胀下行时为复苏，产出缺口与通胀同时上行时为过热，产出缺口下行通胀上行时为滞涨。为保持结果纵向可比性，本文使用的周期划分方式与美林投资时钟的基本一致，需要指出的是，自2008年金融危机后，美国经济的主逻辑是从衰退走向复苏，直至过热，考虑美国CPI的情况，结合美联储2%的通胀目标直至2017年才达到，2017年下半年开始退出量宽，2009-2017年中的经济周期主要以复苏周期为主。 我们将1970年1月至2020年9月共划分为34个经济周期，统计结果显示，与美林证券原文的检验结果相同，美国经济周期并未时刻呈现“衰退—复苏—过热—滞涨”依次循环轮转的现象，外部冲击、经济发展阶段变化或造成理论与现实偏差，20世纪80年代中期石油输出国协议瓦解，90年代中期的亚洲金融（港股00662）危机等，都对美国的经济和通胀产生影响，但21世纪前基本遵循明显美林时钟轮动规律。2008年金融危机后，全球持续低利率、超前宽松等导致复苏和衰退成为美国经济主旋律，轮动规律减弱。 美国的复苏期和过热期是持续时间最长的两个周期。34个经济周期中，衰退期7个，复苏期11个，过热期9个，滞涨期7个。从总周期时长来看，复苏期和过热期最长，分别达274个月和139个月，滞涨期次之，达105个月，衰退期最短，为90个月。从周期平均持续时间来看，复苏期平均达25个月，过热期平均为15.5个月，滞胀期平均为15.0个月，衰退期最短为12.8个月。 2.2 1970-2020年美林投资时钟下美国大类资产表现：基本符合经典理论 按照周期划分，校验美林时钟不同时期各类资产表现，可以得出， Ⅰ衰退：债券是衰退阶段的最佳选择。债券的收益率达到6.30%，高于债券长期平均收益3.23%。处于投资时钟对立位置的大宗商品表现最差。 Ⅱ 复苏：股票是复苏阶段的最佳选择。股票收益率达到20.02%，高于股票长期平均收益9.25%，现金收益远低于股票，大宗商品表现糟糕。 Ⅲ 过热：大宗商品是过热阶段的最佳选择。大宗商品年收益率为26.74%，高于大宗商品长期平均收益7.57%。处于投资时钟对立位置的债券表现糟糕，年收益率只有2.87%。 Ⅳ 滞胀：现金是除大宗商品以外表现最好的。现金年均收益率为5.09%。处于投资时钟对立位置的股票表现最糟糕，年收益率为-8.05%。大宗商品的年均收益率高达22.56%，主要受20世纪70年代两次石油危机冲击的影响比较大，而同时期非石油类大宗商品价格主要呈下跌趋势。 观测大类资产在各个阶段的表现也基本符合美林投资时钟结论， 1）在7个衰退期中，4个阶段债券收益率最高，5个阶段投资对立位置的大宗商品表现最糟糕。其中，1970年经济延续60年代末过热趋势，仍然体现为大宗商品收益率最佳。1974年12月至1975年3月，受到第一次石油危机重创，美国经济延续此前滞涨，因此现金收益率仅次于股票，而股票收益于宽松政策，强劲反弹。1990年11月至1991年12月，80年代末储贷危机引发股市崩盘，因此90年代的修复使股票收益高企，远超债券收益。 2）在11个复苏期中，所有阶段股票收益率均最高。 3）在9个过热期中，7个阶段大宗商品收益率最高，8个阶段大宗商品收益率远高于债券收益率。其中，1983年7月至1984年3月，正处于80年代第一轮大规模减税、通胀问题解决阶段，经济强劲反弹，大类资产表现改变。1994年5月至1996年12月间，1995年美国防范海外市场风险的保险性降息预防衰退，助长股市繁荣，因此股票表现超过大宗商品。 4）在8个滞胀期中，所有阶段现金收益率远高于股票收益率。与美林时钟原文结论相同，滞涨期现金是除了大宗外表现最好的资产。