未来充满不确定性，你仍然可以有所为有所不为。降低高估值国家和个股的配置比率，增加低估值国家和个股的配置比率，把业绩评估的目光放长远，是很不错的选择。 8月10日，国外财经媒体集中报道了两个数据和一个比率，全球股市总市值经过最近四个月多的反弹，达到了87.83万亿美元，超过了全球2019年底的名义GDP之和87.85万亿美元，也就是全球股市总市值与全球GDP总市值的比率超过了100%。一些媒体就说，上一次出现这种情况分别是在2008年，2018年和2019年2月，之后股票市场都出现了大跌，言下之意就是接下来股票市场也可能回下跌，重复历史。一些财经媒体还说，2000年也出现了一样的情况。 我们发现，全球股市总市值这个数据由彭博公司编制，从2003年9月开始，全球GDP总和这个数据来自于世界银行。如果大家多思考一下这个比率，很快就会发现几个问题： 全球很多国家实际上没有股票市场，按照彭博2016年公布的情况，他们跟踪了68个国家的股票市场，但世界银行统计了189个国家的GDP，所以这样一个比率并不对等，并没有太多的经济含义，只是一个技术指标。 如果仔细观察数据就会发现，其实在2006年1月这个比率就超过100%了，但全球股市是在2007年10月才开始下跌的。 全球股市在2011年和2015年都出现了大幅下跌，但是这个比率在当时都远低于100%。 财经媒体提到这个比率时，都无一例外地强调，这个是巴菲特最喜欢的衡量泡沫的指标，来自于他在2001年12月发表在《福布斯》杂志上的一篇重磅文章。但今天我要告诉你，这些财经媒体其实都没有仔细去看巴菲特的原话，所谓巴菲特指标超过100%，股市就有泡沫，完全不是巴菲特的原话。这个错误“以讹传讹“已经存在了很多年，很有纠正的必要。 巴菲特在《福布斯》杂志上的这篇超长文章的核心是解释为什么美国国民生产总值GNP在1964年到1981年上涨了2.7倍，但同期道琼斯指数只涨了1点，而美国GNP在1981年到1988年只上涨了0.8倍，但同期道琼斯指数却上涨了9.5倍。 值得一提的是，现在各国GNP和GDP的差距很小，各国主要公布GDP，所以用GDP取代GNP是普遍的做法。 大家想一想，中国GDP过去十年高增长，但是A股上证指数过去十年基本没涨，是不是有点类似。将来中国GDP增速肯定会放缓，但是A股也有比较大的可能迎来较大的涨幅，过去我曾经多次解释过背后可能的原因。 巴菲特认为，1964到1981年，美国的利率越来越高，而1981到1988年利率越来越低，是GNP和股市表现不同的主要原因。这一个判断其实放到今天也非常实用，低利率是支撑股市上涨的核心力量，哪怕GNP表现不好。 在这篇非常长的文章结尾，巴菲特展示了一张图，计算了从1924年开始美股市值与GNP之比，他说“这可能是衡量股市在任何特定时刻估值水平的最佳单一指标”：当指标低于70%至80%，那么股市估值处于一个较合理水平，买入股票非常划算，但是，一旦这个指标超过200%，那么买股票就是在玩火。 请注意，巴菲特完全没有提到当指标超过100%时，该不该买入股票，实际上，在这张图里，1924年到1995年，这一比率都低于100%。只有在1995年之后才超过。但是到2000年3月这个比率的最高点，也只有190%。 由此可见，财经媒体把巴菲特衡量泡沫的指标定在100%其实并不符合他本人的原意。从表述来看，巴菲特其实明白一个简单的道理，就是一旦股市估值比率超过70%-80%时，股市被高估，但是泡沫完全可能持续不破，一直冲到接近200%。 1995年到2000年这一段股市泡沫时期，巴菲特的做法并非远离股市，他只是不买科技股，但仍然继续买入价值股。虽然那几年巴菲特持续跑输市场，但2000年泡沫破灭后，他又实现了王者归来。直到2007年，价值股的表现都好过成长股。 如果大家都按照财经媒体的建议，把巴菲特指标达到100%作为卖出的时机，那么很可能会错过投资的好机会。假如我们回到5年前，也就是2015年8月，美股市值除以美国GDP就达到了101%。这里特别告诉大家，美股市值选用的是范围最广的Wilshire 5000股票指数的总市值。三年前这一指标为109%，而现在则是169%。远远超过100%，但是还不到巴菲特说的200%的玩火比率。 在彭博公布的计算里，目前巴菲特比率最高的是中国台湾股市，达到414%，五年前是91%，一年前是104%，如果一年前就离场，恐怕现在感觉会很糟糕。 中国A股市值与GDP的比率，在一年前是117%，但现在反而只有67%。坦率讲，看到这两个数字，我有些怀疑彭博的计算有误。 如果对比巴菲特指标和其他一些常用的估值指标，可能会让大家更加不知所措。比如拿现在主要经济体大盘指数的每股价格除以未来一年预期的每股盈利，也就是前瞻市盈率，来看，现在除了A股和港股的比值低于过去15年的平均值，日本股市略高于平均值以外，美国、德国、英国、澳大利亚、印度的股市市盈率都已经处在过去15年的最高水平，都可能估值过高。但如果用巴菲特指标来衡量，德国、印度都显着低于100%，英国、澳大利亚接近100%。 原本这篇文章并不打算对外发表，但是8月28日，我又看到很多微信圈在传被误读的“巴菲特指标”，提醒投资者留意市场泡沫。虽然是好意，但“以讹传讹”不应该鼓励。 请大家记住，在投资上，没有单一指标是完美的，不要过多依赖听上去似乎最简单的估值指标，要重点关注利率走势和其他基本面指标。要记住巴菲特的智慧，在低利率环境下，即使GDP表现不佳，但股市有可能持续增长，泡沫可能维持的时间超过你的想象。未来充满不确定性，你仍然可以有所为有所不为。降低高估值国家和个股的配置比率，增加低估值国家和个股的配置比率，把业绩评估的目光放长远，是很不错的选择。
