自2019年非洲猪瘟爆发以来，市场供需失衡导致猪肉价格持续上涨，也使得“猪的问题”被上升到前所未有的高度。猪企迎超级周期实现利润暴增，猪肉概念股一跃成为资本市场备受瞩目的明星。 而截至目前来看，所谓的超级猪周期，一直是A股市场独享的投机盛宴。港股猪肉板块中，概念股数目寥寥不说，“纯正猪肉股”少之又少，增添“新客”的期望，依旧锁定在天兆猪业的身上。 适逢该公司昨晚披露最新招股书，且近期猪肉股投资逻辑发生改变，走向中长期价值探索的背景，我们一起深挖下这家公司的投资价值。 开篇，先提出一个核心观点：猪企的中长期发展优势，主要基于能够实现“能繁母猪自由”、“仔猪自由”、“防疫自由”。同时，“自由度”直接与经济效益关联，可作为提供估值溢价或折价的逻辑基石。 一、能繁母猪、仔猪自由，未来扩张可期 公开数据显示，天兆猪业成立于2004年，截至2020年1月1日，其年度最大出栏产能约为30万头猪只；于招股书最后实际可行日期，公司共营运47座猪养殖场，主要分布在重庆、四川、黑龙江、甘肃、江苏、贵州等地。 2017-2019年度以及2020年前4个月，天兆猪业营业收入分别为4.75亿元、4.49亿元和7.84亿元、3.52亿元，净利润分别为1.59亿元、0.41亿元和4.85亿元、2.34亿元。以上看到，2019年来公司营收、净利润同比实现翻倍式增长，且这种高速趋势或将延续，以2020年前4个月核心指标表现粗略来看，2020年营收同比还有两位数增长空间，净利润有机会再度翻倍。 关于猪，有一个常识——10个月前（配种4个月+育肥6个月）的能繁母猪存栏，决定仔猪的基数，即能繁母猪存栏量的增减影响10个月后的生猪供给。 非洲猪瘟影响下，2019年，能繁母猪存栏量持续下滑，一度跌入低谷，截至2020上半年，恢复情况依然谈不上十分理想。叠加不断爆发的非洲猪瘟、新冠疫情尚未消散等情况来看，能繁母猪存栏量中短期增长或有限，商品猪存栏甚至可能出现下跌。 同时，据灼识咨询发布报告，2020年全年或成中国母猪存栏、商品猪存栏“洼地”之年，存栏量或分别同比减少约4.8%、18.7%。 那么，以上或许意味着，2020年大概率将陷入缺猪又缺肉的境地；谈今年猪企的核心竞争力，要聚焦能繁母猪与仔猪能否实现自由。一方面，充足的能繁母猪存栏，可以摆脱出栏扩张的束缚和枷锁。另一方面，猪企在解决仔猪自供，有效降低生产成本的同时，还可在高价行情下售出仔猪，打开盈利增长空间。 也就意味着，在种猪领域拥有实力的企业，更有望在今年脱颖而出。毕竟，种猪位于生猪养殖产业链上游，种猪的数量及品质会在一定程度上，决定着企业最终能繁母猪存栏、仔猪存栏。 而说到天兆猪业，我们立马能想到的关键词就是“种猪大王”、“种猪超市”。 天兆猪业目前已完成“种猪+冻精+体系”育种模式的引进，拥有加系、法系（包括杜洛克、长白、大白）两套完整独立的种群和选育体系。同时，创始人余平先生于去年公开透露，天兆猪业将于五年内，在全国布局到20万头的纯种猪，打造一个能买到世界上公认最好的种猪品系的“种猪超市”。 据灼识咨询报告，以市场份额、种猪销售收益计，2017-2019年，天兆猪业在国内种猪养殖公司中，分别排名第二、第四及第一。 中长期的角度，先主要看看近两年，天兆猪业的能繁母猪、仔猪存栏能不能称得上自由。 招股书显示，于2020年1月1日，其实际能繁母猪数量为1.8万头，我们暂以此数据代表全年整体水平进行估算。PSY(平均每头已配种母猪每年提供的断奶仔猪头数)而言，目前以牧原、温氏、新希望为代表的头部企业中，PSY已高达24-25头，全国母猪的PSY接近20头，保守假设PSY=20。 