大宗商品的年均收益率较高，主要受石油危机冲击的影响比较大，而同时期非石油类大宗商品价格主要呈下跌趋势。 3 传统的美林投资时钟在中国还灵吗？ 3.1 美林时钟在中国的检验：有效性偏低 我们同样按照美林时钟的方法逻辑检验其在中国的运用情况，即通过产出缺口和通胀走势判定经济所处阶段，并对每阶段的大类资产表现进行统计。 在产出缺口方面，原版美林时钟在经济指标上主要采用的产出缺口指标来自OECD统计数据，由于我国暂无官方统计的产出缺口指标，我们选取统计局公布的GDP现价当季值，使用X-12&；ARIMA模型方法进行季节调整得到季调数据，然后通过HP滤波法得到潜在产出趋势值，产出缺口定义为=（实际GDP-趋势值）/实际GDP。 在通胀方面，我们采用统计局公布的CPI当月同比值。 根据统计结果，我们将2002年12月至2020年9月共划分为33个经济周期，其中衰退期10个，复苏期6个，过热期8个，滞涨期9个。从特征来看： 过热期和衰退期是持续时间最长的两个周期。从总周期时长来看，过热期和衰退期最长，分别达85个月和60个月，滞涨期次之，达47个月，复苏期最短，仅为22个月。从周期平均持续时间来看，过热期平均达10.6个月，衰退期平均为6个月，滞涨期平均为5.2个月，复苏期最短为3.7个月。中国的经济周期受政府的影响比较大，是一种政府主导型经济周期。当政府采取积极的政策对经济进行频繁调控时，容易导致经济波动较大。当经济过热时，政府采用抑制性的政策进行调控，会使经济迅速走向衰退。当经济衰退时，在政府的积极刺激下，经济可迅速复苏过热。“过热”与“衰退”成为主流是政府主导型经济周期的一大特色。 仅少数周期遵循美林投资时钟的周期轮动规律，大部分周期呈现前后跳跃或逆时针转动现象。根据美林投资时钟，“经典”的经济周期是从时钟的左下角（衰退期）开始，按照顺时针方向轮动，经历衰退—复苏—过热—滞胀四个阶段。但根据我们的统计结果来看，2003年以来，仅有三个时间段呈现比较明显的周期轮动规律，分别为（1）2002.12-2003.6，（2）2008.7-2011.7，（3）2018.11-2019.9。 我们按照周期划分，分别检验传统美林投资时钟的大类资产收益率表现，在收益率指标方面，现金选取银行间质押式回购加权利率，债券选取中债新综合指数收益率，股票选取沪深300指数收益率，商品选择CRB现货指数收益率，测算结果如下： Ⅰ 衰退期中，美林时钟正确率仅为30%，10个小周期中仅有3个周期债券收益率表现最好，其他在衰退期表现较好的资产包括现金（3次）、股票（3次）、商品（1次）。 Ⅱ 复苏期中，美林时钟正确率为50%，6个小周期中有3个周期股票收益率表现最好，其他在复苏期表现较好的资产主要为现金（3次），其他资产则均表现较差。 Ⅲ 过热期中，美林时钟正确率为50%，8个小周期中有4个周期商品收益率表现最好，其他在过热期表现较好的资产包括股票（3次）、现金（1次）。 Ⅳ 滞涨期中，美林时钟正确率仅为33%，9个小周期中仅有3个周期现金收益率表现最好，其他在滞涨期表现较好的资产包括股票（4次）、债券（1次）、商品（1次）。 3.2 为什么传统美林时钟在中国的效果偏差？ 整体来看，传统美林时钟在我国对于大类资产配置的指导正确率为40%，较美国数据明显偏低。为什么传统美林时钟在中国的效果偏差？ 3.2.1 中美货币政策制定框架存在差异 传统美林时钟的基本假设和逻辑与美联储的货币政策框架相近，因而对大类资产配置的指导意义更强。而我国央行的货币政策框架需考虑多种因素，造成在部分时期，宏观条件与大类资产表现之间的关联性相对较低。 