关于我国企业的债务问题， 很多人都认为很严重，但到底有多严重，并没有进行科学与认真的研究。 现在大家都喜欢应用“企业债务额/GDP”比率来衡量一个国家的企业债务水平。目前我国的这一比率为160%左右， 明显高于其他国家， 这是很多人认为我国企业债务问题异常严重的依据。 但很少人考虑过， 以这一比率来衡量一国的企业债务水平是否合理呢？实际上是不尽合理。除了债务总额与GDP一个是存量，一个是流量；一个是债务额，一个是生产总值；一个限于企业部门，一个涵盖整个国民经济等概念与统计上的不吻合之外，关键在于，这一比率的高低受一国经济结构的影响，即，供给侧工业比重高的国家这一比率必然高，需求侧固定资产投资比重高的国家这一比率也必然高。 这是显然的，因为基于行业与需求的性质，工业与固定资产投资，分别相比于服务业与消费，更需要借债并能够借债。众所周知，我国是工业大国，工业佔GDP比重仍为40%左右，大大高于世界平均水平的25%左右，也是投资大国，固定资本形成佔GDP比重仍为45%左右，大大高于世界平均水平的20%左右。所以，我国160%的高“企业债务总额/GDP”比率起码部分地是由于工业与固定资本形成佔GDP比重高所造成的，并不能表明我国企业债务的真实水平，真实水平应该低于此。 实际上，还有不少其他的指标可以衡量企业的债务水平。 如果可将存量和流量相比并在不同涵盖范围相比的话， 一个类似的指标是“企业债务额/工业增加值”比率。数据显示， 2017年这一比率内地为535%，而美国、英国、日本、韩国、德国、法国、澳大利亚、西班牙、新加玻、印度、俄罗斯分别为630%、952%、465%、357%、256%、1413%、1290%、751%、632%、301%和393%，我国大大低于发达国家。从变化趋势来看，2006至2017年， 该比率的平均水平发达国家由6.26上升至8.8，发展中国家由2.37上升至4.1，而我国则由3.32上升至5.36，上升速度不比其他发展中国家快。当然，这一比率， 与”企业债务额/GDP“比率一样，由于概念及涵盖范围的差别与经济结构等因素， 也是不科学的。 其实，衡量一个企业债务水平的直接与明确指标就是该企业的资产负债率，而衡量全体企业债务水平的直接、明确且又有现成统计数据的指标就是全体企业资产负债率的平均数或中位数。相比于”企业债务额/GDP”比率，资产负债率的平均或中位数在数学逻辑上更为严谨，负债与资产，均为存量指标，在同一张资产负债表的两端，涵盖范围都相同，尤其是，在经济逻辑上不会被上述的经济结构因素所扭曲。 那我国工业企业（规模以上）资产负债率的平均或中位数进行国际比较是什麽水平呢？据国家统计局数据，2019年规模以上工业企业的平均资产负债为56.6%，在国际标准范围50-60%的靠中间位置，与60%的国际警戒綫仍有相当距离。另，2016年全国3000家最大企业的平均资产负债率为63.7%，与世界3，000家最大企业的63.5%相差无几；2016年A股上市公司的资产负债率中位数为43.0%，明显低于美国、英国、德国及日本的54.6%（2016），48.52.1%（2015），56.7%（2014）及46.4%（2018）。这些都是可以查证的数据。根据这些数据，我国工业企业整体的负债水平并不高于其他国家，所以不应被高估。 当然，这并不是说，我国所有企业的负债水平都不高。从平均资产负债率来看，很多大型国有企业和部分产能过剩行业的企业高于60%，房地产企业更超过70%。这些企业的债务水平，即使是以资产负债率来衡量，也是值得担忧并应该降低的。 同时也不是说，以资产负债率衡量的整体企业债务水平不高就意味着整体而言可以高枕无忧。“企业债务额/GDP”比率高而平均的企业资产负债率不高，其实意味着，我国企业的高债务额是由高资产额所支撑的。的确，这是我国的债务问题与大部分发达国家的债务问题之间的一个根本区别。发达国家的债务很大一部分是政府债务，大多数是没有资产支撑的，而我国的债务主要是企业债务，大部分是由资产所支撑的。 那麽，高债务额由高资产额所支撑，是否就不用担心了呢？如果两者都是实在的，确实是没有什麽可担心的。但问题在于是否如此。高债务额应该是实在的，债权人一般不会含糊。但高资产额是否实在，是一个问题。资产额的实在与否，在于这些资产是否都能直接或间接地用来还债。也就是说，这些资产中到底有多少是优良资产，又有多少是不良资产。如不良资产太多，则以资产负债率衡量来负债水平也会失真。而若不良资产不多，便大可放心地使用资产负债率。 这就是说， 要研究我国的企业债务问题有多严重， 一是要搞明白排除掉经济结构因素后的真实债务水平到底有多高， 这需要进行认真与科学的定量比较分析， 二是应该弄清楚真实的不良资产率有多高，这更需要做大量的调研甚至是普查， 而不能仅根据”企业债务额/GDP“比率来下结论。
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