那么估算下来，2020年天兆猪业的生猪出栏量大概在36万头左右。此外，余平先生曾在专访中提到“2020年，能繁母猪翻一番”的小目标，按照此预期，天兆猪业在2021年，所对应的生猪出栏量或将达到72万头。 （来源：招股书） 乍一看这个体量，似乎较A股市场的顶级养殖大户有一定差距，但生猪养殖业毕竟是呈倍数扩张的行业，“乘数效应”下，细小的优势会在一定时间内被无限放大。例如上文提到的“20万头纯种猪”计划，我们对应到2024年就会看到，届时天兆猪业的最大出栏产能或将达400万头，发生量级飞跃。 同时，更值得一提的是，2017-2020年4个月期间，天兆猪业能繁母猪和仔猪实现完全自供，即实现了能繁母猪、仔猪“自由”。而据悉，目前包括头部企业在内的国内多数生猪养殖企业，均处在能繁母猪、仔猪“不自由”、“相对自由”阶段，许多企业都需要向外采购能繁母猪及仔猪。 所以实际上，天兆猪业受益于种猪优势，所拥有的产能翻倍扩张能力，放在整个行业中看是非常可观的。尤其拉长时间维度，潜力会愈发凸显。 二、防疫管控力突出，处行业上游水平 非洲猪瘟依然肆虐，当下猪企扩张，首先直面的就是生物安全问题。防疫管控能力，决定企业能否真正实现自由扩张。 先从数据出发，关注下成本端的一大重要指标——死淘成本。市场资料显示，2018-2019年，全国生猪出栏分别为69382万头、54419万头；全国年末存栏分别为42817万头、31041万头。而截至2018年末，能繁母猪存栏2988万头，保守假设PSY=20情况下，粗略估计得到，2019年生猪养殖行业的整体死淘率在28%以上。 天兆猪业方面，据招股书披露，截至2019年底，公司猪只出栏产量并销售约294.4千头猪只（含内部销售量）；于往绩记录期间，公司已减少29.4千头猪只（包括2.9千头母猪）。以最大死淘数估算，公司整体死淘率仅在10%左右，即使考虑非疾病死淘等因素误差，预期大概率或不会高于15%。 且截至2020年前4个月，公司猪只出栏产量并销售约75千头猪只（含内部销售量），以此预期2020年全年销量将持平或超过去年同期水平。 对比行业整体、头部企业变化情况来看，公司防疫管控力或位处行业上游水平。 另外，据天兆猪业招股书，公司目前已形成了一套相对完善、高效、严格，并贯穿各个生产阶段、交付阶段的生物安全体系。 具体表现为：猪场实施分区管理，从外到内布局五层防护体系，层层升级。车辆管控上，专车专用，专场专用，各运输环节实施严格的洗消和检测流程，所有车辆不进场，猪、物、料实施中转模式；饮用水管理方面，全部使用反渗透净化设备，水质经过净化后再进行消毒并且定期监测；猪只养殖场建立了完善的生物安全管理制度；人员及物资管理方面，设立外外勤、一级洗消中心、一级库房和中央厨房，所有人员、物资入场前实施检测和生物安全处理措施，场内依据生物安全合格证明进行接收。 从现行及未来可持续性发展的角度，天兆猪业这一体系化防疫管控模式，对其稳定生产、扩张多有裨益。尤其是体现在规模后阶段，随着生猪养殖密度提高,感染几率相继提升，极致的防疫管控力，更能帮助企业实现降本提效。 三、完全成本具备优势，成本管控能力处业内较高水平 谈完上文确定扩张的可能性，该谈谈所谓“自由度”影响下的实际效益了。总的来说，核心问题在总成本。 这是由于，无论是种猪、商品猪还是仔猪，2020年整体价格预期都仍将处于高位，实现盈利基本是大概率事件，且上文提到各家死淘率不同程度上升，那么生猪养殖完全成本对应就会有不同程度增加。