1993年7月起，美联储开始以新凯恩斯主义理论为核心思想，运用类似泰勒规则来设定联邦基金利率，通过公开市场操作引导货币市场利率围绕联邦基金利率波动，实现充分就业和稳定物价的政策目标。根据泰勒规则，央行应该根据产出和通胀的情况实施货币政策，利率决定公式为： r=0.5*（π_t-2%）+0.5*y ？+π_t+2% 其中π_t 代表通胀，y ？代表产出缺口，在美联储的目标利率决定框架中，实际通胀与目标通胀的差值（π_t-2%）占50%权重，产出缺口y ？占50%权重，如果通胀高于目标，以及产出缺口提升，美联储应该加息，反之则应该降息。当不存在通胀偏离以及产出缺口时，联邦基金利率应该等于名义利率，也即通胀加上长期实际利率（π_t+2%）。 泰勒规则后，美联储利率政策规则经过一系列修订，先后有伯南克规则、埃文斯规则、耶伦规则等，三者均是在泰勒规则基础上进行部分权重调整，或增加就业指标。但从美联储货币政策制定机理来说，基本与传统美林时钟假设与逻辑相同，是基于对产出缺口以及通胀情况变化，制定政策利率，利率与产出缺口及通胀之间存在清晰的等式关系，进而通过影响市场利率，影响大类资产走势。 而我国货币政策需兼顾多重目标，包括经济增长、充分就业、物价稳定、内外平衡、防范金融风险、维护金融稳定等。不同目标可能会对货币政策制定提出方向相反的要求，增加货币政策的决策难度。因此，我国货币政策决策因素不仅仅包括产出缺口的通胀，还需考虑其他因素，与传统美林时钟的背后逻辑有所差异。 3.2.2 我国大类资产表现除受货币政策影响外，还受金融监管、改革等政策影响 如2016年开启供给侧结构性改革造成的商品牛市。在“三去一降一补”的政策导向下，落后产能持续退出，供给收缩造成商品在2016年走出一波牛市。供给侧改革对商品产生的影响是基于供给端，在逻辑上与传统美林时钟需求端逻辑相左。因此据美林时钟的周期划分，2016年经济周期先后处于滞涨、复苏以及过热期，指向大类资产配置现金、股票，直到2016年4季度才指向投资商品，与实际投资收益率产生偏差。 再比如2014-2015年股市行情，在经济周期整体处于“滞涨”及“衰退”期，由于政策驱动叠加监管宽松，大量资金加杠杆入市，我国股票市场走出一波大牛市。但是随着监管关注配资风险，严查杠杆入市，大量资金撤离，造成股市快速下挫。行情变化与实体经济周期脱节，体现政策市、资金市特征，对传统美林时钟准确性造成影响。同样，2016年债券市场走出一波行情，而主要驱动因素为宽松的金融监管环境下，理财-委外加杠杆等市场行为催生债券投资需求，与央行货币政策意图相左，因此债市走势和传统美林时钟背后逻辑出现明显偏差。 此外，2012年后我国经济周期波动率下降，加上政策微调进一步熨平经济波动，经济周期表征不明显。2012年以来，金融危机带来的经济周期短期波动逐步被消化，我国进入增长速度换挡器、结构调整阵痛期以及前期刺激政策消化期“三期叠加”时期，经济波动率明显下降，周期特征不明显。根据我们的测算，2012-2016年间，经济周期在“滞涨”与“衰退”之间来回轮动，宏观调控进一步熨平经济波动，基本面+政策调控对于大类资产配置的指导意义减弱。 3.2.3通胀的概念、范畴和度量存在不足，造成实际经济周期的划分存在偏差 首先，当前通胀的表现形式多样化，而通胀指标的涵盖范围有限。周小川在央行政策研究专栏撰文指出，传统的通胀度量会面临几个方面的不足和挑战，第一就是较少包含资产价格会带来失真，特别是长周期比较的失真，“对于住房，过去的概念是购房算作投资，价格变化不计入CPI；后来则租房可计入，但在篮子中的权重偏小；再后来，人们主张把自住房用类比租金来计量，但是住房权重仍相对比较小。当全球人口上升到70亿，城镇化成为相当多数人生活、工作的必然选择，城市可用地变得很稀缺且价格高昂，使得通胀度量再也不能无视或者低估住房的因素。总之，通胀在长期度量上存在问题，特别是资产价格如何反应到生活质量、支出结构上。此外还有长期投资回报应折现入当期通胀的问题。” 其次，经济金融全球化对通货膨胀的生成机理产生了显著影响（张晓慧、纪志宏和李斌，2010；李斌，2010），在当前的经济环境下，出现全面通胀的可能性较低，“结构性通胀”成为通胀的主要表现形式。经济全球化抑制一般性商品的通胀，主要是因为全球化促进了全球资源整合，规模经济效应和外包等强化了低成本优势与产出能力，竞争性商品的供给弹性显著增加。因此，在CPI内部主要表现为食品、农产品以及资源性产品的价格上涨，其他产品价格则相对稳定。 因此，通胀作为传统美林时钟周期划分的主要变量，由于其概念、范畴和度量上的不足，可能与实体经济的实际运行出现偏差，因而对于经济周期的划分准确度造成一定影响。 3.3 改良的中国投资时钟 美林投资时钟在本质上是一种基于需求侧变化的经济周期波动的理论，建立在三大前提及逻辑基础上，一是短期经济围绕长期经济趋势波动，二货币政策逆周期调控熨平短期经济波动，三是经济周期与货币政策相互作用，决定大类资产表现。但是由于我国货币政策框架的独特性等因素，美林时钟在我国的传导渠道受到一定阻碍，但这并不代表美林时钟的逻辑是错的，其逻辑依然有效，只是适用的环境和条件不合适。 基于我国的特殊性，我们认为可以对传统美林时钟在我国的运用进行一些改良。由于我国从经济增长和通胀到大类资产表现的逻辑链条非线性，影响因素较多，我们可以通过选择其他观测变量，缩短逻辑链条，提高对于大类资产预测准确性。 如果说产出缺口和通胀是货币政策的其中一部分输入变量，“货币”和“信用派生”可以理解为货币政策的主要输出变量，其中“信用派生”也是实体经济运行的结果，与大类资产的之间的逻辑链条更为直接。 我们在这里，把“货币”定义为货币政策的意图，即狭义流动性水平，央行通过货币政策工具操作，调控银行间市场流动性；把“信用”定义为通过货币政策操作形成的结果，即广义流动性水平，央行通过货币政策影响广义流动性，但狭义流动性是否能传导至广义流动性，还要看市场主体的加杠杆行为、金融监管等因素。 从逻辑上来说，货币和信用因素也可以与产出缺口和通胀构建的经济周期形成统一： 1）在衰退期：经济下行，产出缺口恶化、通胀下行。货币政策趋松，而实体经济融资需求较弱，广义流动性仍然较紧，对应“宽货币+紧信用”格局。 2）在复苏期：经济上行，产出缺口好转，通胀下行。随着经济转好，企业盈利改善，融资需求提升，广义流动性提升，对应“宽货币+宽信用”格局。 3）在过热期：经济上行，产出缺口继续向好，通胀上行。经济存在过热风险，央行收紧流动性，货币政策趋紧，但是此时实体经济融资需求依然旺盛，广义流动性短期难以回收，形成“紧货币+宽信用”格局。 4）在滞胀期：经济下行，产出缺口恶化，通胀上行。由于通胀压力较大，央行难以放松货币，叠加实体经济需求不振，狭义及广义流动性均较紧，形成“紧货币+紧信用”格局。 但是实际上，产出缺口和通胀是货币政策的部分输入变量，而货币与信用是输出变量，且受金融监管等因素影响，在实际划分中，两者得出的经济周期结论有所不同。但我们通过测算，发现后者对于大类资产指导的正确率显著更高。 3.3.1 货币与信用的指标选择及周期划分 货币：判断狭义流动性的松紧，最简单的方式是观察银行间市场流动性。但是还有其他因素会影响银行间市场流动性，如实体经济融资需求较强时，银行间市场流动性同样趋紧，影响对于宽货币政策意图的判断。因此我们还是采用最基础的方法，即通过典型的货币政策转向操作，判断货币松紧意图的转变，作为定性判断。 