也是因此，比效益，可优先比养殖完全成本。 猪企方面，仍以自繁“相对自由”的头部企业牧原、温氏为例。据相关研报数据，2017-2019年间，温氏分别对应约12元/kg、13.2元/kg、14.6元/kg的完全成本，牧原分别对应约11.6元/kg、11.5元/kg、13.6元/kg的完全成本。2019年，这两家头部企业的完全成本出现明显上升，上调比例分别为10.61%、18.26%。 温氏在2020年二季度的完全成本约21.67元/kg，同比增长59.34%，而牧原在2020年二季度的完全成本约14.20元/kg，同比增长9.23%。根据天兆猪业的招股书数据，2020前4月公司的完全成本约为14.20元/ kg，成本控制方面已经能比肩牧原。 行业整体方面，据wind数据，2018年全国生猪头均重量达122.58kg，每单位总成本1728.87元核算，行业整体对应养殖完全成本14.19元/kg。此外，综合参考头部猪企表现，考虑散养、规模养殖差距，取15%-30%的上调区间范围，来估算2019年行业整体养殖完全成本的水平。经核算，或大概率位于16.31-18.45元/kg的区间。 反观天兆猪业。非瘟前时期，据市场报道，公司在四川实现了低于11元/ kg的成本目标；在西北的养猪成本进一步地控制在了9.5-10.5元/ kg。非瘟后时期，我们试着测算下天兆猪业2019年及最新报期的完全成本。经计算后最终我们得到（为了使得测算出的天兆完全成本更加可比，考虑进公司产品构成异同等因素），2019年公司完全成本约为13.80元/ kg；2020年前4月公司完全成本约为14.20元/ kg。 综上可以看到，非瘟前、后期间，天兆猪业的成本管控能力均表现出一定优势，其完全成本相对处于业内较低水平，特别是2020年疫情影响养殖成本上行趋势中，公司完全成本表现依然稳健。 四、结语 历史上，几乎所有周期性行业，均会在某些阶段走向一个相对更高估值的区间。 且本轮猪周期并非单一周期行情，亦是非瘟背景下行业集中度快速提升，所带来的历史性成长机遇。相对来说，头部企业在非瘟防控方面优势，明显优于中小规模和散养，这部分企业会表现出更加突出、显著的成长性。 近期券商研究成果，也无一例外表明：中短期来看，猪企处于高盈利期；中长期来看，头部企业具有高成长性，享受相对高估值预期这一观点。其中，包含新时代证券、华泰证券在内等多家机构，于近期内给予牧原、新希望等第一梯队企业“增持”、“买入”评级，预测其2020年全年市盈率，或在7-10倍区间内。总体看，今年生猪养殖版块的资本市场表现，或依然可以有所期待。 天兆猪业而言，目前未上市阶段，估值问题我们暂不先做讨论，定价的事最终还是要交给市场来完成。但不可忽视，成长性、确定性为代表的“自由度”指标在估值中占有相当份量。 最后贯穿上文，再用指标估算来探究下天兆猪业的中长期盈利区间，做综合总结。 2020年，天兆猪业的生猪出栏量大概在36万头左右，按2019年猪只销售占比大致推算，其中种猪、商品猪、仔猪或分别为7.12万头、26.20万头、2.60万头。同时，据灼识咨询，80kg量级种猪价格或达4599.1元/头；商品猪单价或达37.1元/ kg；四川地域仔猪成交价或达1860.3元/头。 我们运用上述价格及价格下调20%比例进行区间核算，且仍假设种猪重量80kg/头,商品猪重量110kg/头，仔猪20kg/头，天兆猪业2020年的大致营收，可能会在11亿-14亿这个量级。再减去按照上文推算出的2019年13.80元/Kg的养殖完全成本，毛估一下，2020年的大致利润或许在7-9亿的水平。 综合全文所述，作为“种猪大王”，天兆猪业在行业中长期逻辑的评比中，表现出不少“过人之处”。非瘟叠加疫情的复杂市场背景下，新一期黄金赛点或至，笔者认为像天兆猪业这样，能够在“乘数效应”中发挥核心竞争优势的企业，值得一定关注。