结果显示，从2002年12月至2020年9月，我国货币政策共经历14个周期，其中7个宽货币周期，7个紧货币周期，宽货币周期共计89个月，平均持续12.7个月，紧货币周期共计126个月，平均持续18个月。 信用：我国自从2002年开始公布社会融资总量数据，其涵盖了主要的信用派生渠道，可以作为衡量广义流动性松紧的主要指标。但是在2016年前，社融增速的公布频率较低，难以捕捉具体月份的社融增速走势，因此我们共同参考社融增速与M2增速，判断信用走势。 结果显示，从2002年12月至2020年9月，我国信用周期共17个，其中9个宽信用周期，8个紧信用周期，宽信用周期共计83个月，平均持续9.2个月，紧信用周期共计132个月，平均持续16.5个月。 3.3.2 基于周期划分的大类资产收益测算 我们以货币周期与信用周期特征取交集，把2002年12月至2020年9月共划分为26个周期，分别为“宽货币+紧信用”（衰退期），“宽货币+宽信用”（复苏期），“紧货币+宽信用”（过热期），以及“紧货币+紧信用”（滞涨期），分别检验大类资产收益率表现，测算结果如下： Ⅰ 宽货币+紧信用周期中，大类资产配置于债券的正确率达83%。6个小周期中有5个周期债券表现明显优于其他资产，仅2014-2016年周期，股票收益率超过债券，但主要因素是2015年股市杠杆牛，对股票收益率造成扰动。 Ⅱ 宽货币+宽信用周期中，大类资产配置于股票的正确率达100%，6个小周期中，股票收益率均明显优于其他资产。 Ⅲ 紧货币+宽信用周期中，大类资产配置于商品的正确率为57%，7个小周期中有4个周期商品表现明显优于其他资产，在紧货币+宽信用的周期组合下，股市也具有较好表现，在两个周期里收益超过商品。 Ⅳ 紧货币+紧信用周期中，大类资产配置于现金的正确率仅为43%，7个小周期中仅有3个周期现金表现明显优于其他资产，在紧货币+紧信用的周期组合下，大类资产表现缺乏明显特征，商品、债券、股票都曾出现较好表现。 整体而言，以货币及信用因素进行划分的周期，对大类资产配置的整体准确率达到73%，在宽货币紧信用时期、宽货币宽信用时期、以及紧货币宽信用时期，均对大类资产配置有较好的指导意义。仅在紧货币紧信用周期，缺乏明确的资产配置指向。 在美林投资时钟的逻辑框架基础上，我们认为，观测货币与信用因素对于大类资产配置有着较好的指导意义。 4 周期轮动下的大类资产表现 我们通过前文研究，得出了在宏观视角下，不同的货币与信用周期组合中表现最优的大类资产类别。在这一部分，我们从中观视角出发，进一步探究在四大周期中，股票（不同行业）、债券（不同久期）以及商品（不同品种）三类资产下，具体哪一细分领域表现更优。 4.1 股票市场投资时钟 我们将申万一级行业剔除国防军工和综合后分类成周期类、大金融类、消费类、成长类四大板块，其中周期进一步细分为上中下游。根据前文货币与信用周期的时间划分，按照市值加权平均数计算区间板块年化收益率，以探索板块间轮动规律。 Ⅰ 衰退：金融和消费板块在衰退阶段抗跌能力最强。衰退期时期宽货币，银根放松，利率敏感型的金融、消费类股票领跑。在6个衰退期中，3个阶段金融板块收益率最高，5个阶段消费板块收益率第2，二者均值分别为-8.9%、-3.9%。成长板块受2019年11月-2020年2月5G牌照发放、科创板推出等利好影响，均值超过金融和消费板块。 Ⅱ 复苏：周期和金融板块是复苏阶段的最佳选择。宽货币宽信用下，各大板块同时受益于盈利改善和估值上升，股市呈现普涨。因此，对景气度上行弹性最大的周期板块，对流动性宽松弹性最大的金融板块收益率最佳。在6个复苏期中，4个阶段金融板块收益率最高，5个阶段周期板块收益率第2，二者均值分别为64.9%、55.5%。 Ⅲ 过热：周期和消费板块是过热期表现最佳的。过热期对应紧货币宽信用，实体经济仍然景气，但是流动性转向，利率抬升导致金融资产估值下行，股市呈结构性行情。周期板块盈利仍处高位，消费板块现金流较为稳定，对流动性收紧相对不敏感，收益率较高。在7个过热期中，5个阶段消费板块收益率靠前，消费和周期板块收益率远高于其他两个板块，高达55.9%、44.5%。 Ⅳ 滞胀：消费和成长板块在滞胀阶段相对抗跌。紧货币紧信用阶段，实体景气下滑，企业盈利恶化，利率上升、估值收缩，股票市场整体表现糟糕。其中，伴随政策对通胀的控制，折现率有所下行，长久期的成长股价值提升明显，相对抗跌。而消费板块由于现金流较为稳定，表现相对抗跌。在7个滞涨期中，4个阶段成长板块收益率相对更好，6个阶段消费板块收益率靠前，二者平均收益率的负值远小于其他板块，最为抗跌。 具体来看， Ⅰ 衰退：大金融板块中，房地产业表现最佳，平均收益率达6.65%；消费板块中，仅家用电器和医药生物收益率为正，分别达1.11%、7.5%。其他非重点行业大多表现为负值，但仍有结构性行情，如2008 Q4的电气设备、建筑材料、建筑装饰，2020年Q1成长板块等。 Ⅱ 复苏：周期板块中，周期上游>；周期下游>；周期中游，上中下游平均收益率分别为79.3%、40.5%、60.1%。其中上游有色金融、下游汽车行业收益率位于周期板块1、2位，远高于板块中其他行业。大金融板块中，非银金融>；房地产>；银行，阶段平均收益率分别为79.3%、71.4%、54.3%。其他板块内行业也有很好行情，收益率均在30%以上 Ⅲ 过热：消费板块中，家用电器、食品饮料各阶段收益率靠前，平均收益率高达64.9%、65.0%，远高于板块中其他行业。周期板块中，周期下游>；周期上游>；周期中游，周期板块内部有所轮动，其中下游汽车、上游有色金属仍然是板块内表现最佳的。其他板块内行业也有较好行情，收益率均在20%以上。 Ⅳ 滞胀：成长板块中，电子和计算机行业较为抗跌，平均收益率为-5.3%、-6.1%，损失小于其他行业。消费板块中，食品饮料和医药生物相对更抗跌，平均收益率为-7.3%、-10.1%。其他板块内行业大多跌幅高达20%以上，表现糟糕。 4.2 债券市场投资时钟 从理论上来说，债券市场在不同周期下，由于债券短端利率受货币政策影响较大，长端利率取决于基本面，利率走势及曲线形态存在明显特征。随着经济周期从衰退期依次轮动至复苏、过热、滞涨期，债券利率走势及曲线形态依次经历牛陡、熊陡、熊平、牛平。 Ⅰ 衰退：债券收益率曲线呈现牛陡形态。衰退期经济触底，货币转为宽松，宽货币紧信用，短端利率快速下行，债券市场走牛，短端利率下行幅度显著高于长端利率，债券收益率曲线呈现牛陡形态。 Ⅱ 复苏：债券收益率曲线呈现熊陡形态。经济逐步复苏，货币政策宽度幅度收敛，短端利率下行幅度收敛，同时市场预期经济基本面逐步恢复，长端利率上行，债券收益率曲线呈现熊陡形态。 Ⅲ 过热：债券收益率曲线呈现熊平形态。随着经济增速持续加快，货币政策转向，紧货币宽信用，短端利率快速上行，而长端利率上行幅度收敛，导致收益率曲线呈现熊平形态。 Ⅳ 滞胀：债券收益率曲线呈现牛平形态。在经济过热期结束前，市场预期经济将由盛转衰，长端利率开始下行，而此时货币政策相对稳定，收益率因此呈现牛平形态。 现实中，债券收益率形态较少严格遵循从牛陡、熊陡到熊平、牛平的周期轮动。我们以10年期中债国债到期收益率与1年期中债国债到期收益率数据，及10年期-1年期期限利差，确定期间内的利率走势以及曲线形态。