这两年，“二师兄”的热度可谓居高不下。 2019年撞上超级猪周期，猪价一飞冲天下，猪企们赚得钵满盆满。进入2020年，突遭新冠“黑天鹅”，上市猪企依然赚翻，据市场统计资料来看，上市猪企Q1净利润多现倍数增长;H1利润平均增幅近10倍。 不禁让人思考，风口上的猪，到底还要飞多久?越过周期而言，什么样的企业更能平稳地飞下去？ 笔者以为，拥有持续性向好发展动力的企业，或至少具备以下几个关键要素：扩张的可能性、极致的生物安全、突出的成本管控、兼顾环保。 纵观国内猪企，除知名头部企业外，一家曾于2月递表过港交所的种猪大户——天兆猪业，也值得深入探究下。 公开资料显示，天兆猪业成立于2004年。至2019年9月30日，其年度最大出栏产能约为30万头猪只；于招股书最后实际可行日期，其共营运37座猪养殖场，分布在四川、重庆、甘肃、贵州、黑龙江等地。 快速扩张潜力凸显，极致生物安全体系护航 需要特别关注的是，天兆猪业主要侧重产业链上游的种猪培育业务。据灼识咨询报告，以市场份额、种猪销售收益计，2017年和2018年，公司在国内种猪养殖公司中分别排名第二及第四。 （来源：公司招股书） 同时，创始人余平曾于去年公开透露，除加系、法系外，天兆猪业将来还考虑引进美系、丹系等品系，于五年内在全国布局到20万头的纯种猪，打造一个能买到世界上公认最好的种猪品系的“种猪超市”。 在某种程度上，种猪业务不仅是生猪养殖业最具有技术壁垒的“利器”，也是开篇所提“扩张的可能性”。 受制时间长、成本高等因素，很多企业选择短期行为，直接从国外进口种猪，使得我国生猪产业多年来严重依赖进口。长期发展的角度，深耕种猪培育对应的经济效益十分可观。好的育种，更能促进商品猪趋向长得快、产子多、瘦肉率高，无论用于出售还是自繁，均多有裨益。 并且，生猪养殖是一个具有扩张爆发力的行业。目前，以牧原、温氏、新希望为代表的部分头部企业的PSY(即平均每头已配种母猪每年提供的断奶仔猪头数)已高达24-25头，全国母猪的PSY也已接近20头。简单举例来说：假使能繁母猪翻1倍，仔猪出栏量便翻20倍。这也就意味着：当企业拥有足够的种猪数量，保障能繁母猪存栏量快速增长，企业仔猪出栏量就有望实现高速增长。 目前，包括头部企业在内的国内多数生猪养殖企业，均处在能繁母猪、仔猪“不自由”、“相对自由”阶段，许多企业都需要向外采购能繁母猪及仔猪。而据悉，天兆猪业由于在产业链上游深耕种猪培育业务，于业绩期内已做到能繁母猪和仔猪完全自供，即实现能繁母猪、仔猪“自由”。 此外，天兆猪业历来主要采取联营、合营等经营模式并行，这种轻资产模式，极具前瞻性，能让公司耗费更少的资金，相对更轻松进军新市场扩大版图。综合上述，天兆猪业拥有快速扩张的先决条件和可能性。 而非洲猪瘟疫情仍在发生，生猪养殖企业扩张，首先直面的就是生物安全防控问题。 据天兆猪业招股书显示，公司已实施严格的生物安全规程的同时，采取不断优化生物安全措施。 具体而言，车辆管控上，专车专用，不与其他养殖场共享。