阶段划分显示，仅2008-2010周期，2019-2020年周期，由于经济波动幅度较大，货币政策逆周期对冲特征明显，债券市场出现较为明显的轮动规律。 我们进一步选取中债中短期债券全价指数，及中债中长期债券全价指数，对比在不同货币与信用周期下，不同期限债券的收益率情况。数据测算显示， Ⅰ 衰退：债市100%走牛，但收益率曲线形态各有不同，配置长久期债券可以博得更高的利率下行收益。衰退期（宽货币+紧信用）严格对应债券牛市（100%），长期债券收益率显著好于短期，拉长债券久期可以博得更高的利率下行收益。 Ⅱ 复苏：债市以震荡市为主（占比50%），收益率曲线形态整体趋于平坦，缩短久期有利于平衡风险收益。在复苏期（宽货币+宽信用），震荡市占比50%，熊市占比33%，牛市占比17%。中短期及长期债券在不同周期表现分化，但整体来看，宽货币宽信用周期下的震荡市，后续较多演变为熊市（2/3），调整投资组合、缩短久期有利于平衡收益风险。 Ⅲ 过热：债市100%走熊，收益率曲线整体偏平坦，中短期债券更加抗跌。过热期（紧货币+宽信用）严格对应债券熊市（100%），中短期债券相对长期债券更加抗跌。 Ⅳ 滞胀：债券缺乏明显趋势，需要相机抉择。在滞涨期（紧货币+紧信用），牛市占比43%，熊市占比43%，震荡市占比14%，债市缺乏明显趋势。此时债券市场无明显的配置策略，从历史周期划分来说，紧货币紧信用周期下，无论当期为熊市、牛市或震荡市，有5/7的情况在下一周期演变为牛市，因此结合基本面情况，如果预期经济下行，货币政策放松，此时拉长久期有利于博得未来超额收益。 4.3 商品投资时钟 我们通过计算南华商品指数区间收益涨幅来探究大宗商品内部板块轮动。商品一级分类指数包括南华工业品指数、南华农产品指数、南华金属指数和南华能化指数，其中，工业品指数由金属指数和能化指数品种构成。由于南华贵金属指数数列时间区间较短，我们采用上海黄金交易所AU9999的价格涨幅表示贵金属板块。 Ⅰ 衰退：贵金属在衰退阶段表现最佳。衰退阶段，以黄金为代表的贵金属，一方面可以避险，另一方面可作为组合资产改善风险收益特征。而传统商品资产受经济放缓影响，需求回落叠加产能过剩，工业品暴跌，但衣食等消费刚需支撑农产品板块相对较强。在6个衰退期中，3个阶段黄金收益率第一，黄金年平均收益率为4.3%，工业品、农产品年平均收益率分别为-23.0%、-14.0%。 Ⅱ 复苏：工业品整体表现不错，金属板块是最佳选择。经济景气度复苏，地产、汽车和基建的拉动下，工业品需求旺盛，但产能不足，价格上涨。金属与地产等板块等相关性强，表现优于能化。而此阶段，居民收入增长有限，消费能力不足，农产品表现较差。在5个有数据的复苏期中，4个阶段金属板块收益最好，1个阶段收益第二，工业品、金属、能化的年平均收益率分别为43.8%、60.0%、25.9%，农产品仅为0.2%。 Ⅲ 过热：投资时钟配置商品阶段，金属板块表现最佳。经济景气度持续，通胀上行，工业品价格继续上涨。金属需求仍然强于能化，表现更好。在7个过热期中，4个阶段金属收益靠前、3个阶段能化收益靠前。各商品平均收益率均在10%以上，其中金属收益率为35.6%，表现相对最差的黄金收益率也高达15.6%。 Ⅳ 滞胀：贵金属在滞胀阶段最为抗跌。经济景气度下滑，工业需求放缓，产能由于过度乐观处于扩张，供大于求，工业品价格下跌。这一阶段，贵金属的避险属性凸显，抗跌能力强。在7个滞胀期中，6个阶段黄金收益表现靠前，年平均收益为5.8%，是五大板块唯一正值。
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