同时，配备含有3%的苛性钠溶液消毒剂，在各运输环节中深入消毒；饮用水管理方面，每日质检并维持PH值至4至6；猪只养殖场方面，保证场地区域、大门区域、办公区域应每周完成两次以上消毒；除虫灭鼠环节，及时修缮所有裂缝或孔洞，定期拔除杂草并喷洒消毒剂进行消毒，每个月进行两次灭鼠工作；人员及物料管理方面，除保证消毒，所有人员不得任意进出养殖场，物料于进入养殖场前须经过严格查验。 我们可以看到，天兆猪业目前的生物安全体系搭建，已贯穿至各个生产阶段、交付阶段，形成了一套相对完善、高效、严格的生物安全体系。在未来可持续性发展进程中，这一极致生物安全体系，或对其稳定生产及扩张起到保驾护航的作用。 成本管控比肩牧原，趋向高质环保发展 除扩张的可能性、极致的生物安全外，上文还提到突出的成本管控、兼顾环保两个关键要素。 其中，我们优先聚焦一下成本管控。一般来说，养殖成本优势可以保证企业持续穿越猪周期，在周期底部时保持微利或小幅亏损，而在周期景气时获得可观利润。下面分别来看散养、规模养殖及行业龙头等不同的生猪养殖成本。 在历年比对中我们发现，散户养殖成本多高于规模养殖，近两年而言，更日趋明显。2017年散户养殖、规模养殖的完全成本分别为16.6元/kg、14.3元/kg；2018年散户养殖、规模养殖的完全成本分别为15.28元/kg、12.90元/kg。 （数据来源：wind;整理） 行业龙头方面，以牧原、温氏为例。2017-2019年间，温氏分别对应约12元/kg、13.2元/kg、14.6元/kg的完全成本,牧原分别实现11.6元/kg、11.5元/kg、13.6元/kg的完全成本。2019年，两家头部企业或非洲疫情影响，完全成本均出现明显上升。 反观天兆猪业，透过公司招股书披露相关数据，我们对其2017年、2018年及2019年Q3的成本对比分析一下。 首先看下总销售成本，这个指标在近三个财报期间变动不大，尤其是2019年来，还表现出下降趋势。拆分来看，与生猪完全成本紧密相关的饲料、员工等支出更是三连降。据测算，2017年-2019年Q3期间，天兆猪业分别对应约14元/kg、12.9元/kg、13.83元/kg的完全成本。 （来源：公司招股书） 对比之下，天兆猪业的成本管控能力，甚至可比肩上述身处行业龙头的牧原。且随公司继续发挥降本增效作用，这一指标或许还有下行的趋势。 最后，再看看天兆猪业现行环保管控措施。为控制公司猪只生产业务对环境的影响，其主要采纳下列环境保护措施： 水资源方面，其通过沼气发酵及生化处理污水，确保不排放违反适用中国法律的污水；动物排泄物方面，其采用粪便及尿液由刮板机清理至集粪池后固液分离方法。粪便的液体及尿液喷洒至发酵床表面后发酵，即可作为有机肥料成分；对于死猪，以高温焚烧致力杀死病原菌；温室气体方面，其在养殖场安装臭味控制设施，于高处排放气体以免对周围环境造成臭味污染。 有效的环境管理，可与上述所提及种种关键要素相辅相成，对长期可持续发展目标，具备十分重要的意义。在生猪养殖业趋向高质环保发展的当下，天兆猪业大力推动环保措施，具有一定前瞻性及可循环性。 结语 从超级周期的角度来说，目前短期猪价维持震荡下滑趋势，但多家研究机构表明，随消费需求回暖，全年猪价仍将处于历史高位水平。且就种猪而言，预期强周期更为持久，或维持至2024年。 越过周期而言，企业能否靠着自己的力量，在风停了之后还能继续平稳地飞下去，才是最关键的。除知名行业头部企业外，投资者们或也可关注下诸如天兆猪业这样，兼具扩张、防疫、环保、成本管控力的潜力企业。
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